论人民币离岸市场发展对货币金融的影响

马骏：人民币离岸市场发展对货币金融的影响中国金融40人论坛成员 马骏 2011-03-03 摘要：本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，对某些具体的风险进行了量化，并研究了控制风险的政策手段。我们的研究表明，如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此阶段内境内和香港的监管部门有足够的工具控制离岸市场的发展对境内货币政策和资本流动的影响。与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。因此，要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应该争取达到3、4千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到一万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。一、本文研究的背景和内容2010年，香港的人民币离岸市场的取得了突破性的发展。香港的人民币存款余额从2010年年初的约600亿元快速上升到年底的约3000亿元，在香港发行的人民币债券也从年初的18多个快速增长到60多个， 余额从年初的380多亿上升到年底的680多亿人民币。在离岸市场的快速发展的同时，中国经济正好面临着通货膨胀加剧、热钱流入加速、对冲流动性过剩的的压力加大。在此背景之下，虽然推进人民币国际化和发展香港离岸市场的总体方向不变，但决策层也开始面对由于离岸市场发展可能导致的内地宏观和金融风险的担心。如何识别、评估和对应这些风险，将会在相当程度上决定今后几年人民币国际化的速度、方向和效果。本文将讨论如下几个问题：第一，对风险的内容的具体化。不少人在概念层面上“感觉”有风险，但“说不太清楚”。本文将讨论人民币离岸市场的发展到会对境内货币政策、金融稳定和资本流动带来哪些具体的风险。第二，对风险的量化。在识别这些具体的风险之后，应该将这些风险量化，并与由其他因素引起的同类风险的大小比较，至少提供一个风险的数量级的概念，避免由于无法判断风险大小而延迟决策。第三，识别和量化风险之后，具体讨论这些风险是否可控性，和应该用那些政策工具来对应这些具体的风险。二、离岸市场对境内货币政策和金融市场带来的具体风险本文将具体讨论如下几种风险：第一，离岸市场发展是否会导致对境内外汇储备的压力。假设离岸市场的发展以其人民存款数量为标志，离岸市场的人民币存款的增长，是否必然会有相应的外汇储备的增长。第二，离岸市场的发展带来的外汇储备的增加，是否一定要求央行进行对冲（从而增加对冲成本）。第三，离岸市场发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击。如果离岸市场的发展，是否意味着境内的货币供应量（如）的大幅度上升，从而加大境内通胀和资产泡沫的风险。第四，境内与离岸市场之间利率（尤其是人民币债券利率和贷款利率的）差异对是否会导致资金大规模异常流动，从而影响境内金融市场的稳定？第五，境内人民币汇率市场（市场）与离岸人民币汇率（）市场之间汇率差异是否会导致大规模资金异常流动，从而冲击对境内金融市场的稳定？第六，香港离岸市场的发展是否意味着中资银行市场份额的下降？下文将围绕这些具体风险，讨论风险产生的机制、对风险的量化和可控性。三、对离岸市场发展速度的基本假设讨论上述风险的一个基本前提是，必须对离岸人民币市场的今后几年的增长速度有一个基本判断。我认为，一个合理的假设是香港的人民币存款在三年内从目前的千亿元增长到万亿元。这个判断的基本理由如下：第一，年，中国.的贸易量由人民币结算，当年年底在香港的人民币存量为亿。如果年要将人民币结算占贸易量的比率提高到（注：日元贸易结算占日本贸易总量的），并假设中国贸易年均增长，人民币贸易结算的数额就会从现在第四季度500亿美元上升到3500亿美元，增长七倍。另假设，贸易结算的增长与香港人民币存款增长基本同步，则意味着三年后香港的人民币存款应该达到两万亿。第二，两万亿的人民币存款可以支持一个有流动性和有定价效率的人民币货币市场。香港本币的货币市场有相对较好的流动性和定价效率（价格的bid-ask spread不超过几个基点），其背后有三万多亿的港币存款作为支持。如果人民币在香港的货币市场要达到类似的流动性和定价效率，就要求有两万亿的人民币存款的支持。应该争取三年之内达到这个目标。第三，支持一个有意义的人民币离岸债券市场。人民币离岸市场中的一个最重要的金融产品是人民币债券。目前，在香港发行的人民币债券余额仅为680亿人民币，但是根据国际经验，只有当一个债券市场的规模达到约亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率（债券价格的bid-ask spread不超过个基点）。如果五年之后，人民币债券余额要上升到万亿，三年之内恐怕就需要达到、千亿，按目前的债券余额与存款额之间的比率，也要求人民币存款余额在三年内达到2万亿左右。第四，支持三年内达到年均4、5千亿人民贷款和债券发行量。如果三年内债券余额达到6千亿，表明今后每年发债规模达到2000亿元。再假设每年人民币贷款增加2、3千亿，则到2013年底银行资产方有贷款和债券（假设所有债券都由银行持有）资产就可能达到1.4万亿，流动资产为6千亿（30%），实际流动资产比率略高于25%的法定流动性资产比率。这个银行资产负债表的结构与2万亿的人民币存款的预期是一致的。下文将在这些假设的基础上，详细讨论对前文所列的各项风险及其具体量化和可控性问题。四、离岸市场发展对中国外汇储备的影响为了估算离岸市场对中国外汇储备的影响，我们首先作如下假设：1）预计香港人民币存款从目前的3千亿增长到三年后的万亿 （见上文）。 2）假设由于人民币贷款导致的乘数效应为倍，则要求境内为香港注入万亿人民币流动性。由于香港监管机构对人民币存款的流动性比率要求为25% （类似于境内的存款准备金率），如果用足这个比率（即所有银行贷出75%的存款），而所有贷款又都在本地使用，则理论上来说可以创造一个4倍的乘数效应。但是，由于部分企业获得人民贷款和债券融资之后，会将人民币资金汇回境内使用，所以实际乘数会低于4。因此我们假设该乘数为2。如果乘数为2倍，则在香港创造2万亿人民币存款所需要的基础人民币（不发生贷款情况的人民币存款）达到1万亿。目前香港已经有3千亿人民币存款，三年内还需要注入7千亿，或平均每年2300亿。 假设每年向流入香港的2300亿的流动性都来自于央行通过购买外汇所创造，则意味着人民银行每年增加约350亿美元的储备（按人民币兑美元汇率6.5：1计算）。350亿美元相当于中国过去五年（2005-2010）年均外汇储备增量的，相当于目前年外汇储备存量的1.2%左右。这个数字（离岸市场发展对外汇储备的影响）是在可控范围内的。 事实上，流入香港的2300亿的流动性未必都来自于央行通过购买外汇所创造。部分流入香港的人民币来自于已经存在于境内银行体系的流动性的外流，而这部分流入香港的人民币并不相应地增加人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对境内外汇储备的影响应该比上述的估计还要更小。五、离岸市场发展所导致的外汇储备增加并不需要全部对冲上文已经说明，在今后几年中发展离岸市场所导致外汇储备增量是有限的。更为重要的是，这些外汇储备增量中的相当一部分不会造成境内通胀压力，因此是不需要对冲的。另外，还有一部分离岸市场交易所导致的外汇储备的增长只是将来要发生的储备增长提前而已，从中期来看对境内货币政策的影响是中性的，所以这一部分外汇储备的增加也不会额外增加对冲的压力。以下我们详细解释这些观点。过去几年，香港人民币存款几乎全部回流到人民银行深圳分行，事实上被100%对冲。这部分对冲成本很低（0.99%，2000亿流动性的对冲成本仅20亿）。 今后，随着香港人民币资产（如贷款和债券）的发展，人民币会有几种新的用途，每种用途所对应对外汇储备的影响是不同的： ）如果人民币存款用于香港本地的离岸市场的金融产品的二级市场交易、第三方交易（如通过货币交叉互换，cross-currency swap将人民币贷款或债券转换为其他货币在第三国使用）、本地和境外的产品与服务的交易（如香港对外的贸易、香港本地房地产的交易）等，不回流到境内，则这些存款只会创造境外的人民币供给，而不创造境内的M2、购买力和通胀压力，所以相应的储备增长是不需要对冲的。 ）如果人民币存款被境外进口商用于购买中国产品，则在购买发生时其直接使用人民币（而不需再将外汇兑换成人民币）会减少储备增长的压力。虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生（ 比如在用美元购买中国产品时）的储备增长提前了而已。 ）如果人民币存款被境外机构通过贷款和发债形式获得，然后以人民币FDI形式回流到境内，则相对于外币FDI来说，人民币FDI会减少对外管局购汇和储备增长的压力。换句话说，虽然在人民币流入香港时可能创造了外汇储备的压力，但人民币以这种形式回流时却减少了本来就要发生的储备压力。因此，这个过程只是将本来就会发生的储备增长压力提前了而已（见图一）。 图一：人民币FDI与外币FDI对外汇储备影响的比较）如果境内企业用人民币FDI 的形式代替了该企业本来就计划实施的借外债（即该企业本来就有借外债的额度）的计划，则这种人民币FDI对外汇储备没有额外的影响，因为使用外债本来就会导致外汇的增加。）假设某境内企业本来在境内无法获得人民币融资，也没有在境外借外债的额度。如这个企业在香港取得人民币贷款和或发行人民币债券，然后以FDI或人民币外债形式回流到境内，则与基准情形相比，这种人民币的回流确实会导致外汇储备的额外增长和境内M2的额外增长。与此对应的外汇储备的增长是需要对冲的。本节的结论是，在上述五种形式中，只有第五种形式的境外人民币存款的使用所导致的外汇储备的增加将产生额外的对冲需求。因此，应该审慎控制境内机构在香港筹集人民币然后汇入境内的总量。相反，其他种类的境外人民币用途或者不额外增加外汇储备，或者即使增加储备也不需要对冲。因此，应该鼓励境外机构在香港筹措人民币在第三方使用和使用人民币替代其外币。另外，也应该鼓励原来计划用外币融资的中国企业到香港改用人民币融资。六、离岸市场发展对境内货币供应量（M2）的影响人民币（香港）离岸市场的发展对境内货币政策，尤其是货币供应量（）的影响十分复杂。为了在简短的篇幅中说明主要问题，我们在如下假设之下研究离岸市场的成长对境内的影响：）我们所比较的基准情景是一个封闭的金融市场，在此市场中人民币只在境内使用，所有国际贸易和用美元结算。）我们要分析的改革情景是在原封闭市场之外，建立一个离岸市场，该离岸市场用人民币进行贸易结算、允许人民币。）在基准情景和改革情景之间，实际发生的贸易量和量没有变化，只是部分贸易与所使用的结算货币从美元改为人民币。）在境内市场，货币乘数为倍（目前.左右）。在离岸市场中，货币乘数为倍（由于存款准备金率较高和部分贷款流失到其他市场）。）假设一年内由境内流入离岸市场的人民币均来自于境内进口商向海外支付人民币，总额为人民币亿元。）假设人民币兑美元汇率为：.。）假设在改革情景下必须保持与基准情形相同的汇率。）假设央行的对冲操作在两个情景之下相同。在这些假设之下，我们研究人民币离岸市场两个阶段的人民币交易对境内的影响。第一阶段：人民币离开境内，支付给香港。第一，当亿人民币离开境内的银行体系时，一段时间内会发生倍的紧缩性的乘数效应，即与基准情景相比会下降.万亿。第二，由于亿人民币被用于进口结算（而非用美元购买国外产品），与基准情景相比在境内进口商对美元的需求下降亿美元（相当于元人民币），央行为了保持汇率稳定必须多购买亿美元的外汇，创造基础货币亿人民币。在不额外对冲的情下，经过倍的乘数效应，比基准情景因而上升.万亿。上述两种效应加总起来，对的影响为零（中性）。第二阶段：香港部分人民币回流境内。假设亿元人民币流入香港后，通过贷款等渠道产生了两倍的乘数，使存款增加亿。 1另假设这亿存款的及其用途所显示的资产负债表如下：图二:香港银行的资产负债表示意图（单位：亿元）以下分别讨论这些资金的不同用途及对境内的影响。第一，亿元贷款（或发债）给中资机构。假设这些机构本来没有使用外债的额度，而这些中资机构在获得人民币贷款后将其汇回境内。这800亿进入境内之后，会创造4倍的乘数，因此与基准情景相比增加广义货币（）3200亿，相当与2011年的0.4%。第二，亿通过贷款（或发债）给外资企业。假设这些企业本来就计划用美元向中国境内直接投资，现在通过人民币贷款获得资金并以人民币的形式向境内投资。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过倍的乘数效应创造4800亿人民币的；但同时与基准情形相比，由于改用人民币进行，减少了外企向境内外汇市场售汇185亿美元（相当于1200亿人民币），因此相应减少了央行购汇185亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（）4800亿元。因此，这类人民币的回流对的影响为零（中性）。第三，亿元通过贷款给境外贸易企业，用于购买中国产品2 。这笔资金流入中国境内时，一方面会通过倍的乘数效应创造6000亿人民币的；但同时与基准情形相比，由于改用人民币购买境内产品，减少了贸易商向境内外汇市场售汇230亿美元（相当于1500亿人民币），因此相应减少了央行购汇230亿美元，并通过乘数效应减少广义货币（）6000亿元。因此，这类人民币的回流对的影响也为零（中性）。第四，1000亿元贷款流在本地和或第三地使用，对境内没有影响（中性）。这些用途可包括在香港本地交易人民币债券、股票、货币市场工具、衍生工具等，以后可逐步扩展到如下其他本地交易，如有两地业务的企业对在港职工用人民币支付工资、零售企业用人民币找换、香港某些地产交易用人民币支付等3。 另外，一些境外机构已经开始在香港借人民币或发人民币债券，然后将人民币换成外币到第三国使用，并同时使用货币交叉互换（Cross Currency Swap）等衍生工具对冲汇率风险。从中期来说，第三国使用将成为香港人民币贷款需求和资产市场发展的一个重要方面。本节的主要结论是，与基准情景相比，原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币，并将所融得人民币汇入境内，会导致境内的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。如果将2011年中资机构的人民币贷款和发债控制在800亿，则对境内的影响为0.4%。为了避免对境内货币政策的明显影响，应该鼓励更多的外资企业用人民币向境内直接投资，鼓励贸易结算和在境外使用，推进第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外使用。同时，应该谨慎控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。七、境内外人民币贷款利率和债券收益率之差导致的风险可控目前香港的人民币存款利率较境内明显为低（比如香港一年期的人民币存款利率为0.6%左右，境内为3%），加上境外投资者有较强的人民币升值预期，愿意接受较低的人民币利率，所以许多在香港发行的人民币债券的收益率比境内同类债券收益率要低50-200个基点。境外人民币利率较境内为低，这种利差是否导致企业大量在香港借人民币贷款和发债，并由此导致人民币大量回流，冲击境内的货币总量？ 笔者认为，在几年之内这种影响是可控的。第一，目前，人民银行、外管局等监管部门严格控制着境外人民币发债和贷款回流的审批。因此回流的规模是完全可控的。以后，如果人民币规则出台，估计主要审批权会转移到商务部系统。但人民银行和外管部门仍然可以与商务部门紧密协调，在回流总量过猛，短期内冲击境内市场的轻快下，要求商务部门适当放慢审批节奏。第二，境内可以考虑符合“新兴战略产业”标准的企业到香港借款和发债，这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展的”一箭双雕“的目的。第三，人民银行深圳分行可以调整对其对中银香港的人民币存款的利率，从而影响香港的存贷利率和境内外利率差。 第四，在其他手段无法控制过大规模回流的极端情况下，中国政府可以对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”，使实际融资金成本与境内趋同，从而减少香港的人民币资金过度回流的问题。八、境内外人民币汇率差导致的风险的可控性目前，香港离岸市场上人民币对美元汇率（CNH）率一般比境内人民币对美元汇率（CNY）有一个溢价，反映了持有外部的境外企业和投资者对人民币的升值预期。由于这种溢价，一些本来在境内外汇市场上出售的人民币就会流入香港，以享受更有利的汇率。有人担心，这种差价是否会导致大规模的人民币向境外的流动。目前来看，CNH与CNY的差价在不到1%，在此情况下CNH的交易量为每天为亿美元左右，仅仅为人民币NDF市场的1/10。这表明，目前的价差导致的资金流动还是可控的。 另外，在离岸CNH/CHY有一个左右的溢价的情况下，人民币净流入香港市场估计在每个月几百亿的速度。笔者认为，这是一个健康的速度，可以支持离岸市场在今后几年内达到前文所预期的目标。保持这样一个人民币向香港的流入的态势，有利于支持离岸市场的发展。 当然，如果CNH/CNY的差价飙升到3-5%，导致人民币流入香港的速度突然大幅增加到每个月几千亿，那就应该警惕了。人民币短期大幅度流出境内，如果人民银行的流动性管理未能及时调整，可能导致境内流动性突然收缩，短期利率上升，并影响实体经济。如果出现CNH/CNY的差价大幅上升的情况，可以通过中国银行或外管局在香港的机构对市场进行干预，减少价差。 香港金融管理局也可利用其与人民银行的外币互换机制向市场提供人民币，以压底CNH的价格。另外，中银香港可以调整（如提高）结汇手续费来影响在它所提供的人民币汇率 （提高CNY价格）。有人担心境外CNH汇率溢价的存在会加大升值预期，从而增加境内市场参与者结汇和减少他们购汇的动机。但人民币市场已经存在多年，与境内外汇远期（）市场一直有价格差，也并未导致大问题。因此，CNH市场导致的预期效应该还是在可控范围之内。九、离岸市场对境内金融机构的影响有人担心香港离岸市场的发展会冲击境内金融机构和境内金融中心的发展，因为香港有人民币利率低、税收低、监管灵活、企业效率高等优势。 但实际上，这种竞争对境内银行业也来总体影响很小。即使香港的人民币存款达到2万亿，也只有境内存款规模的2%。另外，境内金融机构可以在香港与港资和外资金融机构平等竞争离岸市场所提供的商业机会。 在某项具体方面，离岸市场的发展实际上给中资企业提供特殊的机会。比如，正在准备的小QFII事实上只对中资金融机构开放，所以中资机构在这个过程中是有享受政策优势的。此外，比较港资和外资机构，境内机构有更好的客户关系，更大的出口信贷业务等，这些都有利于其在离岸市场上的竞争。港资和外资机构在开展国外客户的人民币贸易结算和金融产品设计、投资等方面有优势。十、香港作为离岸市场的不可替代性笔者在过去的论述讨论过人民币国际化的益处和必要性。 这些好处至少包括：）人民币国际化，最终有利于国际储备货币的分散化， 从而减少单个储备货币大幅波动和储备货币国经济政策错误造成对全球经济(包括中国)过大冲击 ；2）降低部分中国进出口所涉及的换汇和对冲的成本；3）有利于中国企业和金融机构在全球的投资与布局 ；4）获得铸币税 ；5）提升中国的国际地位和在国际金融体系中的参与制订规则的话语权；6）人民币国际化目标的设定，将为内的金融改革提供一个倒逼机制，使得利率市场化等改革得到切实的推动。目前的一个争论在于，是否一定要利用香港来推动人民国际化。笔者认为，香港离岸市场有其不可替代性 。海外（欧洲）美元市场（Eurodollar）发展的经验说明了这一点。海外美元市场经过几十年的发展，到2008年海外美元（净）存款（不包括银行间存款）总额已经达到4万亿多美元，约为美国M2的一半。由于对美国法律、政治、税收和准备金政策和风险的担心，70%的非居民投资者所持有的美元在美国境外，90%的非居民发行的美元债利用离岸市场发行债券。 换句话说，如果没有美元的离岸市场，美元国际化的程度（以非美国居民拥有的美元来计算）恐怕连目前的一半都不到。境外美元市场的经验表明， 没有香港的人民币离岸市场，人民币国际化的进程将延迟，人民币国际化最终能够达到的程度也将打折扣。 除此之外，香港发展离岸市场的另一个重要理由是它提供了一个较低风险（风险可控）的人民币国际化的实验场。 这是因为，在境内市场与香港市场之间目前还有资本管制的一道“防火墙”。如果在香港的某些实验不成功，可以停止和收缩这些业务，不至于对境内货币和金融体系造成重大冲击。但是，如果境内任何一个城市突然放开了资本管制，则就意味着全国突然实现了资本帐户和兑换，所带来的风险自然就大得多。 十一、结论本文讨论了离岸市场的发展可能对境内货币政策运行和金融市场造成的影响，并试图对某些具体的风险进行量化。几个主要结论是：一、如果香港在今后两、三年中将离岸市场发展到两万亿人民币存款的规模，在此过程中只要审慎控制境内企业在香港的融资，离岸市场的发展对境内货币供应、外汇储备、对冲操作和境内外资本流动的影响都是可控的。二、与基准情景相比，如果将中资机构在离岸市场通过人民币贷款或发债融得人民币并汇入境内，会导致对境内货币供应量的增加和外汇储备的对冲压力。其他类型的人民币的回流（包括外资企业的人民币FDI、用人民币购买境内产品、中资企业用香港人民币贷款代替外币债融资等）和人民币在香港本地和第三国的使用并不影响境内的货币供应量，也不额外增加境内对外汇储备的对冲压力。三、要推动离岸市场的发展，同时又要减少对境内货币政策的冲击，就应该鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI，鼓励人民币贸易结算，推进香港本地和第三国对人民币的使用，尤其是外国企业在香港借人民币并在境外（通过外汇交叉互换等工具对冲外汇风险后）使用。同时，应该适当控制中资企业在香港人民币市场的融资和回流。关于2011年离岸市场的发展，笔者的计算表明，可以考虑将中资机构在香港融得的人民币回流境内的数量控制在800亿人民币以内，使得对境内广义货币的影响不超过0.4%，以避免对境内货币政策的操作产生过大压力。四、以贸易结算、外资机构FDI、本地和第三方使用为目的的人民币借款、发债和IPO的融资金总量应该争取达到3、4千亿。这样就可以开始形成一个比较健康的人民币资产市场的发展势头。按此趋势，到今年年底香港的人民币存款可能达到一万亿人民币，人民币离岸市场的雏形就开始形成。五、境内和香港的监管部门手中有足够的政策工具可以控制今后几年内离岸市场的发展带来的风险。这些手段包括：1)境内监管部门可以控制境外人民