[硕士论文精品]基于汇率风险视角的我国外汇储备结构优化分析

内容摘要外汇储备是是显示一个国家经济、货币和国际收支等综合实力的重要指标之一，肩负着调节国际收支、维持本国货币汇率稳定、应付各种紧急支付、防范和化解国际金融风险和维护本国国际信誉的重要任务。进入21世纪以来，经济全球化和金融国际化的不断深入为各国带来更广泛的创造财富的机会，但与此同时，国际资本的迅速流动也使得国际经济环境中蕴藏着更多的不稳定因素。特别是自2008年席卷全球的金融危机爆发以来，全球外汇市场面临的汇率风险愈发加剧。与之相应的是我国外汇储备主要是美元储备增长迅速，截至2008年12月，已达19460亿美元，高居世界第一位。我国外汇储备虽然规模巨大，但储备结构存在着严重缺陷，包括货币资产过多而且结构单一等主要问题。在世界经济格局复杂多变、汇率风险不断加剧、国际信用货币体系面临着重大挑战的今天，调整外汇储备结构、提高外汇储备安全性已成为当务之急。论文根据国家外汇管理局以及国际清算银行等权威组织或机构所公布的汇率数据为依据，从数量经济学的角度出发，运用动态时间序列建模的一般方法，从特殊到一般，着重从储备货币资产最优比重方面探讨我国最优外汇储备结构的调整方向，从而为外汇储备结构调整提供理论依据和政策建议。模型充分考虑了影响我国外汇储备币种构成的约束条件，在风险刻画上具有一定的创新性。而在储备结构的讨论方面，探讨了几种切实可行的资产调整方法，包括着重分析了黄金储备这一具有高安全性的保值资产，对于我国抵御外汇风险，在保持流动性，着重安全性的基础上，如何对外汇储备资产进行策略性调整，以及如何实施积极的外汇储备管理提供了可行的政策建议。关键词外汇储备汇率风险最优结构黄金储备ABSTRACTFOREIGNEXCHANGERESERVESISTODEMONSTRATEACOUNTRYSECONOMIC，MONETARYANDBALANCEOFPAYMENTS，SUCHASANIMPORTANTINDICATOROFOVERALLSTRENGTHOFTHESHOULDERADJUSTMENTOFINTERNATIONALPAYMENTSANDMAINTAINTHENATIONALCURRENCYEXCHANGERATESTABILITY,DEFUSEFINANCIALRISKSANDMAINTAININTERNATIONALINTEMATIONALCREDIBILITYSINCEENTERINGTHE21STCENTURY,ECONOMICGLOBALIZATIONISDEEPENINGOFCOUNTRIESTOCREATEWEALTH，BUTATTHESAMETIME，RAPIDFLOWOFINTEMATIONALCAPITALHASMADETHEINTEMATIONALECONOMICENVIRONMENT，THEREAREMOREUNSTABLEFACTORSPARTICULARLYSINCETHEFINANCIALCRISIS，GLOBALFOREIGNEXCHANGEMARKETEXCHANGERATERISKSFACEDBYTHEMOREINTENSIFIEDCORRESPONDINGFOREIGNEXCHANGERESERVESINCHINARAPIDGROWTH，ASOFDECEMBER2008REACHED1,946TRILLIONUSDALTHOUGHTHEMAGNITUDEOFCHINA。SRESERVES，THESTRUCTURALDEFECTSEXISTCOMPLEXANDCHANGINGPATTERNSINTHEWORLDECONOMY，INTERNATIONALCREDITMONETARYSYSTEMFACESGREATCHALLENGESTODAY,SOADJUSTTHEFOREIGNCURRENCYRESERVESTRUCTURE，IMPROVETHESAFETYOFRESERVESISBECOMMINGIMPERATIVEPAPERSINACCORDANCEWITHTHEBISANNOUNCESTHEREER，ANDUSINGDYNAMICTIMESERIESMODELINGOFTHEGENERALAPPROACH，FROMTHECURRENCYSTRUCTUREANDASSETSTRUCTURETOEXPLORETHEBESTSTRUCTUREOFFOREIGNEXCHANGERESERVESMODELTAKESFULLACCOUNTOFTHEIMPACTOFTHECULLRENCYCOMPOSITIONOFCHINASFOREIGNEXCHANGERESERVESCONSTRAINTCONDITIONS，ATTHERISKOFPORTRAYINGACERTAINEXTENTONINNOVATIVEINTHEDISCUSSIONOFASSETSTRUCTURE，ANDEXPLORESEVERALPRACTICALWAYTOADJUSTTHEASSETS，INCLUDINGTHEFOCUSONALLANALYSISOFTHEGOLDRESERVESFOCUSONSAFETYFOUNDATIONTOMAKEASTRATEGICADJUSTMENTOFTHEFOREIGNCURRENCYRESERVEASSETS，ASWELLASHOWTOIMPLEMENTACTIVEMANAGEMENTOFFOREIGNEXCHANGERESERVESPROVIDESOMEPOLICYRECOMMENDATIONSKEYWORDSFOREIGNEXCHANGERESERVES；EXCHANGERISK；OPTIMMALSTRUCTURE；GOLDRESERVESII独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名多否爱尊签字日期2。9年5月25日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，保密的学位论文在解密后适用本授权书、一学位论文作者签名哆否玄寻导师签名签字日期2009年5月25日签字日期矽F，年月F日学位论文作者毕业后去向工作单位通讯地址电话邮编第1章导论11研究背景与意义111本文的研究背景外汇储备是体现一国综合国力的主要指标之一，肩负着调节国际收支、维持本国货币汇率稳定、应付各种紧急支付和维护本国国际信誉的重要任务。进入21世纪以来，经济全球化和金融国际化的不断深入为各国带来更广泛的创造财富的机会，与此同时，各国贸易往来的日益频繁与国际资本的迅速流动也使得国际经济环境中蕴藏着更多的不稳定因素。外汇市场的高度不确定性所带来的外汇风险是摆在每一个涉外经济体面前的一个不容回避的问题。中国人民银行所持有的将近2万亿美元的外汇储备，就是面临着汇率风险的最大的一笔外汇资产。汇率的每日波动，增加了对外经济往来的不确定性，不可避免地增加风险。汇率波动的复杂多变也为我们研究外汇储备问题提出了客观要求。自1994年外汇管理体制改革以后，国际收支的持续顺差导致我国外汇储备余额迅速增加。2006年2月，我国外汇储备总额达到853672亿美元，超过同本而跃居世界第一；2006年10月达到1009626亿美元，突破万亿大关；到2008年12月，国家外汇储备余额更已达1946030亿美元，同比增长273。如此势不可挡的增长趋势使得巨额外汇储备的管理问题成为我国经济理论界不断探讨的焦点。由于我国的外汇管理局并未披露外汇储备的货币结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的货币构成。根据IMF的“官方外汇储备币种构成“CURRENCYCOMPOSITIONOFOFFICIALFOREIGNEXCHANGERESERVES，COFER数据库的资料显示，在我国外汇储备的货币结构中，美元资产所占比重应在65至70之间，甚至可能会更高，这其中包括大量的美国国债和公司债券。这种资产高度集中的结构形式存在的问题主要表现在一方面过于集中的资产结构在美元汇率持续走跌、金融危机蔓延全球的背景下蕴藏着巨大的汇率风险，汇率价格如过山车般的上下波动，已经严重的影响到了外汇储备价值的稳定性；另一方面，单一的储备结构增加了我国外汇储备的机会成本，降低了储备资产的整体收益。如何优化外汇储备的结构，特别是优化各储备资产的比重，提高我国对全球金融危机的应对能力，是当前值得慎重考虑的问题。如何优化外汇储备的结构，提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题。在汇率风险不断加大的背景之下，本篇论文选择中国外汇储备货币结构的优化作为研究主题，基于汇率风险视角，结合我国经济发展的实际情况，从数量经济学的角度探讨最优外汇储备货币结构的调整方向和优化外汇储备资产配置问题，旨在提高外汇储备的安全性与收益性。112本文的研究意义1对目前世界主要货币，也就是我国外汇储备的主要货币进行统计分析，对其风险以及收益进行测算，希望对储备结构进行最优化设计，已达到风险分散、降低机会成本的目的。2008年上半年美元的持续贬值，不仅使得我国外汇储备在一段时间内大幅缩水，而且使得人民币升值压力陡然加剧，对我国经济发展造成了很大的冲击。面对这种情况下，如果对我国外汇储备结构进行优化，则能够起到分散汇率风险、稳定外汇储备价值的重要作用。2在汇率风险的大背景下，通过对储备资产的分析，对我国一篮子货币汇率制度的改革也有一定的参考意义。通过对风险一收益的权衡考虑，增加人民币汇率调整的科学性与灵活性，对于保持汇率稳定，避免由于篮子货币中的权重不当而招致国际金融机构的恶意投机攻击。3通过储备结构的优化调整，适时削减外汇储备的货币存量，适当增加黄金储备等保值手段，以削弱外汇货币储备过度的不利影响。在外汇储备的资产调整过程中，我国还可以根据经济发展的实际需要，通过对货币资产的转化、战略资源的进口以及海外直接投资等方式，把部分外汇储备转化为实物储备，以增强如原油、铜、铀、铁矿石等重要原材料物资的储备与实际控制权，从而实现储备货币存量的控制，这不仅可以削弱超额外汇储备对我国经济产生的消极影响，还可为下一步经济发展打下坚实的物质基础。113论文的研究方法和基本结构文中综合运用了统计学、计量经济学等各种数量分析方法，在理论研究基础上，搜集大量实证数据，运用了广义自回归条件异方差模型，向量误差修正模型、资产组合模型等方法计算资产风险与储备结构，并对我国外汇储备结构进行深入分析。本文共包括6章内容。第1章为全文的导论，扼要介绍论文的研究目的及意义、国内外相关文献综述、外汇储备管理综述以及论文的基本结构和研究方法第2章对全文一些重要概念进行了界定，并对研究相关的理论模型以及数理基础进行了简要的介绍第3章是对全球以及我国的外汇储备结构现状进行描述和分析；第4章和第5章是本文的重点章节，第4章首先对我国外汇储备的币种选择问题进行了简要的分析，得出目前合理的外汇储备货币种类，随后从广义外汇角度出发，对我国外汇储备资产的收益与风险进行了定量分析；第5章在前一章的基础上，运用资产组合模型对我国外汇储备资产最优结构进行了测算，为我国外汇储备结构的优化提出了调整方向。第6章首先提出了目前我国外汇储备结构存在的主要问题，随后在第4、5两章的分析基础之上，提出了具体的调整以及优化的政策建议。与国内相关研究相比，本文主要侧重的是储备最优结构的统计分析，笔者在以下方面做了尝试1本文利用了丰富的数据，包括了名义有效汇率、双边市场汇率的纵向、横向多维数据，按照国际研究主流模式，在整理数据的基础上建立相关模型进行分析和研究。2试图从多种角度寻找我国外汇储备资产配置的最优结果，研究过程从特殊到一般，并做了详尽地说明。当然，本文只是基于现有数据和理论支撑，从一些层面研究外汇储备结构，由于我国数据编制较为单一，加之对外汇储备结构研究的理论尚无标准方法，而且外汇储备和很多经济金融变量相关联，所以本文的研究还有很多局限。由于不同计量技术的应用使数据收集和处理都较为为复杂，不免在处理过程中会有些疏漏和不周，还需要进一步深入研究。12国内外相关研究综述121国外学者关于外汇储备的相关研究国外专家学者对外汇储备结构管理的相关研究，主要从货币选择和资产结构两方面进行。关于储备货币的结构组成问题，根据MARKOWITZ1952和JTOBIN1956提出的风险分散理论，一国的外汇储备可以视作一种金融资产，因而可以通过资产的分散来降低风险。该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货币以外的其他因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与风险的角度解释目前储备货币多样化的现状，但外汇储备不同于一般的储备资产，其货币结构管理受多种因素制约，因此使得该理论的直接应用受到限制。HELLER1968借鉴并发展了鲍莫尔的“平方根公式来分析持有外汇储备的成本与收益，并最终得出最优的国际储备持有规模，随后HELLER与KNIGHT1978合作进行研究，他们在建立反映汇率制冀度安排和贸易结构的计量模型时发现，包括一国的经济开放程度、一国的经济总量等与币种分配的相关性可以忽略不计，而一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素，HELLER和KNIGHT的模型缺陷在于没有考虑到外债的因素，因而对于背负外债的国家而言该模型缺乏实用价值。FRENKEL与JOVANOVIC1981则发展了一个随机模型来分析最优的国际储备持有问题，他们的研究着重于利用微观经济学的最优化原理来研究最优的外汇储备问题。MDOOLEY1987认为在决定储备币种分配时，职能实现过程的交易成本所产生的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑，在一国持有的储备中，持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果。他采用回归分析法建立模型进行研究，加迸了对发展中国家外债状况的考察，针对发展中国家的净货币头寸问题进行了分析，因而比HELLER和KNIGHT的模型更为完善。ROGER1993通过对大多数工业化国家的外汇储备货币结构研究发现其变化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。EICHENGREEN1998利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则不存在。SRICHANDER与RAMASWAMY1999运用模糊决策理论，把储备资产的币种组合放到多目标模糊决策框架中进行实证研究，结果表明其结论可以解释现实中储备币种分配的一些实际情况。EICHENGREEN与MATHIESON2000通过研究一国的贸易对象、外债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备货币结构的影响，发现各国的外汇储备货币结构具有历史延续性的特点，所有影响因素只能渐进地发生作用。E1IAS，RICHARD，GREGORIOS2006采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情况下外汇储备的最优货币结构。在研究外汇储备货币结构的同时，一些国外专家学者还从不同角度对外汇储备的资产结构进行了探讨。RNMCCAULEY与BFUNG2003以美国官方统计数据为基础，对全球范围内各国持有的美元储备资产情况进行了分析。PCARDON和JCOCHE2004从资产管理理论角度出发，通过实践经验分析和实证数量分析得出了结论，认为有效的外汇储备战略资产配置建立在J下确的组织结构上。JCOCHE，MKOIVU，MNYHOLM和VPOIKONEN2006通过建立连接外汇储备管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与外汇储备资产配置决策的关系。GOLDSTEIN2006以国际清算银行的国际银行统计和国际货币基金组织的国际金融统计中的各国货币当局的国际储备头寸以及金融机构债权债务数据为基础进行分析，提出了货币错配问题，强调了汇率波动对经济主体行为的影响，同时货币错配问题的出现与汇率制度的选择、外汇储备的管理有着密切的关系。以上研究成果基本代表了国际上对外汇储备结构管理问题的研究与发展趋势，即普遍认为外汇储备可视作一种资产，从而可以通过资产配置的途径，将其转化为其他形式的实物资产或金融资产。122国内学者关于外汇储备的相关研究对于外汇储备货币结构问题，国内一些学者也提出了自己的观点和研究结论。宋铁波，陈建国2001综合考虑了贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4种因素对货币分配的影响，在贸易结构和外债结构权重均为04、风险收益因素权重为02的假定之下提出我国外汇储备的币种组合为美元占589卜63、日元占13_18、欧元占13卜18、英镑等其他货币占5LO。欧阳芳、余其昌2001通过分析得出中国目前的外汇储备结构不甚合理，应根据遵循MARKOWITZ风险分散原理，适当增加欧元、日元在外汇储备中的比重，以满足外汇储备结构优化的要求。同时，根据SDRS的一篮子货币构成比例，得出了美元占5896_63、日元占20左右、欧元占30左右的比例结构。朱淑珍2002选取了6种外汇作为组合投资的研究对象，将美元作为基准货币，来考察其它货币随着汇率波动而带来的收益或损失。其利用MARKOWITZ模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线风险有效边界曲线，给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。张文政、许婕颖2005根据经济实力原则、币值稳定性原则和交易匹配原则提出选择美元、欧元、同元和英镑作为储备货币最为合理，在综合考虑贸易结构、外债结构与汇率制度等因素后结合海勒一奈特模型与杜利模型，得到如下币种分配方案美元占63、同元占15、欧元占20、其他货币占2。邹全胜2005认为，中国的外汇储备要与中国外向型经济相配合，在实现储备货币盈利性和低风险性的同时，也应考虑储备货币的方便性与交易成本大小，不能单纯因为美元汇率的短时期涨跌而改变自己的储备结构。如果不顾自身在国际经济市场上的贸易结构而进行改变的话，损失的不仅仅是货币兑换的便利性，而且增加了在国际市场中货币兑换的交易成本和非稳定性。滕听2007在研究中将外汇储备看作一个系统，运用层次分析法，构造了货币结构选择的HHP模型，在综合分析了对外贸易结构、投资结构、外债结构、干预汇率和资产保值增值等影响因素后，得出了美元、同元、欧元、韩元及其他货币在外汇储备货币结构中应占的权重。以上国内学者的分析主要是从外汇储备的功能和防范汇率风险的角度着手，对储备货币结构进行了定量分析与定性分析，在币种的确定问题上的研究结论基本达成了一致，但S在币种的比例分配上还有所差别。应当指出的是，由于汇率风险的存在，储备货币结构安排应该是一个短期动态的调整过程，而我国学术界对于动态调整模型的研究较少，更多的是一种长期静态分析。对储备资产投资结构的研究与储备管理方面，国内学者同样也做了不少工作。郭翠荣1997则分析了近年来发展中国家外汇储备的特点和现状，提出了发展中国家外汇储备宏观管理的政策和建议。易江、李楚霖1997将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，在允许卖空和不允许卖空两种很强的假定前提下，导出实现外汇储备资产最优组合的方法，并利用实际数据计算出了不允许卖空条件下储备的最优投资组合，分别是日元资产占577、瑞典克朗资产占197、比利时法郎资产占1563、丹麦克朗资产占402。吴晓灵2001、王红夏2003根据储备资产的变现能力和收益水平，将储备资产划分为三级结构一级储备，包括现金和准备金，如活期存款、短期国库券、商业票据等；二级储备，主要是指中期债券；三级储备，指各种长期投资工具。目前，无论是用外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力的指标衡量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此，提高外汇储备资产的收益性势在必行。田晓林2006从我国外汇储备目前的结构和运营概貌分析指出应对我国外汇储备增长的局面应当由相对被动地调整汇率的策略向主动地增加对外投资演变，包括一，增加黄金储备，应付国际货币体系动荡不安的状况；二，利用外汇储备购买知识和技术；三，增加外汇储备中股票头寸四，利用外汇储备投资全球优秀企业，吸引这些企业到我国资本市场上市。何帆、张明2006认为，在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债投资、忽视了美国机构债、企业债、股权投资及黄金投资，过分偏重安全性和流动性，忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美国机构债和企业债，以及黄金的比率。但他并没有进一步测算调整的具体比率，也没有给出调整后所带来的改变的应对措施。钟伟2006则提出了中国应该构建新型的外汇储备管理体系，这个体系至少应包含三方面的内容一，动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富余储备规模二，从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠道；三，确定储备决策、执行和同常管理机构的框架。冯科2007根据香港等国家和地区的外汇管验，提出我国的外汇储备可以分为两部分，一是货币资产，另一个是投资资产。充足性、流动性、安全性是货币资产管理的首要目标，而投资资产则注重外汇储备的收益性。相对于储备结构，我国学术界对于外汇储备资产结构与管理的研究尚缺乏系统性的定量分析。E13世界主要国家和地区外汇储备结构管理综述131欧元区的外汇储备结构管理综述欧洲中央银行和欧元区各成员国的中央银行都持有并管理外汇储备，而欧洲中央银行ECB总负责，主要通过制定战略性投资决策来进行储备管理。欧洲中央银行的外汇储备的管理体系主要分为两个层面，一是由欧洲中央银行的决策机构制定战略性的投资决策，投资决策主要涉及外汇储备的货币结构、利率的风险与回报之间的平衡、信用风险、流动性要求。二是各成员国中央银行依此采取一致行动，对欧洲中央银行的外汇储备进行管理。ECB为储备管理定义了四个关键的参数。一是对每种储备货币定义了两个级别的投资基准，即战略性的基准与策略性的基准。二是风险收益相对于投资基准的允许偏离程度，以及相关的纠偏措施。三是储备交易的操作机构与可投资的证券。四是对信用风险暴露的限制。欧元区各成员国央行主要通过实施和ECB储备战略一致的策略性投资，以及对自有储备独立决策来实施储备管理。132日本的外汇储备结构管理综述日本的外汇储备属于财务省，存放于日本银行的外汇资产特别账户。外汇资产特别账户大致由外汇资产和日元资产构成，其中的外汇资产就是日本政府的外汇储备。根据日本外汇及对外贸易法的规定，财务大臣为了维持日元汇率的稳定，可以对外汇市场采取必要的干预措施。根据R本银行法的规定，日本银行作为政府的银行，在财务大臣认为有必要采取行动干预外汇市场时，按照财务大臣的指示，进行实际的外汇干预操作。日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。关于维持同元汇率的稳定，对外汇市场的干预决策均由财务省做出。根据同本财务省2005年4月4日所提出的外汇管理指导意见，对外汇储备的管理主要遵循以下思路以维持R元汇率稳定为目标，保障有足够流动性的外汇储备用于维持日元汇率的外汇买卖为目标；在保持外汇资产安全性和流动性的基础上，再追求有可能的盈利并有效消除金融外汇市场上的不良波动，有必要时与国外相关货币当局紧密合作。日本的外汇资产主要由流动性强的国债、政府机关债券、国际金融机构债券、资产担保债券以及在各国中央银行的存款、国内外信用等级高偿还能力强的金融机构的存款构成，其中主要以美国国债为主。133新加坡的外汇储备结构管理综述新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡金融管理局新加坡政府投资公司淡马锡控股体制。新加坡单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。金融管理局负责持有并管理外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证；政府投资公司负责使用外汇储备对固定收益证券、房地产和股票进行投资；淡马锡负责对本国战略性产业及国外相关产业实施战略性股权投资。14世界主要国家和地区外汇储备主要管理模式综述在全球范围内，各国在外汇储备管理方面的安排并不尽相同。通过对国际上一些国家和地区拥有的外汇储备管理的分析，可以发现，那些规模较大的经济体普遍重视储备的财富增值。它们往往对外汇储备实行积极管理，在确保外汇储备具有必要的流动性前提下，将其余部分投资于收益率较高的领域，以提高外汇储备的整体收益水平。积极管理通常采用四种模式财政部主导模式。财政部负责制订外汇储备的管理和运营战略，而中央银行仅负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家或地区包括日本、英国等。中央银行主导模式。中央银行既负责制订外汇储备的管理和运营战略，也负责外汇储备的具体管理。采用这种模式的国家包括欧元区国家和中国等。在中国，中国人民银行负责制订外汇储备管理运营的战略，而由下属机构国家外汇管理局来实施具体的储备管理工作。财政部和中央银行共同主导模式。在该模式下，财政部和中央银行都持有部分外汇储备，并负责对各自的储备进行决策和管理。采用这种模式的国家包括美国等。在美国，财政部和美联储各自拥有外汇储备的一半左右。财政部主要通过外汇平准基金来管理外汇储备，而美联储通过联邦市场公开委员会来管理外汇储备。双方都委托纽约联邦储备银行来执行具体的市场操作。中央银行和国有投资公司共同主导模式。在该模式下，由中央银行对流动性更强的短期外汇储备资产进行管理，由国有投资公司对收益性和风险性更强的中长期外汇储备资产进行管理。第2章外汇储备结构的研究基础对外汇储备问题的研究，在本质上是源于对汇率风险问题的研究。RODRIGUEZ在1974年将汇率风险定义为“外币价值改变所带来的收益或损失”，具体讲就是指经济主体特别是外汇储备管理者在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而获得收益或蒙受损失的可能性。随着汇率风险研究内容的不断深入发展，研究范围逐步扩展到了对外汇储备问题。外汇储备问题具有丰富的内涵，大致可以包括外汇储备的规模、结构及风险等方面，其中外汇储备结构问题又主要包括币种选择问题与资产结构问题。本章主要介绍外汇储备的相关概念，明确外汇储备的定义，并对外汇储备结构相关问题，以及研究的理论基础进行阐述。21外汇储备内涵界定211国际储备外汇储备是国际储备的重要组成部分，因此在研究外汇储备之前有必要先简要了解国际储备。国际储备是指各国政府为了弥补国际收支逆差和维持本国汇率稳定以及应付紧急支付而持有的为各国普遍接受的一切资产。世界银行关于国际储备的标准定义是“国家货币当局占有的那些在国际收支出现逆差时可以直接或通过有保障的机制兑换成其他资产以稳定该国汇率的资产。在不同的历史阶段，国际储备构成有所不同。二战后的布雷顿森林体系下，美元和黄会是最主要的国际储备资产，布雷顿森林体系崩溃后，逐渐形成发展为当今的四种构成形式，即外汇储备、黄金储备、特别提款权、在国际货币基金组织的储备头寸。其中外汇储备是当今国际储备资产中的主体，约占全球储备资产总额90以上。212外汇储备外汇储备又称为外汇存底，是一个国家货币当局持有的，以国际货币表示的，并可以随时兑换外国货币的资产。国际货币基金组织IMF对外汇储备的定义为“它是一国货币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券等形式所持有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。“9本文主要从一般视角出发，即认为外汇储备主要是指国际储备中各种能充当储备货币的资产。广义而言，外汇储备包括现钞、黄金、国外有价证券等以外汇计价的资产。并非所有国家的货币都能充当国际储备资产，只有那些在国际货币体系中占有重要地位，且能自由兑换其他储备资产的货币才能充当国际储备资产。本文从广义的外汇储备角度出发，将黄金引入到外汇储备结构分析之中。作为储备货币要具备五个条件。一是在国际货币体系中占有重要地位；二是能自由兑换成其它储备资产；三是人们对其购买力的稳定性具有信心；四是能在国际外汇市场上发挥其干预和稳定汇率的作用；五是供给数量能同国际贸易和世界经济发展相适应。213外汇储备结构通常来说，研究外汇储备问题主要涉及储备数量、储备风险和储备结构三个方面，三者虽内涵不同，但也联系密切。储备数量侧重于适度规模的研究及与宏观经济变量的影响研究，风险贯穿于外汇储备资产管理的全过程中，侧重于风险识别、度量与控制。外汇储备结构问题主要考虑的是在最适度储备量的前提下，各储备资产在外汇储备总量中的构成和比重。研究外汇储备结构主要包括两方面的内容一是储备货币选择的问题，主要考虑趋向坚挺的货币和本国潜在对外支付的需求；二是各储备资产在外汇储备中所占比重的确定，主要以安全性和流动性为前提，将外汇储备看做一种资产，根据资产组合理论，尽量做到资产种类多元化和分散化，以降低汇率风险。本文对外汇储备结构的研究，主要是对资产结构比重问题进行深入探讨和分析。22外汇储备结构研究的理论基础理论界对于储备结构问题的研究有三种比较著名的模型资产组合选择模型、海勒一奈特模型和杜利模型。其中资产组合选择模型强调储备资产的收益与风险在安排外汇储备结构中所起到的作用海勒一奈特模型强调汇率安排和贸易收支在决定外汇储备币种结构中的作用；而杜利模型则在海勒一奈特模型的基础上，将影响外汇储备币种结构的因素扩大为贸易流量、外债支付及汇率安排三个因素。221资产组合选择模型马科维茨于1952年在著名的证券组合选择中认为，对于理性的投资者，其决策目标主要有两个尽可能高的收益率和尽可能低的不确定性风险。最好的目标应是使这两个相互制约的目标达到最佳平衡。资产组合选择模型主要基于以下两个假设假设1投资者以期望收益率即收益均值来衡量未来收益率水平，以收益率方差来衡量收益率的不确定性因此，投资者在决策时只关心投资的期望收益和方差；假设2投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。马科维茨均值方差模型主要应用于资金在各种证券资产中的合理分配，根据前面的讨论，应用马科维茨模型时可分为以下两大步进行第一步，估计各单个证券的期望收益率和方差，以及每一对证券之间的相关系数。一般地对期望收益、方差相关系数的估计可利用历史数据通过统计估计技术来完成。在市场相对稳定的情况下，这种估计具有较好的准确性，在市场不稳定的情况下还需要投资者在对未来形势做出判断分析的基础上对这些估计做出改进；第二步，对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。当允许卖空时，为求得每一给定期望收益率水平最小方差组合，实际只要对两个不同的期望收益率水平分别计算其最小方差组合即可。而对于给定的某期望收益率水平计算其最小方差组合可通过数学上的拉格朗同乘数法来完成，或通过计算机程序来确定。在马柯维茨均值一方差的资产选择组合理论的框架下，求解最优储备资产结构问题，就是如何在多种金融工具和投资方式中做出最佳选择，实现储备资产最优组合，达到风险最小或收益最大的效果。从投资的角度来看，预期收益率越高的资产，风险也越大。资产组合理论就是根据不同资产的收益水平和风险情况，求出最优资产组合，也就是求出在风险相等的条件下收益最高的资产组合，或者是在求出在风险相等的条件下风险最小的资产组合。相对应的是，在风险相等的条件下求出外汇储备收益率最大化的资产组合，或是在收益相等的条件下外汇储备风险最小化的资产组合。该优化问题用数学公式表达如下MIN仃；X仃UX21约束条件1X，R，R。，IL，2，3，4，52YXI1一，霉L3X0，I21，2，N马科维茨资产组合选择模型主要从资产的风险收益考虑，其缺陷在于，仅将外汇储备作为一种资产进行配置，没有考虑到外汇储备的特殊性，忽视了外汇储备在对外贸易结算、外债偿付等方面的特殊作用。222海勒一奈特模型1978年，罗勃特海勒和马尔科姆奈特在他们合著的论文中央银行的储备货币偏好中置疑了资产选择模型在储备货币币种分配上的应用，他们认为，一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素。在现行浮动汇率制度下，储备货币汇率时常出现大幅波动，外汇储备面临汇率风险。据此，海勒奈特模型一方面肯定了资产选择模型的储备货币分散化观点，另一方面，该模型还认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预货币保持一致。贸易收支结构是影响储备货币币种分配的另一个重要因素。当一国对外贸易集中使用某一种储备货币计价结算或集中于某一储备货币发行国时，该国货币当局将持有更多的该种储备货币。海勒一奈特模型主要从储备资产履行职能的角度出发，认为一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素。同时，由于浮动汇率体制下外汇资产价格波动剧烈，因而在外汇储备币种结构中也必须充分考虑风险和收益因素，只有保持外汇储备的保值增值，才能有效的履行外汇储备职能。尽管该模型明显具有较为方便的操作性，但它也存在一些明显的缺陷。首先，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币种应该怎样分配这一问题。所以海勒一奈特的模型的重要性应在阐明汇率安排与一国的贸易收支结构决定储备币种分配的作用，而非具体比例的选择。其次，该模型缺乏对外债这一因素的考察。作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免到期时的汇率风险和在外汇市场市场上换汇、购汇所带来的手续费等额外的费用。最后，该模型仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析，完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，而这正是资产选择理论所考虑的重点。223杜利模型迈克尔杜利在外汇储备的货币组合一文中，建立了比海勒一奈特模型更为复杂L和更具有现实性的模型。杜利同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益的考虑。所以同海勒与奈特一样，杜利摈弃了“均值一方差分析的资产组合理论，而采用回归分析法建立了计量统计模型。杜利模型的回归方程式如下等风刚等纵等舭小，22此回归方程的右边分为五大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量对外汇储备币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。杜利模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量，外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比海勒一杜利模型更为完善。在进行回归运算时，杜利根据发展中国家和工业化国家的不同特点I分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。杜利模型是目前较为完善的储备币种决定模型。杜利模型的局限性在于，它对现实的模拟只是一种近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确切的。因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。另外，由于是计算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题，它只能说明“是什么“的问题，总之，杜利模型所获得五种货币的比例只能是决策者的一个参考。23外汇储备结构研究的数理基础231变量平稳性检验传统意义上的多元回归模型与时间序列ARMA模型一般需要很强的假定前提时间序列应有平稳性。但实际上，特别是外汇、金融市场上的数据往往是一个非平稳的随机过程，如用非平稳变量建立传统的多元回归模型与ARMA模型，则会带来虚假回归的问题。因此对一组时间序列进行平稳性检验则十分必要。最早提出的平稳性检验方法是FULLER1976以及DICKEYANDFULLER1979提出的DF单位根检验，他们假设随机过程VI是一个ARP过程，通过以下的OLS回归锄磊4TA1Y,一I2L乃觚，Q，1，T23L冀利用统计量丁西一1及只一的回归系数舀一1的，统计量么一。DF或ADF检验统计量来判断零假设是否成立。SAIDANDDICKEY1984证明了如果在选择自回归阶数所时，遵循P700，露丁J0的原则，那么FULLER1976以及DICKEYANDFULLER1979的结果就可以推广到随机扰动项V，为一个平稳删AP，G过程的情况，人们将其称之为ADF检验。MACKINNON1996通过一系列的蒙特卡洛模拟给出了ADF检验的响应面函数。232GARCH模型简述对于风险的描述，目前较为流行的是采用广义自回归条件异方差模型GARCH模型。一些时间序列特别是金融时间序列，往往会出现某一特征的值成群出现的情况，这种性质称为波动的集群性VOLATILITYCLUSTERING，也称为ARCH效应。ENGLE在1982年提出检验残差序列中是否存在ARCH效应的拉格朗日乘数检验，ARCHLM检验。自回归条件异方差性的这个特殊的设定，是由于发现在许多金融时间序列中，残差的大小与最近的残差值有关。为了刻画预测误差的条件异方差中可能存在的某种相关性，ENGLE提出了自回归条件异方差模型。ARCH模型的主要思想是误差项鸬的条件异方差依赖于它的前期值以一的大小。一个ARCH1模型就是时刻T的“的条件异方差仃依赖于时刻TL的残差平方以的大小。在ARCH模型的基础之上，用一个或两个以上矿的滞后值代替许多的滞后值，这就是广义自回归条件异方差模型GARCH模型的基本思想。在GARCH模型中，主要考虑两个不同的设定一个是条件均值，另一个是条件方差。标准的GARCH1，1模型分为两部分均值方程M口U，24条件方差方程盯国掣三I畦L25当期的方差依赖于三个因素常数项缈，ARCH项彪。用前一期的残差的平方表示，反映前一期的波动性和前一期的预测方差吐即GARCH项。GARCH1，1的1，1是指方差设定中含有一个ARCH项和一个GARCH项，模型的这种设定在金融领域很有意义代理商、交易者们往往通过不变项缈，前一期方差的预测值。以及前一期信息疋。的加权来预测当期的方差矿。如果资产收益率上升或下降的幅度很大，那么交易者会加大对下一14期方差的估计。GARCH模型通常建立在正态分布假设的基础上。在正态GARCH模型中假定误差项服从条件正态分布，其条件方差为砰。由于改变的条件方差允许回报序列中存在更多的异常值或者非常大的观测值，所以回报序列的无条件分布是尖峰的，且比正态分布具有更厚的尾部。因此GARCH类模型特别适合于对金融时间序列数据的波动性进行建模。然而，对于高频数据，正态GARCH仍然不能充分地描述数据的尖峰厚尾性。对此，可以假定误差服从T分布和广义误差分布GENERALIZEDERRORDISTRIBUTION，GED。广义误差分布GED的分布形式是由参数V控制着，不同参数导致不同的分布形式。当V2时，GED是正态分布；当V2时，尾部比正态分布更薄；当V005时，除黄金外其他资产权重的将为0，这样研究意义将会被严重减弱，因此，给定的预期收益水平上限为005。在既定收益率水平RO001，002，003，004，005下，波动率由各储备资产的基于双边市场汇率的GARCH模型计算出，风险最小时的外汇储备最优比例见下表51。表51基于双边市场汇率的既定预期收益率下的最优结构既定收益001002003004005美元1820410410000000000000000欧元25。511922032113。17002。79560。0000日元617154642380660603672787578667英镑2464301752O0000000000000096黄金84880125138207698299257421333最小方筹00000460000048000005900000820000120数据来源利用MATLAB65软件计算而得512基于名义有效汇率的最优结构同样根据理性人的经济学假定，预期收益率R应大于0，同时，根据软件计算结果，在名义有效汇率的基础上计算的储备结构，当预期收益R03时，除黄金外其他资产权重的将为0，同样研究意义将会被严重减弱，因此，给定的预期收益水平上限为03。在既定收益率水平RO10，015，020，025，030下，波动率由各储备资产的基于名义有效汇率的GARCH模型计算出，风险最小时的外汇储备最优比例见下表表52基于名义有效汇率下的既定预期收益率下的最优币种结构既定收益010015020025030美元4887348873425653083100000欧元49543249543355880567。6284649699日元L2233412233112319712475900000英镑269425259426L795661311500000黄金6393663938958677155011350301最小方著0，0002090，000209O，00022L00003020000579数据来源利HJMATLAB65软件计算而得52储备资产关联的最优储备结构分析对各储备资产之间相互独立的这个假定前提是一个很强的假定，在一般情况之下这个假定条件不会成立，各储备资产之间通常具有较强的相关性，如果放宽这个假定条件，则需要具体计算出各储备资产之间的方差协方差矩阵。一般条件下的求解最优结构问题是依据前文的资产组合模型，若变量之间存在协整关系，则通过变量之间向量误差模型所确定的各资产之间的方差一协方差矩阵，并将其带入到核心方程之中，以得到最优结果。MIN盯；X。盯，X522CX。，X，X，X。，X，三0I2I萎0“12萎0“13蠹0“14喜X；A；X；A；七X32口32X42042X；D；XLX23X、XSI彳LX2X3X41约束条件XP0，I1，2，3，4，5【X1RLX2R2X3R3X4R4RO521基于双边市场汇率的最优结构通过上一章的分析结果，美元、欧元。日元、英镑和黄金均是1阶单整的过程，不能直接建立回归模型，但满足协整检验的必要条件，因此首先对各储备资产的协整性进行检验JOHANSEN检验。检验结果如下UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTMAXIMUMEIGENVALUEHYPOTHESIZEDMAXE