储蓄存款分流与货币结构变动

1/16储蓄存款分流与货币结构变动作者武剑该项研究得到中国体改基金会北京国民经济研究所的资助，许多观点是在与樊纲、余永定、米建国等教授的中形成的，在研究过程中还得到孙涛、罗振宇、李绍光、袁平等几位博士的大力帮助。提要近一时期以来，中央银行连续降息，导致居民储蓄存款分流速度加快，但分流出来的资金未能如期望的那样进入实际产品市场，进而拉动消费和投资需求，而是大量流入股市，且主要汇集于一级市场，由此产生巨额资金沉淀，并直接形成广义货币收缩的主要原因。这种情况不仅造成总需求进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系的金融效率。为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增发国债和利率市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际生产领域，提高储蓄向投资的转化效率。一、我国居民储蓄存款的变动状况改革开放以来，我国居民储蓄存款保持了较高的增长速度，其发展过程大致分为三个阶段（）持续增长阶段年城乡居民储蓄存款平均每年增长以上，年居民储蓄存款余额达到亿元人民币，为年亿元的倍。（）高速增2/16长阶段在基数已经较大的情况下，年，居民储蓄存款余额继续保持旺盛的增长势头，这一时期储蓄存款余额年均增长率达到，至年储蓄余额上升为亿元。（）减速增长阶段年居民储蓄存款余额虽然继续增长，年底达到万亿元，但这一时期，储蓄存款余额的增长速度开始下降，增长率由年的一路下降到年的。同时，新增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中年增长率为，年为。进入年，居民储蓄存款形势发生新的变化。我国城乡居民储蓄存款余额到月末为亿元，同比增长率仅为，增幅比去年末下降个百分点其中至月新增储蓄存款仅为亿元，比去年同期少增亿元。特别是，月、月和月，当月新增储蓄存款出现负值，储蓄存款减少数额分别高达亿元、亿元和亿元。上述情况表明，居民储蓄存款分流进一步加快，投资、消费、金融结构等方面都由此产生一系列变化，分析储蓄资金流向、货币资产结构及其经济效应对于宏观经济政策的研究和制定具有重要意义。二、储蓄存款分流的主要原因事实上，我国居民储蓄存款的下降从年就开始了。当时为了防止经济过热，国家采取了紧缩政策。居民储蓄存款余额、当年新增储蓄存款以及人均储蓄存款等三项指标的增长率在年达到最高峰，之后便出现不断下降的趋势见表。影响居民储蓄存款变动的因素很多，如实际收入、3/16名义利率、通货膨胀率、预期稳定性、资本市场发展状况等，一个时期以来，这些因素的同时作用使得储蓄存款余额持续增加，而与此同时，人们往往忽视了对储蓄存款增长速度及其加速度的观察和分析，居民储蓄存款分流的趋势较少受到关注。这种趋势持续到年下半年，储蓄存款余额开始出现负增长，对其背后的原因有必要进行认真的分析。（一）利率连续下调从年起，为刺激经济复苏，中央银行连续次下调利率。从单因素弹性看，居民储蓄存款对利率下降应该是相当敏感的，存款利率大幅度降低，意味着储蓄存款这一金融资产的收益率显著下降。根据资产组合理论，居民在资产收益最大化的驱动下，会逐步减少存款持有量，而相应增加其他资产的持有数量，然而由于通货紧缩和预期不稳定等影响因素的存在，这种变化起初可能是不明显的。另外，即使在资产市场比较发达的经济体系中，居民资产结构的变动也通常需要一个较长的时期进行调整，因此利率变动的短期效应通常只反映在储蓄存款加速度的变化上。但是，连续和大幅度的利率下调会使其他因素的作用不断减弱，储蓄存款减少的实际效果就会逐步体现出来。（二）开征利息税全国人大于年月通过了修改个人所得税法的决定，4/16为恢复征收利息税铺平了道路。开征利息税对于存款者来说，相当于第八次降息。如现在一年期存款的利率为，征的利息税后，利率实际降为。从某种意义上讲，征收利息税比降息可能产生更大的经济效果。降息给人们的感觉是从银行得到的好处减少了，而征税的感觉则是居民应得的好处被拿走了，因而后者比前者更能促使人们调整资产结构，寻求新的资金去向。年至月，沪深两市平均市盈率约为倍，这与第七次降息后一年期存款利率的投资回报基本等同。但开征利息税后，按一年的存款利率测算，沪深两市的平均市盈率可以提高到倍左右，这就为股市打开了上升的空间。股票投资回报高于存款利息收入，再加上股票转让所得仍暂免征税，很自然会出现资金搬家的现象。（三）存款实名制的预期我国储蓄存款一直采用虚名制，特别是活期储蓄，只要取款人提供存折，银行即按折付款。实行了几十年的存款虚名制造成了地下金融的泛滥。任何人只要凭一个虚构的姓名，就能把非法收入划到自己名下，在现行金融体系下，根本无从追查。为此，人民银行正在酝酿实行储蓄存款实名制，原计划在年四、五月间就正式推出，后来由于各种各样的原因而推迟。在此期间，一些存款者为避免巨额资金曝光，把一部分储蓄存款由银行转出，从而加速5/16了居民储蓄存款的分流。（四）公款私存的资金被大量挤出据中国人民银行调查，一个时期以来，在居民储蓄存款不断增加的同时，企事业公款被存入私人名下的现象也愈演愈烈。据央行专家分析，公款私存在近万亿元储蓄存款中，保守测算也占万亿元，这使得银行每年要多支付利息五、六十亿元。公款私存的主要动机是获得较高的利息收入，然而随着储蓄存款利率节节下降，加上国家开征利息税，这种获利动机逐步消失，许多先前以居民存款形式存入商业银行的资金被提出，转而流入股市或变为手持现金，甚至呈现私款公存的现象。公款私存的这部分资金，其去留主要以收益率高低为转移，而不受居民预期收入和社会保障等因素的影响，因此它对利率下调的敏感程度比真实的居民储蓄存款更高，利率连续调低后，这笔资金被大量挤出，从而加速了居民储蓄存款的分流。三、储蓄存款分流后的资金流向分析分析表明，居民储蓄存款分流后的资金并没有进入实际投资领域，也没能拉动消费需求的增长，而是大量流入股市，并主要驻留于股票一级市场。（一）储蓄存款分流后，消费市场依然回升乏力。到年月，社会消费品零售总额比上年增长，增幅比6/16月份降低个百分点，扣除价格因素后实际增长率仅为（见表）。从去年消费市场的总体走势看，月以后社会零售消费品增长率出现一定的回升势头，由开始逐月上升，到月份达到同比的增长率。但这种微弱的回升并没有持续下去，到月消费总额再次回落到，同时消费者价格指数也在上升了几个月之后再次下跌。消费价格指数连续走低，表明消费市场回升依然乏力，同时也说明居民储蓄存款分流后，大部分资金并未进入消费品市场，因而没有到达降息以刺激居民消费的最终目的。二投资增长率继续呈下降趋势。在消费需求不旺的同时，国内投资需求继续呈下降态势。据统计，月份固定资产投资比上年同期增长，增幅与前个月相比下降个百分点，扣除价格因素后的实际增长仅为。另一方面，从年年初以来，企业存款的增长率几乎一直在下降，月份为，月份降至到月份同比增长率仅为，比去年少增存款近亿元。固定资产投资和企业存款总额的下降说明居民储蓄存款在分流后，不仅没有转化成消费需求，也未能有效地转化为实际投资。（三）定期存款大幅度下降，而活期存款比重相对上升。征收利息税后，一年期整存整取的利率，扣除利息税后实得为，而活期储蓄的利率则为，两者相差7/16不过一个百分点，而在月日降息之前，它们之间的息差为个百分点。因此，许多居民将原先的定期储蓄存款转换成活期存款，以便于日常交易或及时购买其他种类的金融资产。据统计，年前个月全国新增活期储蓄存款占新增储蓄存款的比重为，比去年同期提高约个百分点。而从月份开始，定期存款的比重急剧下降，定期储蓄存款减少金额多达亿元，占居民储蓄存款的比重由月份的下降到月份的。（四）外币存款显著增加经征税后的美元实际存款利率为，几乎比人民币存款利率高出一倍。因此，居民纷纷转投外币，以争取更高的存款回报。年头个月，国内居民外币存款金额比去年同期上升，达亿美元。目前，银行统计科目均已实行本外币合计，居民外币存款的增减并不影响居民储蓄存款项目的金额变动，但外币存款对居民资产结构的影响是深远的，这种结构变动从一个侧面反映了居民对利率连续下调所做的心理预期和行为调整。（五）居民手持现金大量增加手持现金是近一时期储蓄存款分流后资金的一个重要去向。年底现金余额为亿元，同比增长，累计增加投放亿元。由于名义利率下降，持有现金的机会成本降低，居8/16民出于流动性偏好，愿意持有更多的现金资产，这是符合逻辑的。问题是目前我国居民的流动性偏好主要还不是交易动机和预防动机，而是更多体现为投机动机。在存在有效资本市场的条件下，这种投机行为最终会增加经济体系中的直接投资，从而有利于经济实现均衡和持续增长。由于我国金融市场目前还很不完善，居民大量持有现金参与投机活动，不仅无助于总需求的增加，反而会加速经济的失衡。（六）股票一级市场吸纳大量资金。年月到月，股票二级市场的交易量不断萎缩，股指呈下滑趋势（见表），与此同时，一级市场却格外红火。目前，越来越多的居民联合起来开设股票帐户，专门用于股票的一级申购。做股票申购的收益既高，同时也很安全。而二级市场风险则比较大，普通居民因缺乏操作经验而不愿贸然涉足。新股申购就是碰运气，运气好就赚钱，运气不好也不赔，不过资金量越大，收益就越稳定。按照年上半年的新股发行速度，以万元资金进行连续申购，年收益率约在，收益率高出储蓄存款及国债许多，而进行一级申购的风险却很小，在没有新股发行的时候又可以得到活期储蓄利息。如果急于用钱，方便的银证电话转帐系统也非常便捷。正因如此，股票一级市场申购受到了越来越多人的青睐，其中不乏有一些居民联合亲戚朋友共同集资申9/16购，以扩大资金规模，提高新股的中签率。这就直接导致股票一级市场吸引的资金越来越多。据统计，截年至月底，沪深股市资金总量在亿元左右，年初这一数字为亿元，即一年来，沪深股市资金的净流入量达亿元。年月份，从沪深两地股市中流出资金共计亿元。其中，因配股和新股发行等扩容因素而流出的资金量为亿元；以印花税、佣金形式流出的资金为亿元债券、股交易及佣金返还除外。同期，沪深股市共计流入资金亿元，进出相抵，全年流入股市的资金数额约为亿元。在证券市场资金总量变化的同时，一、二级市场资金结构也出现规律性的变化特征。近一年来，滞留于一级市场和二级市场的资金呈现出此消彼涨的状态。统计数据显示，年至月，稳定参与一级市场的申购资金在亿元至亿元之间，而参与二级市场交易的资金量大约在亿至亿元范围之内。相比之下，驻留在一级市场上的资金平均水平高于二级市场（如图）。年至月，由于股指低靡，一级市场申购收益较低，单只新股平均收益仅为，一级市场资金量一直停留在亿元左右。而进入月份以后，沪深股市股价较高，获利机会减少，而同时一级市场申购收益增加，单只新股平均申购收益上升至，一级市场资金大幅度上升，并于月后一直保持在亿元以上，其中月日至月日，一级市场申购资金达到亿10/16元，而月日到月日，一级市场共冻结申购资金亿元，达到了历史最高值。这和平时约亿元的申购资金量相差接近亿元。进入月，一级市场申购资金进一步增加，一度上升到亿元，月度平均资金量约为亿元。四、股市资金沉淀与货币供给结构变动为了深入分析储蓄存款分流对宏观经济的影响，首先要了解该笔资金从居民储蓄账户流入股市后，会以何种形式反映在货币结构的变化上。（一）股市资金的流程和存在方式在分析股市资金在货币供给结构中的存在方式时，首先需要了解股市资金的基本流程。股市资金流程，实际上就是证券市场中资金结算和清算的过程。从目前我国股票市场运行状况看，资金清算方式主要有三种磁卡清算。投资者在结算代理银行（商业银行）开立的证券帐户和储蓄帐户合二为一。交易完成后，由结算代理银行根据中央证券登记结算公司的划帐指令在各投资者的资金帐户上进行转帐。目前，由于分业经营政策的实施，这种结算方式在我国开展得很不充分，以磁卡结算的业务量很小。二级清算。投资者在证券商处缴款开立资金帐户，证券商在结算代理银行开立资金帐户。交易完成后，首先由结算代理银行根据结算公司的划帐指令在各证券商的资11/16金帐户上进行划帐；然后，证券商根据结算公司发出的清算明细数据在各投资者的资金帐户上进行划帐。三级清算（只适用于异地）。投资者在证券商处缴款开立资金帐户，证券商在异地的集中结算中心缴款开立资金帐户，异地的集中结算中心在当地的结算代理银行缴款开立帐户。每日交易完成后，首先由结算公司与异地的集中结算中心办理净额结算；然后，异地结算中心再按照结算公司的划帐指令在各证券商的资金帐户上进行划帐；最后，证券商根据结算公司发出的清算明细数据在各投资者的资金帐户上进行划帐。以上三种结算方式形成的资金，在银行资产负债表中资金来源一方，被分别记在不同科目下。在磁卡清算中，投资者在结算代理银行开立资金帐户，在结算代理行的会计核算记帐中，表现为商业银行科目，列在储蓄存款项下。后两种结算方式形成的资金均由证券公司支配，并存放于券商在结算代理银行开立的资金帐户，在银行资产负债表中，一般被记为同业往来项下的同业存放科目中。因此，股市吸纳的资金主要以同业往来的形式存在，只有很一小部分表现为储蓄存款形式。（二）居民储蓄存款分流在会计账户上的反映进入股市的居民储蓄存款资金大体可分成两部分，一部分通过股票市场形成企业经营资金再由企业转存入银12/16行形成企业存款（记为）；另一部分为股票市场中沉淀的资金，主要表现为证券公司持有的客户资金账户保证金以及一级市场新股申购过程中被冻结的股民资金（记为），这部分资金形成证券公司的主要资金来源，证券公司把这笔巨额资金以存放同业形式转存于国家指定的商业银行（其中还有一小部分存入中央银行）。表现在商业银行的会计账户上，储蓄存款减少同时企业存款增加，而同业存放增加。当然如果券商私自挪用客户保证金进行其他金融投机活动，同业存放数额可能会小于。（三）商业银行同业存放的近期变动趋势为了进一步考察居民储蓄存款分流后入市资金的变化情况，我们对五家国有独资银行（工行、农行、中行、建行、交行）资金来源方的同业往来余额与资金运用方的同业存放余额轧差后的差额进行重点跟踪，观测其在近一时期的变动趋势。这里，同业存放差额的经济含义为五家银行与其余金融机构之间发生同业往来的资金净流入额。通常，券商的资金除了一部分上缴中央银行作为准备金以外，主要还是存放于中央银行指定的上述几家国有商业银行。因此，国有商业银行与其他金融机构之间同业往来差额的变动基本上反映了股市资金的变动趋势（如图）。年初，五家国有商业银行的同业存放净差额约为亿元，而后稳步增加，年上半年基本稳定在亿元左右，从月份起，商业银13/16行同业存放净差额开始迅速增加，到月末该项目总金额达到亿元。与此同时，居民储蓄存款的变动趋势与同业存放形成明显的对照，年月以后随着入市资金数额迅速增加，居民储蓄存款的增幅骤减，并先后在三个月中出现余额减少的情况，其中和月储蓄存款共减少亿元，同期五家银行的同业存放增加亿元，这说明不仅居民储蓄减少的资金流入股票市场，而且还有一部分现金和企业存款转移到股市资金账户中。四居民储蓄存款分流导致货币供给发生变化根据中国人民银行货币供应量统计办法，关于货币总量层次划分的标准以及各层次所包含的内容如下流通中的现金；企业活期存款十机关团体部队存款十农业存款十信用卡存款；企业定期存款居民储蓄存款十信托类存款临时存款财政预算外存款；金融债券十商业票据十大额可转让定期存款同业存放。根据人民银行的统计方法，年各层次货币所占的平均比重如表所示资料来源中国人民银行统计季报根据上述货币供给量定义，得到如下方程14/16根据上述算法计算，得到如下结果上述分析表明，到年月，我国广义货币增长率为，比上一年度下降个百分点，其中居民储蓄存款下降使广义货币增长率降低个百分点，同时企业活期存款和定期存款的数额变动分别使增长率降低和。另一方面，现金的增加使广义货币增长率上升了个百分点。而其他项目对广义货币的影响较小，共计为。根据上述数据，在导致货币供给增长率下降的各项因素中居民储蓄存款分流的贡献度为，企业存款的贡献度为，而现金的贡献度为。即储蓄存款的增长势头减弱，已经成为货币供给增长率下降的主要原因。同时企业存