上海汽车新股研究报告

公司深度研究报告保险业中国人寿新股研究报告深度研究报告内在价值市场战略性配置溢价中国寿险行业发展现状和趋势分析长期稳定高增长和较低的风险国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快。保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快。中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达2954，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达2441，远远快于同期GDP的增速。从市值来看，主要发达国家保险行业市值占比在25之间的水平，以1888元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4。中国人寿的SSSS竞争优势稳固的规模优势（SIZE），高偿付能力SOLVENCYRATIO，业务结构调整优化OPERATIONALSTRUCTURE，不断完善的公司治理结构（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，保险行业规模优势有利于降低成本。2004年和2005年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有663和662，到2006年上半年，这一比率又降到了492。偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250以上的水平，远高于保监会要求的100的监管指标和国内其他寿险公司。在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。06上半年，期交首年保费收入同比增长2622。在风险型新单保费收入中，期交比例由2003年的663上升至2004年的862，06年上半年，上升到9191。行业龙头地位具有可持续性和稳定性中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上和中国人寿的差距都较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，保险行业盈利的滞后性都决定了在今后相当长的时期内，垄断仍然是寿险行业的主要竞争格局。盈利预测，估值和投资策略分析内在价值市场战略性配置溢价我们采取较为中性的假设，投资收益率为6，07年底折现率为112，得到公司每股合理价格在289302元。从投资价值分析来看，银行相比保险具有更高的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和更稳定的市场地位。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，和银行相比经营面随宏观经济波动也比较小，具有较好的抗周期性。从投资属性面来讲，人寿是目前唯一一只保险品种，有银行和证券行业不具有的投资稀缺性和更稳定的行业地位。所以，我们认为，人寿会在合理内在价值基础上享受一定的市场战略性资产配置溢价。国际上对保险公司的估值又普遍高于商业银行，我们考虑市场资产配置溢价后价格为318362元。2007年1月8日目录中国寿险行业发展现状和趋势分析4中国保险业和寿险业近年来发展概况4寿险业是保险业的主流险种5主要发达国家保险行业市值占比在25之间的水平6中国人寿的SSSS竞争优势6稳固的规模优势（SIZE）6偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距SOLVENCYRATIO8业务结构调整优化OPERATIONALSTRUCTURE8重点发展期交产品业务8保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务8重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险10不断完善的公司治理结构（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）10行业龙头地位具有可持续性和稳定性10领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局10中国人寿的资产负债率较为合适10盈利预测，估值和投资策略分析11保险、银行和券商估值比较国际经验11盈利增长预期13连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高13股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要13投资渠道逐步扩大14股权投资具有较大优势15很难对长期的投资收益率作较为准确的预测15中国人寿盈利预测和估值分析16估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设17风险提示19利率风险19投资收益风险19图表目录图12005年中国各省直辖市寿险密度和人均GDP4图22005年寿险深度和寿险密度国际比较4图319962005年中国寿险行业保费收入和年增长率5图420001200611中国保险行业资产构成变化趋势5图519992005年中国保险行业保费收入构成5图620017200611中国各类金融机构市值占比6图719937200610日本各类金融机构市值占比6图819941200610韩国各类金融机构市值占比6图91995320069美国各类金融机构市值占比6图1020051H2006主要寿险公司保费收入市场份额7图11中国人寿2005年主要保险细分业务市场占比7图1219992005中国人寿市场份额及寿险行业CR47图1320041H2006主要寿险公司营业费用率比较7图1420041H2006主要寿险公司偿付能力充足率8图15日本前十大寿险公司1Q2003偿付能力充足率8图1620031H2006中国人寿风险型新单保费收入构成9图1720041H2006中国人寿保费收入构成9图1820031H2006中外寿险公司资产负债率比较11图2119937200611日本各类金融机构PB走势12图2219921200610泰国各类金融机构PB走势12图1920041H2006中国人寿营业利润主要来源14图2020051H2006中国人寿投资资产结构14表1国际上一些保险公司近年来的保险偿付充足率8表2中国人寿20041H2006保险业务保费收入结构9表3美国银行保险和证券估值比较12表4韩国银行保险和证券估值比较13表5中国人寿20041H2006投资收益明细14表6保险公司投资渠道相关法规颁布时间14表7中国人寿主要重大股权投资项目15表8美国全州保险20032005投资收益和投资资产构成16表9保险公司PB估值国际比较16表10中国人寿2005年内含价值敏感性测试17表11中国人寿20031H2006主要财务指标分析17表12中国人寿20041H2006成长性分析18中国寿险行业发展现状和趋势分析已有研究多从保险和国民经济发展的关系，保险行业发展潜力，以及人口结构等角度得出寿险行业处于上升通道和快速发展阶段的结论。关于这一点本文仅从几个角度作一概括，不再赘述。国内国际经验均表明，寿险市场成熟度和经济发展水平都有着高度正相关的关系，而我国国民经济和国民收入处于快速发展阶段，高端客户需求扩大，中产阶级持续增长，城市化进程不断加快；我国保险密度和保险深度在国际上处于较低水平，发展潜力大；保守预测我国2007年人均GDP可超过2000美元，2010年有望超过3000美元，根据经典的“S曲线”理论，在这一阶段国民投资和保险需求面临提高和升级，寿险深度提高速度会加快；我国拥有巨大的人口基数，而且老龄化速度快于许多工业化国家；家庭格局向小户型转移，传统的大家庭代际之间成员相互扶持的社会基础逐渐消弥，商业性和社会性的保险成为迫切需要；中国社会保障体系改革深化，保险模式从国有企业或政府机构提供的福利保障向社会保障基金和保险公司共同提供的社会福利保障转变，进一步促进了全民对保险产品和服务的需求；国十条和保险业十一五规划相继出台，明确了保险业发展方向和发展目标。有利于保险业长期发展的具体政策和措施将会陆续出台。图12005年中国各省直辖市寿险密度和人均GDP图22005年寿险深度和寿险密度国际比较05010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000万万GDP万万万万万万万万万万数据来源CEIC国信证券经济研究所数据来源SIGMAREPORT国信证券经济研究所中国保险业和寿险业近年来发展概况中国寿险业保费收入由1996年的360亿元增长到2005年的3697亿元，年复合增长率高达2954，即使是2000年到2005年之间的复合增长率也高达2441，远远快于同期GDP的增速。中国保险行业总资产由1999年的26041亿元增长到2006年11月底的Y166200278XRSQUARE581705001,0001,5002,0002,5003,0003,500024681012万万万万万万万万万万万万万万万万万/万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万188万亿元，年复合增长率达到3261，其中组合投资的年复合增长率高达4398，占比也不断提高，由1999年的3423升至2006年11月的6086，图319962005年中国寿险行业保费收入和年增长率图420001200611中国保险行业资产构成变化趋势050010001500200025003000350040001996199719981999200020012002200320042005万万01020304050607080万万万万万万万万万万万万万万万万万0200400600800100012001400160018002000J00N00A01S01F02J02D02M03O03M04A04J05J05N05A06S06万万万万万万万万万万万万数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源CEIC国信证券经济研究所寿险业是保险业的主流险种就世界范围来看，人寿保险占到整个保险业3/4左右。有些国家，如全球最大的寿险市场日本，寿险占比已经达到80。近年来我国寿险市场保费收入稳定在接近70的市场份额，与国际水平接近，健康险保费收入占比稳步提高，但占比仍然较低，财险市场份额逐步下降。图519992005年中国保险行业保费收入构成0100,000200,000300,000400,000500,000600,0001999200020012002200320042005万万万01020304050607080万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万数据来源中国保监会国信证券经济研究所主要发达国家保险行业市值占比在25之间的水平主要发达国家保险行业市值占比在25之间的水平，以1888元的发行价计算，中国人寿A股市值占比即可达到近4。图620017200611中国各类金融机构市值占比图719937200610日本各类金融机构市值占比0510152025303540J01J02J02J03J03J04J04J05J05J06J06万万万万万万万万05101520253035J93J94J95J96J97J98J99J00J01J02J03J04J05J06万万万万万万数据来源WIND资讯国信证券经济研究所数据来源CEIC国信证券经济研究所图819941200610韩国各类金融机构市值占比图91995320069美国各类金融机构市值占比051015202530J94J95J96J97J98J99J00J01J02J03J04J05J06万万万万万万万万万万02468101214161820M95M96M97M98M99M00M01M02M03M04M05M06万万万万万万万万万万万万数据来源CEIC国信证券经济研究所数据来源BLOOMBERG国信证券经济研究所中国人寿的SSSS竞争优势稳固的规模优势（SIZE）中国人寿在中国寿险市场上稳定地占据着主导地位，由于寿险行业竞争日益激烈，中国人寿的市场份额有逐步下降的趋势，竞争不仅来自中小寿险公司，也来自外资寿险，如1992年进入中国的美国友邦保险，在2003年2004年一度成为第四大寿险公司，目前也是前十大寿险公司之一。但在2005年和2006年上半年，中国人寿保费收入的市场份额仍然高达441和494。整个行业的集中度也有下降趋势，但CR4集中度依然在80以上，属于贝恩的极高寡占型。尤其是中国人寿、平安和太平洋保险三家公司稳固地占据着寿险市场绝大部分的市场份额，尽管新华人寿、泰康人寿、太平保险等公司扩张较快，但仍然很难与他们相提并论。图1020051H2006主要寿险公司保费收入市场份额图11中国人寿2005年主要保险细分业务市场占比0204060801001202005万2006万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万0102030405060万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所保险行业规模优势有利于降低成本。分析保险公司费用率的一个重要指标是营业费用率，即营业费用占保费收入的比重，这是因为在费用支出中，可以由保险公司调整的主要有手续费支出和佣金支出，以及营业费用，手续费和佣金支出分别需要支付给保险代理人经纪人和保险营销员，这两项支出比较固定，而营业费用弹性相对高一些，是费用管理的重点。我们看到，2004年和2005年，中国人寿的营业费用率在同业中是最低的，分别只有663和662，到2006年上半年，这一比率又降到了492。图1219992005中国人寿市场份额及寿险行业CR4图1320041H2006主要寿险公司营业费用率比较20304050607080901001999200020012002200320042005万万万万万万万万万万万万CR40246810121416万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万1H200620052004数据来源中国保险年鉴国信证券经济研究所数据来源中国保险年鉴国信证券经济研究所偿付能力高于国内同行，但和国际先进同行仍有差距SOLVENCYRATIO偿付能力监管是保险监管的首要目标。中国人寿的偿付能力连续多年维持在250以上的水平，远高于保监会要求的100的监管指标和国内其他寿险公司。但是和国际上优秀的保险同行相比，中国人寿的偿付水平仍处于较低端。从2003年1季度的数据看，作为世界上保险业最发达的日本，其十大寿险公司的偿付能力充足率均保持在300以上的水平，TAIDO保险2005年的偿付能力充足率高达1037。寿险公司图1420041H2006主要寿险公司偿付能力充足率图15日本前十大寿险公司1Q2003偿付能力充足率15010050050100150200250300350国寿股份平安寿险新华人寿泰康人寿太保寿险200420051H20060100200300400500600700800900NIPPONDAIICHISUMITOMOMEIJIYASUDAMITSUIASAHITAIYODAIDOFUKOKUTOTAL万万万万万万万数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源国信证券经济研究所表1国际上一些保险公司近年来的保险偿付充足率1Q20021Q20031Q200420041Q20052005韩国METLIFE保险4128031860233601889019740韩国三星火灾保险28100326英国LLOYD300380TAIYO863866DAIDO10351037TD寿险985722数据来源国信证券经济研究所业务结构调整优化OPERATIONALSTRUCTURE重点发展期交产品业务在交费结构上，中国人寿不断加大内涵价值贡献高的期交业务的发展力度。2006上半年，期交首年保费收入同比增长2622。在风险型新单保费收入（包括个人和团体寿险首年保费收入）中，期交比例由2003年的663上升至2004年的862，到了2006年上半年，已上升到了9191。在公司的发展计划中也提到，公司将大力拓展内含价值高的风险型期缴业务。保持盈利能力较强的个人业务高占比，大力拓展意外保险业务中国人寿的个人业务、团体业务、短期险业务均处于市场领先地位，从盈利能力来看，短期险业务中的意外险盈利能力最强，其次是个人业务，团体业务盈利性最差。团体业务保险产品盈利性低的主要原因是团体业务中投资性保险产品占比较高，但因政策调整等原因导致增长较高的团体业务退保金减少了团体业务可投资资产的规模，使得团体业务的投资性收益偏低；另外因为在团体业务中寿险公司的议价能力较低，赔偿额也较大。中国人寿80左右的保费收入都来自个人业务，而且占比稳定。团体险业务占比稳定在15左右，在2004年、2005年公司团体业务出现了经营亏损。公司开展团体业务主要基于战略性考虑，旨在强化品牌优势和市场影响力，集聚低成本的保险资金和客户资源，为其他业务，尤其是个人业务的深度拓展搭建平台，因为无论是在过去还是将来，团体业务都是个人业务的重要资源之一。虽然短期意外险业务盈利盈利强，但目前占比很低，而且占比不断下降，这主要是因为2003年1月1日生效的新保险法正式允许财产险公司经营意外伤害险和短期健康险，这对寿险公司带来了很大冲击。在公司发展计划中，公司已将意外保险这项内涵价值高的业务作为重点拓展的业务之一。图1620031H2006中国人寿风险型新单保费收入构成图1720041H2006中国人寿保费收入构成05000100001500020000250001H20061H2005200520042003万万万万万万万万万01020304050607080901001H20061H200520052004万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所表2中国人寿20041H2006保险业务保费收入结构1H20061H200520052004个人人寿保险首年总保费收入/总保费收入3054324730973971续期总保费收入/总保费收入6946675369036029趸缴总保费收入/首年总保费收入2914785541269期交首年总保费收入/首年总保费收入9709952294468731团体人寿保险首年总保费收入/总保费收入9888963698158576续期总保费收入/总保费收入1123641851424趸缴总保费收入/首年总保费收入9511929295308847期交首年总保费收入/首年总保费收入4897084701153保险业务收入构成（包括保费收入和投资型合同业务收入）个人业务8087761578097807团体业务1415178515121474短期险业务498600679720利润总额/（保费收入投资型合同业务收入）个人业务538461324176团体业务296044020103短期险业务2090194015161091数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所重点发展对利率不太敏感的产品，降低利率风险公司在招股书中还提到，将积极调整业务结构，把重点放在可减少利率变化冲击的产品上，包括对利率不太敏感的保障型产品和可以在一定程度上应对利率变化的分红型产品等。不断完善的公司治理结构（CORPARAEGOVERNANCESTRUCTURE）公司在香港联交所和纽约证交所的上市，有利于公司不断完善公司治理，目前本公司董事会成员中独立董事占半数，超过了中国证监会关于上市公司独立董事应达到董事人数的三分之一的要求，董事会下设审计委员会、提名薪酬委员会、风险管理委员会和战略委员会，各专业委员会主席均由独立董事担任。为了成功在美国上市，中国人寿战胜了萨班斯法案中出奇苛刻的404条款，同时也极大地加强了自身的内部控制建设。前不久吴焰接替杨超担任公司总裁的权利分拆事件也很好地体现了公司在完善公司治理上的不懈努力，而其中的压力之一，就是香港联交所的企业管治常规守则明确要求，主席和行政总裁不应由一人同时兼任。行业龙头地位具有可持续性和稳定性领先优势更多源自内在，垄断是相当长时期内寿险业主要竞争格局外资保险进入中国已有十几年历史，尚未对中国人寿构成明显冲击，中国人寿的市场份额虽然是在下降的，但是下降的趋势较为平缓，而且下降的速度也越来越慢，扩张仍然在稳步地推进。事实上，相对银行业来说，保险行业市场竞争相对充分，国有大保险公司获得的政策面支持没有国有大型商业银行明显，领先优势更多源于内在，因而具有可持续性。我们认为，至少在今后相当长的时期内，垄断仍然是我国寿险行业的主要竞争格局。中国人寿早已实现全国性布局，其他中资寿险公司或在机构数上或在保费收入上和中国人寿的差距都比较大，而外资保险公司基本没有实现布局策略。寿险行业具有自然垄断的特征，只有承保额达到一定规模才能分散风险，以及保险行业盈利的滞后性都决定了后进者的赶超绝非一朝一夕之功。中国人寿的资产负债率较为合适中资寿险行业2005年平均资产负债率达到98，明显高于外资寿险平均86的水平。不过中国人寿的资产负债率较为合适，2003年以来稳定在8090之间，2005年资产负债率8786和外资寿险的平均水平，以及美国全州保险都相当接近。图1820031H2006中外寿险公司资产负债率比较808284868890929496981001H2006200520042003万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万数据来源各公司报表国信证券经济研究所盈利预测，估值和投资策略分析保险公司估值讨论对中国的寿险公司实行PE估值方法不太合适。这是因为寿险的会计处理较为特殊，比如对于期交保险产品来说，收入确认相对平滑，但是像趸缴险种，收入确认相对靠前，成本则集中在最初和最后一年；另外像责任准备金的计提在很大程度上没有一个客观的标准，主观因素影响较大。所以账面利润不能反映公司中长期的盈利能力和真实价值，评估寿险公司更为重要的指标，也是国际上使用更为普遍的方法，是精算评估方法。该方法使用内涵价值和新业务价值估算寿险公司现有业务的经济价值和未来新业务的经济价值。在美国市场，对寿险公司主要使用PB和PE估值，这是因为美国的主要寿险公司已进入成熟发展阶段，盈利增长稳定。在精算评估法中，公司评估价值内涵价值未来新业务价值调整净资产有效业务价值当年新业务价值新业务乘数保险、银行和券商估值比较国际经验对于包括银行、证券和保险等在内的大金融服务业来说，账面价值都是比较重要的，这是因为金融服务业的固定资产较少，通过重估，账面值和市场价值之间相对其他行业来说更加接近，更能真实地反映公司的真实价值。从日本和泰国1990年代以来的经验来看，银行和保险的PB估值走势平稳，趋势性非常明显，在绝对数和趋势上也都相当一致，多数时间在13倍之间游走，而证券股的PB波动剧烈。我们认为这一估值趋势和国际上90年代以来寿险公司将保险和储蓄结合起来的经营方式有关。20世纪80年代寿险行业仍主要开展终身人寿保险业务，到了90年代，经营方式发生了变革。目前很多寿险公司的职能更接近于依赖利差的贷款部门，比如WESTERNNATIONAL寿险公司的收入实际全部来自借贷利差。但是这种趋势在中国尚未出现，所以对中国寿险公司的估值不应类比银行。图2119937200611日本各类金融机构PB走势图2219921200610泰国各类金融机构PB走势051152253J93J95J97J99J01J03J05万万万万万万万万万万012345678J92J94J96J98J00J02J04J06万万万万万万数据来源CEIC国信证券经济研究所数据来源CEIC国信证券经济研究所国际上对保险公司的PB估值略高于商业银行，而寿险公司的估值又高于财险公司。表3美国银行保险和证券估值比较银行保险PB05PB06PB07PB05PB06PB07花旗11651080215191STANCORP171158美洲11891094198178大都会集团151127摩根13671211149138全州保险180161富国713647143125STPAULTRAVELLERS142127五三银行14791355227214哈特福德154135平均11831077186169信安金融集团240217证券家庭生命保险300266花旗集团11821111214202丘博集团155139美林18741387241219WRBERKLEY219181高盛13201327311263AIG186162摩根士丹利14401341259230JEFFERIES11631065119107雷曼兄弟11571116229198BEARSTEARNS12901232192174平均13471226224199平均190168数据来源BLOOMBERG国信证券经济研究所表4韩国银行保险和证券估值比较PE06PE07PB06PB07银行KOOKMIN856818173144PUSAN787777129117韩国实业银行808773144127乌日金融938876154132新韩918847171146平均861847154133证券大信证券22631649082078新韩证券895846174149三星证券26742128202185现代证券21121936137128平均19861640149135保险韩国再保险172155DONGBU保险208188现代水火保险142130三星水火保险195176平均179162数据来源BLOOMBERG国信证券经济研究所盈利增长预期连续多年出现承保亏损主要源于提存寿险责任准备金较高承保利润是指保险业务收入（自留保费）减去保险业务支出和准备金提转差后的净额，其中不包括投资收益和营业外收入等指标，旨在反映保险公司直接承保业务的经营情况。近年来中国人寿的承保亏损一直呈上升趋势，2004和2005年亏损增速分别为16014和1700，2006年上半年同比增长更是高达8442，这主要是因为责任准备金提转差较高，尤其是提存寿险责任准备金较高，2006年上半年，同比增长3072，净提存额度占到责任准备金提转差的9934。其主要原因在于报告期内，寿险续期业务和新单业务快速增长，使得寿险责任准备金提存数大于转回数。股权投资收益增速对决定盈利增速影响较为重要寿险公司利润主要有四个渠道，死差损益，费差损益，利差损益和退保损益，死差损益来自预定死亡率和实际死亡率的差距，费差损益来自实际费用率和预定费用率差异，利差损益的影响因素一是责任准备金的积累方式，另一方面是责任准备金的资金运用收益，退保损益来源于退保金和该保单在退保时的责任准备金之间的差额。但一般来说，其中的退保损益所占比重较小，而且退保合同的退保金要少于责任准备金，所以实际上可以将它划分到死差损益中，所以利润来源简称为死差、费差和利差“三差”。前面我们已提及，由于业务扩张较快，中国人寿近年来持续出现承保亏损，利润主要来源是投资收益和利息收入，而利息收入增长相对稳定，所以影响公司利润的主要因素就是投资收益。图1920041H2006中国人寿营业利润主要来源图2020051H2006中国人寿投资资产结构5,0003,0001,0001,0003,0005,0007,0009,0001H20061H20052005年2004年万万万万万万万万万万万万万万万万01000002000003000004000005000006000001H20062005万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万万数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所投资渠道逐步扩大目前，保险公司投资企业债的上限为公司总资产的30，投资证券投资基金的上限为资产的15，股票投资上限为资产的5，基础设施投资上限为资产的5，商业银行股权投资上限为资产的3，单一银行股权投资上限为1。目前中国人寿尚未用足政策规定的上限。2005年，中国人寿投资于股权投资的资产占到全部投资资产的800，仅贡献了全部净投资收益的33。2006年上半年股权投资比例上升到886，而对净投资收益的贡献率突然上升到3034，这构成了2006年上半年净利润大幅增长的关键。债权投资资产占比和对净投资收益的贡献比相对稳定，所以分析盈利增长最关键的因素是股权投资收益，而这部分恰恰是最难以预测的。但是至少定性上看，保险公司投资渠道逐步拓宽，股权投资占比逐步上升是一个必然的趋势，同时资本市场步入中长期景气繁荣期。表5中国人寿20041H2006投资收益明细项目1H20062005年2004年1H20062005年2004年1H20062005年2004年单位百万元金额金额金额占比占比占比收益率收益率收益率银行存款类净投资收益4,0657,9646,742289546386307195393345债权投资类净投资收益5,6918,6153,475405350173251197421306股权投资类净投资收益4,2605681943034331811048194134买入返售证券净投资收益33268002002251211374保单质押贷款净投资收益22221101601301176321434合计14,04117,17210,690100100100各期间总的投资收益率264393326数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所表6保险公司投资渠道相关法规颁布时间时间条款内容1999年10月27日中国保险监督管理委员会关于转发中国人民银行的通知保险公司获得中国人民银行批准可按协议利率在商业银行办理大额、长期协议存款，条件是存款期限高于5年且存款额不少于3,000万元。19991029颁布，2003117修订保险公司投资证券投资基金管理暂行办法保险公司可以投资符合条件的国内证券投资基金2004年8月9日保险外汇资金境外运用管理暂行办法合格的保险公司可在境外将其保险外汇资金投资于中资商业银行的境外分行和符合规定的的固定收益产品2004年10月24日保险机构投资者股票投资管理暂行办法保险公司可直接或委托保险资产管理公司，投资股票、可转换公司债券、以及保监会规定的其他投资品种。2005年8月17日保险机构投资者债券投资管理暂行办法保险机构可投资债券2006年3月14日保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法保险公司可间接投资于基础设施项目2006年6月30日关于加强对保险机构所属境内非保险类经济实体和境外保险机构财务监管若干事项的通知关于长期股权投资数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所股权投资具有较大优势人寿强大的政府背景与深厚的客户资源，使其在股权投资中具有巨大优势，令其他机构投资者难以望其项背。中信证券的增发，广发行、南方电网的股权之争等项目已经做了充分说明。这一优势在未来将会继续存在。表7中国人寿主要重大股权投资项目名称股份投资起始日股数占被投资方初始投资成本账面余额性质的股权比例（原币）2006年6月30日（折合人民币）中信证券A股2006年6月28日350,000,0001174人民币3,2523,252中国银行H股2006年6月1日394,210,000016港币1,1751,209建设银行H股2005年10月27日408,495,000019港币970998中国银行A股2006年6月28日123,376,000005人民币380380其他8合计5,847数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所很难对长期的投资收益率作较为准确的预测由于保险公司投资对安全性要求较高，国际上保险公司在股权投资上的占比一般也都比较低，美国和日本保险公司目前在股票投资上的占比在20多的水平，但是从早期的百分之几提高到这个水平往往经历了漫长的历史过程，而且具体各公司之间差别较大，比如美国全州保险公司（ALLSTATECORPORATION）近年来股权投资在全部投资资产中的比重只有不到5的水平，投资收益贡献率在4左右，投资收益中有近90是来自固定收益产品投资。2006年上半年，由于股市的爆发式行情，中国人寿股权类投资回报率高达1048，远远高于2005年和2004年全年的194和134，从极其低迷到极其火爆的阶段，这一短暂增长趋势很难作为我们进行长期分析的基础。2006年，上证综指上涨了近130，2007年2008年以及更长远看来，虽然我们能够肯定，资本市场处于中长期景气繁荣期，但是中国人寿的股权投资回报率具体能达到多少，我们很难预测；股权投资占比虽然一定会是一个逐步提高的过程，但是提高的速度究竟会有多快，会提高到什么程度，我们也很难预测。表8美国全州保险20032005投资收益和投资资产构成投资收益占比公允价值占比20052004200320052004固定收益证券85528923896873677390股权投资411387314463455抵押贷款830829833671632其他20614011414991523投资收益合计100100100100100数据来源美国全州保险年报国信证券经济研究所中国人寿盈利预测和估值分析中国人寿在寿险行业的绝对优势无与伦比，相对来说，银行业几大国有银行虽然具有规模和网络资源优势，但在资产质量，盈利模式，盈利能力等方面或多或少和优质的股份制银行有差距，而优质的股份制银行在规模上又无法和大型国有银行相提并论，任何一家银行都没有中国人寿在规模和效益上同时领先的优势。所以相对银行业的竞争格局，中国人寿在寿险业的估值溢价应当更加明显。由于中国寿险行业的高成长性，中国的上市保险公司被赋予了更高估值，中国人寿作为基本面优秀的行业龙头，更是被赋予了更高的溢价。表9保险公司PB估值国际比较PB05PB06PB07PB05PB06PB07中国韩国平安保险742965625773韩国再保险17231546中国财险293427692587DONGBU保险20821876中国人寿873265904802现代水火保险14191304中保国际496637153182三星水火保险19541762平均615549094086平均17941622美国日本STANCORP188817141579NIPPONKOA保险10891020大都会集团171715131274TD控股19821875全州保险209718041612MITSUISUMITOMO09830947STPAULTRAVELLERS156814231269FUJI水火保险11551030哈特福德168815381354AIOI保险10120912信安金融集团250323972174MILLEA控股11381033家庭生命保险351930052664日本财产保险公司10731018丘博集团178015471392WRBERKLEY275021921813AIG202018571618平均215318991675平均12051119数据来源BLOOMBERG国信证券经济研究所注中国保险公司的每股净资产使用的是香港会计准则下的数据。估值关键敏感因素在于对投资回报率的假设在公司列出的八项影响公司2005年内涵价值的敏感性因素中，投资回报率的变动造成内涵价值的变化幅度最大，相对基础情形上下浮动10，新业务价值分别上升和下降1816，有效业务价值分别上升和下降183。表10中国人寿2005年内含价值敏感性测试扣除偿付能力额度成本之后的有效业务的价值扣除偿付能力额度成本之后的一年新业务的价值有效业务价值变动一年新业务价值变动基础情形43,8117,489风险贴现率为12539,5246,6599791108风险贴现率为10548,7168,44611201278投资回报率提高1051,8288,84918301816投资回报率降低1035,7846,12918321816费用率提高1043,1006,967162697费用率降低1044,5208,011162697非年金产品的死亡率提高10；年金产品的死亡率降低1043,2277,390133132非年金产品的死亡率降低10；年金产品的死亡率提高1044,3997,589134134退保率提高1042,7947,247232323退保率降低1044,8977,750248349发病率提高1042,7977,335231206发病率降低1044,8367,645234208偿付能力额度为法定最低标准的15037,7346,27913871616短期险的赔付率提高1043,6447,142038463短期险的赔付率降低1043,9787,837038465数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所表11中国人寿20031H2006主要财务指标分析偿付能力指标1H2006200520042003实际偿付能力额度（亿元）65235595615445650948最低偿付能力额度（亿元）25813217821726412906偿付能力充足率253273315395流动比率71310031255888资产负债率8900878685818211无形资产土地使用权除外占净资产的比例009011008004应收保费率721290249退保率286559406经营效率1H20061H2005200520042003保险业务支出/保险业务收入35373973426134372644营业费用/保费收入492525662663647综合费用/保费收入11931203144914681398盈利能力1H20061H2005200520042003承保利润率400265502460440营业利润率595465360213078利润率526399342196072ROA102176117072ROE8921251906508投资收益率264393326数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所表12中国人寿20041H2006成长性分析资产负债表主要项目同比增长1H200620052004短期投资771206992长期投资516914590总投资686411033总资产27983289损益表主要项目同比增长1H200620052004保险业务收入（即自留保费）22747271148其中保费收入22307311105分保费收入333300010000分出保费211012272471保险业务支出92933004490其中长期险给付126337058017退保金294811011319佣金及手续费支出26664881902营业费备金提转差3386467041其中提存寿险责任准备金307230144584数据来源中国人寿招股说明书国信证券经济研究所人寿投资策略保险基本面高增长，低风险和稳定的行业龙头地位投资属性面稀缺性优质金融资产和银行相比保险具有更高的业绩增长能力和业绩超预期可能性，和证券相比保险具有更好的业绩稳定性和更稳定的市场地位，人寿的市场地位的稳定性从投资属性面来讲人寿又有银行和证券行业不具有的投资稀缺性。从风险的角度来讲，保险的业绩波动性远远低于证券公司，保险和银行相比经营面随宏观经济波动也比