汽车制造业上市公司资本结构与企业价值相关性的实证研究

题 目：汽车制造业上市公司资本结构与企业价值相关性的实证研究学 院： 商学院 专 业： 会计学(注册会计师专门化) 姓 名： 林欢 指导教师： 于健 完成日期： 2014.04.30 毕业论文任务书毕业论文题目：汽车制造业上市公司资本结构与企业价值相关性的实证研究选题意义、创新性、科学性和可行性论证：汽车制造行业是资本密集型行业,其资本结构与企业价值有着密切的相关性。依据近年来该行业企业的财务数据，分析出影响企业价值的资本结构相关因素，有助于企业相关利益方、政府及有关部门调整自己的行为以优化资本结构，提升企业价值。本文选取的样本公司具有一定的代表性，数据具有及时性有效性，指标选取更加全面而有代表性，图表更加直观生动。主要内容：介绍了论文的研究背景、目的、意义及创新点后，简要介绍了资本结构与企业价值相关性理论的发展历程及国内外学者对两者关系研究的成果。通过对指标的分析来阐释我国汽车制造行业上市公司的资本结构与企业价值的现状。在实证分析中运用一元线性回归模型和多元线性回归模型对36家样本企业2009年至2012年的财务数据进行分析，得出回归分析结果并对结果进行解释。最后对此次研究成果进行总结，并针对结论提出资本结构优化建议。目的要求：试图从理论和实证的角度研究汽车制造业上市公司资本结构对企业价值的影响，找出显著影响企业价值的资本结构相关变量，从而为更好的优化我国汽车制造业上市公司资本结构、提升企业价值提供可行性建议。 计 划 进 度 ：2013年11月20日至2013年11月30日，选题，收集材料；2013年12月1日至2013年12月15日，撰写提纲，继续收集材料；2013年12月16日至2014年2月15日，撰写初稿；2014年2月20日至2014年3月15日，论文第一次修改，修改内容；2014年3月20日至2014年4月15日，论文第二次修改，修改格式；2014年4月20日至2014年4月30日，论文第三次修改，最终定稿。 指 导 教 师 签 字： 主管院长（系主任）签字： 年 月 日辽 宁 大 学本科毕业论文（设计）指导记录表论文题目汽车制造业上市公司资本结构与企业价值相关性的实证研究学生姓名林欢学 号100608237年级、专业2010级会计学（注册会计师专门化）指导教师姓名于健指导教师职称讲师所在院系商学院会计系第一次指导（对确定题目、毕业论文（设计）任务书的指导意见）：（1） 对于资本结构与企业价值实证研究这个论题，要选择一个行业来论证；（2） 所选行业应该是资本密集型行业，且不能像白酒行业那样负债很小甚至为零的行业，而应选取有负债较大能产生财务杠杆的行业；（3） 汽车制造业符合以上标准，值得进行研究。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2013年 11 月 29 日第二次指导（对论文提纲的指导意见）：提纲可用指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2013 年 12 月 19 日第三次指导（对初稿的指导意见）：（1） 在研究背景中写明因为汽车制造行业是资本密集型行业，所以研究资本结构与企业价值的关系；（2） 样本数据来源不清，要说明截至哪年哪月哪日，按什么网站的数据统计的上市公司的数据；（3） 现状分析主要是自己的分析，最好不要有引用。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014 年2月10 日第四次指导（对修改稿的指导意见）：（1） 将初稿题目中的“我国”两个字去掉；（2） 修改了具体的章节目录，更加直观和简介；（3） 完善任务书和指导记录。指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014 年 4 月12 日第五次指导（对是否定稿、进入答辩及其它指导意见）：修改格式并定稿指导方式：（请选择） 面谈 电话 电子邮件 指导教师签字： 2014 年 4 月 30 日主管院长（主任）签名 院系盖章 年 月 日注：指导意见如不够填写可加附页指导教师评语学 生： 林欢 专 业：会计学（注册会计师专门化） 论文题目：汽车制造业上市公司资本结构与企业价值相关性的实证研究 论文共 25页，设计图纸 34 张。 指导教师评语：资本结构与企业价值的实证研究由来已久，是公司财务学研究的经典问题之一。汽车制造行业是资本密集型行业,一般来说其资本结构与企业价值有着密切的相关性，本文的选题较为恰当，具有一定的理论价值和实践意义。本文基于前人的研究成果，选取我国在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的36家汽车制造业公司作为研究样本，分析出汽车制造行业资本结构与企业价值的现状；在提出三条研究假设之后，建立了线性回归模型研究资本结构与企业价值的关系；最后，本文为更好的优化我国汽车制造业上市公司资本结构、提升企业价值提供了三条可行性建议。该论文选题较为合理，论点清晰，思路明确，结论比较科学，具有一定的理论价值和实践意义，体现了该生较好的综合素质和专业能力。 指导教师评分： 指导教师签字： 2014年5月3日辽宁大学毕业论文（设计）成绩评定单评阅人评语：评阅人评分：评阅人签字： 年 月 日答辩委员会评语：院（系）毕业论文答辩委员会（小组）于 年 月 日审查了 届 专业学生 的毕业论文。答辩委员会评语：答辩成绩：答辩委员会成员：答辩委员会（小组）组长签字： 年 月 日 毕业论文（设计）成绩：评阅人评分：指导教师评分 ：答辩成绩：总成绩：院长（系主任）签字： 年 月 日注：评阅人评分满分为100分，指导教师评分满分为100分，答辩成绩满分为100分；总成绩为三者的算术平均值（四舍五入）。摘要自上世纪50年代初，学术界逐渐开始对资本结构的理论进行研究。随着研究的不断深入，学者们逐渐将资本结构与企业价值相结合，研究两者的相关性。汽车制造行业是资本密集型行业,其资本结构与企业价值有着密切的相关性。本文基于前人的研究成果，选取我国在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的36家汽车制造业公司作为研究样本。将研究期间确定为2009年1月1日至2012年12月31日，并从样本公司年度财务报告中取得样本观测值。通过对资产负债率、长期负债占总资产比率、流动负债占总资产比率、净资产收益率和市盈率这五个指标变化趋势的研究,分析出汽车制造行业资本结构与企业价值的现状：汽车制造行业资本资产负债率在各行业中处于中等以上水平，但总体上有下降趋势；融资模式单一，流动负债水平偏高；净资产收益率和市盈率趋于稳定，总体水平降低，企业间差距在缩小。实证研究中，在提出三条研究假设之后，本文不仅建立了一元线性回归模型研究资产负债率与企业价值的关系，同时还建立了多元线性模型来研究长期负债占总资产比率和流动负债占总资产比率对企业价值的影响，并运用SPSS21.0统计分析软件对数据进行回归分析。最后得出结论，资产负债率与净资产收益率呈负相关关系，长期负债的增多会较大程度上的提升企业的股票价格。同时为更好的优化我国汽车制造业上市公司资本结构、提升企业价值提供了三条可行性建议。提升资本结构优化意识，严格控制财务杠杆；尽快完善企业债券市场，丰富债务融资途径；改善公司治理结构，强调债券市场的规范化发展。关键词：汽车制造业；资本结构；企业价值；相关性AbstractSince the early 1950s, the academia gradually began to research on the theory of capital structure. With the deepening of the research, scholars have gradually combining the capital structure with the enterprise value and studying the correlation. Automobile manufacturing industry is a capital-intensive industry; its capital structure has close correlation with the enterprise value. This paper bases on the predecessors research results, selected 36 automobile manufacturing companies which are listed on the Shenzhen stock exchange and the Shanghai stock exchange as the research sample. The study period is limited from January 1, 2009 to December 31, 2012, and the sample observations are obtained from the sample companies financial reports. Through studying the change trend of the five index, the asset-liability ratio, long-term debt to total assets ratio, current liabilities to total assets ratio, return on equity, and P/E ratio, it analyzes the present situation about the capital structure and the enterprise value of the automotive manufacturing industry in China. The asset-liability ratio of automobile manufacturing industry is in the average level in various industries, but there is a decrease in the overall trend; financing model is simple and the current liabilities is too high;Roe and P/E ratio tends to be stable, the overall level is reduced, and the gap between enterprises is the getting narrow.In the part of empirical research, after raising three hypotheses, this paper builds up a Simple Linear Regression to study how the asset-liability ratio affect the enterprise value ,it also builds up a Multiple linear regression model to study how the long-term debt to total assets ratio and the current liabilities to total assets ratio affect the enterprise value. Then linear regression analysis was carried out on the data by using the SPSS21.0 statistical analysis software. At last, the paper makes final conclusions, The asset-liability ratio negatively relates with the return on equity; Increase in the number of long-term liabilities will largely improve enterprises stock price.Meanwhile it gives three constructive suggestions, which provide feasible suggestions to better optimize the capital structure to improve the enterprise value. Improve the consciousness of optimizing the capital structure,strictly control the financial leverage; Perfect the corporate bond market as soon as possible, rich the debt financing way; Improve the corporate governance structure,emphasize the standardization of the bond market development.Key words: automotive manufacturing industry; the capital structure; the enterprise value; correlationII目录序言1一、相关理论与文献综述21. 相关理论综述22. 文献综述5二、汽车制造业上市公司资本结构与企业价值现状分析61. 资本结构现状分析62. 企业价值现状分析9三、资本结构与企业价值相关性的经验分析131. 研究假设132. 变量选取133. 样本选择及数据来源144. 构建模型155. 统计分析16四、研究结论及优化资本结构的政策建议211. 研究结论212. 优化资本结构的政策建议21参考文献24致谢25序言我国汽车工业经过50多年的发展，已成为国民经济的支柱体系，形成了一个种类比较齐全、生产能力不断增强、产品水平日益提高的汽车工业体系。我国汽车制造业的发展大致经过了从技术引进到自主研发、又从自主开发到依靠合资模式的技术引进两个历史阶段。汽车制造业企业的性质也从国有独资逐步过渡到以合资为主的企业性质。中外合资企业和民营企业的不断涌现，促进着汽车行业的繁荣发展，整个汽车产业链日益完善，企业间竞争也越来越激烈，汽车上市公司在资本市场的地位越来越重要。汽车制造业是资本密集型行业，其健康发展需要得到资金的有力支持。资金来源可以是银行借款、股票市场，也可以是债券市场，那么到底如何运用这些融资渠道获取足够的资金、采用怎样的资本结构能够使企业价值最大化就是非常值得研究的课题。汽车制造业作为国民经济支柱产业，是一个高度关联性产业，能带动许多相关产业的发展，其对国民经济、社会进步和影响日益扩大。针对汽车制造业特点，研究汽车制造业上市公司资本结构对企业价值的影响，寻找优化企业资本结构的方法，将有助于在整体上考虑采用合理的资金筹集方式，调整企业的资本结构，有助于汽车汽车制造业上市公司的相关利益方、政府及有关部门调整自己的行为1。本文将“我国汽车制造业上市公司资本结构与企业价值之间相关性”作为研究对象目的在于：试图从理论和实证的角度研究汽车制造业上市公司资本结构对企业价值的影响，找出显著影响企业价值的资本结构相关变量，从而为更好的优化我国汽车制造业上市公司资本结构、提升企业价值提供可行性建议。本文创新之处有以下三点。首先，本文选取汽车制造行业作为研究对象，具有针对性。选取的样本企业是经营状态良好的具有代表性的企业，选取的数据也是最近四年的数据，具有较强的时效性。其次，本文对汽车制造行业近年来的资本结构和企业价值现状进行了较为系统的分析，运用了图表等方式，表达直观。在指标选取上也较为多样，多方位分析较为深入。第三，针对汽车制造行业的资本结构特点，建立了多元线性回归模型，揭示出了长期负债及短期负债比例对企业价值的影响，对汽车制造行业资本结构优化具有一定的借鉴意义。市盈率这一衡量企业价值的指标运用，突出了上市公司市场价值对企业价值这一概念的解释。汽车制造业上市公司资本结构与企业价值相关性的实证研究一、相关理论与文献综述1. 相关理论综述从来源上来讲，企业的所有资本由负债及权益资本构成。资本结构指负债与权益资本的构成比例，细分来说，还包括债务结构即负债中短期负债与长期负债的比例，股权结构即权益资本中流通股、非流通股的比例等。此处所讲的是广义上的资本结构，而狭义的资本结构把短期负债剔除在外，原因是短期资本的筹集和需求量总是处于经常变化之中，而且在企业的全部资本中所占的比重不是很稳定的，因此资本结构的管理范围中不包括它，而是把短期资本作为营运资金去管理2。根据以往的关于资本结构研究的文献，对资本结构概念的界定主要是依据实际的研究工作灵活运用的。考虑到汽车制造行业负债结构的特点，本文采用广义的资本结构概念，认为短期和长期负债都是企业资本资金的重要来源，为了反映资本结构的全貌、了解汽车制造行业资本之间的相互关系，本文使用了广义的资本结构概念。资本结构理论主要研究的是资本结构与企业价值之间的关系。上世纪50年代初期，西方财务界学者逐渐开始对资本结构的理论进行研究，经过半个世纪的发展，随着资本结构理论的不断改进，已经形成了各种理论流派，这些理论在企业的实际经营中起到了一定的指导作用。资本结构的发展历程可以划分如下三个阶段：早期资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段、新资本结构理论阶段。（1）早期资本结构理论早期资本结构理论一般是指20世纪50年代之前的理论。根据Durand的总结和归纳，这一阶段的主要理论包括：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收益理论的基本观点是，通过不断提高财务杠杆程度，企业可以降低资本成本，实现价值最大化；净经营收益理论则认为，资本结构与企业价值无关；传统折衷理论是对以上两种理论的折衷，该理论认为存在一个非极端的最优资本结构，使企业价值达到最大3。（2）现代资本结构理论 经典MM定理（资本结构与企业价值无关论）Modigliani, Miller(1958)在考察了企业资本结构与市场价值之后，撰文首次提出了MM理论。MM理论先从完美的市场角度出发得出资本结构与企业价值之间是不相关的，然后再根据现实情况逐步放宽假设条件，不断向现实资本市场靠拢，从而得出一系列不同的理论。它的出现开启了现代资本结构理论研究之门，实现了理论界一次质的飞跃4。该理论主要假设条件如下：资本市场是完备且有效的、交易成本很低几乎为零、借款利率相同且无负债风险、无税收、没有破产成本等。那么在满足所有的假设条件下，拥有同风险、同盈利水平的两个企业，其企业价值与资本结构无关。这是因为企业利用低成本的债务资金所带来的好处完全被由此带来的股本成本增加所吸收。结论：在完全有效的资本市场条件下，负债增加所带来的税盾效应与上升的股权资本成本相互抵消，企业无须选择资本结构，因为资本结构与企业之间不存在相关性。表达公式如下： VL=VU (1.1)其中: VL指的是负债企业的价值，VU 指的是无负债企业的价值 修正的MM理论（考虑了税收等因素）Modigliani和Miller在前期研究成果的基础上，于1963年发表的论文中，将公司所得税引入到MM定理，并对原来的MM定理进行了修正。在有公司所得税时，企业负债会因利息具有抵税作用而增加企业的价值。命题一：负债企业的价值等于无负债企业价值加上税负节约价值（税盾效应）。即: VB=VU+TB (1.2)其中：VB 为有企业所得税时负债的企业价值；VU 为无负债的企业价值；T为公司所得税率；B为企业的负债价值；TB为企业的免税现值。命题二：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。表达公式如下： KS=K0+ (B/S)(1-T) (K0-KB) (1.3)其中，KS为企业的权益资本成本；K0为无负债时的资本成本；KB为企业负债的资本成本；B为企业的债务价值；S为企业权益的市场价值；T为公司所得税率。结论：在有所得税的情况下，负债企业的加权平均资本成本与负债比率、所得税率有关。负债比率越大，企业的加权平均资本成本越低，企业价值越大。 权衡理论按照上述修正的MM定理，在有所得税的情况下，企业的负债越大，其市场价值越大。因此，以市场价值最大化为目标的企业，最佳的资本结构应该百分之百的负债。然而，这种情况在现实中并不存在，这就是权衡理论要解释的问题。权衡理论认为：财务困境成本和代理成本是导致百分之百负债并非是最优资本结构的原因。一般来说，随着企业的债务增加相应的风险也会增加，进而所带来的各种额外的成本费用也会增加，导致企业的价值下降。因此，企业的最佳资本结构应当是负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本和代理成本的平衡。首先，当负债达到一定界限时，负债的税额庇护利益开始为财务危机成本及代理成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本和代理成本时企业价值最大，此时的资本结构为最佳资本结构；若企业继续追加负债，企业价值会因财务危机成本和代理成本大于负债的税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快5。（3）新资本结构理论随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽MM定理的基本假设。学者们一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。本文主要介绍代理成本理论、信号传递理论和融资优序理论。 代理成本理论代理成本理论认为，企业债务的违约风险随着财务杠杆系数的增加而上升，债权人的监督成本随着公司债券资本的增加而不断提升，因此债权人要求利率会更高。股东最终要承担这种代理成本，因此公司债权比率过高容易造成股东价值减少。根据此理论，适度的资本结构能够增加股东价值。 信号传递理论该理论认为，企业的融资方式可以起到向公众传递经营信息和示意企业经营状态的作用。如果企业发行股票，说明企业认为未来盈利差，所以乐意跟其他人员一起分享企业经营利润，共担风险；如果投资者发行债券，则说明企业预计未来盈利较好，而不乐意与其他投资者共同分享企业利润；如果企业不仅需要权益资本筹资，而且还希望能够向市场表明企业的盈利状况，则企业可以选择发行可转换债券。 优序融资理论该理论认为，公司首先倾向于用内部融资，如果企业还需要外部融资，那么公司将优先选择负债融资，而后才选择外部发行股票融资。因为企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌。但多发行债券又会使企业受到财务危机的制约。2. 文献综述（1）国外研究现状资本结构与企业价值的研究起源于西方，国外学者的论著较为丰富。RW Masulis(1980)6发表了资本结构对证券价格影响一文，通过研究企业资本结构的变动对证券价格的影响发现，股价与财务杠杆正向变动。Bradley, Jarrell和Kim(1984)7以长期负债账面价值与债务融资和权益融资市场价值之和为因变量,以非负债税盾、企业价值、研发和广告费用与净销售收入为自变量，使用横面数据进行回归，得出了企业价值与财务杠杆显著负相关的结论。Krasker和Willim(1986)8研究了资本结构与股票价格的关系，发现当财务杠杆增加时，在宣布资本结构变化的当天，股票价格会大幅上升。K.Shah（1994）9考察了资本结构的变化对公司股票价格的影响，发现股票价格随财务杠杆的增加而上升，随财务杠杆的减少而下降；Frank和Goyal（2003）10通过研究企业价值和财务杠杆之间的关系发现 ，企业价值与财务杠杆呈正相关关系。（2）国内研究现状我国对于此方面的研究始于20世纪90年代。陆正飞和辛宇（1998）11以机械及运输设备业的35家上市公司为样本公司，通过多元回归分析得出结论，企业获利能力与资本结构显著负相关。沈艺峰、田静（1999）12对在上海证券交易所上市的287家工业类公司1995-1997年数据进行了检验，得出以下结论：企业规模和盈利能力与企业负债比率存在正相关。张桂林、杜颖、李京（2003）13选取电力行业的31家上市公司作为样本，通过对其1997-2001年度的财务数据进行研究发现所有年度的净资产收益率与负债比率都呈现正相关关系。曾韦韦（2007）14研究表明汽车行业上市公司与企业价值之间是显著的负相关的关系。张志强和肖淑芬（2009）15认为资本不仅仅包括长期负债，还应包括短期负债，重新定义了因负债融资给企业带来的节税效益和破产成本的理论价值，认为最优的资本结构应该是使节税收益和破产成本之差最大时的资产负债率。27二、汽车制造业上市公司资本结构与企业价值现状分析资本结构是否合理直接影响到企业的业绩和长远发展。按照资本结构理论，适度的负债对于企业具有财务杠杆的效应，一定比例的负债可以降低企业的加权资本成本。上市公司的目标是企业价值的最大化，所以其在融资决策上一定会追求最佳资本结构，过高或过低的负债水平都不利于实现企业价值最大化。为了更好地探讨我国汽车制造行业的资本结构和企业价值的现状，笔者借助了相关的理财软件，搜集了我国在沪深两市上市的36家汽车制造行业的上市公司的2009年1月1日至2012年12月31日的年度财务报表中的面板数据进行分析。1. 资本结构现状分析资本结构的相关因素主要是资产、负债、所有者权益之间的比例关系。负债总额又包含流动负债和长期负债。为了清晰的观察资本结构是如何变化的，有怎样的特点，资本结构又是否合理，本文运用相关指标进行分析。表2.1 资本结构指标定义变量名变量定义资产负债率（%）负债总额/资产总额流动负债占总资产的比率（%）流动负债总额/资产总额长期负债占总资产的比率（%）长期负债总额/资产总额产权比率（%）负债总额/权益总额选取2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日和2012年12月31日的财务数据，对36家样本公司的资本结构指标进行了统计分析见表2.2。表2.2 上市公司资本结构指标变量名20092010201120122009-2012资产负债率平均值56.3155.4454.6554.8455.56最大值80.3179.7177.1674.5680.31最小值26.9126.6728.9318.9518.95流动负债占总资产的比率平均值47.4749.5947.8645.6947.65最大值69.7176.5069.0467.4976.50最小值24.7226.4228.1517.4717.47变量名20092010201120122009-2012长期负债占总资产的比率平均值8.845.857.789.157.91最大值37.8531.0622.6224.4037.85最小值0.000.000.000.030.00产权比率平均值1.531.481.461.391.47最大值4.083.933.382.934.08最小值0.370.360.410.230.23从上表可以看出，在2009-2012年间各指标数据的变化有一定的趋势。资产负债率的平均值和最大值逐年下降，最小值整体上也是呈现下降趋势而且下降幅度较大。结合产权比率来看，产权比率的平均值、最大值及最小值一致性的呈下降趋势，可见近年来汽车制造行业的负债融资有所减少，权益融资有所增加。近年来样本企业的股权结构基本100%为流通股，通过股票的权益融资比较便利，这与自2005年以来不断推进的股权分置改革是密切相关的。流动负债占总资产的比率和长期负债占总资产的比率的变化趋势和资产负债率变化趋势保持了一致，均呈现下降趋势。不难看出，平均值高达47.65%的流动负债占总资产比率和7.91%的长期负债占总资产比率形成了鲜明对比，甚至流动负债占总资产的比率的最大值可以达到76.50%，而长期负债占总资产比率的最小值竟然为0，即为没有长期负债融资。可见，所选取的样本公司的净现金流量不足，公司很大程度上依赖过量的短期债务维持日常的运作。汽车制造行业的资本结构现状特点总结如下：（1）资产负债率呈下降趋势，在所有行业处于中等以上水平表2.3 2009-2012年我国23大行业上市公司平均资产负债率统计表中华工商上市公司财务指标指数（中华全国工商业联合会经济部 中华财务咨询有限公司）行业2012（均值）2011（均值）2010（均值）2009（均值）农林牧渔45.8043.9549.3950.24采掘47.0546.0945.5547.26化工46.4643.8145.2749.40黑色金属66.7166.2465.2862.95有色金属48.7648.7151.5651.64建筑材料58.2256.4157.3559.83机械设备42.6540.3041.5047.22电子35.7434.1033.5836.19交运设备48.3247.3150.2653.25信息设备38.5538.8438.8340.05家用电器44.9848.7651.4757.38食品饮料34.8536.4637.6838.76纺织服装36.7437.6138.2542.54轻工制造38.5537.4043.9244.96医药生物35.5334.8235.8839.46公用事业59.1159.6359.6859.6交通运输47.5246.0544.3540.56房地产63.7762.8762.7461.65金融服务67.4569.0175.5776.16商业贸易57.7259.3260.6659.93餐饮旅游33.0134.7839.2340.43信息服务30.4827.8526.8429.05其他类54.8153.3053.2654.28平均值47.0846.6848.1849.69由上表可以看出，交运设备行业2009-2012年平均资产负债率逐年下降，且一直高于所有行业的平均水平。对此的解释是，近年来国家股、法人股渐渐转变为流通股，可以在股票市场进行融资。通过高溢价发行的流通股不但能够筹集巨额的资金，而且成本低，超额收益大。每年再通过配股和增发新股等方式继续扩大股权融资，负债融资减少，这是导致资产负债率逐年下降的一个重要原因。 汽车制造行业是个有形资产占比较大的行业，并且近年来随着人们生活水平的提高，对车辆的需求量也在大量增加，汽车制造行业正处于繁荣阶段，需要引进大量资金扩大生产，所以汽车制造行业资产负债率高于各行业平均水平也是可以想象的。（2）融资模式相对单一，流动负债水平偏高我国企业融资渠道相对单一，限制了企业集团选择多种融资渠道，优化资本结构，防范融资风险的空间。我国的直接融资，即资本市场上，股票市场和债券市场发展失衡，企业往往通过发行股票的方式募集所需资金，而较少利用债券方式。虽然政府提出要“深化金融体制改革，建立和完善金融组织体系、市场体系、监管体系和调控体系”，我国的资本市场也已经呈现出逐步完善的趋势，债券市场有了一定的发展，但目前债券市场管理体制还有待理顺，市场规模相对较小，流动性也不强，限制了企业的发债融资。在这种大环境下，我国汽车行业的上市公司的融资模式也呈现以上特点。在选取的36家样本企业中仅有13家企业在2009-2012年期间发行过债券，并且金额并不大。36家样本公司数据显示出我国汽车制造业企业在近四年中流动负债占总资产的比例很高。流动负债均值是长期负债均值的六倍多，也就是说流动负债占总负债比率超过85%。一般而言，流动负债占总负债的一半较为合理，若此比率较高，会导致企业在金融市场环境发生变化如银行利率上调时出现资金周转困难的问题，这样会增加企业的信用风险和流动性风险。2. 企业价值现状分析（1）净资产收益率在企业的所有者（包括潜在的投资者）没有能力也没有条件对上市公司进行综合的分析和评价时，根据杜邦分析体系，净资产收益率是最能综合反映公司的盈利水平的指标。企业目前的获利情况，将会影响到上市公司的股票市价的变化。因此首先选择净资产收益率这一指标对我国汽车制造行业上市公司的企业价值进行评价。公式：净资产收益率=净利润年末净资产表2.4 36家样本公司2009-2012年度净资产收益率各项指标汇总20092010201120122009-2012平均值14.3516.513.2410.3513.61最大值26.6934.4835.4223.1235.42最小值1.530.370.620.480.37标准差7.6310.227.76.33图2.1 2009-2012年度净资产收益率各项指标变化折线图由以上图表可以看出，近年来汽车制造行业的净资产收益率呈现总体下降趋势，这与官方数据(表2.5)所显示出的趋势基本相符。表2.5 2009-2012年度交运设备行业净资产收益率2009201020112012交运设备行业净资产收益率10.67%12.59%9.61%7.40%从净资产收益率的高标准差及最大值最小值差距较大可以看出，样本公司盈利能力参差不齐，而样本选取的企业均是净利润为正的企业，由此可以推断，汽车制造行业各企业的盈利能力差距较大，当然盈利能力不足的企业可提升空间也大。下面借助于一幅柱状图来进一步分析汽车制造行业上市公司净资产收益率的构成比例及变化趋势。图2.2 2009-2012年度净资产收益率数值分布柱状图由上图可知，在2009-2012年36家样本企业中，净资产收益率在0-5%和5%-10%的低水平范围的数量总体上升，15%-20%和20%以上的高水平净资产收益率的数量总体下降，这一方面解释了平均净资产收益率下降的原因，另一方面也可以看出样本企业的净资产收益率在不断靠拢，差距在慢慢缩小，说明基础比较薄弱、经营能力比较落后的企业实力已经慢慢有所增强，行业发展越来越平衡。（2）市盈率在计算市盈率时运用到股票的每股市价，所以市盈率的高低能够比较即时的反映企业在资本市场上的市场价值即企业价值高低。虽然我国资本市场发展的并不完善，股民的投机现象仍然存在，市盈率过高和过低的不稳定不均衡现象时有发生，股票价值不能完全体现出其实际价值，但是从市盈率的一些变化趋势和构成比例上仍然能观察出一些有意义的信息。公式: 市盈率=每股市价每股净利润表2.6 2009-2012年度年末平均市盈率各项指标汇总20092010201120122009-2012平均值161.4374.4145.9442.6781.110.26最大值1840.26764.35550.70615.001840.26最小值0.008.366.617.110.00标准差376.18131.93104.83103.99图2.3 2009-2012年度年末平均市盈率各项指标变化折线图由以上图表可知，2009-2012年，汽车制造行业的年末平均市盈率平均值、最大值呈现整体下降趋势，而最小值呈现上升趋势，所以标准差有所下滑。最大值达到1840.26，而最小值为零，这样的情况确实表明汽车制造业上市公司的股票价格存在严重的高估和低估，投机现象明显。但是通过观察样本数据可以看出，那些被离谱高估的企业市值也会因市场作用而在未来几年有所回落，泡沫消失，变化趋于正常，可见我国的资本市场在一定程度上是有效的、有规律可循、有研究价值的，当然这与政府和相关部门的政策和宏观调控也有关联。下面借助于一幅柱状图来进一步分析汽车制造行业上市公司年末平均市盈率的构成比例及变化趋势。根据所查相关资料得知，汽车制造行业整体平均市盈率在15倍左右，一般来说企业不被高估也不被低估的的市盈率的数值为30倍，由于样本公司是整个行业中近年来业绩较好的，而且样本均值均高于30，所以笔者选择了15倍、30倍和各年均值倍数作为边界对数据进行了划分，进行分类汇总绘制了柱状图2.4。图2.4 2009-2012年度年末平均市盈率数值分布柱状图如图所示，低于30倍的市盈率近年来所占比例大幅度上升，特别是低于15倍的市盈率比例增幅最为明显，说明汽车制造业上市公司的企业价值被明显低估，虽然低于15倍的市盈率比例2012年比2011年有所回落但数值上并不明显，整体趋势依然明显。相应的，高倍数的市盈率逐年下降，可见该行业上市公司总体市场价值正趋于稳定。以前实力较弱不被股民看好的企业渐渐被投资者所关注，投资者的投资范围扩大，选择更多，不会只盯着仅有的几只绩优股，所以股票价格也不会炒的过高，市盈率也自热降了下来。这其中的原因当然有企业自身经营管理能力的提高，但另一方面的原因则是当前大环境的影响。近年来，国家对汽车制造产业进行了有力扶持，先是在税收上对自主研发、科技创新的企业进行优惠，后又为促进消费和市场需求对购买节能和新能源汽车进行补贴，2011年中国的汽车品牌又走向了国际市场。整车市场的打开，有效促进了汽车零部件生产企业的发展，这样整个汽车制造产业链条也日益完善。三、资本结构与企业价值相关性的经验分析1. 研究假设假设一：资产负债率与企业价值负相关高负债可能会给企业带来较大的偿债压力，财务困境成本增大会影响企业的正常生产经营，有时甚至会导致破产。根据融资优序理论，企业一般选择按先内部融资，再负债融资，最后选择股权融资这样的顺序。但是在中国，由于债券市场的不发达，进行长期负债融资并不容易，企业更多的是愿意进行股权融资，负债融资反而被看做是业绩不好的信号。所以在此假设资产负债率与企业价值负相关。假设二：短期负债占总资产的比率与企业价值负相关一般来说，短期负债占总资产的比重越大，说明企业利用短期负债融资的比率越大，经营者债务压力越大。而且短期负债不足以保证企业