金融创新之国债篇

中国金融工具创新系列报告之一 国债创新：在政策调控中寻找机会主要观点2003年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用国开行在品种创新方面,通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券、互换债券和老券增发,占据了创新的主流我们预计未来财政部国债的创新会在注重期限结构优化、发行方式完善上进一步延续,这一延续过程的进程取决于财政部作为发债主体角色定位的准确与快慢；另一方面,如果政策性金融债继续选择国家信用作为最后保障,财政部国债的品种创新还要面对国开行等主体的强力竞争,这会增强财政部国债的创新动机,在发行方式和品种翻新上加大创新步伐2003年的国债市场强烈显示出与宏观经济和其它金融子市场(汇率市场和商品市场)之间的联动性,这种联动性通过央行越来越频繁的政策操作,传导到债券市场,使得债券市场产生较大的波动。更为重要的是,隐含在央行货币政策操作之后的政策目标很容易被市场感知,市场主体的行为选择因而出现相应的系统性变化。特别是,附属于国债市场的短期金融工具市场,凭借央行票据的大量发行,逐步形成了国债市场内一个意义重大的子市场,央行藉此轻松地掌握了短期利率的话语权,并进一步通过票据操作调节商业银行的流动性。我们在中国金融工具创新报告(2002)中曾经用 交易规则和主体的互动来形容2002年国债市场发行人和市场交易者之间微妙的规则-行为博弈,进而说明财政部从拥有完全主导地位的发行人角色,逐渐转变观念,开始进行一些市场化的发行制度和品种创新。到了2003年,国债市场几乎完全被央行主导。2003年上半年,国债市场发行制度不断完善和品种创新不断涌现,财政部作为发债主体而不是政府主体的角色越来越明显,对推进创新发挥了重要作用。下半年以后,由于汇率政策短期目标的挤压,以及金融市场与实体经济之间的矛盾更加突出,央行的货币政策选择,造成市场流动性短期内缺失,利率预期从原本的平稳转变成升息预期。就在不利的市场环境下,国开行2003年发行量首次突破了记账式国债的发行规模,以本币发行了30期共4000亿金融债,同时也在境内首次发行了美元债,在品种创新和发行方式多样化上取得了长足的进步,尤其是在远期和掉期上进行了相当多的尝试。综合而言,2003年的债券市场是利率从历史低位回升的开始,升息压力开始显现,利率受央行调控而出现的变动更加频繁。在创新过程中,市场主体和游戏规则的制定者,都较以往更深刻地体会到债券市场的投资特性。特别是在开放式回购渐行渐进的过程中,伴随着市场动荡,机构也开始深刻反思已往债券市场投资和盈利模式的局限性。总结2003年国债市场的传导机理,分析市场结构变化以及产品创新,归纳出变化的原理和产品的创新特性,可以帮助市场主体减少进一步创新的盲目性。需要说明的是,由于政策性金融债与现阶段国债的风险结构十分相近,因而我们所称的国债,包含了政策性金融债。一、2003年国债市场运行情况(一)一级市场回顾截至2003年12月31日,财政部2003年年度发行记帐式国债13期,计3778.8亿元；财政部凭证式国债4期,计2504.6亿元；国家开发银行发行政策性金融债30期,计4000亿元,国开行美元债1期,计5亿美元；国家进出口银行政策性金融债3期,计320亿元；中国国际信托投资公司在银行间市场发行1期金融债,计100亿元。其中财政部计划发行6595亿元,实际发行国债共计6283.4亿元,超过2002年6061.3亿元的水平,创下历史新高。但全年发行记帐式国债3778.8亿元,比2002年减少15%左右。国开行发行规模首次超过了财政部记帐式国债的水平,市场影响力大大提高,财政部国债在发行市场的话语权弱化。具体情况见附表。与此同时,原先附属于国债市场的短期金融工具市场,由于央行票据的大量发行,迅速成为一个举足轻重的子市场。央行在2003年4月22日开始发行央行票据,到2003年12月31日止,共发行央行票据63期,计7750亿元,几乎达到财政部发行记帐式国债和国开行金融债之和。从国债市场内部结构看,2003年,尽管积极的财政政策有淡出的迹象,但国债发行规模并没有减少。作为对2002年财政部国债品种创新的延续,2003年财政部继续加大跨市场国债的发行,增加银行间市场和交易所市场的相互融通,全年发行跨市场品种3只,两市场合计发行量达到1370亿元,是2002年发行量的4倍。由于跨市场品种增加了银行柜台的债券数量,使得一度边缘化的柜台市场出现复苏迹象。但国债品种创新依靠延续是不能维持竞争力的,由于市场环境恶化,财政部受到成本约束,发债计划又是法定的,因而其发债功能受到侵蚀。与财政部在发行市场的被动地位相比,国开行应付弱势债券市场显得更有空间,凭借灵活的发行手段和积极的品种创新,国开行迅速成为债券市场举足轻重的发行主体。全年国开行发行人民币债4000亿元,发行国开行美元债5亿元,超过了财政部记帐式国债的发行总额。(二)二级市场运行特点从市场结构和市场参与者的角度来讲,2003年国债市场还呈现以下几个比较明显的特征。1、央行票据成为央行吞吐基础货币的最主要和最常用的政策工具2、银行间和交易所市场联动性增强,银行间市场主导了交易所市场走势3、市场对国开行金融债重新定位4、利率升降的预期对国债市场影响日益增强,政策对市场预期进行管理显得更加迫切5、回购标准券成为交易所市场的主要利空因素二、政策时机冲突和汇率困境：创新的局限和推动力央行主导债券市场以后,货币政策、财政政策和汇率制度的短期协调性,成为影响国债品种创新的关键因素。从2003年的情况看,宏观调控政策的时机冲突和汇率困境在限制了财政部国债品种创新的同时,也放大了其他发债主体的创新动力。2003年,由于美元的持续贬值,亚洲国家汇率政策陷入困境,其中也包括日本。尽管我们没有实行外汇市场完全放开,承受的压力没有日本大,但外汇干预的后果导致外汇占款大量上升,为了对冲这些占款,央行势必要在债券市场进行相应数量的资金回收,这种操作的后果是市场流动性减少、债券市场下跌,收益率升高促使国外资金加速流入收益率相对较高的国内市场,这既与财政政策需要补充国债项目后续资金的调控目标相左,也与货币政策的长期目标不一致。央行敏感地识别出了这种变化,在一季度的报告中,央行认为,在该季度,国内货币供应量快速增长,金融机构存贷差继续扩大,而存贷比例维持下降,一季度外汇占款近2450亿；截至4月15日,央行在公开市场业务上通过正回购共回笼资金2060亿。由于持续正回购导致央行手中现券缺乏,从4月24日开始,央行转而发行央行票据。外汇占款上升和货币供应量加快的双重作用,导致基础货币偏离计划目标,为了维持原有目标,同时防范金融市场系统风险,在M2增长过快的压力下,央行只好采取更高频率、效果更加显著的货币政策操作。与此形成鲜明对照的是,财政部发债的灵活性很小。现行的国债发行实行年度额度管理制度,发债规模属法定事项,因而在年度以内,政府无权随意追加或削减国债。这使得财政部无法针对市场环境变化有效调整发债规模和方式。加上成本限制,财政部发债时机、品种的灵活性大大降低。简言之,财政部通过国债发行所执行的财政政策,与货币政策操作很难时时保持一致。这种情况在2003年被夸张地放大了,比如,央行的货币政策操作导制债券市场流动性下降,如果市场主体头寸本来较宽裕,这种操作的影响一般不大。市场在短暂的冲击后又回复正常,利率预期不变。但是如果市场头寸本来较少,作为债券市场主要主体的商业银行,在大量发放贷款后,超额准备金下降,水缸的水浅了,现在又要开闸放水,整个金融机构的头寸收缩,一点点冲击也会对市场造成巨量动荡,并进而影响国债发行。2003年的债券市场运行显示,央行对冲外汇占款的操作,在调剂货币政策和财政政策之间的时机矛盾中,处于非常重要的位置。尽管从短期来看,货币政策和财政政策的冲突仅仅属于时机冲突,但在财政部强调发债成本,在债券发行方式、发行条款上缺乏必要创新的情况下,国债市场的创新必然只能由其他主体担纲。从效果看,财政部国债坚持荷兰式招标(除03国债01增发选择了美国式招标)和固定利率债券模式,而且发行期距离上市期时间过长,平均达到一周时间,承销团的热情难免不高。但以国开行为代表的其他市场主体由于创新动力大,受到市场欢迎。但就发行和上市的时间间隔来说,国开行提出了预发行草案,希望可以减少一级市场到二级市场之间的利率风险。投资人欢迎创新还可以从一级市场和二级市场的行情的传导路径变化中得到证明,与2002年不同,2003年一级市场国债发行并未引领二级市场国债现券的行情走高,倒是央行通过改变二级市场国债现券行情变化,引导一级市场国债上限的确定和发行利率的走高,从而主导债市起伏。三、2003年国债市场创新成果在相对复杂和多变的市场环境中,发行人的创新首先是为了确保发行成功,其次才是品种创新,因为品种创新的深度较发行环节的变化更大,因而以品种创新取胜的国开行,显得更加主动和富有成效。国开行在品种创新方面,通过浮息债券、短期债券、含权债券、远期债券、互换债券,和大量的老券增发,占据了创新的主流。(一) 财政部2003年年初,财政部曾经就国债创新提出了很多设想。在节后财政部召开了年度记帐式国债承销团工作会议上,提出的财政部2003年国债发行工作的总体思路、工作重点以及创新举措包括：继续执行积极的财政政策,全年发债规模不少于2002年；首次将记账式国债承销团成员划分为甲、乙两个类别管理,根据机构综合实力和国债业务能力的差异分别赋予不同的权利和义务；加大跨市场发展力度,提高双向转托管的效率；研究开放式回购、远期交易等方式,进一步活跃二级市场；完善国债期限结构,实行灵活多样的招标方式,按年公布关键品种的发行计划,形成7年期的基准国债,逐步提高基准国债的种类和流动性；大力培育国债市场机构投资者,鼓励合格的境外投资者进入中国国债市场；扩大国债柜台交易试点范围；加强立法,尽早推出国债管理条例。以上举措增加了市场透明度、最大限度地避免了市场非理性行为的发生、在保持国债市场整体稳定的同时提高了市场流动性,有利于债市长期投资、理性投资的理念的形成,有利于债市健康稳定发展。从实践上看,这些内容或多或少得到了实现。比如,财政部积极贯彻按年公布国债关键品种的发行计划,与2002年相比,2003年财政部着重加大对7年期跨市场国债发行,并率先在年初公布跨市场国债的发行计划,以期让7年期跨市场国债成为债券市场基准利率国债,推动银行市场与交易所市场的接轨,逐步提高其种类和流动性。另外,如上述,财政部还发行了3期跨市场国债,分别是03国债01、03国债07和03国债11,算是对2002年创新的延续。在发行方式上,财政部也进行了很多创新性尝试,比如,财政部首次在记账式1期国债上引入了增发模式,增发后该券成为发行量最大的国债品种,发行量达到700亿元,成为国债市场上有史以来上市量最大的券种,为今后推出国债远期交易和开放式回购等新的交易手段作准备；7期和11期也增加了银行柜台的发行；03国债05引入远期概念；其他还有承销团成员被划分为甲乙两类在2004年已推出。(二) 国家开发银行国开行在2003年发行的几乎每一期债券都有创新点,且针对性较强。比如,针对2003年利率从谷底回升,国开行大量发行了浮息债券、短期债券、选择权债券和掉期债券；又比如,针对老债券风险状况被投资人熟识,国开行还以增发的形式将票面利率较低的债券转换成相对票面利率较高的债券,以增加吸引力,等等,这些创新很多具有引领市场的作用。由于短期债券和浮息债券属于比较简单的金融品种,我们不进行统计。在实际中,国开行金融债创新牵涉多个创新类别。比如03国开22就既是老券增发,又属于掉期品种,同时还是浮息债券。这样多重增值,也增加了国开行金融债的吸引力。可以说,2003年是国开行金融债创新全面胜利的一年。国开行金融债不仅在发行上大受欢迎,期期发行成功,在二级市场上也受到追捧。四、 2004年债市创新展望从长期来看,央行在货币市场的权威地位必须确立,这使国内宏观调控能力增强的最显著标志。受此影响,央行的调控对市场的影响,其重要程度还会进一步强化。我们预计,财政部国债的创新会在注重期限结构优化、发行方式完善上进一步延续,这一延续过程的进程,取决于财政部作为发债主体角色定位的准确与快慢；在另一方面,如果政策性金融债继续选择国家信用作为最后保障,财政部国债的品种创新还要面对国开行等主体的强力竞争,这会增强财政部国债的创新动机,在发行方式和品种翻新上加大创新步伐。同时,由于开放式回购渐行渐进,预发行制度逐渐浮上水面,国债发行草案修改提上日程,交易所标准券缺点受到更多重视,但暂时无法扭转银行间市场主导交易所的趋势改变,跨市场套利增加。(本报告执笔人中信基金 毛颖)中国金融工具创新报告(2004)系列之二 可转债创新：条款蕴含增长信息主要观点由于股票市场即将反转和经济持续增长预期的影响,2003年可转债市场十分活跃,发行规模较2002年放大近5倍,成为再融资工具中最受市场瞩目的手段包含QFII在内的机构投资人对可转债的关注说明市场投资理性的增加。其中国内机构人看中转债保底收益和分享股权成长好处的优势,QFII投资可转债还包含了对人民币汇率升值的预期可转债产品的创新,主要体现在两点：1)条款设计中包含了市场反转的信息、行业增长信息,尤其是对行业间相对投资价值理念的包含,充分说明发行人的融资理性有所增加；2)条款的内部协调性明显增强,发行人和承销商的倾向性意见十分鲜明受投资理念变化的影响,转债发行的行业集中度今后会进一步提高,募集资金投向会倾向于兼并收购,这些都会促使条款结构发生相应的变化2003年通过公众募集渠道共计发行可转换债券16只,完成融资185.5亿元,与2002年融资总规模41.5亿元相比,增长近4.5倍,首次超过增发和配股,成为上市公司再融资手段的替代工具。如表1所示,如果发行的转债全部实现转股,发行人的总股本和流通股本增幅一般都较大,最高的民生转债,如果全部转股,流通股几乎增加1倍。在二级市场,16只新发可转债均向投资人提供了正的收益。截至2004年2月4日,民生转债向投资人提供了54.42%的累计收益,铜都、钢钒的收益率也达到了40%以上。从成交量和换手率来看,规模较大的民生转债、钢铁类转债由于存在流通溢价要求,交投活跃；规模较小的转债如西钢、华侨城的交易量则表现一般。一级市场和二级市场的繁荣,典型地说明,转债市场受市场反转和行业增长预期的影响十分显著,预期越是明显和集中,转债的投资价值越高。分时段看,2003年上半年发行的转债,其收益率较下半年发行的转债明显丰厚,原因是上半年发行的转债中,很多在下半年已经进入转股期,持有人可以按照事先预期的那样分享市场反转的好处。行业增长的信息更加关键,如雅戈尔转债,尽管发行时机选择在上半年,但由于人们对服装行业的增长预期存在分歧,因而累计收益率偏低。一、产品销售情况：投资人结构变化和理性特征如上述,转债市场的繁荣,依赖于发行人和投资人对市场反转和行业增长预期达成广泛的共识,投资人在2003年对转债品种表现出了极大的热情。表2 总结了16只转债的申购情况和申购资金的短期相对成本。从中签率来看,钢钒转债由于承接了2002年市场疲弱预期的影响,中签率较高,其他转债品种均受到投资人的欢迎；申购行为的年收益率一般都高于交易所债券7日回购利率,说明转债的发行要素中的确包含了资金成本的补偿因子,并且更为重要的是,这些补偿因子能够被投资人理性地发掘出来。投资人理性还直接表现在可转债的投资结构变化中,在2003年转债的投资人群体中,机构投资人比重增大是一个显著特征,信托投资公司、证券投资基金、财务公司、证券公司和上市公司成为5种最重要的转债投资者。其中证券投资基金、信托投资公司和财务公司表现最积极。比如,几乎所有的证券投资基金管理公司旗下的基金都参与了可转债投资；在信托投资公司中,华宝信托、中泰信托、重庆国际信托等公司持有民生转债、雅戈转债等多只可转债品种,在民生转债前十大持有人中,华宝信托和中泰信托分别位居第一、三位,在万科转债、钢钒转债的持有人中,厦门国际信托投资公司分别以2.64亿元、2.29亿元位居榜首；财务公司中,中国石化财务有限责任公司、中油财务有限责任公司、五矿集团财务有限责任公司、中粮财务有限责任公司等大型财务公司申购的可转债也十分可观。相比之下,证券公司和上市公司的投资规模不如上述3类,但也开始渐成气候。证券公司中,申银万国、招商证券、广发证券、红塔证券、国都证券等机构纷纷采用可转债品种,为自营和代客理财寻求新出路。同时还有很多上市公司、企业年金管理机构、教育机构等把投资方向转向可转债。从可转债发行的有效申购资金规模看,机构投资者动用的资金一般都数倍于中小投资人动用的资金,如华西转债申购过程中,机构的有效申购数量是中小投资者的2倍多,西钢转债发行过程中,机构投资人的有效申购金额是社会公众投资者有效申购金额的4.54倍。7家机构投资者并列第一大持有人,合计持有发行总额57.68%的转债份额。另一个备受关注的机构投资人是社保基金,社保基金厌恶风险,更容易接受可转债。如在国电转债发行过程中,社保基金的13个投资组合参与了申购,在华西转债的申购中,社保基金的7个组合共计获配15299手。机构投资者积极持有可转债,除了原本就与发行人具有战略伙伴关系(如民生银行的机构投资人有些是它的客户)的情形外,其余的情况均与该类投资者的理性有关,原因可以总结为三条：1)发行人在条款创新方面刻意迎合机构投资人；2)2003年央行较为谨慎的货币政策,尤其是以回笼货币为主要目标的货币政策操作,使机构投资人的投资方向发生被动转变,如央行加大票据发行力度和上调存款准备金率,使得可转债相对于国债和企业债券而言,受资金头寸和未来利率上升压力的影响相对较小；3)一些机构以可转债投资为手段,为后期介入上市公司资本运营作准备。在机构投资人中,QFII是另一个备受市场关注的群体。2003年,QFII共计参与和持有5只转债。与国内机构投资人看好转债品种不同,QFII受人民币升值预期的影响较大。一些境外投资人甚至认为,只要在2003年持有中国大陆资产,即便资产的盈利性没有相对增加,人民币升值的带动,也会给他们创造不菲的收益。这个观点还被关于中国GDP增加相对高于世界其他地区的观点所支持。从上个世纪90年代中期以后,中国大陆国民经济一直保持了旺盛的增长势头,更重要的是,在中国大陆经济增长的同时,世界上大多数国家和地区的经济显得不够景气。不管是哪一种原因,投资人结构的变化的确说明,关于增长和市场反转的预期,是带动转债繁荣的最主要因素。二、用固定收益承诺吸引投资人：发行人的主动竞争姿态市场反转的预期不等于反转本身,发行人因而首先倚重转债的债券价值,来吸引投资人。与2002年相比,2003年发行的可转债有4只提供了利息补偿条款,没有提供这一条款的发行人也普遍调高了票面利率(如表3所示)。首先,从表3的数据可以明显看出,转债承诺的固定收益,基本都高于或者接近同期银行存款利率,这使转债获得了与银行存款相比较高的竞争力。表3的数据分为两类,前13只转债的存续期间是5年,我们把这类转债的承诺利息、利息补偿收入和无条件回售(赎回)时投资人能够获得的收入加总,与5年期银行存款利率比较；后3只转债的存续期间是3年,与前13只转债作同样的处理。比较后,我们发现,5年期转债中,有6只转债的固定收益绝对高于同期银行存款利率,6只转债的固定收益接近这一利率水平,只有民生银行转债的固定收益偏低。3年期转债中,尽管只有雅戈尔转债承诺的固定收益接近同期银行存款利率水平,其余转债承诺的固定收益普遍低于同期银行存款利率水平,但一来这些转债的利率水平与2002年相比有较大提高,二来有较高的转股期权作补偿。因此我们说,发行人用非常浅显的信号让投资人识别出转债高于银行存款利率水平的低风险收益,凸显出发行人希望尽快取得募集资金的心态,也反映出发行人对自己公司的成长性拥有足够的信心。发行人的信心还表现在条款中设置的较低转股门槛上,与2002年相比,2003年发行的转债,主要变化之一是初始溢价幅度普遍调低至0.1%-0.2%的水平,比如年初发行的钢钒、雅戈、丰原、铜都、山鹰、华西、龙化和西钢转债。初始溢价幅度越低,转股价格越低,转债投资者在未来更有可能取得转股收益。当然把较低的溢价幅度描述为发行人信心的体现,具有一定的局限性,较低的初始溢价,也有可能说明发行人不愿意在较长时间里承担较高固定利率。考虑到发行人承诺的利息一般在转债持有后期更高,低溢价体现发行人信心的观点更有说服力。从初始溢价幅度中还可以明显看出发行人对自身现金流分布特征的准确把握。如表3所示,2003年发行的转债中,3只电力股转债的初始溢价幅度均高达3%,民生转债的初始溢价幅度为1%,电力类、银行类上市公司的现金流量充沛,利息赔付倍数较高,有能力承担较高的固定利息,其它类型的发行人则不具备此种特征。单纯从初始溢价幅度看,侨城转债的溢价幅度似乎偏高,不过考虑到房地产行业股票较大的波动性,这个溢价水平也不是特别引人关注。三、在转债条款中包含增长信息：对转债条款创新的评论2002年转债的条款设计有两个突出的教训,其一是转债条款雷同,说明发行人对转债的本质特性把握不到位；其二是条款设计没有结合发行人本身和所属行业的成长性特征,条款背离公司和行业基本面。可转债发行成功的关键因素之一,是发行人的成长潜力必须巨大,且这种成长指日可待。一般而言,市场从三个层面观察发行人的成长潜力：其一是市场运行的总体趋势,这为发行人的股权价值走向定下了基本格调；2003年,影响股票市场投资人预期的持续因素有三个,分别是关于市场中介机构融资渠道拓宽的讨论、关于国有股减持的讨论和关于促进创新、改善市场结构的讨论。尽管这些讨论多停留在纸上,但每一次讨论都唤起了市场新的信心。其二是行业的增长性特征,这一点在2003年得到了升华,并且成为国内证券市场的投资理念。由于市场资金结构的巨大变化,价值投资理念成功地塑造了以行业变迁为基准的证券选择方式,这种方式既强调单个行业的成长性,更强调行业间成长性的比较,即所谓的行业相对投资价值理念。这一点反映在转债上,体现为转债发行人的行业集中度较高,如图所示,按照筹资规模划分,钢铁行业通过可转债发行募集的资金最多,其次是电力行业,其他行业基本持平。钢铁和电力行业是2003年证券市场的核心资产,关于这两个行业的成长性,市场的共识最为集中。比如,钢铁行业的增长受惠于国际钢铁类产品的价格和竞争格局的明显变化及国内需求拉动的十分强劲。2003年下半年以来,随着积极财政政策和货币政策的降温,固定资产投资和其他一些国债项目、财政项目的后续资金补给由部分民间渠道提供,尽管存在较大的磨合困难,但市场化机制一旦在投融资市场启动,其发挥的作用不能低估。因此,直到2003年年底,钢铁行业的增长并未出现大的逆转。电力行业则受惠于电力体制改革、需求拉动和短期内网内竞争造成的成本优势。因为市场普遍看好这两个行业的增长性,发行人以转债方式融资,显得很有信心。其它行业发行的转债如石化,也是众多基金机构的核心资产,复星转债和华侨城转债属于投资控股类公司,如果投资人预期市场会反转,则他们自然会对这类公司的价值有一个较高的估计,等等。可见,2003年发行的转债,对增长预期的依赖的确十分严重。行业增长特性使得条款中可以包含比较浓厚的促进转股的倾向性意见,在2003年发行的转债中,条款设计除了注重用较高的固定收益承诺获得竞争力之外,还特别注意对投资人转股动机的促进。比如,一般的转债都用转股价格向下修正条款阻止投资人的回售权利,即便是增长前景并非十分明朗的品种,如首钢转债(受环保成本提高的影响)、龙电转债(受东北电力供给过剩的影响),以及华侨城转债(募集资金置换银行贷款)等,也都给自己留下了阻止投资人回售的权利；赎回条件也普遍比较严格,参考较低的转股溢价内容后,我们基本可以认为,2003年的转债,其发行人希望投资人积极转股的倾向性十分明显。发行人自身的成长性特征,在影响转债条款设计方面的深度,不如行业成长性特征的影响巨大,这应该被看作是2003年转债品种创新的一个缺点。一般而言,发行人都根据短期现金流状况决定对转股的促进力度,比如,越是往后发行的转债,市场反转的预期越是明显,市场对行业增长信息消化的越多,发行人用公司现金流量支付转债到期利息的压力就越大,因而条款对促进投资人转股显得更加迫切。最明显的例子是向下修正条款,发行人越来越有余地,首先是规定的修正幅度越来越大,从10%到20%；修正的触发条件越来越容易满足,后半年发行的转债只要5个交易日的A股价格低于某个限度就可以修正等等。个性特征结合方面,一个突出的例外是民生转债,条款设计对发行人个性特征考虑较周到,比如,利率设置较低,表面上看不具有竞争力,但考虑了银行企业的信用风险较一般企业为低的情形时,高一些的利率可以看作是风险贴水：民生转债的票面利率设置因而很贴切。条款创新还表现在条款内部的协调性上,除钢钒转债、首钢转债等少数几个转债外,其他转债的条款内部结构均比较协调,条款之间不存在明显的冲突,由于这个特征,条款实际上已经变成了发行人向市场传递信号的一种手段。比如,除钢钒转债外,其他所有的转债,都让回售条款难以发挥作用。与此相匹配,赎回条款的选择一般很温和,以便与促进转股的意向相互一致,这个意向也反映出发行人与投资人就未来市场翻转和行业增长高度一致的看法。钢钒转债没有用转股价格修正条款阻止回售,考虑到新钢钒未来需要的投资资金量较大,继续再融资的动机很强,这种条款设置不是一个很明智的做法。首钢转债的条款尽管也表达了促进转股的意思,但没有很好地利用回售和赎回条款,而且整个条款内容平淡,给最近几年公司的现金流状况造成很大压力,未必科学。还有个别转债尽管内部协调性较好,但发行人没有通过条款对促进转股表达很强的意向,如复星转债和云化转债,在市场反转预期明显的情形下,这不是一个积极的姿态。四、未来转债条款的创新趋势可转债市场在2003年获得巨大成功的原因是多方面的：其一,宏观经济增长与股票市场运行出现阶段性背离是可转债受到欢迎的最重要原因。由于宏观经济增长预期明显,人们普遍认为,股票市场没有理由不出现反转,而可转债是市场反转期间最恰当的证券品种；其二,人民币汇率升值的预期,导致境外资金普遍看好国内资产市场,在升值没有成为现实之前,通过可转债首先规避风险,然后分享资产升水的好处,是境外资金的最优选择；其三,配股和增发受到市场的严厉批评以后,上市公司迫切需要一种替代品种作为融资手段,可转债成为其中最受关注的一种。另外,配股和增发需要一个会计年度作为再融资的时间间隔,可转债不受此限,因而特别受上市公司欢迎。从2003年可转债市场的运行中可以看出,转债市场存在如下三方面的问题：1)宏观调控的力度不够。主要表现在募集资金投向的控制方面,没有有效规避重复建设,一些资金流向了低效益领域。比如某公司的冷轧薄板项目和一些火电项目,重复率很高,在融资的壳资源包含着政府特许租金的情况下,这些项目是否应该得到支持,可以商榷；另外,在一些高风险项目中,比如房地产项目,是否使用可转债融资业值得怀疑。2)具体的条款设计上,借转债市场繁荣的机会,挤压投资人权益的迹象比较突出。总体来看,转债条款的设计有一个共同趋势,是首先在固定收益条款上保持竞争力,然后竞相抬高转股期权价值,促进转股。因为要在固定收益上保持竞争力,因而仍然带有跟风的性质,一些条款设计脱离了公司基本面。2002年我们曾经用奔向底部的竞争来刻画转债条款雷同的弊端,2003年这一弊端已经有很大改观,但不彻底。这同时也说明,转债承销商的技术素质有待提高。3)影响可转债条款设计思路的因素,在结构上存在误区。理性的转债条款结构,应该是公司基本面在其中的影响力度高于行业增长预期,行业增长预期高于市场增长预期。2003年的条款设计则完全颠倒过来,市场反转的预期影响最大,其次是行业增长预期,最后才是公司基本面增长性预期。虽然这与投资人跟风不无关系,但也说明,转债品种的市场感召力不够,缺乏渗透的力度,不能用转债条款影响股价运行。根据转债市场的运行特征和转债本身的特性,我们预测,2004年以后,转债市场和条款创新将会出现下面几个趋势：一、 发行人的行业属性成为投资人决策的重要依据,这一点会得到进一步发扬。行业增长出现结构性调整以后,股票市场的投资理念也相应调整为发掘行业间相对投资价值,一个行业具有更高的成长性,意味着发行人的盈利机会更大。随着投资人对行业间投资价值的更加深入的认识,发行转债的行业集中度还会提高。更为重要的是,以行业间相对投资价值的区分,来选择投资品种,不管其本身的科学性如何,已经被包括监管人在内的很多业内人士认为是国内市场理性提升的表现,这个理念被肯定以后,发行、上市后监管等等相应的政策也会逐步跟进,其结果是逐层强化。二、 可转债的募集资金投向会发生重大改变,利用可转债募集资金进行兼并收购的行为会逐步增加。2002年发行的燕京转债,已经用发行总额7亿元的一大部分收购山东的三孔、莱州和内蒙的三家啤酒厂；2003年发行的龙电转债,募集资金全部用于收购黑龙江电力开发公司持有的哈尔滨第三发电有限责任公司40%股权和相应债权等；其它如复星转债、侨城转债也都用募集资金进行资本运作。由于可转债资金在未转股前属于债务,其投资方向受到的行政干扰较少,一些发行人还用募集资金进行定向并购,在定向增发尚没有任何突破前,可转债就已经弥补了这一领域的不足。毫无疑问,利用转债的募集资金进行股权运作,是我国的一大创新,鉴于股票发行受到的管制较严,可转债在这一领域的贡献不可小视。募集资金投向的另一个变化趋势是置换债务,分散风险。这个方法尽管只在侨城转债中出现,但也是一种趋势,说明上市公司在财务管理方面已经越来越成熟。受募集资金投向变化的影响,转债条款为了保证投资方向被贯彻,需作如下趋势性的调整：1)提高票面利率,并进一步加大利息补偿力度,使得名义上低于银行利率的票面利率,实际上高于银行利率,以便吸引资金；2)期限越来越长,按照现行法规,最长的可转债持有期可以持续5年,这一规定目前看应该是一个负面约束,期限太短,不利于资本运营的善始善终；3)机构投资人对转债条款设计发挥的作用会越来越明显,机构投资人会积极参与转债条款设计,这种参与或者发生在询价阶段,或者发生在发行人和机构投资人的其他业务合作中,总之条款会越来越体现机构投资人的偏好,并且会越来越具倾向性。(执笔人 杨如彦(中科院研究生院虚拟经济研究中心、北京天则经济研究所)中国金融工具创新报告(2004)由中国科学院研究生院北京天则经济研究所上海证券报社联合推出学术委员会顾问：成思危学术委员会主任委员：张曙光副主任委员：汪寿阳总策划：曹士忠、杨如彦主 编：杨如彦副主编：孟辉、丁永强、朱建华中国金融产品创新报告(2004)系列之三 基金产品创新：四对矛盾和四个趋势主要观点2003年基金市场运行表现出四对矛盾：新基金热销与大比例赎回并存；开放式基金备受追捧与封闭式基金交投清淡并存；竞相分红与高折价率、高赎回率并存；基金管理人的个体理性与集体悖论并存基金产品的创新表现出四个趋势性特征：1)消极理财理念引导的指数化产品；2)细分客户理念引导的资产配置策略产品；3)以差异化费率结构为特征的产品；4)在营销模式中包含产品的风险-收益结构信息。在产品中最为重要的变化是基金管理人对消极理财理念的认同,他们不再认为自己可以永远比市场做得更好,而是以基金产品的收益结构,对持有人进行期望管理,调低持有人的预期基金产品创新与基金收益率/净值增长率之间没有表现出很强的关联性,说明基金产品创新要么滞后于市场需求,要么只是一个针对潜在持有人的故事2004年基金产品创新将主要出现在货币市场和票据市场；委托理财方式多样化以后,基金主要竞争者转变为券商的集合理财业务和信托业,这阻碍了基金机构继续向创业基金和产业基金渗透的势头2003年基金产品突出地显示出,基金管理人的理财理念由积极理财向消极理财理念转变,消极理财理念的确立,说明国内基金管理人已经承认自己未必能够始终做赢大盘。理性的提升既是核心技术深化的必然结果,也是市场运行环境对专业理财人的当然要求。综观2003年基金市场的运行特征,明显地表现出四对矛盾,这些矛盾与纠缠突出说明基金管理人应对弱势市场和反转机会的能力。2003年基金市场运行特征第一对矛盾是新基金热销与大比例赎回并存。在一级市场,受证券投资基金法和好人举手规则的推动,2003年基金市场扩容明显加快,新开业基金管理公司13家,批准筹建12家；外资进入中国基金业的步伐显著加快,正式开业和获准筹建的合资基金公司各有6家；年末基金管理公司总数达49家,已开业32家,其中26家已发行基金。全年共发行基金42只(系列基金分别计算),分别归属于23家不同的基金公司,平均每个月有3.5只基金发行。首发规模共计678.46亿元,分别比2002年14只产品、447.95亿元的规模增长了51.46%。与一级市场扩容形成鲜明对比的是,开放式基金的赎回率提高很快,封闭式基金的折价率居高不下(见图一)。统计表明,开放式基金在2003年始终面临着较大的赎回压力,季度平均赎回率达到14.3%,第四季度激增至21.38%,其中13只债券型基金平均赎回比例达28.72%。以季度计,全年共计只有17只基金出现了净申购,其中博时价值增长基金在第三和第四季度连续出现净申购。高比例赎回导致原资产总净值每季度平均以12.44%比例持续萎缩,包括业绩优良者在内的几乎所有基金都面临赎回压力。对封闭式基金而言,最大的困扰是业绩提升却摆脱不了高折价的命运,二级市场需求萎缩。54只封闭式基金的月度平均折价率为17.56%,其主要原因是流通性不强,持有人机构化程度进一步加深以及分红能力的弱化。这与基金的运营状况极为不和谐,如图一所示,封闭式基金的净资产总量在大部分月份都为正增长,平均增幅1.545%。新基金热销与大比例赎回、高折价率并存,一方面说明基金管理人产品设计能力和营销手段的技术含量在逐步提高；另一方面,结合股票市场的低迷表现,说明证券市场的运行状态是影响投资人行为选择的主导力量,基金管理的理财能力仍然没有出现实质性分化。这一点还可以从基金持有人结构中得到证明。2003年,单只基金平均首发规模下跌到18.03亿元,比2002年32亿元的平均水平下降了45.63%,说明基金产品的渗透能力开始下降；首发认购人数由2002年的48995人下降到38948人,人均申购份额由6.53万份下降到4.629万份,这说明基金机构化持有程度较高的情况不仅没有得到缓解,而且有加重趋势,基金作为集中理财的金融工具的功能,并没有完全发挥出来。此外,由于基金管理人无法凭借以往的专业理财绩效说服投资人,只能采取非市场化的营销手段,导致持有人结构畸形,这也是造成赎回较快的原因之一。第二对矛盾是开放式基金备受追捧与封闭式基金交投清淡并存。2003年共有7只基金首发规模超过30亿份,南方避险增值和博时裕富基金以高于51亿份的规模刷新了首发规模纪录。南方避险增值和华安现金富利基金均出现提前结束发行,销售几乎一度出现井喷,这与2002年开放式基金销售困难的境况大不相同。在二级市场,封闭式基金表现差强人意,沪基金指数仅上涨7.92%,同期上海A股指数的涨幅却为10.57%。封闭式基金交投清淡,全年共交易842.219亿份,单个基金月度成交均值仅为1.3亿份,这与基金5-30亿的规模极不协调。封闭式基金二级市场交易不活跃,与持续的高折价率互为表里。注意到开放式基金适合于消化游资,封闭式基金适合于委托理财,两种基金形式均有存在的效率基础,开放式基金和封闭式基金的不同表现,正说明基金机构的功能定位、基金持有人结构确有优化的必要。第三对矛盾是基金净值增长较慢与基金竞相分红并存。高赎回比率的压力迫使基金管理人用分红留住投资人。从2002年全行业亏损100多亿来看,不可否认2003年的基金在业绩上打了个漂亮的翻身仗。封闭式基金平均收益达18.76%,收益超过20%的基金达23只,高于同期沪深A股大盘指数10.57%和18.48%的涨幅,基金银丰因为年内两次高额分红居收益率之冠。表一中给出了封闭式基金2003年度的收益率排行前20名情况。另外,限于数据量,仅选运作超过1个季度的开放式基金进行计算,其中收益率前20名者如表二所示。其中有6只基金的收益率超过了50%,有14只基金的收益率超过了20%。基金间的收益差距进一步拉大,出现收益率负增长的基金。与基金收益增长密切相关的是开放式基金在2003年5月和12月两次掀起分红潮。2003年内,开放式基金分红总额高达20.19亿元,几乎所有净值在面值以上的开放式基金都进行了分红,数只基金进行了多次分红,如融通新蓝筹和银华优势企业共分红四次。长盛中信全债指数增强型债券基金创下开放式基金成立53天即分红的最快分红纪录,博时价值增长基金以每10份派现红利累1.18元,创下国内开放式基金累计分红的新高。不过,分红次数最多的基金并不是分红数额最高的,也不是净值增长最多的基金。2003年全年部分开放式基金分红情况见表二。值得注意的是,在基金业收益显著提高、慷慨分红背后,所隐含的深层次矛盾依然严峻。对收益结构的分析表明,分红对收益率的平均贡献率高达69.93%,产生的除息效应使基金净值增长缓慢,运作满1个月的基金平均净值增幅仅为8.44%。对于基金而言,纷纷扎堆分红其实也有苦衷。赎回压力下,相当一部分属于被动性分红,反复除权后更低的净值对吸引净申购也有着积极的作用。在基金分红选择时机中还存在一定的功利性,即与该公司将新发基金有关,市场化地引导投资人购买新基金。可见,分红已成为基金管理人保持基金规模,提高产品吸引力和公司形象的一种手段。此外,羊群效应下的竞相分红也使得部分投资收益一般的基金被迫抛售股票套现,造成公司短期内的资金压力,也违背了基金长期理性投资的战略初衷。第四对矛盾是基金管理人的个体理性与集体悖论并存。高赎回比例进一步使基金管理人设法迎合持有人的风险厌恶状态,除了加大固定收益中证券投资比例,基金管理人开始把投资方向锁定大盘蓝筹股。价值投资虽然是2003年基金投资的核心理念,但当基金重仓的核心资产高度雷同时,基金的买入-持有策略使股价在一个时期显得呆滞,进而影响整个市场的流动性,预期获利空间缩减。个体行为理性与整体有效性下降间的悖论如果持续,将导致投资环境的恶化,形成新的潜在风险源。基金产品创新趋势市场环境的变化,引导基金管理人对理财理念进行深刻的反思,反思结果是基金产品的创新。在应对弱势市场的过程中,基金产品的创新表现出如下四个趋势。第一个趋势是消极理财理念引导的指数化产品。同其他国家市场的发展规律一样,国内证券市场发展的初期,基金管理人始终试图以积极投资和能超越市场的形象吸引投资人,但事实证明,这种战略未必能够奏效,消极投资理念由此进入视野。2003年内共有3只指数型基金登场,标志着被动式管理的理财模式在中国基金业正式运行,三者均表现出鲜明的个性。比如,深证100指数基金和天同180指数基金跟踪的深证100和上证180指数广为投资人熟悉,业绩容易接受投资人检验。博时裕富指数基金邀请了国际指数投资专家巴克莱担任投资顾问,以加快其基金管理水平向国际接轨。因为指数化投资仅仅承诺基金管理人的投资绩效不会低于指数覆盖的投资品种平均水平,相当于标准化了以往的资产组合,更便于投资人识别风险-收益结果,因而是基金管理人理财理念的一个飞跃。第二个趋势是细分客户理念引导的资产配置策略产品。从基金业的新增产品结构看,2003年基金市场除了指数型基金,还出现了伞型基金、保本型基金、货币市场基金、动态资产配置基金等组合,产品创新贯穿全年。几乎所有的产品所体现的共同设计理念都强调细分市场需求,迎合投资人偏好。2003年新发基金的分类如表三所示。就产品类别看,伞型基金的