行业季度分析报告

2008年A股投资策略报告2007年12月28日把握经济结构转型中胜出的优势企业在08年不确定的市场环境中寻找确定的投资机会主要观点07年A股市场在制度变革的大背景下取得了不俗的涨幅，估值驱动与业绩驱动对市场上涨的贡献度各约为5007年估值水平得以明显提升的主要驱动力为贸易顺差的高增长、信贷超预期增长以及负利率环境下居民储蓄向股市搬家的加速启动；07年业绩驱动的主要动力则来自于企业盈利的持续超预期增长。08年我国经济结构在内部需求和外部压力下,开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期，并将面临更多的不确定性，其中美国经济及全球经济的预期放缓将会加速我国经济结构的转型进程我们预期08年宏观经济在强劲的内生增长驱动下，仍能保持高速增长，但经济结构的调整对经济体的影响机遇与阵痛并存，08年整体经济增速将在一定程度上放缓。08年在宏观调控、外需放缓、国内成本上升及07年高基点等因素影响下，上市公司利润将回归平稳增长，其增速将较07年会明显放缓，同时我们也认为08年企业盈利趋势将呈现以下特征08年高位调整的宏观经济仍能支持企业主营收入保持平稳增长；企业盈利周期将在经济内生性增长与政策调控博弈中波动；宏观经济的结构性转型将使产业和行业盈利呈结构性变化；在多重因素作用下，08年企业盈利增速在放缓的趋势下仍存在超预期可能。预期08年在全球资本流入、贸易顺差以及负利率趋势没有得到根本性改变之前，市场整体流动性仍然充裕，但由资金推动市场整体估值上涨的动能将明显减弱预期08年在经济结构转型和宏观行政调控的背景下，整体市场估值水平将面临较大波动，但同时也存在小幅上升的可能，其中超预期因素将主要来自于宏观行政调控的力度和所可能产生的矫枉过正机会、以及业绩增速的超预期等。我们预期08年证券市场在经济内生动力依然强劲、本币升值及流动性充裕的背景下，整体市场向好趋势未变，但宏观调控基调和手段的转变将对经济及市场运行产生较大波动，行政调控与调控矫枉过正将产生市场最大的风险与机会。08年市场合理运行区间为上证指数48006200左右，其中，08年业绩超预期将提升市场运行的合理区间上限，而市场可能出现的趋势逆转因素将降低市场运行的合理区间下限。我们对宏观调控的本质理解是宏观紧缩政策的本质是经济过热的反映，只要宏观调控预期存在，经济就不存在反转的可能。但我们对本轮调控转向行政手段高度重视，不与政策博奕成为我们投资重点本轮行政调控起源于价格问题，但基于银行信贷和房地产行业的调控很难不对宏观经济的整体运行形成阶段性的冲击，并可能阶段性改变经济运行的自然周期；本轮行政调控的着眼点主要是针对信贷进行直接的窗口指导，因此，对市场流动性将形成阶段性制约，将直接收缩市场的流动性，对资产价格形成阶段性冲击。08年我国经济增长模式将由要素低估、高能耗的粗放型增长转向要素重估、可持续的高素质增长，面对08年经济转型环境下要素价格上升的趋势，我们将把握在经济结构调整中胜出的优势企业为投资主线。我们认为“优势企业”主要是指具有较强成本转嫁能力及定价能力的内生性增长企业,以及具备整合资源优势的外延式增长企业。正文一、我们的策略研究框架我们认为宏观经济遵循其自然周期的内在运行特征以及宏观政策调控是影响企业盈利周期变化的主要因素，并由此进一步决定市场整体运行的价值中枢；由各国利率及经济发展的相对水平所决定的全球资本流动趋势、顺差和信贷变动趋势以及实际利率的变动趋势是影响市场整体估值水平的主要因素；市场中具有较高认同度的主流卖方的一致预期则是影响市场整体动能的关键因素。我们对于2008年A股市场的策略研究将遵循上述基本面趋势、流动性趋势以及市场一致预期三个方面展开，并在此基础上形成我们的主要观点。二、2007年市场回顾07年A股市场在制度变革的大背景下取得了不俗的涨幅，估值驱动与业绩驱动对市场上涨的贡献度各约为50按照截至2007年12月7日的统计，2007年初至今，沪深300指数上涨142。如果我们进一步分解其涨幅，可以发现在142的涨幅中，盈利预测上升对指数贡献率72（07年预期利润增速从年初的32提高到55）；市盈率上升对指数贡献了70（07年静态市盈率从年初的22倍上升到38倍）。换言之，以沪深300指数样本为A股的典型代表，那么07年业绩和估值对涨幅的贡献率各自约为50。基本面趋势流动性趋势市场一致预期分析（ERI）宏观经济运行趋势宏观政策调控企业盈利周期变化市场价值中枢趋势实际利率趋势全球资本流动趋势顺差及信贷趋势市场估值水平市场主流卖方观点三元复合分析体系20020406080101Q2052Q053Q2054Q2051Q2062Q063Q2064Q2061Q2072Q073Q2070102030405060盈利增速指数PE（一）07年估值水平得以明显提升的主要驱动力为贸易顺差的高增长、信贷超预期增长以及负利率环境下居民储蓄向股市搬家的加速启动从外部因素来看伴随着人民币汇率升值幅度明显加大的进程的是贸易顺差以及其他外汇流入的高增长，这在当前汇率制度安排下直接促使央行被动加快基础货币的投放速度并造成银行体系内流动性的过剩，表现为外汇占款的激增以及金融机构较高的超储比率中国的贸易顺差从2005年开始加速增长，带来了外汇占款的快速扩张，从2005年1月份开始，外汇占款的同比增速一直保持在50以上，截至07年9月底，其绝对规模已经达到125万亿；与此同时，我们也看到了银行体系内超额准备金率的快速增长，截至12月末的统计显示全部金融机构超额储备率已经高达478。从内部因素来看，07年以来，信贷增速在央行多次提高存贷款利率及准备金率的背景下依然持续的超预期增长，通过货币乘数效应进一步放大了流动性；同时，由于通胀的上升以及利率政策的相对滞后，实际利率水平不断下降，居民储蓄在股市财富效应下开始加速进入资本市场，表现为居民储蓄增长率的下滑以及股票市场估值的推升。4202468JAN03MAR03MAY03JUL03SEP03NOV03JAN04MAR04MAY04JUL04SEP04NOV04JAN05MAR05MAY05JUL05SEP05NOV05JAN06MAR06MAY06JUL06SEP06NOV06JAN07MAR07MAY07JUL07SEP0701020304050607080REALINTERESTRATE（LHS）PERATIOASHARE（TM）（二）07年业绩驱动的主要动力来自于企业盈利的持续超预期增长07年A股上市公司业绩几乎每个季度都在实现超预期增长。根据统计，可比公司07年前三个季度的增速分别达到了100，69和68，值得注意的是，代表上市公司盈利能力的净资产收益率（ROE）自05年底以来开始持续攀升，截至07年3季度，其年化ROE达到134，为历史最高水平。今年以来在上市公司业绩不断超预期的背景下，分析师也在不断调升对上市公司年度盈利增长的预期。根据朝阳永续的统计，主流分析师对于A股上市公司2007年利润同比增速的预期已由年初的25提升至当前的60左右。05101520253035200401200404200407200410200501200504200507200510200601200604200607200610200701200704200707200710短期贷款增长中长期贷款增长负实际利率推动股票市场估值大幅上升4020020406080100DEC02JUN03DEC03JUN04DEC04JUN05DEC05JUN06DEC06JUN070246810121416净利润同比增速年化ROE根据申万研究所对上市公司07年3季报的业绩归因分析来看，07年前三季度上市公司盈利增长的最主要驱动因素为主营收入增长、投资收益的上升以及费用率的下降，三者对净利润增长的贡献值分别为27，14以及14。值得指出的是，虽然自2006年以来，上市公司利润中的投资收益占比得以明显提高，但从绝对占比来看，07年前三季度，全部A股公司的投资收益占利润总额比重约22左右，其中非金融公司的投资收益占利润总额的比重约为138，尚处于合理水平。我们进一步发现，如果剔除投资收益部分，2007年前三季度的营业利润增长仍然可以达到50以上。这从一个侧面说明了上市公司今年以来业绩的快速增长既是宏观经济景气运行的微观反映，也是企业内部规模和运营效率不断提升的自然结果，虽然有一部份来自于不可持续的投资收益的增长贡献，但从整体层面来看，仍然是健康的。有效家数1348家（扣除暂停上市或者退市股票、扣除未公布上年中报的新股、扣除金融类上市公司）207年9月206年9月同比增长对利润增速的贡献主营业务收入450143580265265主营业务成本及税金372962931主营业务利润035426其他业务利润1246期间费用40293481561投资收益531672037营业利润98285485营业外收支净额17225利润总额4352739510净利润284185953二、2008年企业盈利周期趋势判断预期08年A股盈利周期将回归平稳增长（一）我们对企业盈利周期趋势判断的分析框架投资收益占利润总额及净利润的比重05101520253035402000中期2001中期2002一季2002三季2003一季2003三季2004一季2004三季2005一季2005三季2006一季2006三季2007一季2007三季投资收益占利润总额的比重投资收益占净利润的比重我们认为，基本面趋势是决定企业盈利周期趋势的决定因素，进一步来看，宏观经济的内生运行趋势、以及宏观调控政策可能对于宏观经济内生运行趋势产生的阶段性影响则是决定基本面趋势的两个关键。如同企业具有生命周期一样，宏观经济的上升与下降同样具有转折、加速、平稳、转折的周期阶段特征。对于经济运行所处的周期阶段的分析将从最根本的层面上决定我们对于企业盈利周期趋势的判断，并将在相当程度上影响我们的投资情绪（乐观或是悲观及其程度）。（二）08年宏观经济运行趋势分析08年我国经济结构在内部需求和外部压力下，将开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期我们预期由于08年我国经济将面临诸多不确定性因素，特别是在经济转型调控和行政调控的背景下，经济运行面临机遇的同时也会面临阵痛，08年整体经济增速将会在一定程度上放缓；但我们也认为08年宏观经济在强劲的内生增长驱动下，总体仍能保持高速增长。1、预期在外部经济体放缓、内部经济转型调控以及行政调控等因素影响下，08年整体经济增速将在一定程度上放缓（1）08年无论是来自于外部经济体放缓的压力还是源于内部经济转型调控的诉求，都将带来出口引擎增长的趋势性放缓外部经济体放缓出口放缓尽管从表面看，06年开始的美国GDP增长与中国GDP增长出现了反向而驰的局面，基本面趋势宏观经济运行趋势宏观政策调控企业盈利周期变化市场价值中枢趋势但究其原因，06年以后两国GDP反向而驰的主要原因在于美国GDP增速的放缓是由投资和房产投资增速的大幅回落造成的，个人消费增速并未放缓，所以才没有明显影响到中国的出口增速以及中国的GDP增速。事实上从历史数据分析来看，中国的出口增速与美国的消费增速从来没有真正脱节根据中金研究的计算，美国消费增速下降1个百分点，中国出口增速会两年内下降56个百分点。此轮次级债危机引发的房价调整将会通过财富效应最终影响到美国国内消费，如果房价下调20以上，可能会负面影响美国消费2以上。我们同时观察到，美国近期失业率已开始上升，并已于3月份的44上升至47，密歇根大学消费者信心指数也开始下滑。我们相信美国经济已经步入本次次贷危机引发的经济调整期，这期间，尽管美元的贬值以及新兴经济体的高速增长将为美联储的降息政策起效争取到一定的缓冲时间，但在当前美国人口结构演变（BABYBOOMER逐渐进入退休期）以及未可取得新技术突破的前提下，其经济增长即使企稳，也会出现较为明显的放缓。内部经济转型调控出口放缓中国正在致力于由出口拉动向内需拉动、出口产品竞争力由“成本优势”向“技术优势”转变的经济转型，在这一过程中，中国丧失成本优势的速度或将快于获得技术优势的速度，因此我们相信，即使外部经济体不出现放缓，对于中国而言，内部经济转型的调控也将使得出口增速的下降成为一个较长趋势。事实上，政府正在从各项政策（包括财政政策）入手，通过提升生产要素成本来加快转型进程，这已经反映为了中国加工贸易出口增速的大幅下降。由于政策（比如吸引外资政策）的调整，中国原本对于外资所具有的各项成本优势正在加速丧失，未来中国出口增速的放缓将独立于外部经济的走势，并成为内部经济转型的必然结果之一。从韩国、日本以往经济转型的历史经验来看，其出口增速下滑期间，美国经济状况良好。（2）行政调控增大宏观经济运行的波动性虽然08年从紧的行政调控压力主要来自于不断攀升的通胀水平，但我们认为通过银行信贷窗口指导实施的行政调控会加大宏观经济运行的波动性，并通过阶段性降低投资增速来阶段性地改变经济运行的自然周期，特别是对银行以及高负债行业和企业，将有阶段性的直接影响。而今年年末银行信贷收缩较紧，预期将在明年初发生效应。2、预期在内生增长驱动力强劲、以及行政调控整体影响有限的背景下，08年宏观经济仍能保持高位运行（1）宏观经济内生增长依然强劲预期08年内需的主要动力仍将来自于投资链条，不仅如此，我们预期来自于内需方面的固定资产投资增量将能够在相当程度上弥补对冲出口放缓引起的固定投资减量，从而使得整体经济增速仍可保持在一个相对较快的水平之上。具体来看，新增的固定投资主要包括房地产固定资产结构性改变、新一届政府驱动的中央及地方性基础建设设施投资增长、消费升级带来的投资增长等虽然房价的快速上涨将使政府不可避免地出台调控政策，但预期08年房地产类开发投资将会继续保持快速增长随着城市化进程的加速，从05年起，房屋供给就相对落后于市场对房屋的需求（2007年1至3季度，房屋售出面积是竣工面积的194倍），我们相信政府当前调控的根本目的在于合理挤压由投机需求以及开发商囤地屯盘行为带来的行业泡沫，从未来趋势来看，房屋供给量还将继续上升。事实上，07年下半年各地都加大了土地投放，政府也表示要加大廉租房建设的决心，这无疑将从总量上支撑房地产的固定资产投资增速。从历史数据来看，新政府任期第一年投资增速往往会略有加快，08年是新政府任期的第一年，投资需求应该比较旺盛。特别是政府税收自04年开始快速增长，这使得政府不仅有意愿，也有能力来进行基础设施和公共服务领域的投资，包括节能环保环节的基础设施投资、重点城市的基础设施建设投资等。所得税制改革降低了企业的税负，也增加了企业投资的动力，会对投资增速带来支撑。此外，经济转型的背景决定了未来中国经济的发展进程必将伴随着要素价格特别是劳动力价格的重估。中国人口出生率自1987年来持续下降,意味着我国进入新增劳动力供给增持续回落的阶段，中国新增劳动力供给和需求的发生供不应求的拐点最早会在2007年出现。事实上，除了上述人口因素之外，如果进一步考虑经济周期、汇率升值等综合因素，劳动力价格重估已经是不可阻挡的必然趋势，十七大报告关于“加快推进以改善民生为重点的社会建设”一节中的大多措施都将涉及收入和消费水平的提高，特别是加大对弱势群体的转移支付力度包括建设人力资源强国、事实扩大就业战略、深化分配制度改革、建议城乡社保体系以及建立基本医疗制度。我们相信劳动力价格的持续增长将成为推动消费升级及扩张的重要力量。（2）行政调控整体影响将较为有限中央经济工作会议确定08年宏观调控的基调是货币从紧、财政稳健，防全面通胀，防经济过热。而溯其根源，则在于今年以来不断紧缩的市场调控措施出台后，物价水平以及房价仍然持续上涨，引发了政府对于全面通胀以及民生问题的担忧。CPI同比增长50510152002030205020702090210301030303050307030903104010403040504070409041050105030505050705090510601060306050607060906107010703070507070709071CPICPI非食品CPI食品PPI走势图859095100105110115199801199805199809199901199905199909200001200005200009200101200105200109200201200205200209200301200305200309200401200405200409200501200505200509200601200605200609200701200705200709工业品出厂价格指数生产资料生活资料我们认为，虽然此次调控将加大宏观经济运行的波动性，但其对经济影响的深度和持续度将弱于04年，主要原因在于二者产生的背景以及调控目标具有较大的差别04年行政调控主要针对的是过高的固定资产投资增速和过剩的产能，而目前这些经济环境并不存在，“经济平稳较快地发展”仍然是政府的主要目标；04年行政调控之前，实施的是积极扩张的货币和财政政策，而当前政府已经不断出台了各项趋紧的货币政策，二者的边际效应会有较为明显的不同；04年以来，贷款占全社会固定资产投资的比例在逐渐下降；本次信贷紧缩并未如04年那样，要求明年新增贷款额度大幅下调，而只是要求不变。3、08年企业盈利周期趋势判断基于对08年宏观经济进入由出口向内需拉动的过渡增长期、增长小幅放缓、波动性加大，但仍能保持高位运行的判断，我们对08年企业盈利周期趋势的判断如下（1）08年企业盈利增长的主要驱动因素宏观经济运行趋势决定企业主营收入趋势，由于经济的内生增长性仍然较强，我们预期08年企业盈利增长的主要驱动因素仍将来自于主营业务收入的增长；此外，在投资收益及期间费用因素贡献率有所减弱的前提下，所得税率下降、以及资产注入，特别是股权分置后以及管理层激励背景下的资产注入也将成为08年盈利增长的重要贡献因素。根据中金公司的08年盈利预测分解，主营业务收入贡献度依然为最大税制改革将给主要权重行业带来一次性收益增厚行业2006年2007年行业2006年2007年零售36953698航空25152515银行32953414电力24612671房地产32213491建材2431983电信服务31153715化工23032425石油30523221家庭耐用品22812194煤炭3053127海运22531702餐饮旅游3017257交通基础设施22482305公路铁路30033152有色21612009食品饮料29892971电气设备20842065传媒28322521信息技术19032486医药27992671汽车18622425纺织服装27382316林纸1701208钢铁26212834机械12351601尽管07年前3季度A股公司年化ROE达134，规模以上工业企业ROE却已经上升至17，表明仍有大量优质资产在上市公司以外，资产注入或整体上市可使A股公司盈利能力明显提高（2）08年企业盈利周期趋势判断宏观经济运行整体良好，企业盈利增速回归平稳增长我们预期08年企业盈利周期趋势在外需放缓、宏观调控（转型调控及行政调控）、国内成本上升以及07年高基点等因素影响下，上市公司利润将回归平稳增长，其增速较07年会明显放缓，预期08年企业盈利回归30左右的平稳增长，与当前市场预期基本一致其中主营业务收入将在宏观经济高位运行趋势下仍维持20左右平稳增长，保守预期08年投资收益将回归10左右平稳增长。板块名称07年三季2006三季05年三季04年三季净利润增速6721239主营收入25192432投资收益/净利润32151011ROE1253873737817项目206207E208E209E指数一致预期净利润万元524605978976913051921083720861208104916指数一致预期净利同比264346132411863指数一致预期PE/G倍1382指数一致预期总市值PE5435737075280123604指数一致预期PB819619528649指数一致预期ROE150716701881902沪深30指数一致预期及变动调控背景下，企业盈利周期趋势的波动性和结构性分化特征更为明显08年在转型调控与行政调控的共同作用下，企业盈利周期趋势将在经济内生性增长与政策调控博弈中加大波动，并呈现结构性分化一方面，美国经济及全球经济的预期放缓将加速我国经济结构转型，经济结构的调整对经济体的影响机遇与阵痛并存，产业和行业盈利必然会逐渐呈结构性变化。转型过程中要素价格的上涨（包括人民币升值），都将在相当程度上挤压出口依存度大，特别是提价和转嫁能力偏弱的出口依存型产业和行业的毛利率水平，例如家具、电子设备、服装鞋帽和橡胶制品等。另一方面通过银行信贷窗口指导进行的行政调控虽然不会象04年那样引发企业连续5个季度盈利增速的大幅下降，但也不可避免会加大企业盈利周期趋势的波动性，同时也会进一步加大产业行业间的结构性分化。具体来看，对贷款依存度较高的高负债行业，其投资必然受到较大影响。丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁51015202530354045505503010304030703100401040404070410050105040507丁丁丁丁,2004丁4丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁4丁丁丁丁丁三、2008年A股市场估值水平预期预期08年A股市场估值水平将在波动中略上升（一）预期08年市场资金面在总量上仍将保持相对宽裕1、人民币持续升值的环境下，宽松的流动性趋势不会根本改变由于美联储已经进入降息周期使得国际利差进一步缩小，且经过历次连续加息后企业的投资回报空间正在加速收缩，因此预期明年央行尽管会基于消灭负利率的原则继续从紧加息，但在通过加息来抑制通胀的政策考虑上会相对更加谨慎，而这就在一定程度上加大了市场对人民币加快升值的预期。事实上，本轮通胀的三个主要驱动因素中，国内要素价格的上涨由于是顺应了经济转型的需要，已经不可避免，央行能够做的就是以升值和加息来分别应对国际定价为主导的资源及原材料价格上涨带来的输入型通胀、以及国内流动性过剩带来的货币需求拉动型通胀。我们预期，在08年加息空间相对更窄、以及近期美国新能源法的通过会大幅推高国际农产品价格的背景下，央行的政策天平会相对更加趋向于加速升值从而在一定程度上抑制输入型通胀，同时，加速升值也可起到有效降低市场对于人民币未来升值空间的编辑预期从而降低涌入的流动性。根据中金的测算，人民币名义有效汇率每升值10，其他条件不变，CPI涨幅短期内下降08，长期下降32。人民币持续升值的趋势仍将继续，由此带来的宽松的流动性趋势也不会发生根本改变。2、08年美元贬值及其宽松的货币政策，将从总量上继续为全球提供较为充裕的流动性根据历史经验，美元出现贬值时，新兴市场流动性明显增大，而新兴市场资金流出的时点又往往与美元见底回升相吻合。次按危机正在将美国经济拉入放缓通道，虽然我们不能明确判断未来其是否会在降息政策刺激下企稳，但是我们相信，当前美元的贬值以及由此带来的美国出口的增长加速以及经常项目的改善正在为联储政策的起效争取宝贵的时间，这也是美国政府愿意看到的。因此无论是从经济发展的客观要求来看，还是从政府的主观意愿来看，08年美元贬值将继续，这将从总量上继续为全球提供充裕的流动性。02468101214161820丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁2000200120022003200420052006丁丁丁丁3丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁3、08年负利率仍将持续，并继续延续居民储蓄搬家效应我们对通胀的看法我们认为决定整体通胀水平高低的最终因素是供需关系、集中度以及由此决定的经济景气程度，而无论成本推动还是需求拉动，都只有在经济景气度较高的时期才能够通过有效定价能力的传导最终实现为整体物价水平的提升。所以，一方面，我们看到了表面上明年通胀水平在成本本推动以及流动性过剩难以短期改善的背景下，仍将维持在相对高位；另一方面，也是更为本质的，我们认为整体经济的景气程度在供过于求的状况已明显好转、以及行业集中度不断加大的背景下有了较大的提升，一是由于消费的启动和国家对新增产能的限制，使得产品过剩的情况有所好转；二是由于几年产业整合带来的产业集中度大提高使得企业定价能力增强，因此我们认为通货膨胀水平仍会高位运行。当然，我们并不排除在信贷紧缩以及出口回落的背景下，通货膨胀率会阶段性高位回落，但这些正应该是政府调控通胀政策效应的体现，其根本作用是通过控制通胀在合理范围内来有效拉长经济景气周期，但并不能改变宏观经济内在景气所决定的应有的通胀趋势。我们对加息的看法预期明年在从紧货币政策导向下，央行还会继续加息，但由于美国及其他主要经济体进入降息周期，预期中国的加息空间受到一定限制所以总体来看，明年负利率还将在一段时间内维持，这将利于市场保持整体流动性的充裕。43210120601060306050607060906110701070307050707070950050100150200250丁丁丁丁丁丁丁丁12丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁YOY4321012060106030605060706090611070107030705070707095055606570758085丁丁丁丁丁丁丁丁12丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁70丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁YOY丁4、08年高贸易顺差将维持虽然经济面临结构性转型，但按照目前的出口增速测算，顺差总额的增长势头将保持到2010年，而其占GDP的比重在08年达到11左右的峰值水平，此后开始下降。中国的资本管制缺乏效率，通过经常项目渠道流入的热钱增速难以有效控制。外资企业加工贸易（占进出口额的40）的毛利率在9805年期间一直稳定在45左右，但05年后非正常上升至目前的70。大量的热钱通过高报出口价格，压低进口成本等方式流入国内，豪赌人民币升值（据测算每年通过经常项目流入的热钱大约为200亿美元左右）。（二）预期08年资金推动市场整体估值上涨动能将有所减弱1、08年我国货币增速下降顺差和信贷增速将在出口放缓以及从紧的货币政策下出现回落我们预期明年货币增速会出现较为明显的下降一方面出口放缓趋势下08年外贸顺差增幅较07年会出现明显放缓，从而降低基础货币投放增速，另一方面从紧货币政策下银行信贷控制力度的加强会降低货币乘数效应。外贸顺差增幅放缓07年10月份，出口增速下降225，进口增速大幅上升255，进口增幅首次超过出口增幅，同时10月份外贸顺差2707亿美元，创历史新高，但增幅较上月大幅下降136。5005010150202501951961971981920201202203204205206207E208E0246810顺差同比增速左轴顺差占GDP比重信贷增速将放缓07年11月份，人民币新增贷款874亿元，不仅低于今年其他月份，也低于历年11月份人民币新增贷款额。同时我们也观察到，07年11月份，M2、M1同比增长率均较上月有所回落。从紧货币政策下，这一趋势将持续。2、08年随着大小非解禁高峰期的到来，股票市场供需关系将会发生较为明显的变化从资金需求面来看进入08年特别是08年中期之后，随着大小非以及其他各类限售股的解禁，A股流通市值将会遭遇超常扩张，股票市场供需关系将会发生较为明显变化，从而在资金面上缓解市场估值非理性上升的压力。根据WIND的统计，08年到期的限售股流通总市值约为13万亿，如果加上IPO及其他再融资行为，在不考虑限售股的实际流通比例的前提下，总体资金需求量可达到18万亿左右。从资金供给面来看根据莫尼塔宏观的研究结果，07年全年流入股票市场的居民储蓄约在10000万亿左右，08年负利率仍将维持，但由于股市动能的减弱，估计资金流入趋势会有所减缓，粗估08年全年储蓄搬家带来的新增资金供给略低于07年，为8000亿左右，加上其他形式的资金包括保险资金、QFII等，08年总体资金供给约为9千亿左右。2007/09年股改、增发、首发限售股解禁规模（亿元）050010001500200025003000350040004500JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09首发原股东限售股改限售股份合计2007/09年股改、增发、首发限售股解禁规模（亿元）0500010000150002000025000JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT0905000100001500020000250003000035000首发原股东限售股股改限售股合计（右轴）各年度所有限售股进入流通规模（千亿元）10047675606282190102030405060708090100200720082009201020112012020406080100120首发原股东限售股股改限售股限售股解禁总计（右轴）3、08年风险溢价的上升将成为抑制市场估值水平的另一个重要因素07年上半年，随着股市在股改以及上市公司盈利加速的推动下进入持续牛市，市场的无风险收益率也随之降低，这进一步刺激了市场估值的提升。而进入07年下半年之后，随着市场对于宏观经济未来运行不确定性、以及对市场当前估值相对于未来企业盈利增幅放缓已显过高等疑惑的增大，我们明显看到市场的风险溢价率在上升，具体表现为十年期企业债与国债利差的扩大以及封闭式基金折价率的提高，则将成为抑制08年市场估值水平的另一重要因素。051152207/01207/02207/03207/04207/05207/06207/0207/08207/09207/10207/115202530十年期企业债与国债利差左轴封闭式基金折价率4、值得指出的是本轮行政调控的着眼点主要是针对信贷进行直接的窗口指导，因此对市场流动性将形成阶段性制约，并将直接收缩市场的流动性，从而对资产价格形成阶段性冲击。（三）预期08年整体市场估值水平将在波动中略有上升我们预期08年整体市场估值水平将在波动中略有上升负利率、全球资本流入和贸易顺差趋势没有根本性改变前，市场整体流动性趋势仍充裕，但由资金推动市场整体估值上涨的动能将明显减弱；在08年经济结构转型和宏观行政调控大背景下，由于贸易顺差增速下降和信贷收紧，将使市场经常面临阶段性流动性风险，市场估值水平将面临大幅波动；我们预期08年市场估值水平超预期因素来自于宏观行政调控的力度及所产生的矫枉过正机会、业绩增速的超预期等。四、08年A股市场趋势（一）08年A股市场合理运行区间预期市场经过系统性调整，当前静态估值已回到32倍左右，我们认为市场前期调整已对08年企业盈利增速放缓的趋势进行了较充分的反映和修正。上证指数4800点对应静态PE估值32倍左右,08年动态PE在30倍左右，预期08年盈利增速为30左右,若PEG1为相对安全边际,则等同于保守假设08年的估值水平不再明显提升,A股指数上扬动力将主要来自于上市公司整体30左右的业绩增长，其对应的上证指数运行合理上限为为6200点。据此,我们认为，保守预期下，08年市场合理运行区间为上证指数48006200左右。板块名称06PE06PB07PE前推12个月07PB前推12个月全部A股551767335583沪深305257893235586上证180511781313569上证5049897923026563深证成指5384839395698深证10R5691823983682中小企业板73931095479375数据来源WIND资讯数据截至到2071218（二）08年业绩超预期将提升市场运行的合理区间上限我们预期08年企业盈利增速将放缓，但仍有超预期的可能，这将进一步提升市场运行的合理区间上限。业绩超预期的可能性主要来自于A股整体市盈率1996/01/042007/12/1801020304050607080960196079701970798019807990199070001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707全部A股P/E剔除亏损P/E1、08年盈利增速放缓,但仍有超预期的可能性之一全面通胀时期，特别是全面通胀初期，当终端需求（特别是内需）仍然旺盛时，整体上企业会具有较好的转嫁成本压力的能力，从而仍能保持较好的盈利能力。从1991年以来的17年历史数据来看，如果CPI、PPI一致上涨，那末企业的净利润、ROE也通常随之上升。虽然这一现象并不具有持续性，并将随着通胀的持续和加深使得产业行业之间产生结构性分化，但在08年，仍有可能由于多数企业在经济景气运行大背景下具有超过多数分析师预期的成本转嫁力而使得整体企业盈利增长出现超预期2、08年盈利增速放缓,但仍有超预期的可能性之二2008年所得税率的调整，不仅将成为企业盈利增长的主要驱动因素之一，也将使得部分企业存在超预期地将部分盈利延至08年释放的可能。3、08年盈利增速放缓，但仍有超预期的可能性之三部分企业未来资产注入和实施管理层激励存在业绩超预期释放的可能。4、08年盈利增速放缓，但仍有超预期的可能性之四当前市场对盈利增速的一致预期大多建立在出口放缓、行政调控、要素成本（包括升值以及针对通胀的加息）上升等几个假设同时发生的基础之上，但以上几个因素在大概率情况下，我们认为很难同时发生出口明显放缓，政府对于信贷的调控还会那么紧吗通胀压力继续加大，要素成本还会同时加快提高吗如果不是，而大多数分析师的盈利预测又是建立在几个负面因素同时发生的保守假设之上，那么08年盈利增速就有可能超预期。（三）市场可能出现的趋势逆转因素将降低市场运行合理区间下限我们认为，08年市场可能出现的趋势性逆转因素将在加大市场运行波动性的同时，为市场运行的合理区间下限打开空间。其中，阶段性估值波动因素将主要来自于超预期宏观行政调控，具体表现为阶段性打破经济运行的正常盈利周期；信贷行政调控的矫枉过正带来流动性阶段性收紧。此外，估值可能的趋势性逆转因素主要包括负利率持续半年以上为正；贸易顺差绝对额持续大幅下降。（四）08年A股市场趋势特征总结综上，我们认为08年A股市场趋势将具有以下几个主要特征预期08年经济结构开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期，我们对08年经济整体运行趋势仍保持乐观，因此,我们预期08年证券市场将在经济内生动力推动、本币升值及长期流动性充裕的背景下，仍维持整体市场向好趋势。预期08年在内部经济结构转型和外部需求压力下,整体经济增速将在一定程度上放缓,A股市场业绩驱动的动力将弱于07年；宏观调控基调和手段的转变将对经济及市场运行产生较大波动；但产业及行业间的利润增速将呈明显的结构性分化。因此，我们预期08年A股市场将呈明显的结构性分化特征。由于贸易顺差增速下降和信贷收紧，由资金推动市场整体估值上涨的动能将明显减弱；预期08年上证指数合理运行区间为48006200。市场将在宏观行政调控大背景下，经常面临估值水平阶段性波动，行政调控与调控的矫枉过正将产生市场最大的风险与机会。五、08年投资策略主线把握经济结构调整中胜出的优势企业面对08年经济结构转型背景下宽幅震荡、结构性分化明显的市场格局，我们的总体投资策略原则是“坚持价值成长、把握趋势投资、策略调整仓位、严格风险控制”，并将把握在经济结构性调整中胜出的优势企业作为投资策略核心。坚持价值成长我们将继续坚持价值成长投资理念，以AIG独有的对成长公司判断的标准（EPIC体系）为研究准绳，运用价值投资与成长投资有机结合的三元复合投资评级体系，按照业绩驱动的投资原则，采取自下而上的精选个股策略，寻找未来两三年内具备业绩持续增长、估值相对合理的公司进行中长线战略性配置。把握趋势投资我们认为，在一个相对高估值的市场中不具备系统性的价值投资机会，因此，我们会以市场一致预期为基础,把握市场超预期带来的机会与风险。策略调整组合我们将在在估值和成长的权衡中调整股票组合。严格风险控制我们将采取严格的“自上而下”和“自下而上”相结合的风险防范策略。一方面，我们将密切关注影响市场整体趋势的逆转信号即上市公司整体业绩驱动因素与流动性充裕因素是否会出现逆转，我们关注的焦点在于宏观紧缩政策方向是否出现趋势性改变；另一方面，虽然我们预期08年市场震荡的幅度和频率都将加大，但我们无法准确判断短期调整的时间和幅度，因此，我们将更重视从个股投资品种上进行风险控制，其主要落脚点在于对公司基本面业绩驱动因素和阶段性估值因素的把握上。原则上，我们将基于产业链条上各个产业/行业环节的景气度分析（包括供求关系、行业集中度、政策影响等）来把握08年经济结构转型中产业和行业结构性分化所蕴含的机会和风险。（一）把握转型背景下的策略线索我们认为经济结构转型背景下的产业调控政策导向，以及要素重估推动成本上涨并逐渐挤压企业的毛利率空间将是我们确定08年策略核心时的两条主要线索1、产业政策导向2008年将成为经济结构转型的重要年份，我国经济结构在内部需求和外部压力下开始步入由出口拉动向内需拉动转型的过渡增长期，经济增长模式将由要素低估、高能耗的粗放型增长转向要素重估、可持续的高素质增长，政府将同时运用行政手段、货币政策和财政政策推动经济增长结构的战略转型，各项产业调控政策导向将为我们布局投资策略提供重要线索指向。我们认为，产业调控政策的实施方式一定会有保有压，在抑制一部分行业发展的同时，也会使得一些行业企业受益。在此背景下，紧随政策指向将能够趋利避害。这些产业调控政策主要包括（1）出口方面调控的重点在于加大财政政策力度优化出口结构，严控经常项目下的热钱流入预计出口退税政策明年将视外部经济状况来调节调控力度以及进行有保有压的结构性调整，而出口退税、人民币升值、持续加息、加强节能减排（淘汰落后产能/提升准入门槛）、加速理顺资源价格等，在本质上都可视为对出口成本优势的削弱。（2）投资方面运用行政调控政策加大产业结构性调整在制造业加大节能减排的力度、对“两高一资”行业继续成本内部化、加强产能调控（信贷、淘汰落后产能、加大行业集中度、加强项目审批、提高行业准入标准等），促进产业结构的优化。房地产行业在调控价格的同时，将进一步加强房地产固定资产投资结构性调整。（3）消费方面运用积极财政政策刺激内需增长，包括积极运用财政转移支付政策，加快社保、医保体系的建设刺激内需增长，同时提高劳动生产力成本，促进社会中低收入阶层消费能力的提升。2、要素重估推动成本上升挤压企业利润空间经济结构转型背景下，对生产要素价格抑制放松，资源价格、劳动力价格的上涨将成为推动通胀的持续力量，而持续通胀期间，企业直接面对成本端的冲击使得毛利率空间逐渐被挤压。根据申万研究的测算，在不考虑价格变动的情况下，原材料成本上升5，将使得石油加工等行业的毛利率下降29，而总体毛利率也会下降约23。持续上升的CPI和PPICPI走势图809010101201301401501602071207092070720705207032070120612060920607206052060320601205120509205072050520503205012041204092040720405204032040120312030920307203052030320301居民消费价格总指数食品粮食肉禽及其制品蛋水产品鲜菜鲜果烟酒及用品衣着家庭设备用品及服务医疗保健及个人用品交通通讯及服务娱乐教育文化用品及服务居住日期207120712079207820720762075207420732072071煤炭开采及洗选业石油和天然气开采业1261049963975951293689639539076926710462黑色金属矿采选业9651871804107101083有色金属矿采选业1024108909061763865185128721265非金属矿采选业9323141202510451047034031034034造纸及纸制品业1065100079164373178142615化学原料及化学制品制造业4321329128503101070360321030349医药制造业1042910040471492874895986941化学纤维制造业383178120310461031036103102034非金属矿物制品业102410503061782459912黑色金属冶炼及压延加工业648194170543106310651097106810520489有色金属冶炼及压延加工业1010522912648728524717金属制品业246210310305102351041029103810268035通用设备制造业10510441537217专用设备制造业9251091067071068107910521051060交通运输设备制造业101097812298979718电气机械及器材制造业788102102409510310341054105431060746通信设备、计算机及其他9697973977439849789797294928工业品出厂价格指数10410321021026102102102102101026103政府主导要素定价改革涨价2008/2007年变化增加企业相应成本财务费用1年期贷款升117225个百分点1824工资提高中低阶层收入,促进内需15以上土地出让方式改革供应减少1016能源成品油可能再次提价接轨1020天然气可能再次提价接轨40120电力煤电联动5左右水促进节约与环保35环保成本严格执法，环境补偿费污染不达标企业成本增加大（二）顺应转型趋势，把握经济结构调整中胜出的优势企业在把握08年转型过程中产业调控政策导向、以及要素成本上升推动持续通胀两条主线索的前提下，我们将08年投资策略的核心定位为顺应转型趋势，把握经济结构调整中胜出的优势企业。在经济结构转型背景下，要素成本上升推动持续通胀将成为一个较为长期的趋势，在这一过程中，行业和企业都面临着越来越明显的成本压力在全面通胀的初期，由于整体经济的总需求还十分强劲，整体来看，大多数行业和企业仍然能够保持较好的盈利能力，行业和企业之间的分化尚不明显；长期而言，在一个成本持续推升的通胀环境中，大多数企业将面临较大的经营压力，只有具有良好成本转嫁和定价能力的优势企业才能在日益趋紧的经营环境中保持甚至提升自身的盈利能力，并最终胜出。市场主导的原材料价格上涨2008年涨幅备注铁矿石2030进口及海运费上涨煤炭810煤企议价能力提高，供需关系原油3550（上半年同比）预计前高后低有色金属基本维持国际价格平稳粮食10以上成本推动及国际价格带动钢铁810成本推动及国际价格带动基于此，我们认为在通胀初期，整体经济转嫁成本压力的能力尚强，对于优势企业的甄别还不能完全建立在自下而上的原则之上，而是应该建立于“优势行业”以及“优势企业”两个层面之上。1、结构转型中优势行业结合转型环境下的产业政策导向以及要素价格上升的趋势，我们认为“优势行业”主要包括以下两类（1）景气度高或景气度在不断提升的行业较高及不断提升的行业景气度将使得行业内企业能够具有良好的成本转嫁力。我们认为行业景气度的提升除了来自于行业自