公司并购与重组概述

公司并购与重组关于本课程的核心内容公司并购与重组是一项涉及多学科的实务。并购的决策首先是一个企业战略问题。并购后的整合会涉及公司的人力资源与市场营销等管理学内容。并购还涉及到公司的治理结构问题。并购还在很大一部分涉及会计、法律和税务的专业知识。并购的核心问题是公司价值的估计和交易安排的金融创新。第一节 公司并购业务概述并购的基本概念及类型一、公司并购的含义兼并和收购（Mergers and Acquisitions 简称M&A）往往是作为一个固定的词组来使用，简称并购。在西方公司法中，把企业合并分成l 吸收合并l 新设合并l 购受控股权益1.吸收合并（Merger）即兼并。是指两个或两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式。合并后，存续公司仍然保持原有的公司的名称，有权获得被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司从此不再存在。案例1996年底，世界最大的航空制造公司一一美国波音公司宣布兼并世界第三大航空制造公司美国麦道公司。兼并后，已有76年飞机制造历史、举世闻名的麦道公司不复存在。2.新设合并（Consolidation）又称创立合并或联合，是指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭。案例如，德国的汽车巨头戴姆勒奔驰公司与美国的汽车巨头克莱斯勒公司通过合并最终同时消亡，成为一家新的公司：戴姆勒克莱斯勒公司。3购受控股权益即收购。是指一家企业购受另一家企业时达到控股百分比股份的合并形式。在理论上，A公司持有B公司51%的股权，即取得绝对控股权，可直接对B公司的经营业务具有决策权，而B公司的法人地位并不消失。在股份分散的情况下，A公司只需取得30%，或更少的股份，就可以达到控股的目的。12 股权收购与资产收购收购可分为股权收购与资产收购两种。股权收购以目标公司的股权为标的，通过对目标公司的控股权来控制其全部资产，股权收购的交易双方是收购公司与目标公司的股东。13 股权收购的特点在股权收购中，收购方变成了目标公司主要或唯一的股东。目标公司作为经营实体的身份并不受影响。收购公司购买目标公司股票后,其负债仍归于目标公司，收购公司以出资额为限承担有限责任。收购公司要保护自己以避免承担预料之外的、未披露的债务，为了实现这一点，收购方通常会从收购价格中提出一部分作为暂留款。但是，或有支付（contingent payments）使得收购要约更加复杂。目标公司的股东因为资本利得而缴税。14 资产收购资产收购以目标企业的资产为标的，不涉及目标企业的控制权，资产收购的交易双方是收购公司与目标公司。15 资产收购的特点收购公司可以确定它将收购的资产和将承担的债务。收购公司可以避免承担潜在债务，可以选择避开某些已知的负担，如环境负担、税收负担、诉讼等；而且无须与目标公司的股东谈判，简化交易。资产的确认、转让费时费力。资产收购可能需要取得目标公司的客户和供应商的同意以转让原有合同。16 二、公司并购的主要形式从买家的角度划分从行业角度划分按公司并购的支付方式划分按并购的融资渠道划分从收购企业的行为来划分根据收购人在收购中使用的手段划分17 （一）从买家的角度划分 战略买家以收购竞争性或补充性业务为目的的公司 金融买家私募股权资本（PE），为卖而买的 股权收购公司。2012/12/9 （二）从行业角度划分1横向并购(horizontal merger)。横向并购是指同属于一个产业、生产或销售同类产品的企业之间发生的并购行为。如宝钢。2纵向并购(vertical merger)。纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之间的并购行为。纵向并购可分为前向并购和后向并购.3混合并购(conglomerate merger)。混合并购又称复合并购，是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并购行为。混合并购的主要目的是分散处于一个行业所带来的风险，提高企业对经营环境变化的适应能力。19 （三）按公司并购的支付方式划分1现金并购。它是指收购公司使用现金购买目标公司部分、全部资产或股票，以实现对目标公司的控制。2股票支付并购。这是指收购公司向目标公司发行收购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产或股票，从而实现收购目的。一般说来，收购公司向目标公司的股东发行股票，至少要达到收购公司能控制目标公司所需的足够多股票。借壳上市：海通 广发案例分析1(授课用版).ppt3综合支付方式并购。它是指收购公司对目标公司的出价由现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的一种方式。20 （四）按并购的融资渠道划分1杠杆收购（Leverage buyout，LBO）。所谓杠杆收购一般是整体收购一个公司或公司的一个部门，大多数情况下使用现金，而这些现金大多由收购者通过举债获得。在杠杆收购中，收购欧购公司不必拥有巨额资金，只需准备少量现金（用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用），即可收购任何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。2非杠杆收购。非杠杆收购并不意味着收购公司不用举债即可负担并购资金，实践中，几乎所有的收购都是利用贷款完成的，所不同的只是借贷数额的多少而已。21 （五）从收购企业的行为来划分 1善意收购（Friendly 2敌意收购（Hostile 3.acquisition）acquisition）“狗熊拥抱”(Bear Hug)22 善意收购它是指收购企业通常能出比较公道的价格，提供较好的条件，这种收购主要通过收购企业与目标企业之间的协商，取得理解和配合，目标企业的经营者提供必要的资料给收购企业，双方在相互认可、满意的基础上制定出收购协议。23 敌意收购它是指收购企业未先与目标企业经营者协商而秘密地收购目标企业分散在外的股票等手段，对其形成包围之势，使目标企业不得不接受条件，将企业出售，从而实现控制权的转移。在敌意收购的情况下，收购企业通常得不到目标企业的充分资料，而且，目标企业常常制造障碍阻止收购。24 案例：中钢收购Midwest2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部公司（Midwest）挂出大股东中钢集团的声明，截至7月10日，中钢总计持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例达到50.97%，获得了Midwest的控股权。分析人士称，此项目是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝试，也是第一宗成功的敌意收购案例,已无需澳官方再行审批。此次中钢在澳洲对中西部公司的成功收购是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的敌意收购，在中国企业海外并购史上具有里程碑意义。25 大马富豪5千万公司作价百亿卖给中钢“也许现在大家都在骂黄总，但你跟他说，我很感谢他！”26 大马富豪5千万公司作价百亿卖给中钢刘天成当时为中西部铁矿公司的副董事长，持有这家公司13.4%的股份，但他却能影响这家公司40%的表决权，并控制这家公司的董事会。当时，中钢等于在以刘为首的股东谈生意。刘天成购入中西部的股权成本不到0.2澳元/股，最终中钢以7澳元/股的代价收购，获利高达40倍。刘天成一役成名，他在短短五年内，将一家成本仅5000万元人民币的公司，最终卖出了近100亿元的天价。27 大马富豪5千万公司作价百亿卖给中钢刘天成原计划1亿澳元就脱手中西部铁矿公司，最先与他谈判的是首钢，首钢当时只愿意出8000万澳元，刘不愿意出手。不久后，与刘有勘探业务往来的中钢决定出手，中钢一开始的出价就高出刘天成心理价位一大截。但深谙中钢“势在必得”心理的刘天成，反而在幕后一步步为中钢设限，最终，中钢支付的总代价高达近100亿元人民币。28 “狗熊拥抱”(Bear Hug)“狗熊拥抱”是介于善意收购和敌意收购之间的收购方式。在这种方式下，收购方先向目标企业提出收购建议，而不论目标企业同意与否，收购方都会进行收购。如果目标企业接受的话，并购方将以优惠的条件收购之；否则，收购企业将在二级市场上大举购入目标方股票，以恶劣的、敌意的条件完成收购。29 微软“拥抱”雅虎2008年2月1日，微软提出以446亿美元（每股价格31美元）收购雅虎。随后不久，雅虎董事会正式回绝微软的收购要约，理由是微软的出价低估了雅虎的真正价值。4月6日，微软总裁鲍尔默发出致雅虎公司董事会的公开信，出言警告：“如果你们在三周内还不肯与我们达成协议，我们将被迫直接与你们的股东进行交易，包括发动一场代理权战改选雅虎董事会。如果我们被迫直接向你们的股东报价，我们认为将对你们公司的价值产生不利影响，你们无法获得现在这么好的条款。”为了使这一收购策略达到预期效果，5月1日之后，在关于交易价格的谈判中，鲍尔默再次表态：同意将收购价格由每股31美元提高到每股33美元，即以475亿美元收购雅虎。雅虎公司内部对微软的收购要约方面产生了认识上的分歧：杨致远仍然采取坚持公司价值被低估的做法，在谈判桌上表态强硬售价不能少于每股37美元。5月4日，微软宣布，因价格未达成一致，正式放弃收购雅虎。30 拒绝狗熊式拥抱：雅虎成病猫微软“狗熊式拥抱”的策略效果十分明显。在微软提出竞购方案后，雅虎股价飞涨，仅一天就达到了28.5美元，比前一天收盘价19.18美元大涨了48.58%。而在微软宣布撤回475亿美元的收购要约后，雅虎股价应声下挫15%。2008年11月初谷歌宣布取消和雅虎的合作，以及微软否认会再次收购雅虎时，雅虎的股价更在持续下滑的状态下再次大幅度下降，跌到了每股9.14美元。有报道称，雅虎两家最大的机构投资者在微软宣布放弃收购之后，对雅虎的拒绝表示了不满。2008年11月6日，当杨致远主动向微软示好，愿意重开谈判、把雅虎出售给微软时，鲍尔默的回答是：“我们对重新收购不感兴趣。”31 （六）根据收购人在收购中使用的手段划分 1协议收购 2要约收购32 协议收购即指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目标公司管理层同意的情况下，达成协议，并按照协议所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。协议收购必须事先与目标公司的股东达成书面转让股权的协议，据此协议受让股份，实现收购目的。协议收购可以不需经过要约收购所必须经过的烦琐手续而迅速取得目标公司的控制权；协议收购由于其不在证券交易所内进行，不必交纳任何佣金或费用，因此可以大大降低收购成本；协议收购对目标公司的股票价格不直接产生影响，因此，它可以减少证券市场价格的波动但由于其在信息公开、交易公正、机会均等方面具有很大的局限性，因此，难以有效地保护广大投资者的利益。33 要约收购 （tender Offer）指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持该公司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征求目标公司管理层的同意，而是由收购人提出统一的收购要约，并由受要约人（目标公司股东）分别承诺，从而实现收购人的收购意图。要约收购可以分为全面要约和部分要约。全面要约是以购买目标公司的全部股份部分为目的而发出要约，部分要约则是以购买目标公司的部分股份为目的而发出要约。34 1.要约收购的适用情形协议收购触发要约收购 证券法第96条第1款规定：“采取协议收购方式的， 收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个 上市公司已发行的股份达到30时，继续进行收购的，应 当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分 股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免费发出 要约的除外。”证券交易所的证券交易触发要约收购 这是指收购人欲通过证券交易所的交易取得目标公司的控 制权，只能在目标公司股权的一定比例内进行，超出该比 例的收购应以要约方式进行，或采取全面要约方式进行， 或采取部分要约方式进行。2012/12/935 2.要约收购的程序1.拟定要约收购报告书2.向证监会、交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。3.实施收购4.支付和过户5.收购期限届满后15日内，收购人向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司。 3. 要约收购的豁免条件在我国，收购上市公司的主要方式是通过与控股股东洽商而进行协议收购，因为我国上市公司的股权相对比较集中。达成协议收购意向后，如果收购的股份数超过30%，那么，就需要根据法律要求进行要约收购。但是，在一定条件下，可以申请豁免要约收购。收购人如果希望申请豁免的，可以对照上市公司管理办法第六章“豁免申请”中规定的条件，向证监会提出申请。37 案例: 中信证券要约收购广发证券（1）广发证券和中信证券的市场地位旗鼓相当。两者的总资产规模大体相当。相对于广发证券而言，中信的融资渠道比较畅通，净资产和净资本规模都优于广发。中信承销业务在业内处于领先地位，且以大中型项目为主；广发承销的公司以中小项目为主，其承销业务竞争力较弱。而广发由于营业网点多，在经纪业务上占据明显优势。同时，广发在自营、资产管理业务上的名义收益率也高于中信证券。两家券商在业务上各具特色。38 中信证券要约收购广发证券（2）2004年9月1日，中信证券()发布公告称，拟收购广发证券部分股权。9月16日，中信证券向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元股的价格收购广发股权，以所收购股权达到51%为目的。中信并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底。9月3日，广发员工“陈情”广东证监局 ，向监管层表达 了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月6日， 网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购 的声明。这份署名为“广发证券股份有限公司2230名 员工”的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并 将抗争底。”39 中信证券要约收购广发证券（3） 广发证券先是于9月4日成立实施员工持股计划的目标公司深圳吉富创业投资股份有限公司(以下称深圳吉富)，接着于9月10日和15日先后受让云大科技()和梅雁股份()所持有的广发证券3.83%和8.4%的股权，自此深圳吉富共计持有广发证券12.23%股权，成为其第四大股东； 9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东()受让风华高科()所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。40 中信证券要约收购广发证券（4） 9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发 征券10%股权，至此吉林敖东共持有广发共计27.14% 的股权；同日，原广发证券第一大股东辽宁成大 ()公告受让美达股份()所持有的广发证 券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券 27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。 至此辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证 券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股 地位已不可动摇；10月13日，中信证券发出解除要约 收购说明。至此，历时40余天的中信证券对广发证券 的收购行动以广发证券的反收购成功画上了句号。41 案例：SEB部分要约收购苏泊尔苏泊尔（）是中小板的一家上市公司，公司主业是厨房炊具和厨卫家电，是中国最大炊具研发、制造商。SEB集团是一家用电器和炊具业务领域内享有盛誉的国际集团，是全球最大的小型家用电器和炊具生产商之一。SEB具有近150年的历史，成立于1857年，1975年在巴黎证券交易所上市。2006年8月16日，苏泊尔宣告已经与来自法国的餐具巨头SEB集团达成战略投资框架协议。根据这个协议，全部交易完成之后，SEB持有的苏泊尔股票将达到52.7%至61%之间，成为苏泊尔的绝对控股股东。而苏氏父子及其控股的苏泊尔集团将持有苏泊尔17.01%股权。42 案例：SEB部分要约收购苏泊尔2007年4月11日，商务部原则同意苏泊尔集团、苏增福、苏显泽以每股18元的价格分别向法国SEB国际股份有限公司协议转让所持苏泊尔9.71%、4.24%、0.43%股权，共计2532.0116万股。同意苏泊尔以每股18元的价格向SEB定向增发4000万股人民币普通股(A)股；原则同意SEB以部分要约方式收购苏泊尔不少于4860.5459万股，不多于6645.2084万股。收购完成后，SEB将持有苏泊尔52.74%至61%的股权，成为控股股东。SEB持有苏泊尔A股股份三年内不得转让。2012/12/943 案例：SEB部分要约收购苏泊尔截止2007年8月31日，SEB已通过协议转让和定向增发方式，获得了苏泊尔30%的股份，顺利走完了前两步。但即将开始的第三步即要约收购方案则有所调整。因为这段时间市场发生了重大变化，苏泊尔股价大幅上升。2007 年11月21日苏泊尔公告中国证监会的审核通过了SEB并购苏泊尔的部分要约收购。SEB国际股份有限公司宣布自2007年11月21日起向苏泊尔全体流通股股东发起部分要约收购，新的要约收购报告书中，要约收购价格由原来的每股18元大幅调高至每股47元外，原定收购不低于48,605,459、不高于66,452,084股份的上下限调整为不高于49,122,948股份，即取消了收购下限，且把收购上限调至与原来收购下限相当的水平。44 案例：SEB部分要约收购苏泊尔SEB给出的要约价格为47 元，较39.95 元（11.15 收盘价）、43.22 元（11.16 收盘价）和40.74 元，溢价比例分别为17.6%、8.7%和15.4%，对应苏泊尔的07-08 年市盈率大约为60 倍和40 倍。这个价格非常具有吸引力。12月20日，部分要约收购完成，接受要约的股份数超过了收购上限，股东按比例向SEB出售股份。但是，要约收购完成后，苏泊尔在部分要约收效后将无法满足公众股不低于25%的要求。按苏泊尔现有总股本2.16亿股核算，要约收购后社会公众持有的股份占11.2%，低于苏泊尔股份总数的25%，苏泊尔将不具备上市条件。如果苏泊尔连续20个交易日不具备上市条件，苏泊尔股票将被暂停上市，如果自暂停上市交易之日起12个月内仍不能达到上市条件，苏泊尔将被终止上市。45 案例：SEB部分要约收购苏泊尔为此，SEB准备了增发、减持以及扩大股本至4亿元以上（此时维持上市地位只需公众股不低于10%）三项可能采取的措施。苏泊尔股票自2008年1月18日起停牌处理股权分布问题。2008年2月29日苏泊尔将以资本公积金转增股本的方式，向全体股东每10股转增10股，转增后公司总股本增加到43204万股，且流通股超过总股本10%，根据相关规定可满足上市条件。2008年3月20日，公司股东大会审议通过了这一转增方案。3月28日，重新满足上市条件的苏泊尔复牌。2012/12/946 二、企业反并购的主要形式（一）建立合理的股权结构（二）在公司章程中设置反收购条款（三）提高收购成本（四）防御性公司重组（五）寻求股东和外部的支持(六) 采取针锋相对的策略47 （一） 建立合理的股权结构建立合理的持股结构是反收购的第一道防线。常见的有母子公司之间的“相互持股”及关系较和谐的公司之间的“交叉待股”。1自我控股和交叉持股2股票回购3员工持股计划48 1自我控股和交叉持股所谓自我控股是指目标公司在袭击者发动收购之前，通过子公司暗中买入母公司的股份，从而达到自我控股的目的。所谓交叉持股(或控股)是指通过关联公司或关系较和谐的几个公司之间互相持股，使股权分散化；互相忠诚，承诺在任何情况下都不出售自己手中的股份，从而达到控制股权的目的。该方法广泛应用于控股公司领导下的企业集团内部的各企业之中。它的最简单形式是：A、B两家公司之间交叉持股。49 2股票回购(Share Repurchases)在收购公司发出收购要约收购目标公司的股票时，目标公司可以以高于收购价格的价格来购回自己的股票，被一个公司回购的股票在会计制度上称作“库存股票”。股票一旦被公司回购，其结果是在外的股份数量减少。这一方面使收购公司无法收购到足够达到控制权的股票，另一方面又使收购公司不得不提高要约价格来收购股票，从而提高收购公司的收购成本，也会有效地抑制收购的进行。在美国，由于法律允许企业拥有本企业的股份，因此，取得自己公司的股票便成为对公开收购要约最有力的防卫策略之一。股票回购在英、美、加与部分欧洲国家要有附带条件。50 3员工持股计划（ESOP）即公司为避免收购而将公司的一部分股票转交给专门设立的职工信托基金购进股票，然后该信托基金根据职工相应的工资水平或贡献大小把股票分配给每个职工。职工对公司的重大活动如兼并、收购有完全的表决权，从而增加了收购公司收购的困难。在美国，职工持股计划在80年代广泛地应用在反收购防御中，但在英国，职工持股计划是不允许的。51 双重股权双重股权是指在股份结构中安排两种股份，虽然都是普通股，但是投票权不同。但是双重持股的安排必须要有相应的法律允许才可以，目前在我国尚不能实现。52 Goole的股权结构以goole的发展潜力，为何一直没有成为恶意并购的对象？除了google本身的市值越来越高，收购难度越来越大之外，goole设立的股权结构更是创始人能掌控发展战略的最大保障。Google当年上市时，用荷兰式的拍卖法招募新股，向尽可能多的人公开了他们的IPO程序。同时采用了“两级表决”的股权结构，即发售的 A 类普通股每股拥有一张表决票；公司现有股东持有的 B 类普通股每股拥有 10 张表决票。53 （二）在公司章程中设置反收购条款目标公司可以通过修改公司章程设置反收购条款，通俗称为“拒鲨”条款。对公司章程的修正有以下几种类型：“董事会轮选制”。“超多数规定”。限制董事资格。54 1 “董事会轮选制”公司在公司章程中规定，董事会成员的改选只能在一定时间后才能进行，每次董事会换届只能改选部分董事，这样，即使收购成功，收购者也难以在短期内完全控制董事会，从而可以进一步阻止其操纵目标公司的行为。55 新浪的防守新浪采取铰链型董事会。即新浪董事会共有9名成员，设有薪酬委员会、审计委员会和股份管理委员会。新浪董事会的9名董事共分为三期，任期3年且任期交错，每年只有一期董事任职期满，进行新的董事选举。56 2“超多数规定”公司在章程中规定，涉及重大事项，如公司的分立与合并、改选董事长等必须有占全部股东的绝大多数（如2/3以上）的票数同意，有时甚至要求所有涉及控制权变动的交易都必须获得90%的已发行股份的赞成，这将增大收购企业控制目标公司决策权的难度，收购者即使取得了一定数量上的控股权，也难以在实际上达到掌握公司权力的目的。57 3限制董事资格在公司章程中，目标公司可依企业的性质，自行就法律未规定的董事资格加以限制规定，以增加收购方的困扰。如从持有本公司股份年数目上限制收购方取得本公司董事资格，或增补董事作百分比的规定等。这样，即使收购方取得很大部分股权后，也无法控制公司决策，从而放弃收购计划。58 案例：爱使股份反收购战被收购方 上海爱使股份有限公司 收购方：大港油田集团有限责任公司（大港油田）的关联企业 天津炼达集团有限公司（炼达集团） 天津大港油田重油公司（重油公司） 天津大港油田港联石油产业股份有限公司（港联股份）59 爱使股份概况1984年成立1987年4月上市柜台交易1990年12月在上海证券交易所上市总股本为12131万股，全部为流通A股控股股东延中实业只持有4.14的股份60 反接管修正1998年5月，爱使股东大会重新修改了公司章程，设置了反收购条款董事、监事候选人产生程序是，先由董事会负责召开股东座谈会，听取股东意见；再由董事会召开会议，审查候选人任职资格，讨论确定候选人名单；最后再由董事会向股东大会提交董事、监事候选人名单、简历和基本情况单独或者合并持有公司有表决权股份（不含投票代理权）总数10以上，持有时间半年以上的股东如要推派代表进董事会、监事会的，应当在股东大会召开前20日，书面向董事会提出董事会、监事会任期届满需要换届时，新的董事、监事人数不超过董事会、监事会组成人数的1/261 收购过程1998年7月1日大港油田、炼达集团、重油公司3家公司共同刊登公告称，截至6月29日交易结束，炼达集团和重油公司通过二级市场购入爱使股份流通A股共计股，占爱使股份总股本的5.0001%其中炼达集团占2.1822%,重油公司占2.8178%两家大港油田关联企业一举成为爱使股份的第一大股东1998年7月4日，大港油田及其关联企业再次公告，港联股份于7月3日再次购入爱使股份股，占2%,这样，大港油田的三家关联企业总持股比例达7.0001%62 收购过程（续）1998年7月17日，大港油田及关联企业第三次举牌，宣布截至7月16日，再增持爱使的2%股份，总持股比例达9.0001%进一步增持，截至1998年7月31日，大港油田所属三家关联企业总持股比例达10.0116%，达到了公司法规定的可以提请召开临时股东大会的要求1998年10月31日，临时股东大会召开，收购成功63 （三）提高收购成本“金降落伞”法“锡降落伞”法设置“毒丸”64 1“金降落伞”法(Golden Parachute)“金降落伞”法是指公司的董事会决议，一旦公司股权发生大规模转移，公司的高层管理人员的聘任合同即行终止，公司将提供高层管理人员的巨额补偿金。这些补偿金就像一把降落伞让高层管理人员从高职位上安全着陆，又因其收益丰厚，故名“金降落伞”。65 世界最大并购案黑幕开庭审理涉案5600万欧元 2004年01月22日 19:27 新华网 (记者 刘海燕)德国杜塞尔多夫法院2004年1月21日正式开庭审理被称为德国当代最轰动的经济案。该案涉及英国沃达丰公司并购德国曼内斯曼公司时支付的总额为5600万欧元的补偿费。英国电信巨头沃达丰公司2000年2月以1800亿欧元收购了坐欧洲移动电话业第二把交椅的德国曼内斯曼公司。这笔交易创下世界工业史上并购金额的最高纪录。根据检察院的指 控，德意志银行行长阿克曼、前德国冶金业工会主席茨维克尔、前曼内斯曼公司总裁埃瑟尔以及其他3名高级管理人员在2000年初担任曼内斯曼公司监事会成员期间，批准沃达丰公司向曼内斯曼公司高级主管支付巨额补偿费，以此作为并购的条件。检察院认为，曼内斯曼管理层成员通过放弃职务换取了丰厚的报酬，沃达丰为这些经理提供了5600万欧元的补偿费，仅埃瑟尔一人就得到3000万欧元。这种做法使公司的资金被私吞，并伤害了曼内斯曼公司股民的利益。66 曼内斯曼案：6名被告被判无罪 2004年07月27日11:43 青年参考 2004年7月22日，德国杜塞尔多夫州级法院作出判决，宣布曼内斯曼经济案中的6名被告无罪。该法院的经济法庭经过半年的审理，认为不能证明克劳斯埃瑟尔等6人犯有不忠实罪，从而驳回了国家检察官要求判处被告至少3年监禁的起诉。4年前，沃达丰兼并曼内斯曼，曼内斯曼管理高层得到了5700万欧元的补偿金，这笔钱是由董事会监理委员会成员、前德意志银行总裁阿克曼和前金属行业工会主席茨威克尔等人一手安排和批准的。国家检查官认为包括曼内斯曼当时的总裁埃瑟尔在内的若干公司要员拿到这笔巨额补偿是用放弃职权换取补偿金，出卖股民的利益，犯有渎职与不忠实罪。67 曼内斯曼前总裁为名誉而战打赢收购案官司 2005年02月08日 01:48 第一财经日报柯卉曼内斯曼公司前总裁埃塞尔在并购后备受诟责，直至去年7月才被杜塞尔夫地方法院宣布无罪，但这并没有完全恢复他受损的名誉。埃塞尔终于在今年2月2日的二审法庭上证明了自己的清白， 并获赔20万欧元。尽管埃塞尔本人在2004年7月被宣布无罪。但曼内斯曼公司收购案，作为质疑公司高层管理人员道德品质的典型例子总是会被提及。作为曾经的被告，埃塞尔的名誉始终背负着某种不光彩的颜色。法学博士出身的埃塞尔决定，为了捍卫名誉而继续上诉。前总裁埃塞尔再一次努力让法庭相信，他是无辜的，对于公司员工和股东，他从来都怀着深深的感激和忠诚。杜塞尔夫地方高等法院于上周三(2月2日)第二次开庭，审理埃塞尔与德国北威州地方当局间的诉讼。这一次，埃塞尔获得他要求的20万欧元赔偿金。68 2“锡降落伞”法（Tin Parachute）是指公司职工如果在公司被并购后两年内被解雇的话，收购公司需支付职工遣散费，这是一笔不小的费用。金降落伞和锡降落伞策略不仅使公司的高层管理人员、企业员工减少了后顾之忧，而且使收购公司额外地增加了收购成本或增加目标公司现金支出，使收购者蒙受损失，从而阻碍并购。“金降落伞”和“锡降落伞”做法的合法性存在争议，因而收购公司也可以通过目标公司的股东大会或法院，推翻目标公司董事会的这些规定。69 雅虎的锡降落伞雅虎CEO杨致远2008年2月15日在一封致员工的电子邮件中公布了一项针对所有员工的增强离职补偿计划，根据该补偿计划，公司管理层及全职员工如果在公司被收购2年内离职，将获得至少四个月的薪水。此外，没有任何理由就被辞退的员工及以“正常原因”辞职的员工将获得健康保险及求职协助等。此计划被认为能够保留重要员工，有利于雅虎团队稳定，而对于微软来说则不是好消息，假如收购成功，会让微软在重组雅虎过程中付出更大的代价。70 3设置“毒丸”“毒丸”是指公司为避免敌意收购对股东利益的这种特权只有在敌意收购发生时才生效。如向公司股东发放权证，发生敌意收购时，股东可凭权证以优惠价(通常是按市价的50)认购目标公司或收购公司的股票；或在发行债券及发生借贷时订立条款，一旦发生敌意收购损害，而给予公司股东或债务人的特权，债权人有权要求目标公司提前偿债或将债券转为股票。71 雅虎公司的毒丸与大多数的高科技企业一样，雅虎公司早在2001年就通过了毒丸计划，规定当任何人收购公司股份超过15%时，就允许股东购买额外股份，随着股本的扩大，收购者占有的份额将被稀释，付出的代价也进而增加。尽管雅虎大约90%的股份是可以从流通市场上公开买到，但是因为有防御性的毒丸计划存在，微软不敢把收购股权超过15%而招致计划泡汤，只能争取股东，试图采取釜底抽薪的方式来推进这场并购。72 反击盛大新浪启动“毒丸”计划（1）在盛大宣布购买了新浪195股权之后，新浪决定启动俗称的“毒丸”计划。新浪抛出的“毒丸”计划主要内容是，在股权确认日，2005年3月7日当日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5或以上的股权，购股权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普通股。这个购股权的行使额度是150美元。即如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。73 反击盛大新浪启动“毒丸”计划（2）假设以3月7日的每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(15016)。新浪当时的总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股9.3754064万股984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。由此，毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。当然，如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。74 深国商毒丸计划流产(1)“深国商”（）1983年创建深圳市国际商场,是深圳本地唯一一家零售商业类上市公司，也是深圳股票市场零售商业类上市公司中唯一一家同时发行了A、B股的公司。收购方“茂业国际”是深圳最大的百货企业，在珠三角、长三角、西南区共拥有19家百货门店，处于区域领导地位，并快速成为中国百货业的龙头。2008年11月，香港上市公司“茂业国际”在A股市场连续举牌，对上市公司“深国商”的流通股进行收购。茂业商厦及其一致行动人大华投资合计持有的A、B股股份占公司股份总额的5.09%。而“深国商”的管理层采取一系列了反收购措施，以避免被收购的命运。2012/12/975 深国商毒丸计划流产(2)11月14日，“深国商”发布公告称，召开2008年第一次临时股东大会，其主要内容是审议第五届董事会临时会议通过的关于修改公司章程的议案。议案提出的第一条修改意见也是核心条款是：如任何投资者获得公司的股份达到或可能超过10%时，经公司股东大会通过决议，公司可向除该投资者之外的所有在册股东，按该投资者实际持有的股份数增发新股或配送股份。其他3条修改意见分别是：新增董事必须分批改选，每年更换不能超过1/3；将董事长选举和罢免由原来的1/2以上通过率提高到2/3以上；增加董秘职责，需要负责监控公司股票变动情况。76 深国商毒丸计划流产(3)11月29日，“深国商”召开了临时股东大会，审议修改过的关于修改公司章程的议案仍然没能通过表决，议案没有获得法定要求的多数票，一些股东表示“深国商”长期以来业绩很不理想，令广大中小股东十分不满，如果能被茂业所收购，可能会让公司业绩有大的提升，而“深国商”管理层针对收购设置种种障碍是在损害广大股东的利益。12月17日，“深国商”发布公告，截至12月16日，茂业商厦及关联企业持有“深国商”的股份已达总股本的10%，跃升为“深国商”的第二大股东。作为另一项反收购措施，“深国商”向深交所举报：茂业商厦及其一致行动人大华投资增持“深国商”股票达到占公司总股本5.09时才发布举牌公告，违反了证券法等法规关于达到5必须公告的限制性规定。但是，深交所未予置评。2012/12/977 （四）防御性公司重组当公司面临收购时，将公司最有利的资产（皇冠上的珠宝）、最赚钱或最有前途的业务或部门出售；或者大量举债，使财务指标变坏；或者将公司分拆上市或出售；或者由公司管理层收购公司股权。公司重组对反敌意收购非常有效，但必须全面权衡利弊。78 1“皇冠上的珠宝”“皇冠上的珠宝”是一个公司富有吸引力和具有收购价值的部分，它是收购者收购该公司的真正意义所在。目标企业出售有发展前途的事业部门、专利权、土地等，使企业不那么有吸引力。此外，针对专门收购资产的收购者，目标公司可要求收购者必须同时买下目标公司赚钱与赔钱的资产，以提高目标公司的被购并价码。79 2焦土政策(Scorched Policy)焦土政策是目标公司为了避免被收购，疯狂“自残”，如高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债；又如进行低效益的长期投资，使收购公司在可以预见的未来没有进账；再如大量举债，并在合同中规定以确保贷款安全为由在并购成功后即刻偿还，等等。这些政策将使并购方在并购成功后得到的是一个烂摊子。从而使并购者在这种极端的反抗前却步。“焦土政策”是一种极端的反抗收购的方式，真正实施会付出很大的代价，因为它对收购公司和目标公司来说都可能是致命的。所以为各国法律所限制，采用这种极端方案的公司是很少见的。80 3公司重整目标公司经营中一些严重亏损或效益不好、前景暗淡的业务部门可能破坏掉整个公司的良好形象。面对收购的威胁，企业及时处理掉这些部门或业务，可以至少收到以下良好的效果：赢得本公司股东的支持与拥护；促使本公司股票价格上涨，增加收购成本；为公司以后的良性发展打下基础。81 4公司分拆公司分拆和子公司上市本来是公司经营专业化并提高股价的战略措施，但也常常被用作是公司反收购的策略之一，原因在于：分拆和子公司上市后，由于“注意力效应”，原母公司和子公司的股价均能被推高，从而增加收购公司二级市场收购成本；另外子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司采取反并购策略。82 5管理团队收购（Management buyout，MBO）是LBO的特例。在有些目标公司遭到收购公司的袭击时，目标公司的管理层对公司经营情况最为清楚，当他们认为目标公司有发展潜力时，他们就会采取LBO收购的形式，即设立一家新公司通过大量举债筹资，然后对目标公司进行收购。这种目标公司管理团队对所有者收购股权的方式即为MBO。通常，举债一般是向商业银行贷款，而非发行债券。例如，1988年10月，美国第二大烟草公司RJR纳比斯柯公司的高层管理人员，作为公司的非股东雇员，出资169亿美元收购公司股权，使之成为私人合伙公司。83 （五）寻求股东和外部的支持在面对凶狠的收购者时，目标公司会寻求股东和外部的支持，通常采用以下方式：寻求股东支持寻找“白衣骑士”寻求法律支持84 1寻求股东支持企业要进行有效的反收购，企业首先要提高管理素质和经营效率，给股东以较好的回报，使股东充分信任公司高层管理人员的能力。如果遇到收购公司的袭击时，目标公司的董事会可以发表“拒绝被收购声明”，或刊登广告向股东表示其反对收购的意见，说服股东放弃接受该项收购要约。一般股东最关心的是接受收购要约有利还是继续保留股票有利。所以，经营者在对股东提出反对收购要约的表示时，必须针对股东最关心的问题做出一定承诺，以期得到股东的帮助和支持