企业多元化战略——基于雅戈尔的案例分析.doc

以股权投资与房地产开发为导以股权投资与房地产开发为导 向的企业多元化战略分析向的企业多元化战略分析 基于雅戈尔的案例研究基于雅戈尔的案例研究 雷宇 西南财经大学 2009 级财务管理 USER CHINA 2011-11-07 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 1 页 共 18 页 摘要摘要2 一、引言一、引言2 二、雅戈尔集团简介二、雅戈尔集团简介3 三、雅戈尔核心业务三、雅戈尔核心业务4 品牌服装4 地产开发4 金融投资5 四、四、 “雅戈尔雅戈尔”模式的多元化发展战略分析模式的多元化发展战略分析5 主营业务渐渐倾向于房地产，但收益状况不佳5 持有大量的可供出售金融资产与交易性金融资产，投资收益成为了企业盈 利的中坚力量9 风险收益分析13 五、结论与启示五、结论与启示14 六、注释六、注释15 七、参考文献七、参考文献16 数据与资料来源：16 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 2 页 共 18 页 以股权投资与房地产开发为导向的企业多以股权投资与房地产开发为导向的企业多 元化战略分析元化战略分析 基于雅戈尔的案例研究基于雅戈尔的案例研究 雷宇雷宇 摘要摘要 本文针对最近几年来不少企业制定多元化发展战略的现象，以雅戈尔这个将服装制造， 股权投资和房地产投资作为核心业务的企业为案例，进行了一系列分析和讨论。我们主要 关注了雅戈尔在 2008 年到 2010 年的资产构成、盈利状况、利润构成与利润波动几个方面， 并结合中国的宏观经济环境对雅戈尔的盈利模式和风险状况进行了考察。我们一方面承认 多元化发展战略对企业的作用，但同时也看到这种战略存在的不足，特别是选择高风险领 域作为投资场所所存在的巨大风险。文章的最后探讨了当今中国企业界存在的“浮躁情绪” 的问题，笔者希望通过对雅戈尔的深入分析探讨，能够引起企业界对多元化战略规划合理 性的思考。 关键词：多元化战略关键词：多元化战略 股权投资股权投资 房地产房地产 雅戈尔雅戈尔 一、引言一、引言 企业的战略规划问题，是关系到企业长期发展和持续经营的重要问题。只有制定合 理的企业长期战略规划才能明确一个企业的发展方向，只有不断将历次战略规划进行差异 分析，才能找出企业的优势和劣势。当然，企业的战略规划是一种长期的总体上的计划， 企业在实施的过程中必须把规划细化为年度经营计划，并根据年度经营计划制定年度预算， 才能有效保证的企业计划目标的实现。 企业战略规划的重要性毋庸置疑，大部分上市公司都制定了不同类型的发展战略，例 如杜邦公司，强生公司实行同心多角化战略，不断增加与企业现有产品或服务相类似的新 产品或服务。现在不少企业倾向于实施 这种多元化的战略，有的企业 因此逐渐崭露头 角，国内的成功企业，如海尔、康佳、TCL 等无一不是通过企业多元化战略，使企业从弱 小到强大，不断提高了市场覆盖率。但由于多元化失败的案例也比比皆是，春兰、扬子、 新飞、美的相继进入了汽车产业，然而都以失败而告终。不少全球 500 强企业也因盲 目多元化而一度危机重重，如克莱斯勒汽车公司、索尼美国分公司、西尔斯等，也因为多 元化发展而导致公司资源分散，运作跨度和费用加大，产业选择失误增多，结果致使公司 顾此失彼，品牌的核心竞争力受到极大的挫伤。从多元化战略缺陷的角度上说，多元化会 增加企业成本负担，极易将企业拖入债务陷阱。多元化导致的资金分散，会使企业在周转 资金不足时出现负债经营，容易使企业陷入债务陷阱而不能自拔。这增大了各种风险，加 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 3 页 共 18 页 大企业管理难度。大企业进行多元化经营时，要面对多种多样的产品和各种各样的市场， 机构逐渐增多，此时企业多元化战略面临着能否有效克服短期化的企业治理结构和具有有 效的资源配置能力的市场机制的建立与完善的问题。 多元化使保持品牌信誉的难度加大。 当一个产品出现问题后，与这多个产品线结成了“命运共同体”的营销网络，将出现“一 荣俱荣，一损俱损”的局面。 本文将探讨服装业的领军人物雅戈尔集团股份有限公司的战略规划。作为一个成 立初期以服装制造为主营业务的企业，雅戈尔也选择了多元化的经营战略，雅戈尔集团于 1992 年开始涉足房地产开发，公司在宁波、苏州等地相继开发东湖花园、东湖馨园、都市 森林、苏州未来城、海景花园、钱湖比华利等大型楼盘。公司 1993 年开始介入股权投资领 域，随后进一步涉足了证券、银行等金融领域，先后投资了广博集团、宜科科技、中信证 券、宁波银行、海通证券等多家企业。众所周知，金融市场变化莫测，其高风险和高收益 的特征不得不为任何一个投资者注意。而雅戈尔，这样一个制造企业大范围涉足金融资产 投资，其动机是什么？这种投资方式到底是基于战略上的高度还是仅为一种短视行为？另 外，这种做法是否给雅戈尔带来了丰厚的回报？即使给其带来的高额的投资收益，这种做 法是否可取？ 本文将对其财务报告中雅戈尔集团的房地产投资状况和股权投资的的投入与收益状况 进行考察，并引入马克维茨投资组合理论的基本观点对其股票市场投资部分的进行分析。 同时提出这样一个思考：各种实体企业以多元化的名义纷纷加入股市与房地产市场时，是 不是一种理性的选择？这种模式的背后是否存在着危机？ 二、雅戈尔集团简介二、雅戈尔集团简介 雅戈尔集团创建于 1979 年，经过 30 多年的发展，逐步确立了以纺织、服装、房地产、 国际贸易为主体的多元并进，专业化发展的经营格局。 集团现拥有净资产 50 多亿元，员 工 25000 余人，是中国服装行业的龙头企业，综合实力列全国大企业集团 500 强第 144 位。 雅戈尔集团旗下的雅戈尔服饰公司在全国拥有 100 余家分公司，400 多家自营专卖店， 共 2000 多个商业网点。公司针对国际商务、行政公务、商务休闲三大消费群体进行开发， 形成了成熟自信、稳重内敛、崇尚品质生活的品牌特色，拥有衬衫、西服、西裤、茄克、 领带和 T 恤六个中国名牌产品，主打产品衬衫为全国衬衫行业第一个国家出口免验产品， 连续 14 年获得市场综合占有第一位，西服连续 9 年保持市场综合占有率第一位。 1998 年 11 月 19 日，雅戈尔股票在上交所正式挂牌，收盘价 26.0 元/股，比招股价高 出 138，2001 年，雅戈尔入选中证亚商中国最具发展潜力上市公司 50 强，列第 29 位， 并被新财富认为是中国国内被严重低估的 29 只蓝筹股之一。公众对雅戈尔的信心，再 次印证雅戈尔的自信。 雅戈尔 2011 年的股权结构如图 1-0 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 4 页 共 18 页 图 1-0 三、雅戈尔核心业务三、雅戈尔核心业务 品牌服装 品牌服装是雅戈尔集团的基础产业，经过 30 年的发展，已形成了以品牌服装为龙头的 纺织服装垂直产业链。随着 2008 年集团并购美国 KELLWOOD 公司旗下核心男装业务新 马集团，雅戈尔更获得强大的设计开发能力、国际化运营能力以及遍布美国的分销网络， 成为全球最大的男装企业之一。 目前雅戈尔在全国拥有 100 余家分公司，400 多家自营专卖店，共 2000 余家商业网点。 拥有衬衫、西服、西裤、茄克、领带和 T 恤六个中国名牌产品，主打产品衬衫为全国衬衫 行业第一个国家出口免验产品，连续 15 年获得市场综合占有率第一位，西服连续 10 年保 持市场综合占有率第一位。雅戈尔品牌多次获评最受消费者喜爱品牌和行业标志品牌。 2009 年，雅戈尔成立服装控股有限公司，设立五个品牌工作室，即 Mayor Youngor 、Youngor CEO 、GY、HARTMARX、汉麻世家五个品牌，进一步在品牌定位、风格和内涵上 建立鲜明的个性，同时加快新产业、新技术和新产品的研发。与解放军总后联合开发的汉 麻产业取得突破性进展，不仅形成一条从汉麻的种植、纤维加工、织造、产品创意设计到 成衣制造的绿色产业链， 还成功开设全球首家汉麻世家生活馆。 地产开发 雅戈尔集团于 1992 年开始涉足房地产开发，相继开发了东湖花园、东湖馨园、都市森 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 5 页 共 18 页 林、苏州未来城、海景花园、钱湖比华利等高品质楼盘，累计开发住宅、别墅、商务楼等 各类物业 300 万平方米，在客户中树立了良好的形象和口碑，赢得广泛的市场好评。为社 会创造文明、和谐、温馨、优雅的居住环境。成为“品质地产先行者”是雅戈尔置业的品 牌经营理念。近几年来，雅戈尔地产开发业务逐步向长三角区域延伸， 2009 年，雅戈尔 成立置业控股公司，进一步整合房产业务，通过业务重组和价值创新，力争十年内成为全 国地产一线品牌。 金融投资 自 1993 年以来，雅戈尔即开始涉足金融投资，先后针对一些有发展潜力的企业进行了 战略投资，随着近年来对金融产业、资源性企业、行业龙头企业等投资业务的进一步深化， 金融投资成为集团的探索性产业。2008 年，雅戈尔成立凯石投资管理公司，集聚了诸多资 深投资管理专家，主要从事投资管理及咨询，投资产业逐渐向专业化、纵深化方面发展。 四、四、“雅戈尔雅戈尔”模式的多元化发展战略分析模式的多元化发展战略分析 主营业务渐渐倾向于房地产，但收益状况不佳 纵观中国的房地产行业在近 20 年的发展，直到现在该行业已经成为了一个拥有相当 大量的资产，也拥有相当高的投资回报的产业。雅戈尔从 1992 年开始涉足房地产行业，尤 其是在楼市一路高歌猛进的形势之下，各行各业的人士都一度认为房价的上涨趋势在所难 免。由于房地产市场中存在着巨大可谋取的利益，雅戈尔也在其房地产开发中下足血本。 笔者在本文中将根据雅戈尔 2008 年到 2011 年六月的年度财务报告与中期财务报告等资料， 探讨雅戈尔在房地产市场上的投入与盈利。众所周知，房地产开发行业需要大量的资金投 入，并且基本不可能在短期获得收益。房地产是雅戈尔新进的主营业务，而公众与业内人 士对房地产市场的现状与未来趋势也存在看法不一的状况。笔者在以下内容中要探讨这样 一个问题：通过多年来对房地产开发的投入，雅戈尔主营业务中的服装与纺织部分逐渐被 房地产部分挤压，这种转型到底给雅戈尔带来了什么？ 据雅戈尔的财务报告披露，其主营业务为服装制造，纺织，房地产和电力。根据其 2010 年的年报显示，其服装制造的主营业务收入为 6038500656.52 元，主营业务成本为 3780598498.17 元。房地产的的主营业务收入为 6842832198.18 元，主营业务成本为 4580514104.41 元。纺织的主营业务收入为 1977966317.54 元，主营业务成本为 1684572203.11 元。通过房地产获得的毛利润为 2262318094 元。2009 年与 2008 年也大概 维持了这个水平。 图 1-1 与图 1-2 分别该企业从 2008 年到 2011 年六月的房地产存货构成表与房地产总值表 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 6 页 共 18 页 图 1-1 图 1-2 由以上表格可以看出，雅戈尔在房地产上的投入十分大，并呈现出逐年上升的趋势。 其持有的房地产资产账面总值在资产总值中也占有一个不小的比例。从资产结构的角度上 看，雅戈尔实质上已然是一个以房地产开发为最核心业务的“准房地产公司”了。另外， 从在雅戈尔的主营业务中，房地产所带来的收入也占有不小的比例（见图 1-3） 。不过，相 较雅戈尔持有的大量的房地产资产，其通过房地产开发带来的收益实在是远远不足。行业 经验表明，房地产开发是一个初始投资大，回收期长的行业，虽然近几年来楼市大涨，但 是雅戈尔显然并没有在如此“乐观”的房地产市场中取得与之投入资本相匹配的投资回报。 图 1-3 雅戈尔在上市之初是作为一个以服装与纺织业为主营业务的公司，但是在现在的主营 业务之中，曾经的主营业务服装与纺织业，却不再像曾经一样受到企业大股东与管理 层的青睐。相较之下，从资产构成的角度看，作为雅戈尔为发展多元化战略而从 1992 年开 始逐渐开拓的新主营业务房地产业务，渐渐成为了雅戈尔集团的重头业务之一。多年 以来，雅戈尔不仅仅持续性地在房地产业务中投入大量的资金，而且通过对 2008 年以来的 财务报告的分析，笔者也发现雅戈尔存在不断借入短期借款现象。其实，雅戈尔基本是在 用不断借入的短期借款在维持着其不断扩大的房地产开发计划。 在一篇同样关注雅戈尔在房地产中投入大量资金的文章中写道“中金公司研究员认为， 雅戈尔短期负债高筑是因为错误涉足房地产的原因。”（引自腾讯财经特约 余丰慧 雅 戈尔地产投资失利折射出啥问题 2009 年 02 月 23 日）。其实不仅仅是 2008 年出现了这 种状况，雅戈尔在以后的几年中也存在大量借入短期借款支撑其房地产业务的行为。 从图 1-4 中便可看出这上诉情况 图 1-4 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 7 页 共 18 页 从图 1-4 中我们便可以看出，2008 年到 2011 年六月份，雅戈尔一直都存在与其房地 产开发成本数额相近的短期借款，足以体现其在房地产开发中一直存在着大量资金不足的 状况，而且这种大量资金不足的状况在这么多年以来都没能得到改善。 雅戈尔每年为发展房地产业务所借入的资金中基本为短期借款（见图 1-4-1） 。大量的 短期借款将导致流动负债在负债部分的比例出现幅度较大的上升，这种负债结构很有可能 导致其短期偿债能力出现不足的状况（见图 1-4-2） 。为了方便比较，我们在同样依靠服装 成功上市的同行企业中选取了七匹狼，宁波杉杉，金鹰股份和罗莱家纺作为比较。 图 1-4-1 图 1-4-2 而事实上也印证了这一点，雅戈尔每年的短期偿债能力相对于其同行都存在很明显的 差距。在图 1-4-2 中，除了罗莱家纺的流动比率出现异常偏高之外，剩余的七匹狼，宁波 杉杉与金鹰股份的流动比率都长期在 1.0 到 2.0 之间波动，而雅戈尔随着每年房地产开发 投入的增加，其短期借款也随之增加，本来就不算高的流动比率更是持续降低，以致低于 流动比率 1.0 的情况最终在 2011 年发生。 另外，在长期负债能力方面，我们也将雅戈尔的资产负债率与其所属板块的同行业比 较。笔者发现雅戈尔与同行相比，雅戈尔的资产负债率明显要比同行高出许多。 （见图 1- 4-3）我们可以很明显地看出，同行企业的资产负债率基本在 0.3 左右波动，鲜有超过 0.5 的，而雅戈尔的资产负债率从我们开始关注的 2008 年其就已经高达 0.68，而且还一直处 于上升态势，2011 年六月份时资产负债率已经达到 0.7。 图 1-4-3 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 8 页 共 18 页 在这种一直存在大量资金缺口的状况下，我们却仍发现雅戈尔从 2008 年到 2011 年的 四年间持续大幅度地扩大其在房地产开发中的投资，房地产开发成本从 2008 年的 4247459909.43 元增长到 2011 年的71 元，雅戈尔集团在房地产开发中投入 的资金增长了将近三倍（走势图见图 1-5-1） 。而雅戈尔的资产负债率也从 2008 年原本就 已经很高的 0.67 进一步增长到了 2011 年的 0.7（见图 1-5） 。 2008-2011年雅戈尔资产负债率 62.0000 64.0000 66.0000 68.0000 70.0000 72.0000 2008200920102011-z 年份 资产负债率( ) 雅戈尔 图 1-5 2008年-2011年六月房地产开发成本与短期借款走势 0.00 5000000000.00 10000000000.0000 20000000000.00 2008200920102011-z 年份 金额 房地产开发成本 短期借款 图 1-5-1 反观图 1-2 并结合图 1-5-2，我们亦可发现，雅戈尔持有的房地产资产占资产总值的 比重也从 2008 年的 0.27 上升到 2011 年的 0.43。换句话说，目前，雅戈尔有接近一半的 资产是房地产资产（包括开发成本、开发产品、拟开发土地和投资性房地产） 。 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 9 页 共 18 页 房地产总值占总资产比重 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 2008200920102011 年份 比重 房地产总值占总资产比重 图 1-5-2 但是，本文在前面也提到，在总资产中占有如此大份额的房地产不仅未能为企业带来 与之地位相应的收益，反而相比其传统主营业务服装纺织业务的收益却要低，而雅戈 尔在服装纺织业务中投入的资金却远远不及其在房地产开发中投入的资金。貌似多年来雅 戈尔对房地产开发战略上的偏重并不算成功，仅仅从投入与产出的比值来看，雅戈尔在房 地产开发这一项业务上着实存在的失败之处。 持有大量的可供出售金融资产与交易性金融资产，投资收益成为了企业盈利 的中坚力量 最近这几年来，不少上市公司热衷于金融资产的投资，尤其是进行大规模的股权投资。 2007 年来，东方明珠(600832)目前持有的上市公司股票包括广电网络(600831，960 万股)、 浦发银行(600000，1366 万股)、豫园商城(600655，206 万股)、百联股份(600631，190 万 股)、丰华股份(600615，106 万股)、开开实业(600272，265 万股)，未上市公司包括申银 万国(5750 万股)、海通证券(7981 万股)，上述投资原始成本之和只有 4.4 亿，远小于目前 的市值。 相较之下，大众交通(600611)也毫不逊色，2007 年该公司持有上市公司股票包括浦发 银行(600000，273 万股)、交大昂立(600530，1200 万股)、巴士股份(600741，3916 万股)、 交运股份(600676，1555 万股)、豫园商城(600655，160 万股)，非上市公司包括国泰君安 (15445 万股)、海通证券(1325 万股)、申银万国(528 万股)、大众保险(5080 万股)、光大 证券(6000 万股) 与以上两个企业相比，雅戈尔集团股份有限公司也不甘示弱，自从 1993 年涉足金融投 资领域以来不断加大对其他上市公司的股权投资。根据其 2010 年的年报显示，雅戈尔持有 东方电气，交通银行，海通证券等 43 家公司的股份。其中可供出售的金融资产的期末余额 高达 12,188,685,053.96 元，交易性金融资产期末余额为 243,340,744.28 元。并且专门成 立了一个投资公司专注于股权投资。 我们不禁要问，面对变化莫测的股票市场，是什么动因支持雅阁尔进行如此大规模的 股权投资？我们认为有以下几个原因： 在牛市的刺激之下，几乎所有的上市公司都不同程度存在着参股入市的冲动。追逐利益 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 10 页 共 18 页 是企业的最终目标，股市高收益的特征无时无刻不在刺激着企业董事的神经。2011 年前六 个月以来，雅戈尔持有可供出售的金融资产期间取得的投资收益为 144366603.30 元，较上 期长了 14.2%，处置交易性金融资产取得的投资收益为 20727730.68 元，较上期增长了近 6 倍，处置可供出售的金融资产取得的投资收益为 762150463.1 元，较上期增长了 4.4 倍。 如此高额的投资收益怎么不让董事为之怦然心动？ 服装制造业的竞争日益激烈，让董事会不得不考虑多元化发展。经济学中有一个概念叫 做边际效益，即一个市场中的经济实体为追求最大的利润，多次进行扩大生产，每一次投 资所产生的效益都会与上一次投资产生的效益之间有一个差，这个差就是边际效益。雅戈 尔公司在不断发展壮大的过程中，由于边际效益递减。已经远没有初期的增长态势，在服 装行业极大的生存压力和浮躁的商业文化下，雅戈尔公司也选择了投资收益与风险均较高 的金融资产投资策略。中国男装市场现有企业间的竞争主要有两大类，一是国内服装品牌， 二是国外进军中国市场的国外品牌。中国十三多亿人口的市场就是一块大蛋糕，特别是在 中国加入了 WTO 以后，限制大大减少，不少国际品牌如阿玛尼(Armani)、卡瓦里(Cavalli)、 杰尼亚(Zegna)纷纷进军中国，采取跨国合作等形式抢占中国市场。另一方面，中国男装市 场经过较长时间的发展，不断成熟，也涌现了一批非常优秀的中国本土品牌，如杉杉、利 郎、报喜鸟、七匹狼、太子龙、步森等。日益加剧的竞争压力使得雅戈尔选择了向金融领 域进军。 股权投资的风险主要是价格波动的风险，而法律风险较小。 由以上三点看来，雅戈尔有足够的动机进行股权投资，那么雅戈尔进行股权投资的效 果怎么样呢?图 1-6 与图 1-6-1 是雅戈尔在最近三年以来通过股权投资（交易性金融资产， 持有至到期投资，长期股权投资，可供出售的金融资产）所获得的投资收益变动。 图 1-6 投资收益 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 2007年2008年2009年2010年 万万 投资收益 图 1-6-1 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 11 页 共 18 页 投资收益包含金融资产在持有期间分得的投资收益和处置时的获得的投资收益。从该 图看来，雅戈尔的投资收益在近四年来都比较稳定，长期保持每年 20 亿元左右的投资收益。 但是上图只反映了该企业已处置和持有期间通过分配股利获取的投资收益，并未反映 企业持有的那部分金融资产的公允价值。因此，以上所列式的数据并不能真正企业持有的 金融资产的市值变动。并不能反映出该企业在股权投资上的投资回报。鉴于该企业主要持 有大量的可供出售的金融资产和交易性金融资产，我们在 2008 年-2010 年的年报和 2011 年的中报中找出了该企业可供出售金额资产的资产减值损失、公允价值变动损益（反映在 资本公积其他资本公积）和交易性金融资产的公允价值变动性损益。 只有综合考虑这投资收益，公允价值变动损益与资本公积中的其他资本公积部分这三 方面的因素(注释)，才能得出雅戈尔近几年在股票市场上投资所获得的真实收益。对于 雅戈尔从 2008 年到 2011 年 6 月在每期期末并未出售的可供出售金融资产的公允价值变动 和该企业在这几年间投资于股票市场所获的的实际收益做了如下统计。 （见图 1-6-2） 图 1-6-2 从最后计算出的雅戈尔股票投资实际收益额中，我们不难发现，雅戈尔在 2008 年金融 危机而导致的股票市场大跌之中净亏损 6176916918.21 元，而在 2009 年的股市大幅反弹之 时出现了大额净赚。相似的大幅度起伏同样出现在 2010 年和 2011 年，尽管 2011 年的中报 中仅仅统计了 2011 年前六个月投资于股票市场的净收益，但是其实际收益却超过了 2010 年整年投资于股票市场上的实际收益。从 2008 年到 2011 年，雅戈尔投资于股票市场上的 实际收益大起大落，尽管在利润表中显示出的年投资收益长期维持在 20 亿左右，但是也难 以掩盖雅戈尔近几年来在股票市场上对其实际收益难以控制的事实。 近几年来，股票市场存在较大的波动，这种波动显然对雅戈尔持有的交易性金融资产 和可供出售金融资产的公允价值产生了很大的影响，总体上雅戈尔投资于股票市场上的实 际收益所产生的波动基本上也是源于近几年股票市场的波动。 另外，我们除了关注雅戈尔投资于股票市场的实际收益，同样也关注到雅戈尔存在的 另一个现象雅戈尔集团体现在利润表中的金融资产投资回报相对于该企业的其他利润 构成，往往在其利润总额中占有最大的份额。（见图 1-7） 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 12 页 共 18 页 图 1-7 尤其是在 2008 年的年报中，体现在利润表中的金融资产投资回报占利润总额的比重竟 然高达 0.93。而这个投资回报中几乎全是投资收益，也就是说雅戈尔集团 2008 年的利润 总额基本依靠投资收益构成。我们注意到，2008 年的营业收入相比较 2009 年与 2010 年并 不存在过大的差异，但是在 2008 年出现了 1408020988.01 元的巨大资产减值损失，因此直 接导致 2008 年的利润总额出现大幅度下降。 根据 2008 年的年度财务报告，在 1408020988.01 元的资产减值损失中，可供出售金融 资产的减值损失为 1316976145.24 元。如果我们剔除这一点对投资收益占利润总额比重的 影响，把体现在利润表上的由于金融资产而产生的收益额调整到已考虑可供出售金融资产 减值损失的收益(注释)，这个调整值为 903750665.89 元,那么其这个调整值在利润总额 中所占的比重为 0.38，此数值也体现了雅戈尔在 2008 年受到股市大跌的影响而产生的 “无力回天”的状况。 对比 2007 年年度财务报告中列式的 3691296749.84 元利润总额，2008 年利润总额下 降幅度为 0.36，而 2007 年的体现在利润表上的投资于金融资产的收益（已考虑可供出售 金融资产减值损失）为 2732068277.39 元，相比之下，2008 年体现在利润表上的投资于金 融资产的收益（已考虑可供出售金融资产减值损失）下降幅度为 0.66。若非得益于 2008 年度相对于 2007 年度大幅度的营业收入增长，其利润总额的下降幅度将更加严重。 在 2008 年之后，由于股市形势回转，雅戈尔在股票市场上起死回生，于是雅戈尔继续 开始了其以投资收益为主打的获利模式，投资收益占利润总额的比重从 2009 年的 0.48 一 直上升到 2011 年六月份的 0.7。（见图 1-7） 自 2009 年始，雅戈尔也进一步加大了其在股票市场上的投资。雅戈尔投资于股票市场 主要体现在该企业的交易性金融资产和可供出售金融资产之上，从 2009 年起，雅戈尔交易 性金融资产和可供出售金融资产的合计额占总资产的比重上升到 0.28，并在以后的几年中 长期维持了高于 0.25 的水平。（见图 1-8） 图 1-8 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 13 页 共 18 页 在图 1-8 中，我们也不难发现，雅戈尔投资于股票市场基本是以购入可供出售金融资 产的方式，相比之下交易性金融资产所占比率极其低，尽管可供出售金融资产属于长期资 产的范畴，但是笔者并不认为雅戈尔持有的这些可供出售金融资产是处于战略性的长期投 资的考量。笔者阅读了从 2008 年到 2010 年的年度财务报告和 2011 年的中期财务报告，发 现雅戈尔所持有的可供出售金融资产存在大批量的买入和卖出的记录，并且其每年所持有 股份的上市公司也基本不同。如此看来，雅戈尔购入大量的可供出售金融资产很可能仅仅 是基于其对被投资企业未来一年左右股价可能出现大幅上扬的预期，而并非基于被投资企 业在以后十几年或者数十年的长期发展是否存在良好态势。这么看来，雅戈尔在股票市场 上的投资则更像是一种短视行为，而非一种战略性的投资。 风险收益分析 每一个证券投资者最关注的都是风险和收益问题。已经把股权投资作为核心业务之一 的雅戈尔当然也不例外。怎样实现既定风险下的收益最大化或既定收益下的风险最小化是 每一个投资者追求的目标。为了实现这一目标，雅戈尔不惜花费大量人力物力成立两家专 门的投资公司来管理它的金融资产。但金融市场高风险的特征不得不说是雅戈尔管理金融 资产的一个巨大挑战。自从财政部 2006 年颁布新企业会计准则将交易性金融资产的公 允价值变动收益直接计入当期损益以来，投资收益的变化直接影响了企业的当期利润，从 而影响企业的股价。可以说金融资产对于现在的雅戈尔已经是牵一发而动全身。 马克维茨的投资组合理论(注释)证明了充分分散化的投资组合能够分散企业的非系 统风险，那么雅戈尔在这一点上做的怎么样呢？我们不妨考察一下他在最近几年持有的股 权情况。2008 年，雅戈尔共持有 24 家企业的股份，在 2009 年投资了 25 家企业的股权， 到 2010 年，投资的企业增加到了 43 家。并且雅戈尔投资的行业范围很广，涉及了银行， 能源，钢铁，基金等领域。从这一点看来，该公司的确坚持了分散化的投资策略，企业间 的相关性也不高，值得肯定。不过即使再分散化的投资，也难以避免系统风险。从多因素 模型中看以看出，证券的到期收益率受到宏观经济周期，通货膨胀率，利率等多种因素的 影响，由于宏观经济变动的不可预见性，也使得证券投资变得更加变化莫测。特别是在中 国的股市里，由于个股的涨跌很大程度上受到大盘指数的影响，出现如果大盘走低则很多 股票同时走低的现象。虽然雅戈尔专门招募了很多理财专家为之出谋划策，但是实现股票 投资的持续收益几乎是不可能办到的。从上述股权投资的分析中，我们看到雅戈尔的投资 收益波动比较大，尤其是 2008 年，由于我国受到全球金融危机的影响，股市大幅下跌，雅 戈尔持有的股票市值也大幅缩水（这主要反映在它的资本公积其他资本公积账户中） 。 如果一个企业的利润很大程度上来源于投资收益而非主营业务收入，那么这个公司是很不 稳定的。 从第三部分的分析中，可以看出雅戈尔不但持有大量金融资产，而且大规模的投资房 地产市场，2010 年其房地产总额居然几乎占总资产的一半。为了大量投资房地产，雅戈尔 不得不债台高筑，而且该公司采取了借入大量的短期借款来投资于房地产开发这种长期性 的项目的行为。这种行为难以说明雅戈尔采取了稳健的的营运资金政策。 大部分企业为了发挥财务杠杆作用都采取了举债经营的措施，虽然财务杠杆可以以 较小的销售收入撬动较大的每股收益，但是举债的财务风险也不容忽视，尤其是借入大量 的短期借款。图 1-9 与图 1-9-1 显示了雅戈尔的短期偿债能力 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 14 页 共 18 页 图 1-9 图 1-9-1 从以上数据可以看出，与同行业相比，雅戈尔的偿债能力明显偏弱。并且该公司将 借款大量投入房地产开发项目。众所周知，房地产行业容易受到宏观经济波动和国家宏观 调控政策的影响。2010 年起，国家出台一系列政策遏制房地产的投资投机需求。详见下表： 2010 年 1 月，国务院提出抑制投资投机性购房需求 2010 年 4 月，提出严格限制炒房，投机性购房 2011 年 1 月，有效遏制投机投资性购房 2010 年 10 月以来，出台了严格的限购政策和房产税政策 国务院出台的这些措施遏制了我国房市过热的情况，有利于房地产市场向常态回归。 基于目前中国楼市中存在的严重泡沫现象与国家调控的趋势，从长期考量，中国房地产市 场的形势很可能要面临不小的变动，因此，笔者并不认为雅戈尔在主营业务上对房地产的 倾向逐渐增大是出于长远战略上的考量，而更有可能的是在目前房地产市场存在高盈利的 现状之下，企业希望能在这个市场中分到一杯羹，实现自身的利益，而这种利益很难判断 为是一种长远的利益。 但雅戈尔目前的主营业务构成中，房地产投资已然成为其主营业务资金投入的核心点， 目前打压房价的政策或是未来长期房地产市场的变动必然对其销售收入产生打击。一旦该 企业的销售收入下降，那么巨大的财务杠杆势(注释)必使每股收益势必受到不利影响， 甚至可能使企业陷入财务危机。 五、结论与启示五、结论与启示 在经营成本压力日渐增加、行业竞争日益加剧的形势下，服装企业为了寻求更大的生 存与发展空间，要么选择高新技术领域寻求突破口，要么选择其他高利润的领域进行投资， 企业选取多元化战略作为增加企业生存能力与竞争力的手段并无不妥。但是，我们仍旧回 归到引言末段所提出的问题：各种实体企业以多元化的名义纷纷加入股市与房地产市场时， 是不是一种理性的选择？这种模式的背后是否存在着危机？ 以股权投资与房地产开发为导向的企业多元化战略分析基于雅戈尔的案例研究 西南财经大学 2009 级财务管理专业 雷宇 廖立然 吴阳 成昊 刘耕廷 第 15 页 共 18 页 当企业的主要收入来源的天平越来越倾向于非营业收入部分时，很难说这样的盈利模 式不会给公司长远的发展留下了隐患。而本文中所探讨的案例雅戈尔集团，就存在投 资收益占利润总额比重极大的状况。从上市公司发展的角度来看，对于主营业务并非证券 投资的企业，投资收益在公司业绩中所占的比重越大，对公司发展稳定性的负面影响也就 越大。在雅戈尔集团多年以来的整体业绩中，投资收益在其利润总额中占有最大比重，并 且这个比值甚至达到了七成，根据本文风险收益分析中所阐述的观点，无论企业所设计的 投资组合如何完美，都无法消除证券市场中存在的系统风险，结合中国近几年来股票市场 大盘的波动情况，证券市场中所存在的不小的系统风险着实不容小觑，如若雅戈尔在以后 的发展中继续依靠非营业收入的部分“打造”他的利润总额，便难以让雅戈尔的投资者相 信这是一家稳健发展的企业。若是处在牛市，那么上市公司面对着巨大的投资收益诱惑， 企业的资金投入更加倾向于证券市场，则相比之下其主营业务则容易荒废，而通常来说， 通过主营业务带来收益才是一个企业相对稳定并且长久的收益来源。更重要的是，证券市 场本身的系统风险决定了其自身存在着一定的不稳定性，一旦熊市来临，上市公司不仅难 以在股票市场上获得实际的收益，相反还会出现巨大亏损。以雅戈尔为例，其在年度的利 润表中投资收益尽管长期保持在 20 亿左右，但是在 2008 年熊市之时，其可供出售金融资 产出现大幅度的资产减值，并且其到年末仍持有的的可供出售金融资产的市价也大幅度下 跌，这两种状况的出现不仅导致当年利润总额较上年大幅度下降，而且资产总额也出现了 一定程度的缩水。 另外，本案例中的雅戈尔集团在 1992 年涉足房地产市场并在后来将房地产引入主营业 务，而且在以后十多年的发展中，房地产开发逐渐成为了雅戈尔主营业务中资金投入的主 要部分。近几年来楼市的乐观形势让不少上市公司纷纷加大在房地产市场上的投资，但是 现今中国楼市中存在的巨大泡沫也是众所周知的，从长远来看，楼市市场状况的改变将会 给现在疯狂投资于房地产市场的各类上市公司带来不小的打击。 以上诸多分析可以得出以下观点：雅戈尔这个以房地产开发和股权投资为核心业 务的企业其实际的业绩事实上是很不稳定的，它面临了诸多宏观因素方面的风险。这 也要求该企业加大在服装制造方面的精力投入，调整发展战略。 无论是企业主观原因，还是企业被动缘故，不可否认中国实业界当前充斥着浮躁的商 业文化，正因为实业界充斥着浮躁的商业文化，身在其中的很多企业难免因环境而随波逐 流，产生短视行为。一些上市公司包括高管在内的核心经营团队不思主业，或一再变更募 集资金投向，急功近利地盲目投资其他行业，其后果往往是主业“武功”被废，多元化道 路发展艰难。尽管在股市大牛之时，这些企业可能大幅渔利，但这种盈利缺乏持久性与稳 定性；当股市大潮退去时，这些企业往往容易成为沙滩上的涸泽之鱼。当一个企业在制定 自己的多元化战略发展时，如果不能避免短视行为的持续发生，如果不能出于长远考虑站 在战略的高度合理地安排企业各种业务的比例与评估各种业务未来发展的空间，寻找可以 持续良好发展并能够