国际金融学汇率制度与外汇政策.doc

第4章 汇率制度与外汇政策本讲主要讲授内容：*汇率制度概述*汇率制度的选择*固定汇率制和外汇干预*浮动汇率制和国际协调*汇率政策*外汇管制*货币国际化与人民币汇率制度改革4.1 汇率制度概述一、汇率制度概念与类型1概念汇率制度（Exchange Rate Regime or Exchange Rate System），又称为汇率安排（Exchange Rate Arrangement），是指一国货币当局对本国货币汇率的变动所作的安排或规定。作为一种汇率制度，它应当包括以下内容：（1）规定确定汇率的依据；（2）规定汇率波动的界限；（3）规定维持汇率应采取的措施；（4）规定汇率应怎样调整。根据有关安排情况和规定内容的不同，就会有不同的汇率制度。2汇率制度分类与发展传统上，汇率制度被分为固定汇率制和浮动汇率制两大类。从汇率制度演变的历史看，汇率制度由固定汇率制（19世纪中末叶金本位制度开始一直到1973年）浮动汇率制（1973年以后）。严格地说，1973年以后世界各国的汇率制度，实际上是各式各样的。决不是只有固定汇率制和浮动汇率制两种形式，还有许多介于两者之间的各种不同形式的汇率制度。比较典型的有，钉住汇率制度，汇率目标区制度，以及联系汇率制度，等等。二、固定汇率制度1概念固定汇率制度（Fixed Exchange Rate System），是指两国货币的汇率基本固定，汇率的波动幅度被控制在一定范围之内的汇率制度。2金本位制下的固定汇率制和纸币流通条件下的固定汇率制的共同点（1）各国对本国货币都规定有金平价，中心汇率按照两国货币各自的金平价之比来确定。（2）汇率水平相对稳定，仅仅围绕中心汇率在很小的范围内波动。3金本位制下的固定汇率制和纸币流通条件下的固定汇率制的不同点（1）在金本位制度下，两国货币之间的中心汇率可以按照两国货币含金量决定的金平价之比来自行确定，而且现实汇率围绕中心汇率的波动被限制在黄金输送点范围内。在纸币流通条件下，固定汇率制是根据国际间的协议人为确立的。（2）在金本位制度下，各国的金平价是不会变动的，因而各国之间的汇率能够保持真正的稳定。而在纸币流通条件下，各国货币的金平价则是可以调整的，因此很难保证汇率的真正稳定。可见，金本位制下的固定汇率制是典型的固定汇率制，而纸币流通条件下的固定汇率制，严格地说来，只能称之为可调整的钉住汇率制（Adjustable Pegging System）。4纸币流通条件下固定汇率制的基本内容与特点纸币流通条件下的固定汇率制是二战后到1973年3月这段时期，世界上主要国家实践的一种汇率制度，它是根据布雷顿森林会议所签订的国际货币基金协议建立起来的。这一汇率制度的核心内容是：（1）美元与黄金直接挂钩，规定35美元1盎司黄金的官价，美国按此官价承担美元兑换黄金的义务；（2）其他国家的货币与美元挂钩，以美元的含金量作为各国规定货币平价的标准，各国根据金平价标准规定本国货币与美元的比价，间接与黄金挂钩；（3）IMF规定各国货币对美元的汇率只能在平价上下1%的范围内波动（1971年12月又调整为平价上下2.25%的范围内波动），当汇率波动超过这个限度时，各国有义务进行干预，以保持汇率稳定。可见，这种固定汇率制度实际上是一种可调整的钉住汇率制。以美元为中心的可调整的钉住汇率制维持了27年，因为各种原因于1973年3月彻底瓦解了。从此，世界各国进入了浮动汇率时代。5固定汇率制的意义（1）积极意义它能够在一定的时期内保持汇率的基本稳定，从而降低了汇率的风险。（2）不利影响可能会造成外汇市场价格的扭曲固定汇率制增强了国际经济之间的相互传递固定汇率制也容易招致国际游资的冲击，引起国际外汇市场的动荡与混乱一国维护固定汇率制往往以牺牲国内经济目标为代价。 三、浮动汇率制度 （一）浮动汇率制的概念浮动汇率制（Floating Exchange Rate System），是指现实汇率不受平价的限制，由外汇市场上的外汇供求关系决定，并随外汇市场供求状况的变动而波动的一种汇率制度。 （二）浮动汇率制的类型 1自由浮动和管理浮动根据政府是否干预外汇市场上外汇汇率的形成，浮动汇率可以分为自由浮动和管理浮动。（1）自由浮动自由浮动（Free Floating）又称为清洁浮动（Clean Floating），是指汇率的高低完全由外汇市场上的外汇供求情况来决定，政府不对外汇市场进行任何形式的干预。（2）管理浮动管理浮动（Managed Floating）又称为肮脏浮动（Dirty Floating），是指政府对外汇市场进行干预，以使汇率的变动朝着符合本国经济利益的方向发展。目前世界上各主要工业国家实行的都是管理浮动汇率制度。 2单独浮动和联合浮动根据汇率浮动的形式，浮动汇率可以分为单独浮动和联合浮动。（1）单独浮动单独浮动（Independent Floating）又称独立浮动，是指一国货币不与任何外国货币发生固定联系，其汇率根据外汇市场上的外汇供求状况和政府的干预程度自行浮动。目前采用这种汇率制度的货币主要有美元、日元、欧元、英镑、加拿大元和澳大利亚元，也有少数发展中国家的货币采取这种汇率制度。（2）联合浮动联合浮动（Joint Floating），是指某些国家组成货币集团，在集团内部各成员国货币之间保持相对固定的比价关系，而对非成员国的货币则采取共同浮动。原欧洲共同体国家的成员国货币，曾经实行的就是联合浮动汇率制度。 （三）对浮动汇率制的评价1浮动汇率制的优点（1）在浮动汇率制下，由于汇率具有自动稳定器作用，可以使国际收支均衡得以自动实现，无需以牺牲国内经济为代价来调节汇率，有利于维持内外部平衡。（2）在浮动汇率制下，由于中央银行不再承担干预外汇市场、稳定汇率的义务，因而可以增加本国货币政策的自主性和有效性。（3）在浮动汇率制下，由于国外通货膨胀的变化不会引起本国外汇储备的变化，因而一国不再被动地从国外输入通货膨胀，这样可以避免国际性的通货膨胀传递。（4）浮动汇率制可以防止货币当局对汇率政策的滥用，有利于维护政策纪律性。（5）在浮动汇率制下，一国无需保持太多的外汇储备，这样可以使更多的外汇资金用于经济发展。（6）浮动汇率制有利于减少贸易管制措施，可以促进自由贸易，提高资源配置的效率。（7）在浮动汇率制下，汇率的变动是迅速的、自动的和持久的，它能够连续地对任何时候出现的国际收支失衡进行及时的调整，不至于出现累积性的长期国际收支失衡，因而有利于保持各国外汇市场和国际货币制度的稳定。2浮动汇率制的缺点（1）浮动汇率制下的投机行为更容易导致外汇市场的不稳定。（2）浮动汇率内在的不稳定性将会损害国际贸易和投资。（3）在浮动汇率制下，政府具有违反所谓“物价纪律”倾向，而采取通货膨胀性政策。（4）在浮动汇率制下，货币政策的自主性难以实现。3综合评价关于汇率制度的评价，西方学者提出了四条基本的判断标准：（1）该制度对实现各国宏观经济政策目标是否有利；（2）该制度在促进国际收支调整方面的效率如何；（3）该制度对国际贸易和国际资本流动有何影响；（4）该制度对国际经济环境重大变化的适应性如何。根据上述标准，浮动汇率制虽然不是一种理想的汇率制度，但是相对来说，它是一种可行的和相对合理的汇率制度。 四、其他汇率制度除了上面所述的固定汇率制和浮动汇率制外，还有其他各种不同的汇率制度，这里主要介绍钉住汇率制、联系汇率制和汇率目标区制度。（一）钉住汇率制所谓钉住汇率制（Pegging Exchange Rate System）是指以某种货币或一篮子货币作为钉住对象，并使这两种货币之间的汇率基本保持不变的一种汇率制度。根据钉住类型和允许调整幅度大小与形式的不同，又有各种不同的类型。1钉住单一货币和钉住合成货币按照钉住形式的不同，钉住汇率制又分为钉住单一货币和钉住合成货币。（1）钉住单一货币钉住单一货币（Single Currency Peg），是指钉住一种外国货币，这两种货币之间保持固定汇率，当被钉住货币对其他货币的汇率发生变动时，实行钉住制度国家的货币汇率也随之变动。目前被钉住的单一货币主要是美元、英镑和欧元。（2）钉住合成货币钉住合成货币（Compositive Currency Peg）又称为钉住一篮子货币（A Basket of Currencies Peg），是指选择合成货币（或一篮子货币）进行钉住，当合成货币（或一篮子货币）对其他货币汇率发生变化时，实行钉住制度国家的货币汇率也会发生变动。目前被钉住的合成货币（或一篮子货币）主要是特别提款权。2平行钉住、爬行钉住和爬行区间钉住根据货币当局允许调整幅度的大小和形式，钉住汇率制又可以分为平行钉住、爬行钉住和爬行区间钉住。（1）平行钉住平行钉住（Parallel Peg），是指在钉住某种货币的同时允许现实汇率对平价（或中心汇率）有较大的波动幅度。如，原欧洲共同体国家允许成员国货币对中心汇率有2.25%的波动。（2）爬行钉住爬行钉住（Crawling Peg），是指在短期内将汇率钉住某种平价（或中心汇率），但是根据选定的指标频繁地、小幅度地调整所钉住的平价（或中心汇率）的汇率制度。一些发展中国家采取的就是这种汇率制度，目前以钉住美元居多。（3）爬行区间钉住爬行区间钉住（Crawling Band Peg），是指允许汇率在短期内对平价（或中心汇率）有较大的波动幅度，同时对平价（或中心汇率）作经常性的调整。它是将平行钉住和爬行钉住的安排结合起来的一种汇率制度。 （二）联系汇率制1联系汇率制概念联系汇率制是指一国或地区的法定货币不是由中央银行发行，而是由独立的货币发行局根据选定的发行储备货币的数量和法定的比价，来发行本国货币的一种制度。这种制度的特点是，将汇率制度和货币发行准备制度有机地结合起来，并利用市场机制来维持汇率的运行。联系汇率制起源于原英联邦成员的货币发行制度，目前以中国香港的港元和美元的联系汇率制度较为典型。2香港的联系汇率制香港的联系汇率制，又称为货币发行局制度，其主要内容是：（1）确定美元为港元发行的准备货币，并建立外汇基金（现已并入金融管理局）。（2）发钞银行（目前有汇丰银行、渣打银行和中国银行）如果发行港币，要求按1美元兑7.8港元的固定汇率向外汇基金交存美元，并换取“负债证明书”作为港币的发行准备；如果发钞银行向外汇基金退回港币和“负债证明书”，同样按1美元兑7.8港元的固定汇率赎回美元。（3）商业银行等金融机构需要港币，也按上述固定比价向发钞银行交付美元换取港币；如果退回港币，则按原比价赎回美元。（4）外汇基金和发钞银行有义务通过外汇公开市场操作和调整利率来维护1美元兑换7.8港元的预定官价，使公开市场的汇率在官方汇率的2%范围内上下浮动。（5）在香港外汇市场上港元与美元的汇率，由外汇市场的供求关系决定，不受官方汇率的约束。可见，香港实际上存在两种汇率：一种是发钞银行与外汇基金以及商业银行等金融机构与发钞银行之间的发行汇率（即联系汇率），即1美元兑换7.8港元的官方汇率；另一种是在外汇市场上由外汇供求关系决定的市场汇率。3香港联系汇率制的两个内在的自我调节机制（1）套利机制（2）美元流动均衡机制 （三）汇率目标区制 1汇率目标区制概念汇率目标区制（Target Zones System），是指有关国家共同设计和建立一种与可维持的国际收支相一致的相对均衡的汇率，并确定这种汇率可调整的适度浮动区间的界限，把汇率波动限制在一定范围内的汇率制度。2汇率目标区制的核心内容其核心内容有两点：一是确定参加国货币之间的中心汇率；二是明确规定市场汇率的波动区间（即汇率目标区）。3汇率目标区制与其他汇率制度的不同之处（1）它明确地规定了汇率波动的区间范围，在目标区内汇率可以自由浮动，但是一旦超出目标区范围，政府就有义务进行干预，因而保证了汇率目标区的可信性；（2）在汇率目标区制度下允许汇率波动的范围更大，因而保证了汇率的可变性和灵活性；（3）由于汇率目标区是公开的，因而有利于引导市场对汇率的预期；（4）目标区汇率幅度的调整和较大的目标区范围，有利于反映实际均衡汇率的变化，从而可以减少大规模的外汇投机活动的干扰。4.2 汇率制度的选择一国究竟应该选择何种汇率制度取决于多种因素。其中，最主要的因素有以下几个方面：1经济规模大小如果一国的经济规模较大，通常在经济上较独立，同时大国的对外贸易量在GNP中所占的比重通常低于小国，因而更倾向于采取浮动汇率制。相反，经济规模较小的国家，则更倾向于采取固定汇率制。2经济开放程度一国经济开放程度越高，贸易品在GNP中所占的比重越大，贸易品价格在整个物价体系中所占的比重越大，汇率变动对国家整体经济和价格水平的影响也越大，为了最大程度上稳定国内经济与物价水平，经济开放程度越高的国家越倾向于选择固定汇率制。相反，经济开放程度低的国家，则更倾向于选择浮动汇率制。3通货膨胀率通货膨胀率高于或低于世界平均水平的国家，通常选择浮动汇率制，这样可以通过汇率的变化在较短时间内作出调整以弥补通货膨胀差异。对于通货膨胀率差异较小的国家，更倾向于采取固定汇率制。4贸易伙伴国的集中程度一国贸易如果主要集中于一个贸易伙伴国，那么该国更倾向于选择使本国货币钉住贸易伙伴国货币的钉住汇率制。相反，贸易伙伴国较分散的国家，则更倾向于采取浮动汇率制。5金融市场与金融体系的发育程度一国的金融市场与金融体系越发达，金融国际化程度越高，越倾向于采取浮动汇率制。相反，则倾向于采取固定汇率制。6资本的流动性一国的国际资本流动性越强、对国际资本越开放，保持固定汇率制越困难，因而更倾向于采取浮动汇率制。4.3 固定汇率制和外汇干预 一、引论：研究固定汇率的重要性1973年之前，世界经济是在固定汇率制下运行的。1973年之后，虽然工业化国家纷纷选择了浮动汇率制，但是固定汇率制的许多优点仍然体现在各国的汇率体系之中。因此，研究固定汇率制仍然是必要的，其重要性可以归纳为如下四个方面：1有管理的浮动汇率制从各国的汇率实践看，工业化国家的货币汇率，既不是完全由各国中央银行决定的，也不是纯粹由市场决定的，而是中央银行经常干预外汇市场，使汇率保持在一定范围内波动，即实行的是有管理的浮动汇率制。因此，探讨固定汇率制对提高中央银行干预外汇市场能力和水平具有重要的意义。2区域性货币协定有些国家参加了汇率联盟，同意在成员国之间维持固定汇率，而对非成员国则允许其汇率随价值波动。要分析区域性货币联盟成员国之间的宏观经济干预及其作用，就要了解固定汇率制的运行特点。3发展中国家和转型国家的钉住汇率问题许多发展中国家和地区采用钉住汇率制（大多钉住美元或一揽子货币），这类汇率制度实际上是一种特殊的固定汇率制。因此，了解固定汇率制对研究采用钉住汇率国家制定和实施国家宏观经济政策具有重要的作用。4不同汇率制度的比较问题要比较浮动汇率制和固定汇率制的优劣，就必须分析固定汇率制。二、固定汇率制下政府对外汇市场的干预 1概念和目标 干预外汇市场（Foreign Exchange Market Intervention），是指一国货币当局基于本国宏观经济政策和汇率政策的要求，为控制本币与外币之间的汇率变动，对外汇市场实施直接的或间接的干预活动，以使汇率的变动保持在政府意愿的水平。政府对外汇市场干预的目的主要是：（1）阻止短期汇率发生过度的波动，避免外汇市场的混乱；（2）影响中长期汇率的变动，调整汇率发展趋势；（3）使市场汇率波动不至于偏离一定时期的汇率目标区间；（4）促进国内货币政策和外汇政策的协调推行，实现内外经济均衡协调发展。 2干预方式由于考察角度的不同，政府对外汇市场干预的方式也不相同，其中主要有以下几种类型：（1）直接干预和间接干预从干预手段角度考察，干预方式有直接干预和间接干预两种。直接干预：直接干预是指一国货币当局直接参与外汇市场的买卖，通过在外汇市场上的买进或卖出外汇来影响本币对外币的汇率。间接干预：间接干预是指政府通过财政政策和货币政策来影响短期资本的流出入，从而间接地影响外汇市场的供求关系和汇率水平。间接干预是通过改变利率等国内金融变量和改变外汇市场参与者的预期两种作用机制来发挥作用的。（2）积极干预和消极干预从干预外汇市场动机的角度来考察，干预方式有积极干预和消极干预两种。积极干预：积极干预是指一国货币当局为了使外汇市场的汇率水平接近本国设定的目标水平，主动地在外汇市场上进行操作。消极干预：消极干预是指外汇市场已发生急剧波动，偏离了本国设定的目标汇率水平，货币当局采取补救性的干预措施。（3）冲销性干预和非冲销性干预从是否引起货币供应量变化的角度考察，干预方式有冲销性干预和非冲销性干预两种。冲销性干预：冲销性干预（Sterilized Intervention）是指一国货币当局在外汇市场上进行外汇交易的同时，再利用其他货币政策工具来进行冲销操作，以抵消外汇交易对货币供应量的影响，从而达到既影响本币对外币的汇率，又可以维持货币供应量不变的外汇市场干预行为。非冲销性干预：非冲销性干预（Unsterilized Intervention）是指一国货币当局在外汇市场上进行外汇交易时，不采取相应的冲销措施的外汇市场干预行为。显然，非冲销性干预会引起一国货币供应量的变动。（4）单边干预和联合干预从参与国家情况的角度考察，干预方式有单边干预和联合干预两种。单边干预：单边干预是指一国在没有其他相关国家的配合下单独采取措施，对外汇市场进行的干预。联合干预：联合干预是指两国乃至多国采取协调的行动，共同对外汇市场进行干预，以影响主要储备货币汇率的变化和走势的一种干预方式。 三、中央银行干预与货币供给1中央银行的资产负债表与货币供给中央银行的资产负债表，如表4-1所示。中央银行资产的变化会导致国内货币供应量向同一方向变化。中央银行购买资产会导致货币供应量增加，而出售资产则会导致货币供应量减少。表4-1 中央银行的资产负债表资产负债国外资产外币债券国外存款黄金其他国内资产国内政府债券商业银行贷款其他商业银行存款流通中的（包括纸币和硬币）其他 2外汇干预与货币供给 中央银行出售外汇以干预外汇市场，将会减少货币供应量；中央银行购买外汇，则会增加货币供应量。 3冲销操作 中央银行有时进行数量相等但方向相反的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响。这类政策称为冲销性外汇干预。 4国际收支与货币供给一般来说，国际收支顺差有可能会导致本国货币供给量的增加，而逆差则有可能会导致本国货币供给量的减少。至于是否能够改变货币供给量，则要视本国和外国所负担的官方干预比例分配、中央银行可能进行的冲销性操作和中央银行调节性交易的性质。 四、中央银行如何固定汇率 1固定汇率下的外汇市场均衡 中央银行的外汇交易，不仅影响国内货币的供给，而且作用于本国货币的汇率。为了使汇率固定不变，中央银行必须在外汇市场上，准备按固定汇率进行任何数量的国内货币和外币的交换。如果中央银行不这样做，那么汇率就会根据资产市场均衡的条件而变化。因此，只有中央银行在外汇市场的成功干预，资产市场的均衡条件才能达到。那么，如何在固定汇率条件下实现外汇市场的均衡？假设中央银行要使汇率固定在E0水平的情况下保持外汇市场的均衡。根据前面的知识，只要利率平价条件得到满足，外汇市场就能保持均衡。此时，本国利率R等于外国利率R*加上本币对外币的预期贬值率(Ee-E)/E。但是，当汇率固定为E0并且市场参与者预期它会保持不变时，本币的预期贬值率为零。因此，利率平价条件意味着，仅当R=R*时，E0才会成为均衡汇率。可见，为了确保汇率永久保持在E0时的外汇市场均衡，中央银行必须使R=R*。 2固定汇率下的货币市场均衡为了使本国利率保持在R*的水平上，中央银行的外汇干预必须调整货币供给以使在利率为R*时，本国货币的实际总需求正好等于实际总供给：MS/P=L(R*, Y)在给定P和Y的情况下，上述均衡条件说明，当外国利率为R*并且汇率固定时，能够使资产市场达到均衡所需要的货币供给应是多少。当中央银行进行外汇干预以固定汇率时，它必定自动地调整国内货币供给，使得货币市场均衡维持在R=R*的水平上。具体调节过程如下：产出Y的增加使国内货币的需求上升，国内货币需求的上升又推动国内利率上升。中央银行为了防止本国货币升值就必须干预外汇市场，或者说，在外汇市场购买外国资产，这样可以消除对本国货币的过度需求。因为中央银行通过增发货币来支付外国资产的购买，从而可以减少对本币的过度需求。 3图解分析 如图4-1所示。货币市场均衡最初在点1，收入从Y1增加到Y2时货币需求增加，这时将使利率高于国外利率R*（均衡点在点3），此时本币升值（在点3，）。为了保持利率不变，必须增加货币供给，以使货币市场均衡的利率回落到原处，即均衡点2对应的均衡利率。图4-1 固定汇率E0下的资产市场均衡 五、固定汇率制下的宏观经济稳定政策 1货币政策固定汇率制使中央银行失去了运用货币政策稳定宏观经济的能力。如图4-2所示。图4-2 固定汇率条件下货币扩张的无效性 2财政政策如图4-3所示。扩张性的财政政策使DD1移至DD2，如果中央银行不对外汇市场进行干预，本币利率上升的结果使产出增至Y2而汇率降到E2（本币升值）。产出的增加必然产生对货币的超额需求，为阻止超额货币需求对本国利率上升和本币升值的推动作用，中央银行必须用本币购入国外资产，从而增加货币供给。干预的结果使AA1向右推到AA2，而将汇率固定在E0水平。在均衡点3，产出比最初点要高，汇率不变，官方储备资产（货币供给）增加了。图4-3 固定汇率制下的财政扩张3汇率变动实行固定汇率制的国家根据经济形势发展需要，有时会实施突然的一次性的汇率变动政策。以贬值为例，如图4-4所示。固定汇率水平由E0增加到E1将会使本国产品和劳务的相对价格变得便宜，这样有利于推动出口从而产出增加，产出因此沿DD线移动到更高水平Y2（点2）。在点2，随着产出的增加，交易也增加了，因此产生了最初的超额货币需求。如果中央银行不干预外汇市场，超额货币需求就会使本国利率高于世界利率。为使固定汇率维持在新的水平E1上，中央银行必须购买国外资产，扩张货币供给直至资产市场均衡曲线达到通过点2的AA2为止。这样，本币贬值引起了产出的增加、储备资产的增加和货币供给的扩张。图4-4 货币法定贬值（E0-E1）的影响中央银行之所以要实行一次性贬值，其原因主要有：（1）政府决定本国货币贬值，使得政府有可能用此代替不起作用的货币政策来调节经济和减少失业。（2）本国货币贬值，可以改善经常项目收支状况。（3）本国货币贬值，可以增加中央银行的外汇储备。4财政政策的调整与汇率变动如果财政政策和汇率变动在充分就业的条件下发生，并且这些新的政策维持的时间足够长，那么政策的变化最终将导致国内价格水平的变化，并使经济恢复到充分就业的状态。如果经济最初处于充分就业的状态，财政扩张使产出增加，而这部分超出充分就业水平的产出的增加会引起本国物价水平P的上升。随着P上升，总需求逐渐下降，从而使产出返回到最初的充分就业水平。一旦回到原来的产出水平，物价水平上升的压力就消失了。如果是在浮动汇率制下，短期内不会出现实际汇率升值，因为名义汇率将随着物价P的上升而上升。但是长期来看，无论是在固定汇率制下还是浮动汇率制下，实际汇率升值的幅度相同（因为在两种情况下使社会经济系统达到长期均衡的实际汇率EP*/P，都满足同一个方程，即Yf=D(EP*/P, Yf-T, I, G)）。在现在的例子即固定汇率制下的充分就业状态中，实际汇率升值（即EP*/P下降）是由于P的上升而不是因为E的下降。固定汇率下财政扩张政策会导致长期价格水平上升的结论，似乎与前述章节中的结论不同。在前面章节中我们曾指出，在产出水平和利率为一定的条件下，物价水平和货币供给在长期内同比例增长。实际上两者并不矛盾，因为财政扩张迫使中央银行干预外汇市场，从而引起货币供给的增加。在调整过程中，为了固定汇率，中央银行最终必须进行干预，与长期价格水平同比例地增加货币供给。货币贬值的调整过程与上述类似。事实上，由于贬值并不改变产品市场的长期供求条件，因此长期中贬值所引起的物价水平的上升与汇率的上升是成比例的。在固定汇率制下的货币法定贬值与浮动汇率制下成比例的货币供给增加的长期效果是相同的。在长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经济长期均衡的唯一影响是所有名义价格和国内货币供给成比例的上升。 5国际收支危机和资本外逃国际收支危机是由未来汇率的预期变化所引起的官方外汇储备的急剧变化。在前面分析固定汇率时一直假定外汇市场的参与者都相信汇率将保持在现有的水平上。然而实际上，当中央银行可能缺少外汇储备或面临很高的国内失业时，市场参与者将会产生本币贬值的预期，而对未来汇率预期的变化将会导致官方外汇储备的急剧变化，即引发国际收支危机。图4-5 资本流动、货币供给与利率如图4-5所示。货币市场和外汇市场分别均衡于点1和1，汇率固定于E0且预期长期固定在此，M1是最初均衡时对应的货币供给量。假设经常项目突然恶化，以至外汇市场预期政府将采取法定贬值政策，选择一个新的高于E0的固定汇率E1。这时，外币存款的预期本币收益将上升，曲线右移。因为当前汇率仍是E0，所以外汇市场均衡（点2）需要本国利率提升至R*+(E1-E0)/E0，它等于外国货币资产的预期本币收益。然而，最初本国利率仍维持在R*，低于这一新的对国外资产预期收益。这一差别引起了外汇市场上对外币资产的超额需求，为继续使汇率保持在E0，中央银行必须出售外汇储备来收缩本国货币供给。一旦货币供给降到M2时，中央银行的干预就结束了，此时货币市场达到均衡点（2），外汇市场出清，利率为R*+(E1-E0)/E0。结论是：对未来贬值的预期引起了国际收支危机，危机表现为储备的急剧减少和本国利率水平高于世界利率水平。类似地，对未来本币升值的预期将导致本国利率水平低于世界利率水平，同时外汇储备大幅度增加。基于贬值恐慌的储备流失通常被称为资本外逃，这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私人资本流出。居民向中央银行抛售本币换取外汇，他们将换得的外汇投资于国外。当刚开始中央银行的储备过低引起贬值恐慌时，资本外逃就特别值得政府关注，这是因为资本外逃使储备减少得更快，中央银行不得不比原计划更快和更大幅度地贬值本币。 六、有管理的浮动汇率和外汇冲销干预 1货币当局的外汇干预作用 中央银行对外汇市场的干预与外汇市场的规模相比是非常小的。如果中央银行合作共同干预外汇市场其数额会扩大，但是与外汇市场的日交易量相比仍然较小。尽管全球外汇交易量是巨大的，但是中央银行的干预仍能发挥作用，并对价格的变化产生重大影响。其主要原因是，中央银行的干预显示了一种政策导向，改变了外汇市场对未来的预期。 2资产完全替代和冲销干预的无效性在资产完全替代的情况下，外汇市场的参与者只关心预期收益率，由于收益率取决于货币政策，所以冲销干预之类的政策举措，既不会影响货币供给也不会影响汇率。在固定汇率的情况下，当财政政策扩张时，为保持汇率稳定，中央银行必须购入国外资产和扩充本国货币。这一政策增加了产出但同时引起了通货膨胀，而通货膨胀正是中央银行试图通过冲销干预减少货币供给来予以避免的。但如果中央银行通过出售国内资产以减少货币供给，它就必须买进更多的国外资产以维持固定汇率。因此，在固定汇率制下，货币政策的无效性意味着冲销操作必然是自相矛盾的，从而是失败的。 3资产不完全替代下的外汇市场均衡当本币和外币债券可完全替代时，当且仅当下列利率平价条件得到满足时，外汇市场才会均衡：R=R*+(Ee-E)/E当当本币和外币债券不完全替代时，上述条件一般不能满足。相反，外汇市场均衡要求国内利率等于外币债券的本币预期收益率加上一个风险升水，反映了本币债券和外币债券的风险差异：R=R*+(Ee-E)/E+ 一般来说，当公众可持有的本国政府债券存量上升时，国内资产的风险升水上升；当中央银行持有的国内资产上升时，风险升水下降。即风险升水与本国政府债券存量B减去中央银行持有的国内资产A的差成正比例：=(B-A) 当B-A上升时，本国债券的风险升水增加。风险升水与中央银行所持国内资产之间的关系，使得中央银行可以通过外汇市场冲销干预影响汇率。它还意味着对国内和国外资产的官方操作的各自的市场后果可能是有差异的。 4资产不完全替代下的冲销干预的影响如图4-6所示。干预前后货币市场始终处在均衡点1，没有变动。外汇市场在点1，均衡，对应的本国政府债券存量为B，中央银行的国内资产持有量为A1。在这一点上，国内利率等于国外存款经过风险调整的本币收益。图4-6 资本不完全替代情况下，中央银行通过购买国外资产进行冲销干预的影响现在中央银行对外汇市场进行冲销性干预。由于在出售国内资产的同时购入国外资产，本国货币供给保持在Ms的水平上。然而，作为出售国内资产的结果，中央银行所持有的国内资产少了（降至A2），相应地，市场所持有的国内资产的存量B-A2高于最初的存量B-A1。这一增加推动了风险升水上升，图的上半部分中的负斜率曲线向右移动。外汇市场现在均衡于点2，本国货币贬值到E2。可见，在资产不完全替代的情况下，通过购买外汇进行冲销干预会引起本币的贬值。类似地，通过出售外汇进行冲销干预会引起本币升值。这一结论说明了当中央银行改变货币供给以实现充分就业等国内目标时，它也能通过冲销性干预来保持汇率稳定。实际上，短期内，当冲销干预发挥作用时，我们可以对汇率和货币政策进行相互独立的操作。5外汇干预的信号效应上面我们在讨论外汇冲销干预时，假设干预信号不影响外汇市场的汇率预期。实际上，干预信号可以改变市场对汇率的预期，并使即期汇率发生变化。当中央银行对现有汇率水平不满意，并宣布将改变货币政策或财政政策以使汇率发生变化时，政府政策变动的信号是非常重要的。中央银行通过对冲销性干预，使市场相信中央银行是试图让本国货币贬值或升值。中央银行也可以利用干预信号作用获得暂时利益，即宣布某种货币政策或财政政策，而实际上并不采取这些政策。结果就可能导致干预信号的失灵，即众所周知的“狼来了”的故事。从实践上看，外汇干预的信号必须是明确的，才能改变市场参与者的汇率预期，否则信号作用失效，适得其反。6外汇干预的盈利性问题弗里德曼（1953）曾提出一个问题：中央银行对外汇市场的干预是否盈利的问题。自从这一观点提出后，一些经济学家提出以利润指标来证明中央银行的外汇干预是否成功。但是，由于政府进行冲销性干预的目的是维持汇率稳定而又不影响国内的货币供应政策，因此从理论上说，以盈利性来衡量中央银行对汇率的冲销性干预政策成功与否的标志是有问题的。然而，大多数的实证研究表明，中央银行通过外汇干预是盈利的。中央银行干预的利润的计算比较复杂。下面的方程提供了包括两个因素的简单式：（1）外汇交易的盈利与损失；（2）通过交易从储备中获得的净利息收入。即：式中， i干预的利润；ni本国货币当局购买或出售的外币；Et期末每一单位外币兑换成本币的汇率； Ei时期i的汇率；Ri*外国的利率；Ri本国的利率。方程的第一部分显示，利润等于以期末汇率测定的价值和干预时汇率价值的差别；方程的第二部分测定，从持有美元而不是人民币所挣得的额外收入。利润计算中有时将利差排除在外，那么利差较大时的计算误差就会影响结果。4.4 浮动汇率制和国际宏观经济政策协调一、引言20世纪60年代末期，固定汇率制的布雷顿森林体系已经显示出严重不适应当时经济发展的状况，许多经济学家纷纷建议实行浮动汇率制。从1973年起，工业化国家开始实行浮动汇率制，大多数发展中国家仍然采取各种形式的固定汇率制（主要以钉住汇率制为主），但浮动汇率制的比重却在不断地增加。可是，到了20世纪80年代，由于世界经济出现问题，经济学家和政策制定者们却越来越怀疑建立在浮动汇率制基础之上的国际货币体系的好处。为什么浮动汇率制的表现得如此令人失望，而对现行的汇率制度又如何进行改革呢？本节将对这些问题进行探讨。二、关于浮动汇率制的争论1支持浮动汇率制的观点（1）货币政策的自主性 在布雷顿森林体系的固定汇率制度下，除美国以外的其他国家极少有机会运用货币政策来达到国家内部和外部的平衡。由于要抵消资本流动的影响，货币政策的作用被弱化了。如果实行浮动汇率制，中央银行不必再承担稳定其币值的义务，那么它们将恢复对货币的控制。同时，各国如果使用浮动汇率，就能够选择自己愿意接受的长期通货膨胀，而不会再被动地引进国外的通货膨胀。支持浮动汇率制最为有力的理论之一，就是认为它能够通过汇率的自动调整来隔绝国外持续性的通货膨胀带来的影响。（2）汇率决定的对称性 在布雷顿森林体系的固定汇率制度下，美元具有特殊地位，使美国具有左右世界货币市场的特权。美元的特殊地位导致了两种主要的不对称：第一，除美国以外的各国中央银行都将它们的本国货币钉住在美元上，并且积聚大量美元作为它们的国际储备，因此美国的联邦储备在决定世界范围内的货币供给方面处于领导地位，而其他国家的中央银行即使在决定自己国内的货币供给方面也没有多大的自主权。第二，任何其他国家都可以在出现“根本性失衡”时，使其本国货币相对于美元贬值，但布雷顿森林体系却不允许美元相对于其他外币贬值，于是产生了“特里芬”难题。浮动汇率制可以消除上述不对称性。浮动汇率制使各国拥有同样的选择权。所有国家的货币汇率都是在外汇市场上对等决定的，各国都可以通过货币政策和财政政策，来改变汇率和维护国家的对内和对外平衡目标。（3）自动稳定器作用 当出现某些经济变动时，浮动汇率制能够促进经济本身进行迅速而且相对无痛苦的调整。图4-7 出口商品需求下降的影响如图4-7所示。假设一国出口商品的国际需求暂时下降，对本国出口商品的国外需求下降意味着在所有的汇率水平上，世界总需求都要下降，因此DD曲线从DD1向左移动到DD2。在浮动汇率制下，因为假设这种需求的改变是暂时的，所以它并不改变长期汇率，从而不会影响资产市场均衡曲线AA1。这样，经济的短期均衡在点2。与初始均衡点1相比，货币贬值（E由E1上升到E2）并且产出下降了。货币为什么会贬值呢？因为需求和产出下降，减少了对货币的交易需求，该国的利率必然下降以保持国内货币市场的均衡。这种国内利率的下降会导致该国货币在国际外汇市场上贬值，所以汇率从E1上升到E2。如图4-7（a）。在固定汇率制下，由于中央银行必须阻止本国货币的贬值，所以它会抛售外国货币买进本国货币，从而紧缩了本国货币供给，这样AA曲线由AA1移动到AA2，新的经济短期均衡点在点3，这时产出等于Y3。产出比浮动汇率下下降得多。如图4-7（b）。可见，浮动汇率比固定汇率相对减少了需求冲击对就业的影响，从而有利于经济稳定。当对本国产品和劳务的需求下降时，浮动汇率下的货币贬值使本国产品和劳务的价格下降，部分地减轻了这种需求下降的不利影响。以上讨论的是出口商品需求暂时下降的情况，假如出口商品需求出现永久性下降时，浮动汇率的自动稳定器作用更强。在出口商品需求出现永久性下降的情况下，预期汇率Ee也将上升。结果，AA曲线向上移动，永久性需求变动比暂时性需求变动导致了更大幅度的货币贬值。因此，在永久性变动下，汇率变动更能减少国内产出的变动。而且，这种汇率调整的过程非常迅速，不可能像固定汇率制下那样存在投机混乱的风险。但是，在固定汇率制下，假如出口商品需求出现永久性下降，就会导致“根本性失衡”的情况，从而不得不重新确定币值，或者由于出口商品价格下降而造成长期的国内失业状况。在大批失业的同时，中央银行的外汇储备空虚，国内货币紧缩，并且由于无法把握政府的意向，投机资本将大量流出，更加剧了局势的恶化。 2反对浮动汇率制的观点一些经济学家对上述赞成浮动汇率制的理由表示怀疑，认为浮动汇率制会给世界经济带来不利影响。反对浮动汇率制的理由主要有以下五条：（1）纪律性。各国中央银行从固定汇率制的责任中解脱出来后可能会开始实施通货膨胀的政策。换言之，固定汇率制下要求各个国家服从的“纪律”不复存在了。（2）导致不稳定的投机行为和货币市场的动荡。对汇率变动的投机行为可能导致国际外汇市场的不稳定，这种不稳定反过来又可能对各国的内部和外部平衡产生消极影响。而且，在浮动汇率制下国内货币市场的动荡比在固定汇率制下更具有破坏性。（3）不利于国际贸易和国际投资。浮动汇率使国际相对价格变得更加无法预测，从而对国际贸易和国际投资产生不利影响。（4）互不协调的经济政策。如果布雷顿森林体系中关于汇率调整的规则被废弃，就会为竞争性货币贬值的发生打开方便之门，而这种竞争性货币贬值对世界经济有不利影响。（5）更大自主权的错觉。浮动汇率并不能真正给各国带来更大的政策自主权。汇率的不断变化给宏观经济带来了巨大影响，即使没有固定汇率的正式承诺，各国中央银行也不得不对国际外汇市场进行大量干预。因此，浮动汇率将增加经济中的不确定性，而没有真正给予宏观经济政策更大的自由。三、浮动汇率制下宏观经济政策的调整1浮动汇率制下宏观经济相互依存的两国模型 假设世界上只有两个国家，本国和外国。那么，本国的经常项目是：CA=CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)这里，EP*/P是实际汇率，Y-T是本国的可支配收入，Y*-T*是外国的可支配收入。其中，E是名义汇率（直接标价法），Y表示本国收入，Y*表示外国收入，T表示本国的税收，T*表示外国的税收。一般来说，本国货币的实际贬值（EP*/P上升）会引起经常项目收入的增加，本国可支配收入的上升会引起经常项目收入的减少，而外国可支配收入的增加会导致本国经常项目收入的增加（前面部分我们曾假定外国收入不影响本国经常项目，这里放弃这一假定）。 对本国产出的总需求总是等于本国总支出（C+T+G）和经常项目（CA）的和。因此，当Y=C(Y-T)+I+G+ CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)成立时，本国的总需求与总供给相等。 由于假定世界上只有两个国家，所以本国的任何贸易顺差都恰好对应着外国的贸易逆差。用外国的产出表示，外国的经常项目是：CA*=-CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)/(EP*/P)CA除以实际汇率，即除以用本国产出表示的外国产出的价格，这样就把CA的单位变为外国产出的单位以用来度量CA*。尽管EP*/P的变化对CA*的影响更加复杂，我们仍假定EP*/P上升（即本国产出相对便宜）导致CA*减少，并引起CA增加。在外国产出市场上，当外国产出Y*等于全部外国支出（C*+T*+G*）减去以外国产出度量的本国经常项目余额（P/EP*）CA，即Y*=C*(Y*-T*)+I*+G*-( P/EP*)CA(EP*/P, Y-T, Y*-T*)时，需求等于供给，达到均衡。暂且假定实际汇率EP*/P在给定的水平上保持不变，图4-8说明了本国和外国的产出水平是如何决定的。HH曲线表示本国的总需求等于总供给时本国和外国的产出水平。HH向上倾斜，这是因为Y*增加引起本国出口增加，总需求上升，推动本国产出Y上升到一个更高的水平。FF曲线表示外国的总需求等于总供给时本国和外国的产出水平。FF像HH一样有正的斜率，原因是相同的：Y的增加促使对外国出口商品的需求上升，从而外国的产出Y*也一定会增加来满足上升的总需求。给定实际汇率在HH和FF的交点（点1）时，两国各自的总需求都等于总供给。图4-8 两国模型的产出决定从图中可以看出，HH比FF更陡一些。因为一国产出的增加对该国产出市场的影响大于对另一国产出市场的影响，所以造成两条直线的斜率不同。在HH上，本国产出Y增加，造成本国出现超额供给，因而需要外国产出Y*的相应增加来消除本国的超额供给。类似地，在FF上，外国产出Y*增加后，也需要本国产品Y的相应地增加来恢复外国产出市场上的均衡。本国或外国的财政政策变化时，会改变政府的购买（G和G*）及净税收（T和T*），从而使两条直线发生位移。而且财政政策也能改变汇率E，进而影响HH和FF。货币政策也能通过影响汇率使这两条直线发生位移。不妨假设本国实行货币紧缩政策。本国政府的货币紧缩政策使本国的利率上升，导致投资者预期本币可能坚挺，结果推动本币立即升值。本币升值使本国的商品相对外国的商品更贵了，使图4-9上的HH曲线从H1H1的位置左移到H2H2的位置，以保持国内产出市场的均衡。本币升值还影响外国的产出市场，外国产品价格的相对便宜，使F1F1曲线左移到F2F2的位置，以保持外国产出市场的均衡。两条曲线移动的结果是国内产出下降了，从Y1到Y2；外国产出则上升了，从Y*1上升到Y*2；整个世界经济从原来的均衡点点1移动到新的均衡点点2。图4-9 本国的货币紧缩紧缩本国货币提高外国产出的原因是，本国产出下降会直接使本国对进口的商品需求下降，而使世界的支出从本国商品转向外国商品的需求，从而推动外国产出上升。 2财政政策和贸易保护主义的兴起 图4-10说明了在两国模型中本国财政扩张的影响。因为本国的财政扩张导致本国货币升值，所以外国产品变得相对便宜，对外国产品的需求增加。因而，相对于本国产出Y的任何水平，外国产出Y*都会上升，这在图中表现为FF1向上移动到FF2