可转债专题报告(一)：基础研究.docx

可转债基础研究一、基本概念（一）可转债定义可转债指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具备债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。可转债包含以下两个特征：l 债券特征可转债每年承诺付息，到期后发行公司会在面值之上进行赎回。可转债通常采用递进利率形式付息，初始票息较低，之后逐年增加，到期赎回时发行人会额外支付一次补偿利率。由于可转债相比同期限等级的信用债多了一个股票期权，因此可转债平均票息率远低于信用债。l 股权特征每个可转债都会约定一个转股价，投资者能够按照约定的转股价格，将可转债转换成股票，以分享股票上涨的收益。例如，A公司发行A转债，面值100元，转股价为5元，那么持有人可以将100元面值的A转债，转换成20股A股票。假设A股票从5元上涨到10元，则A转债持有人将1张A转债转股后卖出，即可获得200元。当转债处于转股期时，持有人可以随时转股，A转债的定价也会和股票保持一致，价格在200元左右。（二）附带条款可转债有以下几种附带条款。第一，下调转股价的条款。当可转债的正股长期低于转股价约定的幅度时，可以对转股价进行下调。以中行转债为例，在发行的募集说明书中对转股价格修正条款有如下规定：在存续期间，当该公司A股股票任意连续15个交易日的收盘价低于当期转股价格85%时，该公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交该公司股东大会表决。正是基于这样的条款，由于2012年中国银行的股票价格连续15个交易日低于中行转债转股价的85%，即2.92元，所以中国银行在2013年年初提出下调转股价的方案并获得股东大会的通过，并于2013年3月26日将转股价从3.44元下调到2.99元。当转股价格下调后，相当于同样100元面值的1张可转债，能够换到更多的股票，这相当于增加了可转债的期权价值。所以，可转债在熊市中，反而可能因转股价下调提高其内在价值。另外，可转债的正股分红、送股、配股，可转债的价格都能相应下调。第二，提前赎回的条款。为了保护发行人的利益，可转债一般都具有提前赎回的条款。以下是2013年发行的平安转债的提前赎回条款：“在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。”2014年5月23日，平安转债进入转股期，转股价格为41 .22元/股，相当于每张转债可转2 .426股。参照平安转债发行的募集说明书，在转股期内，中国平安A股股票自2014年11月11日至12月22日连续30个交易日中有15个交易日收盘价格不低于当期转股价格的130%，首次触发可转债的有条件赎回条款。相应的，平安转债的发行人于2014年12月22日发布平安转债赎回的提示性公告。提前赎回完成后，平安转债在上海证券交易所摘牌。第三，回售的条款。为了保护可转债投资者的利益，很多可转债都设置了回售的条款。下面是电气转债的回售条款：（1）有条件回售自本可转债最后两个计息年度起，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期计息年度利息）回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。（2）附加回售在本次发行的可转债存续期间内，如果本次发行所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或者被中国证监会认定为改变募集资金用途的，持有人有权按面值的103%（含当期利息）的价格向公司回售其持有的部分或全部可转债。持有人在附加回售申报期内未进行附加回售申报的，不应再行使本次附加回售权。 当公司股票价格满足回售条款时，发行人将面临两个选择，第一种选择是遵守回售条款，投资者以回售价格将可转债回售给发行人。由于回售价格通常高于可转债的面值，所以很多时候回售价格会是熊市中的转债保底价格。第二种选择是在回售条款满足以前下调转股价，这样就能增加可转债的转股价值。（三）重要指标l 股性指标转换比例：100/转股价格，表示每100元面值转债所能转换得到的股票数量。转股价值：又称转换价值，等于股票现价*转换比例。转股溢价：等于可转债市价 - 转股价值。转股溢价率：等于转股溢价/转股价值。通常当可转债进入转股期后，转股溢价率都不会小于零，这是因为如果出现折价的话，投资者可以将转债A换成股票A，然后在市场中卖出，获取套利收益。转股溢价率越小，说明可转债的股性越强。例如转债A的转股溢价率为0，则说明如果股票A涨10%，转债A也能对应涨10%。转股溢价越大，说明可转债的股性越弱，例如转债A的转股溢价为100%，很可能股票A的价格涨了50%，转债A的价格仍不动。l 债性指标纯债价值：又称底价价值，为相同期限和评级的信用债收益率对可转债未来现金流贴现价值的总和。纯债溢价：可转债市价-纯债价值。纯债溢价率：纯债溢价/纯债价值。纯债溢价率是衡量债性的重要指标，通常情况下，纯债溢价率大于零。票息率：可转债票息率为递进制，初始票息率较低，后期逐渐提高，到期赎回时会有较高补偿利率。到期收益率：根据可转债市价和未来可获得的现金流计算得到的纯债到期收益率。二、一级市场（一）发行条件2006年5月，上市公司证券发行管理办法正式施行，同时之前的上市公司发行可转债实施办法、关于做好上市公司可转债公司债券发行工作的通知等文件废止。可转债的发行进入规范期。可转债发行的条件如下：1.最近三年连续盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；2.最近三个会计年度实现的平均可分配利润不少于公司债券一年的利率；3.募集资金要符合国家产业政策投向；4.可转债发行后，资产负债率不高于70%；5.累计债券余额不超过公司净资产额的40%；6.可转债的发行额不少于人民币1亿元；7.可转债的利率不得超过银行同期存款的利率水平；8.国务院证券委员会规定的其他条件。新的规定对可转债发行主体的要求更加严格，通过可转债融资的合格主体比例下降，发行主体大型化倾向日益明显。不过2014年后小盘转债的发行迅速增加，随着大盘转债的逐渐退市，目前市场上形成了以小盘转债为主的格局。（二）发行流程可转债发行流程如下：据统计2006年下半年至2014年间各转债发行的状况，101个转债发行方案中，在通过董事会预案时3个方案被取消，通过股东大会表决时3个方案被否决，通过证监会发审委审批时1个方案被否决。各环节时间方面：从通过董事会预案到股东大会通过，时间集中在1、2个月左右；从通过股东大会到证监会发审委审核通过，平均时间在163天左右，这一过程所需时间的不确定性和浮动范围最大；从发审委审核通过到转债发行平均为46天，基本为2、3个月的时间；发行到上市的时间最为确定，平均为20天。从发行进度上看，发审委审批的速度对转债发行的进度影响最大，而且从2006年开始，股东大会通过至发审委通过的时间有不断延长的趋势，2014年所需时间平均达到了212天。整个可转债发行的进度非常慢，所需时间非常长，这也让想通过转债融资的上市公司陷入了一种异常尴尬的局面。因为定向增发的进展更快，限制更少，并且可以推动公司股价的上涨，越来越多的上市公司选择通过定向增发的方式融资。可转债的发行逐渐减少，随着之前各转债的逐渐转股或退市，市场上可转债的标的愈发稀缺。（三）历史发行状况在2003年和2004年可转债市场迎来第一波高潮，可转债成为当时上市公司再融资的首选，单年发行只数分别为16只和12只。2005年和2006年受到股改影响，再融资暂停。2006年证监会发布上市公司证券发行管理办法，转债发行略有回升，但仍整体低迷。2010年至2013年，大盘转债陆续发行。进入2014年后，中小盘转债发行突然增加，在发行的13只中12只为中小盘转债，覆盖了多个行业，尤其是传媒、电子、轻工、通信、地产等中下游行业。从规模上，可转债的发行可分为三个梯队。行业发行规模最大的第一梯队为银行、采掘和非银金融，也是大盘转债发行最多的行业，然而按照2013年12月财政部发布的关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事宜的通知，国有金融企业转债发行门槛被提高，银行发行可转债在转股前已不能再计入附属资本，且可以采用优先股等其他方式替换，未来银行发行转债的积极性可能较前期有所下降。第二梯队是公用事业、机械设备、有色金属、钢铁和交通运输行业，这类行业明显集中于重工业和基建领域，行业负债高、对资金需求旺盛，通过转债进行融资并优化资本结构的述求强烈。由于第一、二梯队的行业国资比例较高，也使得65%左右的可转债发行人均为国有企业。剩下的第三梯队中大多以中小盘转债为主，考虑到未来金融类大盘转债大量发行可能难现，同时在宏观经济转型和产业政策的导向下，再融资方的结构上也将由重工业、国有企业转向轻工业、服务业和民营企业，这一过程中转债发行人结构也将呈现多样化发展趋势，第三梯队有望成为转债发行的主力军。申万行业历史发行个券总只数总规模（亿元）第一梯队银行中行转债等5955.0采掘石化转债等5306.0非银金融平安转债等2285.0第二梯队公用事业浙能转债等10284.0机械设备重工转债等10166.0有色金属南山转债等6130.9钢铁唐钢转债等8128.2交通运输中海转债等9122.3第三梯队化工龙盛转债等1272.3房地产万科转债等564.1电气设备冠城转债等258.0轻工制造晨鸣转债等649.1传媒歌华转债345.5电子歌尔转债229.6纺织服装雅戈转债427.7建筑装饰隧道转债126.0医药生物同仁转债325.5食品饮料燕京转债323.3汽车江淮转债217.0农林牧渔大荒转债115.0计算机东华转债110.0综合丝绸转债210.0商业贸易王府转债18.2家用电器双良转债17.2通信通鼎转债16.0休闲服务侨城转债14.0（四）发行筹备中的转债公司方案进度发行规模（亿元）预案公告日股东大会公告日所属申万行业厦门国贸股东大会通过28.02015/2/42015/2/28商业贸易九州通股东大会通过15.02014/11/292014/12/17医药生物三一重工股东大会通过45.02014/11/82014/11/26机械设备天汽模股东大会通过4.22014/11/52015/3/4机械设备招商地产股东大会通过80.02014/10/292014/12/3房地产澳洋顺昌股东大会通过5.12014/8/52014/8/23交通运输蓝色光标股东大会通过14.02014/7/292014/8/14传媒航天信息股东大会通过24.02014/7/172014/8/19计算机广汽集团股东大会通过60.02014/6/242014/9/20汽车双钱股份股东大会通过10.22014/2/142014/3/15化工林州重机股东大会通过6.52012/3/272012/4/17机械设备赣粤高速股东大会通过23.02011/5/42011/5/19交通运输首创股份股东大会通过18.02010/3/202010/4/16公用事业健康元股东大会通过7.02009/7/132009/7/30医药生物中国太保董事会批准35.02015/1/20非银金融江南水务董事会批准7.62014/12/30公用事业新和成董事会批准7.32009/3/23医药生物三、二级市场（一）转债市场表现2014年至2015年3月，新发现可转债上次首日表现如下图：根据上市首日表现，网上与网下申购可转债的年化收益率如下：2014 年 A 股市场呈现震荡下跌-反弹-反转的态势，上半年震荡探底，下半年震荡反弹乃至反转，进入一波牛市状态，尤其是在11月降息之后市场疯狂上涨。截至2014年12月31日，沪深300指数上涨51.66%。转债市场跟随正股的走势也呈现震荡上涨的走势，截止 2014 年末，中信标普可转债指数上涨56. 7%。从240天平均收益（2014年年底数据）来看，转债指数高达40.4%，略低于上证综指和沪深300指数，好于中小板指与创业板指，远超企业债与国债收益。从近三年平均收益来看，转债指数依然收益靠前，仅落后创业板指，跑赢上证综指，也大幅领先企业债与国债。历史数据反映出可转债的“股票”“债券”两种属性，在股市上涨时具有高收益性，在其他时候又表现出债券的防御属性，攻守俱佳，是很好的投资品种。（二）市场品种分析目前市场上共有19只转债，可正常交易的有17只，齐翔转债因齐翔腾达拟披露重大事项而停牌，通鼎转债因通鼎互联筹划重大事项而临时停牌。转债所对应正股的市值规模如下图所示（数据为2015/3/17日数据）：市值1000亿以上的只有民生转债（3217亿）、电气转债（1377亿），市值在500-1000亿之间的有浙能转债（820亿）、洛钼转债（680亿）两只，市值在100-500亿之间的最多，有八只转债，包括歌华转债（263亿）、格力转债（148亿）等，市值在50-100亿之间的有6只正股，包括海运转债（52亿）、冠城转债（97亿）等，市值在50亿以下的只有恒丰转债（24亿）一只。总体看，随着银行转债的退市，现在超大盘转债只剩下民生转债一只，中小盘转债已经成为主要的品种。从行业分布来看，通信行业3家，航运、造纸、地产、电力、电力行业各2家，其他行业各1家，分布情况如下图：四、供需与存量（一）2015可转债供给分析目前转债市场存量规模如下（截止2015/3/20）：已进入转股期的转债流通余额歌华转债海运转债恒丰转债民生转债深燃转债15.5亿7.1亿2.8亿190.6亿16.0亿深机转债燕京转债东华转债齐翔转债长青转债20亿0.6亿0.02亿12.4亿6.3亿冠城转债通鼎转债吉视转债齐峰转债18亿6亿17亿7.6亿未进入转股期的转债余额浙能转债洛钼转债歌尔转债格力转债电气转债100亿49亿25亿9.8亿60亿目前市场上转债存量余额的总体规模为563.7亿元左右。目前方案进度为股东大会通过的发行方案有14个，其中2014和2015年通过的是10个；方案进度为董事会预案的有3个，预计均将在 2015 年陆续获得证监会核准发行。虽然预案个数较多，但由于以中小盘转债居多，发行总规模并不大，所有处于发行预案当中的总规模为 389 亿元。考虑到发行审批比较严格，流程等待时间比较漫长，2015年可以顺利发行的转债数量应该不会很多。纵向进行对比，2013年共发行8只转债，因为包含平安转债、民生转债这种大盘金融转债，发行规模比较大，达到了544.8亿；2014年共发行13只转债，只有浙能转债规模达到了100亿，其他都为中小盘转债，总体规模320.9亿元。整体来看2015年转债全年发行规模预计为中等偏高水平，除去年初已发行的电气转债外接下来发行的规模可能在250-300亿之间。（二）供给影响：退市与转股可转债退出的方式有以下几种：除了新转债的上市，旧转债的退出也将影响市场上转债的规模。2014年大量转债退市，退市只数达到了近五年来的高峰，这与今年下半年以来启动的一波牛市相关，从历史上看股票市场行情往往是加速转债退市的一大催化剂。实际上，退市只是转债减少过程终止的标志，在退市前转债即通过不同的形式实现了存量规模的减少，如2014年12月转债转股规模为史上单月最大，达到了584.4亿元。转债转股的原因主要包括触发赎回条款、负溢价出现时的转股套利、投资者主动转股这三大方面。上市公司更希望可转债以转股的方式退出，而不是按面值赎回或回售，因为债权融资会增加公司的债务偿还支出。从2014年下半年开始，A股市场走出一波节奏鲜明的牛市，上证指数几乎翻倍。在正股大涨的带动下，中行转债、工行转债、中海转债、南山转债、石化转债等9只转债陆续触发了条件赎回条款，截止2015/3/23已全部退出市场。现存转债的赎回条款情况如下（2015/3/23)：债券名称是否已进入赎回期赎回触发条件满足触发条件进度东华转债是(15/30,130%)15/15长青转债是(15/30,130%)15/15恒丰转债是(20/30,130%)16/20深燃转债是(20/30,130%)14/20歌华转债是(20/30,130%)10/20冠城转债是(15/30,130%)4/15海运转债是(20/30,130%)4/20深机转债是(20/30,130%)2/20燕京转债是(20/30,130%)0/20齐翔转债是(15/30,130%)0/15双良转债是(20/20,130%)0/20吉视转债是(15/30,130%)0/15民生转债是(15/30,130%)0/15歌尔转债否(15/30,130%)-电气转债否(15/30,130%)-浙能转债否(15/30,130%)-洛钼转债否(15/30,130%)-格力转债否(15/30,130%)-齐峰转债是(20/30,130%)-通鼎转债是(20/30,130%)-可以看到在这一波上涨之后，已进入转股期的转债都陆续接近触发赎回的条件，预计未来市场转股数量依然维持在高位。综合分析2015年转债市场供给将处于“入不敷出”的状态，并且在一季度冲击最强烈。预计2015下半年随着新转债的发行及转股高潮的度过，转债的供给有望逐渐改善。（三）可转债需求变化公募债基需求影响。公募债基曾是转债品种最主要的需求群体，且规模波动大，对转债需求的边际影响最大。但随着投资渠道和模式的多样化，理财和债基专户等崛起，公募债基地位下降。2014年四季度债基曾出现明显的净申购，但中证登严控企业债质押融资的文件出现后，出现了明显的净赎回，并一度导致转债市场抛压。目前债券市场期限利差与信用利差双双走低，杠杆风险加大，城投债的红利消亡，在这种情况下大类资产将向权益资产靠拢，预计债基会增加对转债品种的配置。鉴于纯债市场机会不大，转债有一定的转移性需求。海外资金的配置需求影响。2014年6月以来海外投资者转债配置需求提升，这与海外投资者对A股市场乐观判断及沪港通即将开闸有关。海外投资者关注的对象主要是几只大盘转债、深机、歌华等。相比国内投资者，海外投资机构更青睐转债市场，因为QFII客户看重稳定回报机会，在股市方向性不强时愿意选择安全边际较明确的转债，另外，海外投资者的对冲机制更加完善，转债的衍生性质提供给他们更大的操作空间。理财资金需求。银行理财资金近年来发展迅速，规模不断扩大。大体量的理财资金通过基金专户的形式进入转债市场，增加了转债的需求。2014年下半年转债市场的估值抬升与理财资金大举入市密不可分。五、条款博弈可转债发行人发行可转债的目的是为了享受低成本的债权融资工具，当票息率递增至一定水平后，发行人希望尽快完成促转股。由于很少有发行人愿意到期偿还可转债，持有人可以根据下修、回售、赎回条款和和正股走势等公开信息进行条款博弈和规则套利。常见的条款博弈主要是针对可转债的下修转股价条款和回售保护条款，但有时也会涉及强制赎回条款和到期赎回条款。1.正股即将触发向下修正转股价条款或正股价格远低于转股价的情况持续较长时间，可考虑买入转债或正股。转债的下修转股价条件通常为“在存续期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%”，当转债对应正股价格连续几天低于转股价 80%时，转债发行人有可能为了避免触发而下调转股价，或通过公布利好消息等手段刺激正股价格上涨至转股价 80%以上。而当正股价格远低于转股价的情况持续较长时间，转债发行人出于促转股的意图也会宣布下调转股价。无论出现以上哪一种情况，都意味着转债或正股价格将会出现上涨，投资者提前买入转债或正股短时间内盈利的可能性较高。例如， 2011 年 12 月 27 日中国石化将石化转债转股价由 9.5 元下调至 7.28 元，此期间石化转债和正股均出现持续上涨。2.正股触碰回售保护条件或即将触发回售保护条