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2016/7/17 公司并购策略 1 公 司 并 购 策 略 谢 永 添 博士 电话 ： 059213306001948 电子邮件 ： 016/7/17 公司并购策略 2 研 讨 提 纲 企业并购历史 挡不住的浪潮 成者王败者寇 并购历史的启示 为自己找个伴 目标公司选择 从对话中获益 并购中的谈判技巧 知悉并购伙伴 并购中的尽职调查 利用市场环境 收购方式选择 将余波最小化 过渡期处理 把握关键环节 并购后的整合 吸取经验教训 并购案例分析 2016/7/17 公司并购策略 3 一、 公司并购历史 挡不住的浪潮 （略） 2016/7/17 公司并购策略 4 二、成者王败者寇 并购历史的启示 1、并购浪潮与经济景气紧密相关 第三次 浪潮 第四次 浪潮 第五次 浪潮 2016/7/17 公司并购策略 5 二、成者王败者寇 并购历史的启示 2、并购类型与反垄断政策变化 并购类型的变化是企业追求市场地位的并购动机与政府反垄断政策相互角力的结果 。 并购 浪潮 第一次 （ 1897 1904） 第二次 （ 1916 1930） 第三次 （ 1965 1969） 第四次 （ 1982 1989） 第五次 （ 1992 2000） 并购 类型 水平 并购 垂直 并购 混合 并购 巨型 并购 战略 并购 反垄断政策特征 （ 执法不力，政策宽松 打击水平并购为主 打击水平与垂直并购 执法环境开始放松 从全球角度审视垄断 2016/7/17 公司并购策略 6 二、成者王败者寇 并购历史的启示 3、文化冲突是并购失败的主要原因 美国经济学家丹尼尔 贝尔： “ 为经济提供方向的最终还是养育经济于其中的文化价值系统 ” 日本经济学家福冈博士（ “ 真正构成一种文化的是那些把人们联结起来的更深层次的道德规范 。从经济的角度观察，文化最主要的是一种被称为信任网络（ of 东西。世界各地不同的人们处于不同的信任网络中。如果要真正地理解世界的各地是如何运转的，就必须真正地理解当地的信任网络；一旦建立起信任关系，随之就能形成商业关系。 ” 2016/7/17 公司并购策略 7 二、成者王败者寇 并购历史的启示 1998年 ， 德国的戴姆勒 合并之后 ， 美国人发现这并不是原先标榜的 “ 对等合并 ” ， 德国人明显占了上风 ， 操纵着企业的命运 。 结果 ， 严谨刻板的 “ 条顿人 ” 与自由不羁的 “ 山姆大叔 ” 发生了严重的文化冲突 ， 大批克莱斯勒的人才出走 ， 留下来的人也士气低落 、 元气大伤 。 合并后的克莱斯勒出现了连续 6个季度的巨额亏损 ， 致使合并后公司的股票市值从高峰的每股 103美元跌至 43美元 。 3、文化冲突是并购失败的主要原因（续） 典型案例： 016/7/17 公司并购策略 8 二、成者王败者寇 并购历史的启示 4、 整合是并购过程的关键阶段 “ 当律师及投资银行家收拾好公文包离开时，我们应该原谅那些参与合并的经理心中突然产生的恐惧感。当这些经理们认识到他们现在不得不独自应付整合过程的时候，他们心中因为交易完成产生的愉悦感会一扫而光。 ” 资料来源 ： 000,并购过程 战略制定 寻找目标 尽职调查 谈 判 交 易 整 合 失败比例 10% 10% 10% 12% 5% 53% 并购过程各阶段失败的风险比例 2016/7/17 公司并购策略 9 二、成者王败者寇 并购历史的启示 5、 并购绩效评价新思维 研究者 年份 研究对象数量 考察时 间范围 目标公司 平均 购公司平均 斯顿 1994 众多公司 1968 年1984年 25%35% 1% 施韦特 1996 1814 126天 梅奥 1996 6家银行 60天 0% 市场对并购的反应 资料来源： rt &A 2016/7/17 公司并购策略 10 二、成者王败者寇 并购历史的启示 5、 并购绩效评价新思维 （ 续 ） 美国证监会： 2003年 ， 美国证监会成立了一个 18人专家委员会 ，专家委员会的研究显示 ， 没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值 ， 据此 ， 美国证监会之后修改和制定并购规定时就采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想 。 美国凯尼公司： 在以往的合并中 ， 约有 70 没有达到预期目标 ， 约有 50 合并后利润下降 。 在 1997年麦肯锡公司的一项研究也发现 ， 在过去 10年内 ， 通过 “ 以强食弱 ” 的方式接受被收购的企业后 ， 80 的公司未能收回投资成本 。 否定的意见： 2016/7/17 公司并购策略 11 二、成者王败者寇 并购历史的启示 5、 并购绩效评价新思维 （ 续 ） 美国哥伦比亚大学教授 “ 本杰明富兰克林 1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事，而如果他活到今天，他会加上第三件确实无疑的事实，即股东从收购中获益 ” 美国哈佛大学商学院的战略大师迈克 波特（ “ 并购具有无穷的诱人的魅力，是动人的舞姿。大笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元 进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋。 ” 肯定的意见： 观点的不同缘于对并购失败的定义不一致！ 2016/7/17 公司并购策略 12 并购失败的定义与失败原因 研究者 研究年份 研究公司数 失败定义 失败 率 （ %） 失败原因 1965 5409 公司出售 16 拙劣的技术评估 979 36 缺乏多样化战略 987 116 三年内未能收回投资 77 并购规模大 、 收购价高 、整合进展慢 1988 248 过低的 累计超常收益率 ） / 低效的经营协同 989 28 股价低于同行水平 80 缺乏战略规划 990 31 市场份额和利润低 / 缺乏资源共享 992 50 现金流量低于同行 40 资产运营效率低 C 1995 150 并购三年后股东收益低 50 缺乏沟通 ， 整合慢 996 45 表示不愿再收购 50 文化冲突 996 150 表示不愿再收购 70 缺乏沟通 ， 整合慢 996 1300 净收益增长为 0 40 沟通问题 1996 125 收入 、 现金流和利润低 66 整合进展慢 997 947 并购五年后股东回报低 / 换股方式收购之过 997 168 并购四年内股东回报低 / 收购价过高 C 1997 215 并购三年内股东回报低 48 缺乏沟通 ， 整合慢 2016/7/17 公司并购策略 13 二、成者王败者寇 并购历史的启示 5、 并购绩效评价新思维 （ 续 ） 管理学大师彼得 德鲁克： “ 并购不应只基于财务上的期望，还应基于像市场或技术这样一些实际的共同特征 ” 美国产业组织得以从传统的中小企业集合的形式转向如今成千上万的跨国公司形式 ， 正是得力于五次并购浪潮的推动 。 没有证据表明发生并购的企业财务绩效不如未发生并购的企业。并购多发生于经济景气时期，并购后业绩下滑与未并购企业的情况并无二致。 2016/7/17 公司并购策略 14 二、成者王败者寇 并购历史的启示 6、 并购发生的原因 （ 1）扩张（ （ 2）协同（ to a be a be a it it or s to + 2 = 5. In of a to be of to to a ( P E （ 公司合并的价值； P：支付给E：合并过程的发生的费用。） 2016/7/17 公司并购策略 15 经营协同 (通过扩大规模提高产量或降低成本 二、成者王败者寇 并购历史的启示 产量 平均成本 规模不经济 规模经济 最小成本 平均成本曲线 规模经济与规模不经济 2016/7/17 公司并购策略 16 （ 3）多角化（ 财务协同（ 二、成者王败者寇 并购历史的启示 to of or on of to or to in of be is a of a s a in in - at to E. to GE is no an a of a in so 2016/7/17 公司并购策略 17 二、成者王败者寇 并购历史的启示 （ 4）一体化（ 横向一体化（ to in of 纵向一体化（ to or of a It of to of or to 向一体化） : is to of il 984. 向一体化） : a 984. 2016/7/17 公司并购策略 18 二、成者王败者寇 并购历史的启示 （ 5）代理动机（ 狂妄假说（ 代理动机假说指的是管理层发动并购重组主要是出于自身利益的考虑； 狂妄假说指的是管理层的并购决策往往出于自身的狂妄和盲目乐观，过分相信自己对目标公司的“错误”估价和对协同效应的“错误”估计，使公司股东受损。 妄假说的判断模型 2016/7/17 公司并购策略 19 二、成者王败者寇 并购历史的启示 狂妄程度 (对目标公司的收购溢价（ 成正相关； 狂妄程度由公司的最近表现 (如媒体评价 自负程度 (“一把手”与“二把手”的年收入水平差距判断； 其担当本职的年限判断 董事会的警惕性 (内部董事与外部董事（独立董事）人数比例判断 2016/7/17 公司并购策略 20 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 时间 经济增长 增长趋势 实际波动 紧缩政策 扩张政策 1、宏观经济波动周期分析 确定并购时机 经济繁荣时期 ,政府放松银根 ,银行贷款增加 ,社会资金周转加快 ,资金供应量相对富余 , 企业融资相对容易 ,衰退时期 ,社会资金周转变慢 ,大量资金沉淀 ,企业容易相对困难。对 于随经济周期波动的企业 ,收购企业的最佳时期是在宏观经济开始走出低谷阶段。没有 商业周期的行业是杠杆收购最理想的候选对象 ,如药品和食品行业。 2016/7/17 公司并购策略 21 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 波特的五种竞争力量模型 现有的竞争水平 买方的力量 卖方的力量 替代品的威胁 新竞争者的威胁 迈克尔 波特在其经典著作 竞争战略 中，提出了行业结构分析模型，即所谓的 “ 五力模型 ” ，他认为：行业现有的竞争状况、供应商的议价能力、客户的议价能力、替代产品或服务的威胁、新进入者的威胁这 5大竞争驱动力，决定了企业产品的市场需求状况与盈利能力。 2、行业结构 判断企业的行业地位 2016/7/17 公司并购策略 22 五种竞争力强度的决定因素 争力 决定因素 竞争者 低水平的进入壁垒（如规模经济、资本需求等） 替代品竞争力 相应低的替代品价格，买方对替代品的嗜好，向 买方的产品转换成本低。 供方竞争力 供方向买方的转换成本高，替代品的非可取性， 供方集中度。 买方竞争力 买方集中度，向其它卖方转换的成本低。 现有竞争力 行业增长低，固定运营成本高，产品特色不明显。 2、行业结构（续） 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 2016/7/17 公司并购策略 23 3、产品生命周期 分析企业发展阶段 时间 销售额和利润 初创期 成长期 成熟期 衰退期 销售额 利润 收购企业的最佳时期是产品处于生命周期的成长阶段 。此阶段的基本特征是：市场前景看好，销售量迅速上升，销售渠道不断增长，但竞争者也开始增多。 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 2016/7/17 公司并购策略 24 现金流是企业的血液，稳定而充足的现金流对于 不仅关系到企业收购之完成的后续经营能力，更是偿还 国波斯顿咨询公司（ 供了一套企业现金流状况的分析模型（ 占有率矩阵）。 增长速度 市场份额 0 金牛（大量现金生成者） 明星（现金生成 者或现金吸收者） 问题（现金吸收者） 瘦狗（少量现金生成或吸收者） 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 4、具有稳定的现金流 2016/7/17 公司并购策略 25 “瘦狗 ” 是一项获利水平低（有时可能亏损）的业务，闲余现金流和投资也低，它代表由于各种原因而走下坡路的一种产品市场 . “问题 ” 是一种投资高、获利潜力大、闲余现金流量低（或负）的业务，为了建立这样一个市场并在市场中占有较大的份额，就必须有大的投资 ； “明星”则是一种获利高、投入大的业务，闲余现金流量低，在这一不断增长的市场里，为了占有较大的市场份额，就必须追加投资，才能达到赢利的目标； “金牛 ” 一种赢利高、投入低的业务，现金流量高，由于该项业务已至成熟期，没必要再对市场开发、研究开发（ R&D）以及生产能力进行新的投入 ； 并购的目标必须是“金牛”或“明星”型的企业 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 4、具有稳定的现金流（续） 2016/7/17 公司并购策略 26 三、为自己找个伴 并购的目标公司选择 5、潜在目标公司的基本类型 小型的、创新型的创业公司 具有实力、产品或服务的细分市场经营者 更小型的竞争者，或者发展势头良好的“第二梯队” 陷入困境或存在继承权的家族企业 竞争对手的收购目标。在竞争对手的交易尚未完成时就 有机会。 逐渐成熟的合资企业。合资企业至少对一方具有战略意义 已具有少数控股权的企业 2016/7/17 公司并购策略 27 四、从对话中获益 并购过程的谈判技巧 1、创建开诚布公的谈话氛围 谈判过程的良性互动 对 话 相 互 尊 重 开 诚 布 公 透露合作意向 探讨异同之处 分析协同作用 认可对方职业能力 认可对方商业成就 希望与设想、优势 与劣势、公司人格 愿景与价值观 协 调 合 作 贡 献 共同价值观 合作精神、优势互补、 确定“硬性”与“软性” 协同作用、用双赢思维 信 任 贡 献 公开协商棘手 问题、处理冲突、 建设性妥协 使命交易成功、 拥有共同愿景、 战略目的和目标 2016/7/17 公司并购策略 28 四、从对话中获益 并购过程的谈判技巧 1、创建开诚布公的谈话氛围 谈判过程的良性互动（续） 智威公司总裁： “我再怎么强调这一点都不过分 人与人打交道。你不能委托律师或财务人员帮你和对方打交道。对方的确想看看谁是他们的合作者。如果存在一个稳定发展的关系，如果双方互相理解和信任，那么你就为下一步发展打下了一个坚实的基础。如果没有做到以上几点，你就不太可能从收购中获益”。 谈判过程需要做到以下几点： 确保并购的商业理由是清晰的，并具有说服力； 在业务和个人层次上建立起建设性的关系； 获取重要股东和其他重要的利益相关者的支持。 2016/7/17 公司并购策略 29 四、从对话中获益 并购过程的谈判技巧 2、留意你的想法和语言 尽量少用“买方”、“新的所有者”、“被收购公司”等体现不平等的语言。避免出现“偷袭者”、救援者、毒药丸等有敌视意味的字眼。 小案例： 自从戴姆勒 998年合并以来，它的麻烦就没有断过，并且面临着戴姆勒 项交易应该是原先所称是 “ 平等合并 ” ，而不是戴姆勒接管克莱斯勒汽车公司，并为此索要 80亿美元的损失费，以补偿他损失的收购溢价。而公司则坚持认为将这项交易称为 “ 合并 ” 并没有违反任何证券法规。 准确地定义并购关系相当重要 2016/7/17 公司并购策略 30 四、从对话中获益 并购过程的谈判技巧 3、直觉与客观判断同样重要 直觉的作用非常大。本能判断对于决定是否进行收购很关键。良好的感觉很难加以形容，但是如果你对一次可能的 “ 联姻 ” 感觉不好，你就应该停住脚步。 奥美公司总裁 、考虑对方的情感 对于一家小公司来说 ,金钱并非就是一切 如果他在当地白手起家 ,并且 20年来一直与该企业休戚与共 ,那么他眼最重要的就是保留该企业的名称 . 你必须考虑卖方的情感因素 也可以是负面的 卖方会流露出不同的情感 ,比如他们会说 :“我正出卖我的自由” 尽管卖方需要作一定的牺牲 ,但双方必须有追求双赢的理念。 奥美公司总裁 016/7/17 公司并购策略 31 五、知悉并购伙伴 并购过程的尽职调查 1、尽职调查的意义 小案例 :戴姆勒 戴姆勒 是，财务人员和法律人士迫于压力，不得不迎合领导层对成功并购的幻想。而领导层也毫不怀疑地接受了尽职调查过程提供的错误信息，根本没有意识到他们听到的只是他们自己想法的回音。 经济学家 杂志 小货车车型老化，而新产品在已饱和的市场上无法立足；日本和欧洲的竞争者打压利润空间；技术开发成本快速上升；环境法规越来越严格而且达到标准花费巨大；在消除美国公司和德国公司之间的企业文化差异方面只做了一些表面文章。 2016/7/17 公司并购策略 32 五、知悉并购伙伴 并购过程的尽职调查 2、尽职调查的范围 财务部分 ： 迄今为止的财务业绩 资产负债表及损益表 产品需求及生产能力估计 潜在的规模经济 业务部分 ： 规模及发展 产品生命周期 产品组合 定价 分销渠道组合 市场路线 客户基础 当前及未来竞争地位 2016/7/17 公司并购策略 33 五、知悉并购伙伴 并购过程的尽职调查 2、尽职调查的范围 (续） 人力资源部分 ： 薪酬体系 养老准备金 解约责任 雇佣合同，特别是接管条款 任何形式匠义务，比如悬而未决 的劳资关系诉讼或工会行动 企业文化分析，比如价值观、管 理风格和客户管理理念。 管理及组织部分 ： 结构、过程及系统 管理团队的优势和劣势 合并双方差异的本质及程度 技术部分 ： 特别是生产以及信息系统（整合信息系统对合并企业来说十分棘手，因此逐渐被视为合并关键） 2016/7/17 公司并购策略 34 五、知悉并购伙伴 并购过程的尽职调查 3、尽职调查期间搜集到的信息 信 息 比例（ %） 有形资产 90 市场份额、分销渠道 86 技术及商业竞争力 78 人力资源职能的财务方面（如养老金和津贴） 75 管理能力 71 主要股东 56 人力资源政策问题（如劳动关系、劳资合同） 56 劳动力的潜力 49 企业文化 46 企业文化的兼容性一直被列为导致整合失败的最大原因，然而调查结果表明这个领域是尽职调查最容 易被忽视的。 资源来源：华信惠悦咨询公司于 19981999年在世界范围内进行的并购调查 2016/7/17 公司并购策略 35 六、利用市场环境 并购方式选择 1、交易方式：现金、换股与综合证券支付 现金支付方式：以自有资金或负债融资一次性或分期支付收购款。 股票支付方式：以一定的换股比例将目标公司的股票转换成收购公司或新公司的股票。此种方式的好处： 可以采用权益集合法会计进行处理； 收购方避免支付大量现金； 股票可以不折价发行（相比于发新股融资） 因卖方不必立即纳税，买方对目标公司的定价更主动。 综合证券支付方式：通常是在换股收购的条件下提供现金、认股证、可转债等的选择权。 2016/7/17 公司并购策略 36 六、利用市场环境 并购方式选择 股票支付方式下的几种操作技巧： 市盈率博奕法 (P/E 市盈率（ P/E）是指每一普通股的市场价格与其收益的比率。如果一家公司股票的市盈率越高，说明投资者对其未来的收益预期看好， 也就越能吸引投资者买这一股票。 假设收购公司比目标公司的规模大（相关数据如下表），并考虑收购目标公司。 指标 收购公司（大公司） 目标公司（小公司） 市盈率（ P/E） 25 10 年收益（万元） 100 10 发行在外股票（万股） 100 10 每股售价（元 /股） 25 10 大公司以溢价标购小公司，标购以换股的方式进行，即以大公司的 1股（ 25美元）换小公司的 2股（ 20美元），这样大公司要发行 5万股来换取小公司的所有发行在外的 10万股股票。 2016/7/17 公司并购策略 37 此收购将导致高市盈率（ P/E）公司的每股收益（ 高。即从 110/105），这样，如果市盈率不变，即市场以同样的态度看待收购之后的大公司，那么大公司股票的价格效应就会体现出来，即从 25美元上升至 25 六、利用市场环境 并购方式选择 据此 ,大公司为小公司股东提供了明显的溢价，以 20美元换来的每股大公司（合并后）的股票可获得 本利得为 此过程还可在股票牛市中 即可以使合并后的公司保持市盈率不下降的前提下继续下去，不断提升收购公司股票的市盈率和价格。 一旦市场不认同原来的市盈率，即股市下跌时，此效应就会失灵。 百联案例： 2004年 4月 8日“一百”与“华联”的相关指标如下： 公司 一百 华联 每股收益（元） 价（元 /股） 016/7/17 公司并购策略 38 六、利用市场环境 并购方式选择 靴带效应（ 可转换债券是一种能够转换成特定数量普通股的债券。标购公司通常会以极低的利率发行可转换债券以交换目标公司的普通股， 在这种情况下，目标公司的收益会在普通股不增加的条件下明显提高（因为支付固定利息部分很少，公司的收益提高来自债券的财务杠杆效应）。 如果目标公司股票的价格上升，可转债的价格也因为它们的转换值增加会相应上涨。当可转债用作收购融资时，标购公司和目标公司的收益会同时增加，但目标公司的股票已被债券所取代，这样，由于目标公司的收益加至标购公司帐上，标购公司的股票因此上涨，但最初发行在外的股票总数仍然保持不变。 假如市盈率水平被带入合并后的公司，则公司的股票价格也必然上升，因此能为债券的持有人带来利润。 这种现象就被称为“鞋带效应” （ 。 2016/7/17 公司并购策略 39 六、利用市场环境 并购方式选择 2、协议收购与要约收购 协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议 ,从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。 要约收购（即狭义的上市公司收购） ,是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（ 证券法 规定该比例为 30） ,若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。 收购方式 协议收购 要约收购 交易场地 场外 场内 股份限制 无限制 30%要约； 90%强制 收购态度 友好 敌意 收购性质 部分控制 完全控制 协议收购与要约收购的主要区别 2016/7/17 公司并购策略 40 六、利用市场环境 并购方式选择 六、收购报告。收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。 我国上市公司协议收购程序： 一、订立协议。 二、协议订立后报告与公告。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在未作出公告前不得履行收购协议。 三、保管股票与存放资金。协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放在指定的银行。 四、收购结束限制股票转让。收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。 五、更换股票。通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，为公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。 2016/7/17 公司并购策略 41 六、利用市场环境 并购方式选择 八，收购结束的报告。收购上市公司的行为结束后，收购人应当在十五日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。 我国上市公司要约收购程序： 一、持股百分之五须公布信息。即通过 证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。 二、持股百分之三十继续收购时的要约。 发出收购要约，收购人必须事先向国务院证券监督管理机构报送上市公司收购报告书，并载明规定事项。 在收购要约的有效期限 (30个日历天数 )内，收购人不得撤回其收购要约。 三、终止上市。收购要约的期限届满，收购人持有的被收购上市公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市。 四、股东可要求收购人收购未收购的股票。收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上时，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。收购行为完成后，被收购公司不再具备 公司法 规定的条件的，应当依法变更其企业的形式。 五、要约收购要约期间排除其他方式收购。 六、收购完成后股票限制转让。收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。 七，股票更换。通过要约收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，为公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。 2016/7/17 公司并购策略 42 (五 )中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。 我国上市公司要约收购豁免条件： 六、利用市场环境 并购方式选择 (一 )上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行 ,股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化 ,且受让人承诺履行发起人义务的； (二 )上市公司面临严重财务困难 ,收购人为挽救该公司而进行收购 ,且提出切实可行的重组方案的； (三 )上市公司根据股东大会决议发行新股 ,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；（被动增至 30%以上） (四 )基于法院裁决申请办理股份转让手续 ,导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（被动增至 30%以上） 2016/7/17 公司并购策略 43 六、利用市场环境 并购方式选择 (一 )要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者 : 1、在提示性公告日前六个月内 ,收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格； 2、在提示性公告日前三十个交易日内 ,被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十； 确定要约收购价格应当遵循的原则 : (二 )要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者 : 1、在提示性公告日前六个月内 ,收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格； 2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。 2016/7/17 公司并购策略 44 案例：南钢联合 六、利用市场环境 并购方式选择 2003年 3月 12日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团、复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司联合组建南京钢铁联合有限公司 ,总股本 中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股 35760万股（占总股本的 及其它部分资产、负债合计 11亿元出资，占注册资本的 40；后三者的实际控制人是以郭广昌为首的四个自然人 ,以现金出资 ,占注册资本 60%。 3月 27日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。 股份构成 国有股 (南钢集团 ) 国有法人股 (中冶二十建等 4家 ) 社会公众股 合计 股份数量 (万股 ) 35760 240 14400 50400 所占比例 (%) 00 南钢联合成立时南钢股份的股本结构 2016/7/17 公司并购策略 45 2003年 4月 9日，南钢股份的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面。刚刚组建的南钢联合宣布，对南钢股份 (600282)240万股法人股、 股和 股公开进行要约收购。股 ,4月 8日流通股收盘价格为 7元。 南钢联合面临的选择 : 案例：南钢联合 六、利用市场环境 并购方式选择 申请豁免 ? 发出要约 ? 发出要约南钢联合面临的风险： 支付大量现金 终止上市 2016/7/17 公司并购策略 46 六、利用市场环境 并购方式选择 3、友好收购与敌意收购 敌意收购条件下的反收购策略 以目标公司管理层（董事会）对收购的态度决定。 管理者收购 建立“合理的”持股结构； 在章程中设置反收购条款 ； 反收购策略性公司重组 ； 焦土术； 毒丸术； 金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞； 帕克曼防御术； “白马骑士” ； 鲨鱼观察者 ； 防御性合并 ； 刺激股价涨升 ； 股份回购； 死亡换股 ； 2016/7/17 公司并购策略 47 ： 应用案例 六、利用市场环境 并购方式选择 北京时间 2001年 7月 28日，为防止被收购，美国纳斯达克上市公司搜狐公司(宣布其董事会已采纳了一项股东权益计划。 按照这项计划，搜狐公司授权 7月 28日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股。另外搜狐董事会还授权发放在登记日期之后至兑现日期之前的按每一普通股而出售的优先股购买权，上述购买权最晚到2011年 7月 25日到期。 根据该项计划，搜狐股东可以在上述期限内用每股 100美元的价格购买一个单位的搜狐优先股 (在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司 (包括收购吸收合并搜狐公司而成立的新公司、搜狐不复存在及被收购后搜狐公司仍存在两种情况 )两倍于行权价格的股票（即市场价值为 200美元的新公司的普通股），在以下情况出现后 10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东： (1)个人或团体收购 20%或更多的搜狐普通股获得公司控股； (2)公开宣布收购或换股使个人或团体可获得 20%或更多的搜狐普通股从而达到控股。 消息公布时， 4,765,000股，每股价格为 敌意收购发生时，收购方将付出何种代价？ 2016/7/17 公司并购策略 48 六、利用市场环境 并购方式选择 4、正向收购与反向收购 标购公司 目标公司 收购股权或资产 标购公司 目标公司 收购股权 收购资产 正向收购流程 反向收购（借壳）流程 2016/7/17 公司并购策略 49 七、 将余波最小化 过渡期处理 并购后时间 交易完成时 交易完成 后 2个月 交易完成 后 6个月 交易完成 后 9个月 交易完成 后一年内 变革发生的可能性（ %） 超过 20% 超过 40% 超过 60% 超过 80% 超过 90% 并购过程是高度紧张的，它给参与者带来焦虑、批评、气愤和沮丧。即使完善的计划也容易