金融产品市场回顾和2019年趋势展望：大潮退去、大幕开启-中信证券

/证券研究报告量化策略与资产配置金融产品市场回顾和2019年趋势展望大潮退去、大幕开启2018年11月7日投资要点v金融产品市场快速扩容的大潮已经退去。资管新规是金融产品市场2018年最大的焦点，然而早在新规出台之前，金融产品（资管产品）市场快速扩容的大潮已经呈现清晰的缓和态势，2017年的规模增速已经从之前多年的40%-50%降至个位数，而2018年随资管新规的推行，总量小幅收缩至123万亿，市场规模快速扩容的大潮已经退去。中信证券研究部厉海强电话件：执业证书编号：S1010512010001刘方金融产品vvvvvv结构调整的大幕刚刚开启。金融产品市场已难以扩容，但结构调整的过程刚刚开始，净值化成为关键词，各类型金融产品的格局和版图正在重新划分。从宏观意义上，尽管净值化只是一种风险的转移，但无疑具有降低金融机构隐性负债的作用，一定程度上具备金融机构去杠杆的效果。通道类产品规模显著下滑体现宏观去杠杆进程。银行理财：统一监管的大格局已经形成，净值化理财时代开启。截至2018年年中，银行理财规模近30万亿，8月末非保本理财余额22.32万亿，相比2017年末略有提升。今年以来预期收益率稳中有降，尤其二季度以来下行较快。随着理财管理办法的发布、子公司管理办法的征求意见，统一监管的大格局已经形成，开启净值化理财时代。从客户偏好看，净值化转型的探索方向预计将以货币型和固收型为重点。信托：余额逐季下降，回归财富管理本源。截至2018年年中，信托余额24.3万亿，比年初缩减1.9万亿，预计三季度规模应有进一步缩水；事务管理类信托比年初缩减1.45万亿。房地产信托占比提升，但环比持续减弱。信托业务预计将回归本源，整体规模将继续有所收缩，向主动管理转型结合机构资源发挥直接融资、财富管理和资产配置能力。私募基金：规模增长趋缓，集中度可能进一步提升。前三季度私募整体规模增长1.7万亿至12.80万亿元，股权类贡献近3/4的规模增长。业绩整体下跌8.16%，股票型下跌严重，量化类产品表现相对较好，CTA策略涨幅最高，市场中性和多策略型取得小幅正收益。我们认为，资管新规将中长期利好优质私募，行业优胜劣汰加速；私募管理人监管差别化，重点机构监管将加强；外资私募继续布局国内市场。公募基金：货币、债券型助推整体规模增至新高，公募理财产品、税延型商业养老保险等带来新机遇。截至2018年9月末，公募基金规模13.36万亿元，较去年末增加1.76万亿，固收产品线持续扩容，偏股基金缩水，货币基金占比约62%。基金清盘趋于常态化，规模过小及政策引导为诱因。业绩方面，国内固收类独涨、权益类基金下跌严重。展望未来，超大体量的银行理财资金有望成为潜在的最大“金主”。作为中国版IRA的有益探索，个税递延型商业养老保险试点已经于今年落地，长期利好养老目标基金。风险因素：1）因统计口径选择，可能具有重复计算和遗漏，此外，部分数据来自估算；2）行业回顾和展望仅反映团队观点，具有一定主观性。电话件：执业证书编号：S1010513080004朱必远电话件：执业证书编号：S1010515070004姜鹏电话件：执业证书编号：S1010515090001赵文荣电话件：执业证书编号：S1010512070002王兆宇电话件：执业证书编号：S1010514080008相关研究1.量化与配置专题研究-金融产品格局和未来趋势（PPT）2.量化与配置专题研究国内量化基金发展现状及趋势：十年洗练，格局初现请务必阅读正文之后的免责条款部分金融产品市场回顾和2019年趋势展望目录投资聚焦：大潮退去、大幕开启.1金融产品市场回顾.1总体概况:持续多年的快速扩张后持平收缩，净值化品类保持增长.1银行理财：理财新规落地，转型之路开启.2信托：存量规模平稳回落，新增结构优化.4券商资管：去非标去通道延续，存量规模继续下行.5私募基金：行业规模保持增长，但增速放缓，证券私募业绩显著下跌.6公募基金：规模屡创新高，股债品种呈现跷跷板效应.10金融产品市场2019年趋势展望.14总体趋势：净值化趋势进行中，版图正在重新划分.14银行理财和信托：统一监管下的转型之路.15券商资管：行业回归主动管理，公募业务有望成为长期布局方向.15私募基金：行业集中度继续提升，重点私募监管将加强.16公募基金展望：规模化管理迎来新起点，中国版IRA长期利好养老目标基金.17风险因素.18请务必阅读正文之后的免责条款部分金融产品市场回顾和2019年趋势展望插图目录图1：金融产品2018H年规模分布（占比）.2图2：4年连续超40%增长后显著放缓.2图3：银行理财存量规模及增速.3图4：银行理财投资者结构（2017）.3图5：银行理财产品发行数量.3图6：全市场银行理财产品预期收益率（%）.4图7：信托行业存量规模及增速.4图8：信托存量规模的功能分类占比.4图9：集合信托存量规模和增速.5图10：集合信托发行产品的主要资金投向.5图11：券商资管整体规模自2017年2季度以来持续下降.6图12：券商资管规模下降主要由定向资管产品引起.6图13：券商资管产品季度新设立份额数（亿份）.6图14：各类型券商资管产品季度新设立份额占比.6图15：私募基金整体规模增速放缓.7图16：证券类私募规模占比持续下滑.7图17：证券类私募基金月度发行数量.8图18：不同规模证券类私募管理人发行总量占比.8图19：通道类私募证券产品占比日益萎缩.8图20：各策略证券类私募基金月度发行占比.8图21：各类策略私募产品今年前9月业绩表现.9图22：各类策略私募产品今年前9月收益分布.9图23：不同规模私募管理人股票型产品业绩.10图24：各策略近五年、近三年年化收益率比较.10图25：公募基金规模迭创新高.11图26：货币市场基金规模占比六成以上.11图27：公募基金发行规模好于去年同期.11图28：今年混合型、债券型发行规模较大.11图29：今年以来各类基金指数走势.12图30：今年以来各类基金收益率统计.12图31：公募分级基金转型非分级/清盘只数统计.13图32：基金清盘只数创历史新高.13图33：金融产品市场总体格局.14图34：美国IRA资产以共同基金为首.18图35：养老市场促两类核心策略基金规模激增.18请务必阅读正文之后的免责条款部分金融产品市场回顾和2019年趋势展望表格目录表1：证券类私募产品2018年前9月和2017年全年收益率.9请务必阅读正文之后的免责条款部分金融产品市场回顾和2019年趋势展望投资聚焦：大潮退去、大幕开启2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(简称“资管新规”)，应该是金融产品市场2018年最具影响力和标志性的事件。资产管理业务不再仅仅是相关投资者和从业人员的关注范围，同时也成为整个宏观经济的聚焦点，预计将对于宏观经济各行各业产生深远和复杂的影响。随着证监会、银保监会陆续推出后续的监管细则，对于资管产品的研究和讨论必将持续多年。金融产品市场快速扩容的大潮已经退去。早在资管新规出台之前，金融产品市场快速扩容的大潮已经呈现清晰的缓和态势，2017年的规模增速已经从之前多年的40%-50%降至个位数，而2018年随资管新规的执行，总量出现小幅收缩，规模快速扩容的大潮正在退去。结构调整的大幕刚刚开启。尽管规模扩张的预期难以持续，然而结构调整的大幕刚刚开启，尽管金融产品市场的快速扩容对应的是宏观经济加杠杆，体现了实体经济尤其是地方政府和房地产企业的债务增长，但其超百万亿的巨额存量不可能在短期内大幅压缩，否则若真如此，快速压缩的进程对于实体经济的冲击将是不能承受之重。比较现实的途径，是对存量结构进行优化，趋利避害。因此我们认为，各类型金融产品结构调整的大幕刚刚开启。金融产品市场回顾总体概况:持续多年的快速扩张后持平收缩，净值化品类保持增长金融产品市场2018H1合计达123万亿，银行理财和信托的存量占比仍然最高。2018年上半年，银行理财、信托、公募/子公司专户、券商/期货资管、保险、私募、公募的资产管理规模分别为29.97万亿、24.27万亿、12.33万亿、15.44万亿、15.69万亿、12.60万亿（认缴规模）和12.70万亿元，合计约123万亿元，占GDP的比例达到150%左右。对比2017年末的124万亿，小幅收缩。银行理财和信托的存量占比仍然最高，达24%和20%。2011-2015年，国内金融产品规模连续4年保持40-50%的增速，2016年、2017年增速分别放缓至25-30%和5%-10%。2018年上半年合计约123万亿元，对比2017年末小幅收缩。从绝对量而言，2008年以来金融产品市场的扩容简直不可思议，或者说难以置信，2008年底，银行理财产品的账面余额尚只有8200亿元，而目前已经达到30万亿元之巨，信托产品规模则从1.2万亿左右，增长至20多万亿，再加上基金子公司、券商资管等，金融产品市场大扩容无疑是宏观加杠杆的持续映射。无论是地方政府的债务，还是房地产企业的融资，其融资链条中处处都存在各类型金融产品的影子。请务必阅读正文之后的免责条款部分1非通道业务同比增速（右轴）金融产品市场回顾和2019年趋势展望图1：金融产品2018H年规模分布占比图2：金融产品规模连续4年超40%增长后显著放缓5%5%银行理财信托160通道业务60%50%10%10%13%24%20%保险券商资管公募基金私募1208040%30%20%13%公募专户子公司专户资料来源：证监会，银保监会，中信证券研究部400201120122013201420152016201710%0%-10%资料来源：证监会，银保监会，中信证券研究部近期金融产品市场规模停止增长甚至略有收缩可能体现经济杠杆率的企稳。2018年以来金融产品总规模停止增长甚至略有收缩，与易纲行长关于宏观杠杆率稳住的表述体现出较好的一致性。若观察更高频的月度数据，券商资管、信托等通道属性较强的品种在2018年下半年继续保持缩水状态，直接体现了金融去杠杆的进程。金融产品结构演变趋势契合去杠杆的取向。2018年上半年净值化品类保持增长，公、私募增长1.1万亿、1.5万亿元，其中偏股类基本没有增长。通道类占比较大的信托、券商资管和基金子公司专户下降1.98万亿、1.61万亿、1.19万亿元。以下按照银行理财、信托、券商资管、私募、公募的顺序分别进行回顾。银行理财：理财新规落地，转型之路开启规模：总体规模基本持平，非保本理财规模微增截至2018年二季度末，银行理财规模接近30万亿，与2017年底的29.5万亿基本持平或有微增。2018年以来，从供给端来看，资管新规落地对银行理财发行的影响初步显现，银行理财产品的发行数量保持增长、但增速显著放缓。从需求端来看，P2P平台兑付风险、资管计划产品违约等事件发酵，货币基金收益率亦出现显著下行，资金向银行理财产品的腾挪趋势有所显现。关于2018年中全口径的存量规模，目前尚没有官方披露的统计，综合多个数据来源，估测较2017年底的29.5万亿基本持平或有微增，我们估计接近30万亿元。非保本理财的统计数据有相对近期的公布，银保监会最新数据显示，截至2018年8月份，非保本理财产品余额22.32万亿，总体运行平稳，相比2017年末略有提升。理财资金主要投向债券、存款、货币市场工具等标准化资产，占比约为70%；非标准化债权类资产投资占比约为15%左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分214,00070%12,00060%10,00050%8,00040%6,00030%4,00020%2,00010%00%同比增速（右轴）金融产品市场回顾和2019年趋势展望图3：银行理财存量规模及增速图4：银行理财投资者结构（2017）40银行理财余额（万亿）100.0%金融同302010080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%业,11%机构客户,22.00%私行,7.70%高净值,一般个人,49.40%资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部图5：银行理财产品发行数量9.90%资料来源：银行业理财登记托管中心，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部政策：资管新规及配套政策落地，开启净值化转型之路2018年4月，资管新规落地。中国人民银行等四部委联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”），银行理财产品打破刚兑、净值化转型的趋势明确。2018年9月，银保监会正式下发商业银行理财业务监督管理办法。该办法与“资管新规”充分衔接，共同构成银行开展理财业务需要遵循的监管要求。主要内容包括：严格区分公募和私募理财产品，加强投资者适当性管理；规范产品运作，实行净值化管理；规范资金池运作，防范“影子银行”风险；去除通道，强化穿透管理；设定限额，控制集中度风险；加强流动性风险管控，控制杠杆水平；加强理财投资合作机构管理，强化信息披露，保护投资者合法权益；实行产品集中登记，加强理财产品合规性管理等。2018年10月，银保监会发布商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿），银行理财子公司预计将显著影响大资管格局。10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在采访中表示，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。同日，商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）发布。在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票；参照其他资管产品的监管规定，不设置理财产品销售起点金额。这被认为是稳市场的重要措施之一。请务必阅读正文之后的免责条款部分32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q1金融产品市场回顾和2019年趋势展望统一监管大格局，净值化理财开启。在统一监管的形势下，监管套利有望逐步消除；未来伴随银行理财子公司的成立，将对大资管行业产生深远影响。我们认为，银行、证券、信托、保险、基金等资管子业态将重新梳理自身定位，结合核心优势开展同业竞争和合作。收益：理财产品预期收益率稳中有降，二季度以来下行较快上半年理财预期收益率震荡下行；二季度以来，货币政策微调，保持“流动性合理充裕”；尤其在三季度以来，资金市场利率快速下行，预期收益率也持续降低。结合Wind数据来看，全市场3个月期银行理财产品预期收益率，由2018年初的4.8%微涨至2018年一季度的4.9%左右；之后收益率持续下行，截至2018年三季度末，降至4.4%左右。图6：全市场银行理财产品预期收益率（%）6.506.00理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1个月周理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月周理财产品预期年收益率:人民币:全市场:6个月周5.505.004.504.003.503.00资料来源：Wind，中信证券研究部信托：存量规模平稳回落，新增结构优化信托余额逐季下降，但新增结构有所优化2018年以来，随着监管政策和措施效果显现，行业规模较2017年末有所收缩。根据银保监会的数据，截至2018年二季度末，全行业信托资产余额24.3万亿元，比年初缩减1.9亿元；其他渠道的信息显示三季度信托余额仍在持续的下降。新增产品结构有所优化，事务管理类信托资产余额14.3万亿元，比年初缩减1.45万亿，占比也小幅下降至59%。资管新规过渡期延长缓解了市场冲击，但打破刚性兑付、消除多层嵌套、抑制通道业务的监管方向明确、要求严格。未来上述通道业务的增长预计将受到严厉监管，对信托行业整体规模和产品结构或将构成持续影响。图7：信托行业存量规模及增速图8：信托存量规模的功能分类占比存量规模（亿）同比增速（右轴）300,000250,000200,000150,000100,00050,000080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分4存量规模（万亿）存量规模增速12100%1080%860%6440%220%00%2016年2017年2018年1-4月50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3金融产品市场回顾和2019年趋势展望资料来源：中国信托业协会、中信证券研究部资料来源：中国信托业协会、中信证券研究部集合信托发行规模显著下降，房地产类为主要新发投向2018年以来，集合信托发行规模显著下降。截至2017年底，集合信托存量规模9.9万亿，同比增长35.0%，当年增速维持了较高水平。2017年月均发行规模2000亿，处于历史高位。但2018年以来，集合信托发行规模显著下降，1-4月月均发行规模1400亿，相比去年同期下降21.3%。从资金投向来看，房地产类投向占比提升、但环比仍为负增长。地产企业的融资渠道收紧，通过集合信托渠道的融资需求增加；但在集合信托整体缩量的趋势下，规模环比仍为负增长。2018年1-4月，房地产投资的集合信托发行规模2000亿，在发行占比由2017年的22.6%提升至38.3%，规模同比增速123%、环比增速-13%；基础产业类占比提升，规模环比负增长8%。伴随银信合作模式监管收紧，金融类和工商企业类集合信托规模显著收缩，规模环比、同比均为负增长。图9：集合信托存量规模和增速图10：集合信托发行产品的主要资金投向资料来源：中国信托业协会、中信证券研究部资料来源：中国信托业协会、用益研究，中信证券研究部券商资管：去非标去通道延续，存量规模继续下行延续2017年以来的下降趋势，2018年三季末规模降至13.84万亿元。自2017年二季度出现拐点以来，券商资管规模逐季回落，截至2018年三季末已降至13.84万亿元，自高点以来累计已下降近5万亿元。其中2018三季度降幅较大，下降1.44万亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分5(万亿元)(万亿元)集合计划定向资管计划0-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2-1.42010201220142015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3金融产品市场回顾和2019年趋势展望从结构上来看，规模下降主要由定向资管产品引起。2017年二季度至2018年二季度，券商资管规模各季分别下降0.67万亿、0.72万亿、0.49万亿、0.43万亿、1.18万亿元，其中定向资管产品分别下降0.62万亿、0.72万亿、0.33万亿、0.32万亿、1.11万亿元，占比均在80%以上。定向资管产品主要以通道类和非标类产品为主，受资管新规的影响较大。图11：券商资管整体规模自2017年2季度以来持续下降20151050资料来源：中国基金业协会、Wind，中信证券研究部图12：券商资管规模下降主要由定向资管产品引起资料来源：Wind、中信证券研究部发行数量继续下降，固收类产品占比提升。产品发行与规模变化趋势基本一致。2017年第二季度以来，产品发行数量逐季下降。截至2018年第三季度，产品发行数量下降至1462只，相对高峰期下降约1/3。从新设产品的类型来看，固定收益类产品（包括债券类和货币类）占比持续扩大。2015年第二季末，固定收益类产品发行数量占比约为41.45%，截至2018年第三季末，该比例已扩大至90.15%。整体反映了2015年股市调整后，投资者风险偏好持续降低，新发行券商资管产品整体偏向固定收益类产品。图13：券商资管产品季度新设立份额数（亿份）25002000150010005000资料来源：中国基金业协会、Wind，中信证券研究部图14：各类型券商资管产品季度新设立份额占比100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind、中信证券研究部私募基金：行业规模保持增长，但增速放缓，证券私募业绩显著下跌发行：证券私募规模收缩，产品发行降至低点私募基金整体规模增至12.80万亿元，增幅放缓。中国基金业协会数据显示，截至2018年9月底，私募基金规模较2017年末增长1.7万亿，达到12.80万亿元。今年各月仍然延续增长趋势，但是增幅显著放缓。2017年私募基金规模整体增长3.2万亿元，月均增长2674亿元；今年前9月月均增长1890亿元，相比2017年显著减少；其中8、9月份分别仅增长104亿元、51亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分6证券私募基金股权、创投私募基金其他私募基金100%80%60%40%20%0%201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809金融产品市场回顾和2019年趋势展望股权类私募为规模扩张主力，证券类私募占比持续收缩。今年前9月，股权、创投类私募增长1.2552万亿元，贡献了近3/4的私募基金规模增长，其他类私募规模增长3455亿元，证券类私募规模仅增长1000亿元至2.39万亿元。证券类私募规模虽然今年以来实现了增长，但是主要集中在1月份（增长3242亿元），其他各月均出现持续小幅下降。在股权、创投类私募持续扩张和证券类私募规模震荡下降的背景下，股权、创投类私募在整体私募中的占比持续走高（从2016年1月的51.6%上升至2018年9月的65.2%），而证券类私募占比则持续下降，由2015年高点47.12%下降至2018年9月18.64%。这可能反映了2015年股票二级市场调整后及在“脱虚向实”的政策引导下，更多资金进入了一级市场。图15：私募基金整体规模增速放缓证券私募基金(万亿元)1图16：证券类私募规模占比持续下滑股权、创投私募基金15其他私募基金同比增速（%，右）1050资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部150%100%50%0%资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部受股市行情低迷影响，证券类私募发行显著回落。根据中国基金业协会登记备案信息，截至2018年10月15日，今年前9月累计发行证券类私募基金8581只，月均成立953只，相比于2017年月均1110只显著下降。受股市低迷影响，今年以来各月成立数量呈现逐级下降趋势，1月份发行数量最高，达1460只，38月逐级下滑，从约1200只下滑至约800只，9月份发行数量约600只，创下今年以来新低。该发行水平与2015年9、10月份和2016年2月份较为接近，为近三年产品发行的低点。大型私募管理人产品发行占比略有提升。从证券类私募管理人平均发行数量来看，大型私募管理人仍然呈现出明显优势，规模在50亿元以上的私募管理人今年前9月平均发行15.6只产品，远超过20亿50亿元的私募管理人（平均发行7.5只）。从不同规模的证券类私募管理人发行总量占比来看，50亿元以上的私募管理人前9月发行数量占比为10.83%，相