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寿险精算实务 精算通讯第四卷第三期人寿保险公司价值评估研究陈 亮中国太平洋人寿保险股份有限公司【摘要】上世纪90年代以来，欧美金融业掀起了一波又一波的并购风潮。随着我国金融业的不断开放，我国保险业未来必定会面临类似的情形。保险公司上市、兼并、收购等经济现象使得公司价值评估愈发重要。本文从各种价值评价方法出发，从多个角度对寿险公司价值评估进行了探讨。【关键词】价值评估 精算 财务努力了的才叫梦想，不努力的就是空想！如果你一直空想的话，无论看多少正能量语录，也赶不走满满的负能量！你还是原地踏步的你，一直在看别人进步。- 25 -一、寿险公司的价值公司的价值评估在公司经营决策中极其重要。公司财务管理的目标是使公司价值最大化，公司各项经营决策是否可行，取决于这一决策是否有利于增加公司价值。在现实经济生活中，往往出现把公司作为一个整体进行转让、合并等情况，如公司兼并、收购、出售、重组联营、股份经营、合资合作经营、担保等等，都涉及到公司整体价值的评估问题。在这种情况下，要对整个公司的价值进行评估，以便确定合资或转让的价格。然而，公司的价值决不是简单地由各单项的资产价值和负债价值相加的和，因为资产交易的目的是为了通过经营资产来获取收益。决定公司价格大小的因素相当多，其中最基本的是公司利用自有的资产获取利润能力的大小。所以，公司价值评估并不仅仅局限于对公司各项资产的评估，而是一种对公司资产综合体的整体的、动态的价值评估。公司价值公式可表示为：公司价值各项资产的评估价值之和 各项负债的评估价值之和 商誉价值 也可表示为：公司价值当前净资产的市场价值 未来可能经营年限内利润现值相比而言，寿险公司价值的认定较其它行业困难，其主要原因在于寿险负债的长期性及整个业务体系价值估计的复杂性。二、精算评估角度保险公司的精算评估其实就是对该公司经济价值的定价。经济价值是指一项资产或者索取权为股东提供税后现金流量的基本能力。从本质上讲，经济价值是一个现金流量权衡的概念，因此，任何一项资产的价值都可以被定义为购买者为获取一定的预期未来现金流量而愿意支付的等价现值。经济价值的概念是考察公司财务经营状况时普遍使用的概念，无论是工业企业还是服务性企业都适用。这一概念在1986年Alfred Rappaport的文章创造股东价值一文中首次被提出。经济价值法是根据寿险经营的特殊性，以评估价值（Appraisal Value）为计算基础对评估对象从整体上进行估值，该方法通常要考虑以下组成部分：调整后的净值（Adjusted Net Worth）；有效业务价值（Value of In Force Business）；现有结构的价值（Existing Structure Value）。前两个组成部分的总和通常指内含价值（Embedded Value），最后一个组成部分则与该公司将来产生可赢利的新业务的能力有关。1调整后的净值通常，一个公司的净值指在其公布的帐薄中，资产值超过负债值的部分。一般说来，净值由实收资本和未分配盈余组成。为了进行价值评估，可对公司的净值作出某些调整以使其更符合现实。对净值的调整可能包括以下内容：增加某些属于盈余分配的准备金，如为了减低将来收益波动的应急准备金； 附属机构公布的帐面价值与实际评估之间的差额； 根据市场价值基础以及资本利得税的提取（如果有的话）对某些资产作出的必要价值重估；增加准备金；对偿付能力保证金要求的调整。2有效业务价值有效业务指在评估日前签发的所有在评估日时仍生效的保险合同。有效业务价值法的思路，是将每类有效保单未来每年的利润进行逐年折现。计算的步骤包括：利润的认定、有效保单的预测以及利润的折现。1）利润的认定保险商品的利润较其它行业的商品利润更难认定，原因是除非保险合同终止，否则无法确知真实的成本，因此也无法得知正确的利润。这是保险经营，尤其是保单分红中经常遇到的问题。然而实务上的做法，是确定法规所认定的利润，法规所认可的利润可以由股东自由使用或分配。2）有效保单的预测预测的基础是一系列的精算假设，包括：经验退保率、经验死亡率、经验意外伤害率或失能率在此要特别说明的是，一般险种定价或准备金计算所采用的精算假设均包含安全系数（Margin）。但有效保单的评估并不需要安全系数，因为这种评估的目的是向买卖双方的决策提供有效的参考，所以采用的假设是最佳估计的评估假设而非定价的保守假设。给付费用、管理费用、自留保费比率、税率、通货膨胀率这一部分大多是费用率的假设。同样的，它并非套用寿险产品定价时的附加费用率假设，而是依据实际费用分析结果，并考虑未来可能变化（如通货膨胀率上升，将导致费用增加）的最佳估计值。如果公司的实际经验不可靠或者没有进行过经验分析，则使用经过适当调整的行业经验数据也是可取的。依上述假设，在精算模型中将当前所有有效保单逐一预测，直至所有保单全部终止。3）利润的折现在预测结束后，产生了各年度的利润。正如前文所述，利润的认定是以法规认定方式为宜。因此将每年的利润（损失）分别折现即为总利润现值。折现率是一个外部指标而不是公司内部指定的利率。至于折现率的采用一般有两种方法：第一种是评估时点的长期无风险利率（Risk-free Interest）加上投资者估计的风险差额；另外一种则是以各险种定价的预定利率加权平均值为折现率。前者为市场利率的反应，后者是资金成本的观念。理论上，两者的值在预期上是相同的，但实际上常有差异，在实务中应综合考虑两者的数值。3现有结构的价值确定这部分价值最常用的方法是根据评估日之后新业务可能产生的利润价值来进行计算。这个方法使用的步骤与以上所述有效业务价值的计算非常类似。需要加上的步骤是： 按照主要业务类型划分，评估未来几年时间内的新业务规模； 计算每年新业务可能产生的利润价值； 算出新业务每年利润收益，并折现为现值。评估一个寿险公司的价值，涉及三个概念：经济价值、评估价值、内含价值。他们之间的关系可以用下图说明：经济价值评估价值内含价值其它来源的价值未来业务价值有效业务价值调整后净价值从上图中可以看出，内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。对股东而言，内含价值就是由过去所有的老业务产生的价值。内含价值加上未来新业务的价值，就是评估价值。评估价值体现公司内部对公司总价值的衡量，又称为股东价值。评估价值加上其它来源的价值，就是经济价值。经济价值体现公司外部对公司总价值的衡量，反映在股票价格上。经济价值并非必然大于评估价值，如果市场对保险公司预期较低，或者不认同保险公司自己计算评估价值的假设和方法，市场价值有可能低于评估价值。若新业务假设不变，经济价值由某年度至下一年度的增长，可以被视为本年度经营的“创造价值”，但这一增长并非基于基本假设所预期的增长，也不考虑年度内资本成本的减少因素。经济价值法的优势明显表现在：对于不同种类的产品和业务，给予统一的财务规定；将微观的管理决策与整个公司的价值相挂钩；向股东们提供资本市场方面的信息；对衡量资本运用的有效性提供强有力的依据；为高速发展的公司提供更优化的管理方式；提供了深入观察业务经营绩效的方法；提供了提高盈利能力的现实方法；使世界范围内有较为统一的财务报告标准；支持管理决策的制订，特别是在新业务的加入和资本的收益方面。经济价值法的最大的缺点在于较难制定评估假设。假设可能是不真实的，尤其在没有各期方差分析的情况下，评估结果可能不稳定，尤其是在经济条件敏感的时期。三、公司理财角度由于近来各国保险公司并购案不断，而且面对环境的迅速变化，各方面的经营决策阶层对公司价值评估的了解需求越来越迫切。随着公司财务理论与实务的不断发展，陆续出现了新的看法。虽然各种理论方法并陈，尚无统一的看法，但某些研究的角度值得我们密切注意。近几年来学者们对公司价值的研究，大致起源于1993年美国财务准则会计公报FAS 115（Financial Accounting Standards 115）的出现。由于该公报对某些资产决定采用公允价值，但对所有的负债仍延用账面价值，这与一般会计对资产及负债均采用同一认定方式的原则不同，使得各方迫切需要统一对于负债的公允价值的认定方法。对于公司负债公平价值的计算上，大致分为两种方向：1直接评估（Constructive）除了上文所介绍的精算评估方法，近来还引用了投资学上的期权技术。即把保单视为一种有价证券，而保险公司或保户则处于拥有某些内含选择权（Embedded Option）的地位，那么就可以引用期权的评估技术对公司价值进行计算。然而，保单的内含选择权多种多样，比一般证券更为复杂，因此这种方法的运用，应先了解：股票及债券的期权评估方式运用于保单负债的期权评估；各项保单的风险，如解约或部分解约，保险公司倒闭等的差值（Spread）估计；各类寿险产品的保户行为（Policyholder Behavior）。2间接评估（Deductive）这是在知道公司资产的公允价值及公司的卖价后，以公式： 负债公允价值（FVL）=资产公允价值（FVA） -公司价值（AV）来求得，它表示买方在买得公司后，再把该公司的资产卖掉，剩下的则是公司的负债。当然，公司的卖价实际上可能不止一个，因此会造成FVL也不止一个的情形。解决的方式是，有经验的买方可以卖掉该公司的原资产，换成一个更恰当的资产组合，来匹配其负债，使得公司价值增加。理论上可以找到一个最佳的资产组合，使得公司价值最大。因此造成了唯一的FVL。这种最佳组合的技术正是投资学的主要课题。另外，我们可以就AV本身研究，找出理论性的公司价值，一个公司的价值应该是各年度可分配利润（Distributable Earning），它是公司的税后利润，再根据投资损益（Capital Gain/Loss）及风险资本（Required Risk Capital）调整而得，代表买方前期投资后的回收。这类利润的评估可采用类似直接评估负债的模式，只不过后者是讨论负债的现金流量，而前者是讨论可分配利润。我们可以从公司理财的角度来看保险公司的价值。假定保险公司是股份公司，公司的价值就是股票的总价值：公司价值未来利润清偿价值保证价值未来利润是指公司未来的利润，这包括了一些无形的价值，如有效保单利润现值、经营许可证、商誉、销售网络、人力资源等。这些部分和公司风险有关，公司风险愈小代表持续经营的能力愈高，因此未来利润愈高。清偿价值是公司资产的市值减去负债的现值。它与无形资产的内容无关，而只是公司立刻变卖的价格。保证价值是由于保险公司具备有保险保证基金等机制，在某种程度保证其清偿能力而体现的价值。因此，就债权而言，保险公司可以出售较市场利率低的保单，就股权而言，股东在赚取高报酬利润时，不必过于担心违约成本。这在财务上，是一种看跌期权价值（Put Option Value），也就是说当保险公司本身的风险愈高，保证价值就愈高。因此，它和上文所述的未来利润呈负相关关系。从这三项价值来看，清偿价值是不随公司风险而变动的，而当公司风险降低，未来利润降低，但保证价值升高。因此公司的风险和它的价值，并非呈现绝对的负相关。这一点是公司理财学的一种理论：对一个公司而言，如果它把公司的资产内容调整，采用高风险但市值不变的资产，则公司的风险当然增高；所以此时市场就将公司已出售的债券（保单）之市值折价，因此公司的负债市值就下降。但因资产市值不变，因此公司的价值（股价）反而升高。金融工程上的几种技术，如杠杆收购（Leveraged Buyouts, LBO），就是使用这种原理。当保险公司采用高风险的资产，就使得未来利润价值降低，但保证价值升高；如果保证价值上升幅度较未来利润上升的大，则公司的价值反而增加。观察上述的直接法及间接法，间接法是以有形资产现值-负债现值=盈余现值；但资产现值不仅包括公司的有形资产，同时亦应包括无形资产（即未来利润），有形资产现值-盈余现值=负债现值+未来利润+保证价值。直接法计算负债事实上也是计算上式中右边的三项价值。从此观点来看，负债现值的估计之所以变得复杂，尤其是折现率的采用，其实是未来利润及保证价值的估计所造成的。与其将财务的问题硬套入精算模型，不如以精算模型估计负债现值，以财务模型估计未来利润及保证价值较为恰当。四、公司价值新发展1.市场一致性价值评估方法（Market-Consistent Valuation）市场一致性法是对内含价值评估方法的发展，可以合理解决内含价值评估方法存在的许多问题。这种新方法刚刚在澳大利亚开始使用，目前还未得到广泛应用，但是该方法的优点已经在实践中被精算师们所认可。市场一致性法包括对公司的资产价值评估、负债价值评估以及公司的组织结构对公司价值影响的评估。市场一致性法可以分别评估资产价值和负债价值，对于负债价值的评估又可以按负债是否具有内含期权来分别评估，对于不具有内含期权的险种使用确定性等价方法（Certainty-Equivalent Techniques）进行评估，对于具有内含期权的产品则使用期权定价方法或者对于更复杂的产品使用随机模拟模型。市场一致性法可以合理定义和度量资本成本。资本成本是市场化经济价值的一部分，并且资本成本的决定是不同于资产和负债的风险成本的，即资产和负债的风险影响成本是反映在资产和负债之中的。资本成本是通过判别成本来源和量化每个来源对评估价值的影响来决定的。虽然市场一致性法是对经济价值法的发展和完善，但也有其自身的局限性和缺点。与经济价值法相似，市场一致性法的最大障碍也在于期权定价模型和随机模拟模型中较难设定假设。该方法对于规划现金流的假设比较敏感，假设条件的微小变化都可能引起评估价值的巨大变动，造成评估结果的不稳定性。2.会计准则的发展法定会计准则（Statutory Accounting Principles, SAP）在处理保险公司的损益时，经常造成不少麻烦：快速成长的公司，由于前期的大量费用和法定准备金提取规则的因素导致法定利润锐减；而在停止签发新保单时，法定利润反而增加。因此，一般公认会计准则（General Accepted Accounting Principles, GAAP）发展出更适合的报表，然而随着商品及环境的变化，又不得不陆续补充原有报表的不足。现以美国GAAP为例：1）FAS 60 （Financial Accounting Standard 60）这份公报认定获得成本（Acquisition Costs）应予以摊销，而不是一次计入，所以产生了递延获得成本（Deferred Acquisition Cost, DAC）。精算假设采用保守的最佳估计值，以反应实际情况及可能的假设误差，同时精算假设亦加以锁定（Locked In），除非未来经验与预测变化很大，否则假设保持不变。2）FAS 97 （Financial Accounting Standard 97）按照FAS 60的处理方式，某些投资型险种会碰到不少麻烦：如趸缴递延年金的利润在出单的同时一次认定，万能寿险的利润在各年度呈现很大波动等。为修正这一不利局面，FAS 97应运而生。它仅用于处理递延年金及万能寿险等投资型业务，方法是DAC的摊销是以估计的毛利润（Estimated Gross Profits, EGP）的平准百分比逐年摊计。同时当精算假设与实际经验有较大误差时，需要重设假设并重算DAC。3）PB 8 （Practice Bulletin 8）FAS 97在计算估计的毛利润时，并未认定已实现的损益（Realized Gains and Losses），因此会造成利润的大幅变动。PB 8认定已实现的损益。4）FAS 115 （Financial Accounting Standard 115）上世纪80年代末及90年代初，美国有许多保险公司面临清偿，不少人认为如果财务报表是以市值而非帐面价值计算，那么清偿情况不会变得那么严重。因此出台了FAS 115。将保险公司的资产分为三类，债券可持有至满期的用账面价值，其它两类则以市价认定，只是市价的改变数，一类是直接计入股东权益，另一类是计入损益表内。然而这种做法，使得资产负债表的两边采用不同的计算基础（资产为市价，负债为账面价值），会造成所有者权益出现更大的波动。事实上，有些看法赞成采取精算方法定义所有者权益的市价，而负债的市价即为资产价值减所有者权益价值。参考文献1 美 汤姆科普兰等著：价值评估：公司价值的衡量和管理，贾辉然译，中国大百科全书出版社，第二版，1998年2月，北京2 美 弗兰克C埃文斯 大卫M毕晓普等著：并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算，机械工业出版社3美 Robert G. Eccles等著：企业价值报告革命超越盈余游戏的法宝，林日峰等译，资诚企业管理顾问有限公司，2002年5月，台北4Thomas E. Copeland, and J. Fred Weston, Financial theory and corporate policy, third edition, 19885Alfred Rappaport, Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors, Simon & Schuster, 19986Hubert Mueller, Embedded (Economic) Value vs. Fair Value vs. US GAAP, 2003 Spring Meeting Session 53 (Debate), 30 May 20037J.Bradley Murray, Douglas J. Bennett, Paul Headey, Allan D. Affleck, Use of Embedded Values at United Sta