金融加速器对住房市场财富效应的影响研究.docx

金融加速器对住房市场财富效应的影响研究 摘 要：本文拟以新凯恩斯主义经济理论为基础，在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房开发企业两个部门中引入信贷约束考虑金融摩擦，以研究金融加速器对住房市场财富效应的影响。模型结果表明：（1）贷款价值比的降低能使货币政策很好地达到稳定住房价格泡沫的目标，从而有效防范金融系统性风险。（2）贷款价值比的降低会使外生冲击对住房市场的财富效应影响更显著，从而能有效防范经济硬着陆风险。（3）金融加速器的引入使房价收入比对通货膨胀冲击和货币政策冲击的脉冲响应十分敏感。 下载 关键词：金融加速器；住房市场；财富效应；DSGE模型 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）04-0014-11 DOI：10.19647/j.c一、引言与文献综述 新古典主义的RBC模型和凯恩斯主义的IS-LM模型虽然存在很多不同之处，但均认为信贷约束不会对实体经济产生影响。对于19291933年资本主义世界经济危机，Fisher（1933）认为信贷约束的恶化不仅是经济周期的消极反映，而且是经济萧条的一个主要因素。1997年的东南亚金融危机、2008年的全球金融危机以及2010年的希腊主权债务危机均使我们清楚地认识到信贷市场摩擦会对实体经济产生影响。新凯恩斯经济学派吸收了RBC理论的DSGE建模方法，并且基于新凯恩斯经济理论对DSGE模型做了两个重要改进：一是引入价格刚性等市场摩擦性假设；二是引入金融加速器理论。Bernanke和Gertler（1989）构建DSGE模型，研究发现信贷约束是实体经济周期波动的一个重要影响因素，正式提出了金融加速器理论。金融加速器是新凯恩斯经济学派DSGE模型连接经济系统和金融系统的理论桥梁。金融加速器理论认为资产负债表是产出波动的根源，借款者较高的资本净值能降低其投资的代理成本。当实体经济处于上升时期，资本净值增加，代理成本降低，导致投资增加，最终会推动实体经济进一步增长。当实体经济处于下行时期，结论则相反。参考Andres和Arce（2012）的研究，本文将金融加速器引入DSGE模型中，以研究金融加速器对住房市场财富效应的影响。本文同时考虑自有住房家庭和厂商的异质性，以在DSGE模型中引入金融加速器。其中，与耐心家庭相比，缺乏耐心家庭的主观贴现率更低。而主观贴现率的不同使住房价格波动对异质性自有住房家庭消费率影响存在差异。住房开发企业部门类似于Iacoviello和Neri（2010）构建的DSGE模型中的中间产品厂商部门。 与一般商品不同，住房的价值量极大，城镇家庭大多通过商业银行个人住房贷款购买住房。住房除了具有商品和投资品双重属性外，还具有抵押品属性。国内外学者（杨赞等，2014；王振坡等，2017）基于住房的商品和投资品双重属性在住房市场财富效应的研究方面取得了一定的成果。但是，现有研究中较少基于住房的抵押品属性研究住房市场的财富效应。发掘金融加速器对住房价格影响的内在机理，将是深入研究住房市场财富效应的重要突破口。Carroll等（2006）构建包括小国开放经济的DSGE模型研究发现加拿大住房市场通过抵押渠道的溢出效应非常显著，住房抵押会扩大消费对住房需求冲击的响应。Iacoviello和Neri（2010）构建DSGE模型研究发现抵押效应使房地产财富的消费弹性从金融自由化以前的10%提高到12.3%；还研究发现抵押效应对消费增长波动的贡献值从金融自由化以前的4%提高到12%。刘兰凤和袁申国（2011）构建包括金融加速器的DSGE模型研究发现，金融加速器机制会显著放大货币政策冲击对住房价格、住房投资和消费的影响。肖卫国等（2012）在异质性房价?A期和流动性约束条件下构建包括家庭消费决策、企业生产决策以及中央银行货币政策决策的理论模型，采用混合的RBC-VAR方法研究发现贷款价值比越高，住房价格波动对消费波动的放大效应越强，但SVAR模型研究结果并没有支持这种放大效应。陈名银和林勇（2014、2016）通过比较有无住房抵押品的DSGE模型研究发现，抵押品效应是金融加速机制存在的重要原因。表现一是抵押品效应存在时，各个外生冲击下的主要经济变量波动更显著；表现二是抵押品效应存在时，住房市场的财富效应更显著。 为了弥补国内外学者很少考虑住房在银行信贷中抵押品属性的不足，本文拟以新凯恩斯主义经济理论为基础，在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房开发企业两个部门中引入信贷约束考虑金融摩擦，以研究金融加速器对住房市场财富效应的影响。 二、理论模型与一阶条件 参考王勇（2016）的研究，本文构建的DSGE模型基本框架如图1所示。 住房的商品和投资属性在数量上均可以分割，即耐心和缺乏耐心家庭在满足自身居住之外还会购买多套住房作为投资品，且缺乏耐心家庭抵押住房向耐心家庭贷款购买多套住房。住房被看作与消费品无差异的商品，耐心和缺乏耐心家庭可以通过分别最优化消费和住房投资来最大化自身效用。与耐心家庭相比，缺乏耐心家庭的主观贴现率更低。住房开发企业投入住房和其他资本，并雇佣耐心和缺乏耐心家庭劳动生产中间产品，在这一过程中，需要用住房进行借贷。本文假设住房开发企业每一期的资金投入不足，住房开发企业抵押住房，向耐心家庭贷款来满足当期消费和下期投资需求。涉及的成本为物质资本和住房投入成本，耐心和缺乏耐心家庭工资以及贷款利息。除去成本后，余下部分满足当期消费需求和下期投资需求。耐心和缺乏耐心家庭提供劳动给住房开发企业并获得工资用于消费。住房进入住房开发企业生产函数，形成生产能力，而住房进入耐心和缺乏耐心家庭效用函数，转化为效用。最终产品厂商为名义价格黏性的来源，向完全竞争住房开发企业购买中间产品，进行加成定价使中间产品转化为最终产品后出售给住房开发企业、耐心和缺乏耐心家庭。中央银行执行货币政策，以稳定经济系统。 （一）耐心家庭 耐心家庭决策问题为： maxB1，t，C1，t，H1，t，N1，t，M1，tt=0E0t=0t111-?C-11，t+jtH-11，t-11-?-N1+1，t1+m1-1，t1- 其中，1为主观贴现率；?为风险厌恶系数；C1，t为消费；为替代弹性；jt为住房偏好比重；H1，t为住房需求；N1，t为劳动供给；为劳动供给弹性；为货币需求系数；m1，t为实际持有的货币资产；-1/为货币需求利率弹性。住房偏好冲击的随机过程为： lnjt=1-jlnj+jlnjt-1+j，t （1） 其中，j-1，1为冲击持续性；住房偏好冲击稳态值j0；j，t为均值为0、方差为2j的白噪声。耐心家庭的实际跨期预算约束为： C1，t+IH1，t+b1，t=w1，tN1，t+Rt-1b1，t-1t+Ft-m1，t-m1，t-1/t（2） 其中，IH1，t为住房投资，且IH1，t=H1，t-H1，t-1qt，qt为实际住房价格；实际存款b1，t=B1，t/Pt；w1，t为实际工资；通货膨胀率t=Pt/Pt-1。求解效用最大化问题得到一阶条件为： 1=EtUC1，t+1UC1，t1Rtt+1 （3） UH1，tUC1，t=qt-t+1Rtqt+1 （4） w1，t=N1，tUC1，t （5） m-1，t+1UC1，t+1/t+1=UC1，t （6） 其中，UC1，t=C-11，t+jtH-11，t1-?-1C-11，t， UH1，t=C-11，t+jtH-11，t1-?-1H-11，tjt。 （二）缺乏耐心家庭 缺乏耐心家庭决策问题为： maxB2，t，C2，t，H2，t，N2，t，M2，tt=0E0t=0t211-?C-12，t+jtH-12，t-11-?-N1+2，t1+m1-2，t1- s.t.C2，t+IH2，t+Rt-1b2，t-1t=w2，tN2，t+b2，t-m2，t-m2，t-1/t （7） Rt-1b2，td2Etqt+1t+1H2，t （8） 其中，2为主观贴现率，IH2，t为住房投资，且IH2，t=H2，t-H2，t-1qt；d2?榇?款价值比。缺乏耐心家庭根据购房合同向住房开发企业支付购房首付款后，余下部分通过商业银行个人住房贷款获得，但需要满足住房抵押品的信贷约束。缺乏耐心家庭决策问题的一阶条件为： UC2，t=Rt2，t+UC2，t+12Rtt+1 （9） qt=UH2，tUC2，t+Et2UC2，t+1UC2，tqt+1+2，tUC2，td2qt+1t+1 （10） w2，t=N2，tUC2，t （11） m-2，t+2UC2，t+1/t+1=UC2，t （12） 其中，UC2，t=C-12，t+jtH-12，t1-?-1C-12，t， UH2，t=C-12，t+jtH-12，t1-?-1H-12，tjt，2，t为信贷约束方程的拉格朗日乘数。 （三）住房开发企业 住房开发企业的生产函数为： Yt=AtKut-1Hve，t-1N1-u-v1，tN1-1-u-v2，t （13） 其中，Yt为产出；At为技术；Kt-1为上期资本；u为资本产出弹性；He，t-1为上期住房需求；v为住房产出弹性；为耐心家庭工资份额。技术冲击遵循以下随机过程： lnAt=1-AlnA+AlnAt-1+A，t （14） 其中，A-1，1为冲击持续性；A，t为均值为0、方差为2A的白噪声。资本积累方程为： Kt=1-Kt-1+IKt （15） 其中，IKt为资本投资；为资本折旧率。住房需求积累过程为： qtHe，t=qtHe，t-1+IHe，t 其中，IHe，t为住房投资。住房开发企业决策问题为： maxBe，t，IKt，Kt，He，t，N1，t，N2，tt=0E0t=0etlnCe，t s.t.YtXt+be，t=Ce，t+RLt-1be，t-1t+w1，tN1，t+w2，tN2，t+IKt+IHe，t+Kt （16） IKt=Kt-1-Kt-1 IHe，t=He，t-He，t-1qt 住房投资的交易成本Kt为： Kt=K2IKtKt-1-2Kt-1 与缺乏耐心家庭一样，住房开发企业受到资产负债表效应的强烈影响。如果住房开发企业不能履行偿付债务，耐心家庭有权拥有住房开发企业抵押的住房，损失的交易成本为1-deEtqt+1t+1He，t。假设耐心家庭对缺乏耐心家庭和住房开发企业有相同的贷款利率Rt，因此，住房开发企业贷款be，t约束于deEtqt+1t+1He，t/Rt，即： Rtbe，tdeEtqt+1t+1He，t （17） 其中，de为贷款价值比，0de1。信贷约束方程（17）表明住房抵押价值不能超过其名义价值。住房开发企业决策问题的一阶条件为： 1Ce，t=EteRtt+1Ce，t+1+e，tRt （18） k，t=1Ce，t1+KIKtKt-1- （19） k，t=eCe，t+1KIKt+1Kt-IKt+1Kt-K2IKt+1Kt-2+eEtuYt+1Ce，t+1Xt+1Kt+k，t+11- （20） qtCe，t=EteCe，t+1vYt+1He，tXt+1+qt+1+e，tdeqt+1t+1 （21） w1，t=1-u-vYtXtN1，t （22） w2，t=1-1-u-vYtXtN2，t （23） 其中，e，t为信贷约束方程的拉格朗日乘数；k，t为资本积累方程的拉格朗日乘数。 （四）最终产品厂商 参考Bernanke等（1999）的研究，经济中有连续的垄断竞争最终产品厂商生产差异最终产品，以z0，1标记。最终产品厂商需求函数为： Yt（z）=Pt（z）Pt-Yft 其中，最终产品厂商的生产函数为Ytf=01Ytz?-1?dz?-1；中间产品替代弹性?1；最终产品价格为Pt=01Ptz1-?dz11-?。 利润最大化的一阶条件为： i=0iEt1C1，tC1，t+iPtzPt+i-XtXt+iYt+iz=0 参考Calvo（1983）的研究，为产品价格盯住上期通货膨胀的最终产品厂商所占的比例；Pt为最优价格水平；Yt为最优产出。最终产品价格为： Pt=P?t-1+1-P1-?t11-? 通过整理以上两个式子可以推导出附加预期的菲利普斯曲线为： t=t+11XtX-t （24） 其中，=1-1-1；价格加成比例稳态值X=?/?-1；耐心家庭实际红利所得为Ft=Xt-1XtYt。 通货膨胀冲击遵循以下随机过程： lnt=1-ln+lnt-1+，t （25） 其中，稳态值0；-1，1为冲击持续性；，t为均值为0、方差为2的白噪声。 （五）中央银行 参考刘斌（2014）的研究，货币政策规则为 1+Rt=1+R1-R1+Rt-1RtRYtRYot-1Ro1-ReR，t （26） 其中，?态值R=1/1；货币供给增长率ot=mtt/mt-1；R、RY、Ro分别为利率对通货膨胀、产出和货币供给增长率的反应系数；R-1，1为冲击持续性；R，t为均值为0、方差为2R的白噪声。 （六）市场出清 假设耐心和缺乏耐心家庭实际持有的货币资产总和等于实际货币供给量；住房总量为1；总产出满足耐心和缺乏耐心家庭以及住房开发企业的消费和投资需求。 m1，t+m2，t=mt （27） H1，t+H2，t+He，t=1 （28） C1，t+C2，t+Ce，t+IKt+IH1，t+IH2，t+IHe，t=Yt （29） 三、变量稳态方程组、参数估计和稳健性检验 方程（1）（29）构成非线性随机差分方程组。数据处理和分析软件为Matlab软件包Dynare 4.5.0。 （一）变量稳态方程组 参考梁璐璐等（2014）的研究，住房偏好冲击稳态值j为0.4，稳态值A=1。本文所有变量的稳态方程组为： （二）参数估计 本文分别采用直接经验校准、VAR模型估计和Bayesian估计对各个参数进行估计。 1. 直接经验校准。本文对模型中的参数进行直接经验校准，如表1所示。 2. VAR模型估计。本文构建三个变量的VAR模型进行估计。计算商品住宅销售额与商品住宅销售面积比值得到商品住宅平均消费价格，然后采用城市CPI（2000年=100）平减得到实际商品住宅平均消费价格变动率。本文采用城市CPI（上年同月=100）处理得到城镇通货膨胀。样本期为2001年第一季度至2017年第二季度。数据来自中经网的中国经济统计数据库。数据处理和分析软件为Eviews 10.0。本文利用X-11加法进行季节调整。采用ADF方法检验VAR模型中变量的平稳性，如表2所示。 从表2可以知道，三个变量均平稳。因为VAR模型滞后一阶时SC值最小，滞后一阶的模型估计结果为： 由式（30）可以得到j=0.2987、R=0.5236、=0.9102。通过计算残差的标准差可以得到j=0.0592、R=0.0069、=0.0094。 3. Bayesian估计。本文运用Bayesian估计得到出现在稳态方程组中的动态参数。Bayesian估计的具体步骤为首先利用似然函数和参数的先验分布得到待估参数的后验分布，然后运用马尔科夫链蒙特卡洛方法（MCMC）得到参数估计值。为避免Bayesian估计中的奇异性问题，所选观测变量的个数必须不大于外生冲击的个数。可观测变量为住房价格、利率、通货膨胀和货币供给增长率。模型中动态参数的Bayesian估计结果如表3所示。 （三）稳健性检验 为了检验模型的稳健性，本文比较分析四个观测变量实际数据和模拟数据的标准差，如表4所示。 从表4可以看出，四个观测变量实际数据和模拟数据的标准差完全无差别。因此，估计的模型对于真实经济具备相应的解释能力。 四、金融加速器对住房市场财富效应的影响 为了研究金融加速器对住房市场财富效应的影响，本文比较分析当缺乏耐心家庭贷款价值比d2由0.8下降至0.7时，房价收入比、耐心家庭和缺乏耐心家庭消费率对1单位标准差的外生冲击的（累积）脉冲响应图。 （一）住房偏好冲击 从图2（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7或者0.8时，正向住房偏好冲击使房价收入比在当期上涨，从第2个季度开始回落，大约20个季度后冲击的影响趋于消失，这期间房价收入比对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应逐期上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图2（b）中看出。其中，与缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8相比，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7时，正向住房偏好冲击使房价收入比在当期上涨幅度更大，但从第10个季度开始房价收入比对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应更大，且更晚趋于稳态值。 从图3（a）和图4（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8时，正向住房偏好冲击使耐心和缺乏耐心家庭消费率在当期上涨，从第2个季度开始回落，大约10个季度后冲击的影响趋于消失，这期间耐心和缺乏耐心家庭消费率对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应逐期上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图3（b）和图4（b）中看出。 从图3（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比从0.8下降至0.7时，正向住房偏好冲击使耐心家庭消费率在当期上涨，从第2个季度开始回落，大约10个季度后冲击的影响趋于消失，这期间耐心家庭消费率对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应逐期上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图3（b）中看出。而从图4（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比从0.8下降至0.7时，缺乏耐心家庭消费率对正向住房偏好冲击的脉冲响应呈向上隆起状，先减速上升，在第5季度达到最大值后逐期下降，大约30个季度后冲击的影响趋于消失。这期间缺乏耐心家庭消费率对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应一直减速上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图4（b）中看出。 其中，当缺乏耐心家庭贷款价值比从0.8下降至0.7时，正向住房偏好冲击使耐心和缺乏耐心家庭消费率在当期上涨幅度更大，且耐心和缺乏耐心家庭消费率对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应更大。由此贷款价值比的降低会扩大住房偏好冲击对耐心和缺乏耐心家庭消费率的影响。与耐心家庭相比，缺乏耐心家庭消费率对正向住房偏好冲击的脉冲响应在当期上涨得更多，且对正向住房偏好冲击的累积脉冲响应更大。由此住房偏好冲击使住房价格会通过直接财富效应显著影响耐心和缺乏耐心家庭消费率，且通过资产负债表效应显著影响缺乏耐心家庭消费率。因此，受到住房偏好冲击，贷款价值比的降低会使住房价格通过直接财富效应对耐心和缺乏耐心家庭消费率的影响更显著，且通过资产负债表效应对缺乏耐心家庭消费率的影响更显著。 （二）技术冲击 从图5（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7或者0.8时，房价收入比对正向技术冲击的脉冲响应呈向上隆起状，先减速上升，达到最大值后逐期下降，大约40个季度后冲击的影响趋于消失。这期间房价收入比对正向技术冲击的累积脉冲响应一直减速上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图5（b）中看出。其中，与缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8相比，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7时，正向技术冲击使房价收入比更晚上涨到最大值，且房价收入比对正向技术冲击的累积脉冲响应更大，且更晚趋于稳态值。 从图6（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8或者0.7时，耐心家庭消费率对正向技术冲击的脉冲响应呈向上隆起状，先减速上升，达到最大值后逐期下降，大约30个季度后冲击的影响趋于消失。这期间耐心家庭消费率对正向技术冲击的累积脉冲响应一直减速上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图6（b）中看出。而从图7（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8或者0.7时，缺乏耐心家庭消费率对正向技术冲击的脉冲响应呈向下隆起状，先减速下降，达到最小值后逐期上升，大约40个季度后冲击的影响趋于消失。这期间缺乏耐心家庭消费率对正向技术冲击的累积脉冲响应先减速下降，达到最小值后逐期上升，最后停留在一个新的更高的水平，这一过程可以从图7（b）中看出。 其中，与缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8相比，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7时，正向技术冲击使耐心和缺乏耐心家庭消费率在当期变动幅度更小，且耐心和缺乏耐心家庭消费率对正向技术冲击的累积脉冲响应更小。由此贷款价值比的降低会缩小技术冲击对耐心和缺乏耐心家庭消?M率的影响。与耐心家庭相比，缺乏耐心家庭消费率对正向技术冲击的脉冲响应在当期变动得更多，且对正向技术冲击的累积脉冲响应更大。由此技术冲击使住房价格通过替代效应显著影响耐心和缺乏耐心家庭消费率。因此，受到技术冲击，贷款价值比的降低会使住房价格通过替代效应对耐心和缺乏耐心家庭消费率的影响更不显著。 （三）通货膨胀冲击 从图8（a）可以看出，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8或者0.7时，正向通货膨胀冲击使房价收入比在当期上涨，从第2个季度开始回落，大约20个季度后冲击的影响趋于消失，这期间房价收入比对正向通货膨胀的累积脉冲响应先减速上升，达到最大值后逐期下降，最后停留在一个新的更低的水平，这一过程可以从图8（b）中看出。其中，与缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8相比，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7时，正向通货膨胀冲击使房价收入比在当期上涨幅度更大，但房价收入比对正向通货膨胀的累积脉冲响应下降速度更慢。 六、主要研究结论 本文在DSGE模型中的缺乏耐心家庭和住房开发企业两个部门中引入信贷约束考虑金融摩擦，以研究金融加速器对住房市场财富效应的影响。本文比较分析当缺乏耐心家庭贷款价值比由0.8下降至0.7时，房价收入比、耐心家庭和缺乏耐心家庭消费率对1单位标准差的外生冲击的（累积）脉冲响应，结果表明： 第一，与缺乏耐心家庭贷款价值比为0.8相比，当缺乏耐心家庭贷款价值比为0.7时，正向货币政策冲击使房价收入比在当期上涨幅度更小，且房价收入比对正向货币政策冲击的累积脉冲响应更小，且更早趋于稳态值。因此，贷款价值比的降低能使货币政策很好地达到稳定住房价格泡沫的目标，从而有效防范系统性风险。 第二，贷款价值比的降低会使外生冲击对住房市场的财富效应影响更显著，从而能有效防范经济硬着陆风险。其中，受到住房偏好冲击，贷款价值比的降低会使住房价格通过直接财富效应对耐心和缺乏耐心家庭消费率的影响更显著，且通过资产负债表效?对缺乏耐心家庭消费率的影响更显著。受到技术冲击，贷款价值比的降低会使住房价格通过替代效应对耐心和缺乏耐心家庭消费率的影响更不显著。受到通货膨胀冲击，贷款价值比的降低会使住房价格通过替代效应对耐心家庭消费率的影响更不显著，且通过资产负债表效应对缺乏耐心家庭消费率的影响更显著。受到货币政策冲击，贷款价值比的降低会使住房价格通过替代效应对耐心家庭消费率的影响更不显著，且通过资产负债表效应对缺乏耐心家庭消费率的影响更显著。 最后，房价收入比波动的方差分解结果表明金融加速器的引入使房价收入比对通货