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新三板企业流动性浅析 摘 要：2014年新三板市场扩容后爆发式发展，挂牌企业的迅速增加及市场制度的密集性完善都吸引着资本市场越来越多的关注。近两年实体经济的下行，中小企业融资困境雪上加霜。借助新三板市场完成企业融资及股权转让已成为中小企业的重要选择。然而新三板市场挂牌企业仍旧面临着流动性较弱的问题，文章结合美国纳斯达克市场及新三板实际情况分析了流动性较弱的原因，并且针对这一问题提出了降低市场准入门槛，逐步赋予新三板企业IPO权利及挂牌企业适当根据市场需求调整价格的建议。 下载 关键词：新三板；股权转让 一、新三板市场弥补我国资本市场空缺 无论是在发展中国家还是发达国家，中小企业在活跃经济及吸纳就业方面举足轻重。近年来，伴随着国家提出创新创业的指导方针，中小企业犹如雨后春笋。然而，企业初创期所需要投入的初始成本及进一步扩张的经营成本从来都是中小企业所面临的发展瓶颈。尤其是2008年亚洲金融危机以来，间接融资渠道如银行等开始越来越谨慎的发放贷款。对中小企业而言，无疑面临愈加困难的融资环境。 资本市场是提供企业融资服务的重要平台。在新三板成立之前，中国的资本市场主要由主板市场、中小板市场及创业板市场及区域产权交易所构成。其中主板市场对于企业在注册资本、盈利能力及设立年限方面均有较高要求，中小板市场次之。创业板自推行以来承担了较多的中小企业融资需求。区域产权交易中心往往以省市为单位，通过政府部门建立股权交易中心，给机构投资者及个人投资者直接投资企业股权打造了投融资平台。比较知名的有上海股权托管交易中心、深圳前海股权交易中心、浙江股权交易中心等。 2007年新三板市场的诞生弥补了资本市场的空缺。正如美国纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）创立初衷，其致力于为市值小于20亿美元的公司提供融资平台，汇集了大批处于发展初期的新兴企业。通过对美国资本市场的借鉴学习，我国新三板市场对于挂牌企业也设立了较低的准入门槛。挂牌前总股本500万，对财务指标无硬性要求，只要求主营业务明确，具有两年持续经营记录即可，且挂牌审核周期短。新三板诞生以来，经历了较为曲折的探索阶段后在2013年迎来爆发式发展。从资本市场结构的角度观察，新三板因为其潜藏的庞大市场基础和强大的融资功能而得到政府和市场主体的逐渐鼓励和认可。 截止2015年12月18日全国股权转让系统显示新三板挂牌企业达到4862家，总股本：2797.28亿股，流通股本：969.50亿股。总市值达14，125.92亿元，流通市值达6，332.81亿元。 二、新三板挂牌企业面临的流动性问题 虽然新三板市场给中小企业融资带来了新选择。然而中小企业股权交易面临的最大问题便是流动性问题。好的流动性可以让企业市值随着企业成长而增加，不仅能解决经营发展过程中的融资难题，同时可以享受到企业高速发展中的市场增值。新三板发展现状是，新三板上存在股权交易活跃度极高的部分挂牌企业，其单日换手率可达200%，同时也存在为数不少的挂牌企业从挂牌之后未参与过交易。究其原因有三：第一，新三板投资方的准入门槛较高。新三板扩容初期，为了保持市场的平稳性，将个人投资者准入门槛提升至500万，与机构投资者相同。这一准入门槛将大部分中小投资者拦在门外。大大减少了参与新三板市场的投资者数量。第二，股权转让方式尚未完善。新三板市场制度设计中包含三种股权转让方式，流动性最强的竞价交易还未落实，协议转让方式及做市转让方式已经开始运行，但纵观整个新三板市场，目前采用做市转让方式的挂牌企业有1033家，不到总体的25%，大部分企业仍然采用的是价格发现功能较弱的协议转让方式。第三，新三板挂牌企业股权相对集中，且受新三板现有制度限制，新三板上市后面临股东解禁期或限售条款，这造成可以参与上市交易的股权并不多，需要一年甚至几年后才能有较大比例的可转让股权得以释放。 放眼国际资本市场，纳斯达克长久以来被誉为全球最为成功的场外市场，在解决我国新三板流动性弱的问题上提供了借鉴之处，纳斯达克之所以成为全球中小企业追捧的融资市场，其成功的核心在于不断创新，从1982年首次引入“全球市场”分层、首创做市商制度增加市场流动性，到2006年建立“全球精选市场”，分化出蓝筹股市场。其创新为上市公司提供了更好的融资便利，影响了全球资本市场制度的建立。新三板的发展之路与纳斯达克有一定的相似性，都是从场外市场起家，经过了挂牌企业扩容后升级为场内市场的过程。纳斯达克在场外市场阶段就得到了良好的发展，各项制度较为完善，成交量和市场流动性均达到了令人满意的状况，而新三板当下的发展仍停留在初级阶段，流动性比较差，市场热度不高。解决新三板挂牌企业流动性差的问题是保证新三板市场健康良性发展的首要任务。扩容以来新三板挂牌企业增势凶猛，结合新三板实际情况及纳斯达克的成功经验，2014年8月成功引入的做市制度在一定程度上缓解了新三板市场的流动性问题。2015年11月提出新三板内部分层，对不同层次挂牌企业实行差异化制度安排。分层标准不仅关注挂牌企业的营收和利润增长率等情况，也对于企业挂牌后的市场表现如实际成交天数占可成交天数的比例有所要求。这一方面表明，分层制度的设立为挂牌企业提供了更为明确的“市场地位”，符合创新层标准的挂牌公司无疑更加吸引投资者眼球。另一方面，分层制度的设立鼓舞了拟挂牌企业和已挂牌企业更加注重股权释放及转让方式的选择，尽快从基础层进入创新层。虽然市场目前对于分层依据过分关注流动性而忽视创新指标略有讨论，但是正如新三板市场成立的初衷，不断推进制度完善，从无到有，从有到优。 三、提高新三板挂牌企业流动性 新三板挂牌企业流动性的提高无疑取决于两个方面。首先最根本的就是新三板企业是否对投资者有足够的吸引力。合理的估值区间，富有前景的战略规划及稳健谨慎的财务情况是投资者进行股权投资时最为看重因素。在企业蜂拥新三板上市的浪潮下，企业得以上市新三板并非是融资的终结，而恰恰是一个开始，如何向市场释放利好的消息，恰当地展示企业经营成果和规划，参与做市的上市企业如何与券商协调都是新三板企业主动增加流动性机会的积极策略。另一方面，在我国资本市场逐步完善与规范的大背景下，新三板市场的制度完善对于提高新三板企业流动性意义重大，监管层后续可以从以下几个角度不断刺激市场流动性提升。第一，降低准入门槛，投资者准入门槛的高标准是基于市场维稳的考虑，如果市场成立初期设立的准入门槛过低，导致大批盲目的投资者涌入不仅会造成市场价格剧烈起伏，既损害投资者利益也不利于企业融资目的，但随着新三板市场的成熟，降低投资者准入门槛也是大势所趋。第二，赋予新三板市场IPO发行权。新三板市场发展初期是按定向募集融资，因为当前新三板挂牌企业没有盈利限制、行业限制和股东限制，若是让这样的企业再公开发行募集资金，风险将会很大。但在未来两三年内，随着三板的成熟，市场化发行制度的改革，可以预见，新三板企业的IPO必然出现。未来有两种发展趋势：一种是新三板挂牌企业通过绿色通道到深沪交易所升级转板。另一种是像纳斯达克一样，在新三板内部按挂牌企业的规模与质量形成精选市场、一般市场和初级市场。第三，挂牌企业适度调整价格。不难理解挂牌企业处于对企业自身的高度自信从而给出市场较高的定价。但是企业定价估值过高局限了投资者盈利预期，给投资者让出一定的盈利空间可能市场会有很大的变化。参与做市转让的企业可以与做市商商议更具合理的市场定价，观望后台投资者的买入价格与意愿，适当回调价格也不失为一种选择。此外，挂牌企业可以通过定增、做市转让进行逐步的价格提升，活跃自身股