[硕士论文精品]我国国有上市公司股权激励绩效研究

江苏大学硕士学位论文摘要股权激励，在西方发达国家，是经实践证明了的、行之有效的，可以解决现代企业中委托代理问题的经营者激励制度之一，20世纪90年代以来，我国也有部分企业进行了股权激励的尝试。如今，随着我国企业市场化进程的发展，国有企业经营者薪酬激励机制也有了长足的进步。股权激励作为一种薪酬激励制度在国有企业，特别是在国有上市公司中开始尝试。同时，理论界也不断通过国内外成功经验来肯定股票期权的激励作用，认为股权激励是未来企业经营者激励体系中最有潜力的激励方式。本文在对股权激励的相关理论依据及其实践效应进行讨论和剖析的基础上展开，旨在通过实证分析的方法揭示股权激励在我国国有上市公司应用中产生的实际效应，并根据实证分析的结果找出可能影响股权激励效应的深层次原因。论文首先全面分析了股权激励激励机制的概念、模式以及发展历程，阐述了股权激励的理论基础以及股票期权激励的正负效应。而后，在理论分析的基础上，以我国2006和2007年开始实施股权激励的国有上市公司为样本，以股权分置改革为分界线划分为股改前与股改后两个阶段，采用配对样本T值检验法以及线性回归相关性检验，对我国上市公司实施股权激励前后的绩效和管理层持股比例与企业绩效间的关系进行了实证分析。两个阶段的研究结果表明我国上市公司股权激励与企业绩效间不存在显著相关江苏大学硕士学位论文性，对于这一结果产生的原因给予了解释。最后，针对制约我国股权激励效应发挥的根本性原因提出相应的建议与对策。关键词国有企业，上市公司，股权激励，企业绩效II江苏大学硕士学位论文ABSTRACTINWESTEMDEVELOPEDCOUNTRIES，THEEQUITYINCENTIVEMECHANISMISVERIFIEDASONEOFTHEEFFECTIVEINCENTIVEMECHANISMSTOTHEOPERATORFORSOLVINGPRINCIPALAGENTPROBLEMINTHEMODEMENTERPRISES，SINCETHE1990S，SOMECHINESEENTERPRISESHAVEMADETHEATTEMPTTODAY,WITHTHEDEVELOPMENTOFSTATEOWNENTERPRISEREFORMINCHINA，ITHASMADEBIGPROGRESSONCOMPENSATIONINCENTIVEMECHANISMFORTHESTATEOWNEDENTERPRISES，ESPECIALLYINTHELISTEDCOMPANIESATTHESAMETIME，THERESEARCHERSAFFIRMTHEINCENTIVEEFFECTOFEQUITYINCENTIVEMECHANISMBYINTRODUCINGSUCCESSFULEXAMPLESTHEEQUITYINCENTIVEMECHANISMISREGARDEDASTHEMOSTPOTENTIALINCENTIVEWAYININCENTIVESYSTEMIN凡TURETHISPAPERISBASEDONDISCUSSINGANDDISSECTINGTHEORETICALBASISANDPRACTICEEFFECTINTERRELATEDWITHSTOCKRIGHTSINCENTIVE，INTENDINGTOBRINGOUTTHEACTUALEFFECTSPRODUCEDBYAPPLYINGSTOCKRIGHTSINCENTIVEINTHELISTEDCOMPANIESBYMEANSOFPOSITIVEANALYSISANDFINDOUTDEEPFACTORSWHICHCOULDINFLUENCETHEEFFECTSACCORDINGTOPOSITIVEANALYSISRESULTSFIRST，THETHEORETICALPARTANALYSISCONCEPTOFEQUITYINCENTIVE，MODELSANDDEVELOPMENTPROCESS，ELABORATEDONTHETHEORETICALBASISFOREQUITYBASEDINCENTIVES，ASWELLASTHEPOSITIVEANDNEGATIVEEFFECTSOF江苏大学硕士学位论文INCENTIVESTOCKOPTIONS；ANDTHEN，BASEDONTHETHEORETICALANALYSISTOPUTUPEMPIRICALANALYSIS，SELECTSTATEOWNEDLISTEDCOMPANIESTHATBEGANTOIMPLEMENTEQUITYBASEDINCENTIVESIN2006AND2007INCHINAFORTHESAMPLE，DIVIDINGINTOFORMERANDLATTERSTAGESWITHTHESTOCKRIGHTSPLIUINGREFORM，USINGPAIREDSAMPLESTTESTVALUESANDLINEARREGRESSIONCORRELATIONTEST，LISTEDCOMPANIESINCHINABEFOREANDAFTERTHEIMPLEMENTATIONOFEQUITYINCENTIVEPERFORMANCEANDBETWEENMANAGEMENTSHAREHOLDINGRATIOANDTHERELATIONSHIPCORPORATEPERFORMANCETOCONDUCTANEMPIRICALANALYSISRESEARCHRESULTISTHATTHEREISNTREMARKABLERELATIONSHIPBETWEENMANAGEMENTSSTOCKHOLDINGSANDENTERPRISESPERFORMANCE，EXPLAINTHEREASONTOTHERESULTONEACHSTAGERESPECTIVELYATLAST；THISPAPERPUTFORWARDRELEVANTSUGGESTIONANDCOUNTERMEASURESAGAINSTTHEUNDERLYINGREASONTHATRESTRICTTHEFULLPLAYBYMANAGEMENTSSTOCKHOLDINGSINOURCOUNTRYKEYWORDSSTATEOWNEDENTERPRISES，LISTEDCOMPANY,STOCKRIGHTSINCENTIVE，ENTERPRISEPERFORMANCEIV学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。本学位论文属于保密口，在年解密后适用本授权书。不保密蔼秒指导教师签名承吖鼍年|月|日J独创性声明本人郑重声明所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名日期2。09年12月如F日江苏大学硕士学位论文11研究背景和意义111研究背景第1章导论国有企业是我国国民经济的支柱，始终控制着国民经济命脉，我国一直把国有企业的改革放到中心位置。国有企业委托人如何设计一种激励约束机制，激发经营者的积极性、主动性和创造性，并约束其行为的消极方面，促进企业持续健康发展，实现国有资产保值增值，己成为当前中国国有企业改革实践中越来越普遍关注的一个热点和难点问题。在欧美等成熟市场，股权激励被视为解决现代企业委托代理问题的重要途径之一，是促进公司高管与股东形成利益共同体的有力手段。美国经验证明，二十世纪八十年代蓬勃发展起来的股权激励机制在促进公司价值创造，推进经济增长等方面发挥了积极作用。股权激励机制被认为是美国新经济的推动器。从已有的实践来看，股权激励是协调股东和经理人员根本利益的办法。经营者股权激励是在市场经济条件下，通过经营者持有本企业股票，将经营者收益与企业效益紧密联系的激励措施，从薪酬角度体现了经营者与企业目标的一致性，有利于企业的长期可持续发展。因此，如何引入以股权激励为主的长期激励机制，成为国有企业经营者收入分配制度改革的重点。随着我国企业公司制改革的深化，上市公司开始探索用股权激励来激发员工的积极性和创造性。九十年代的后半期，股权激励模式被引入我国。1999年党中央十五届四中全会报告，提出对企业经营者和技术骨干实行包括期权在内的股权激励。此后，四通、联想等几家高科技企业率先实施了管理层持股。2000年，大型国企掀起海外上市热潮，当时为给国际投行、承销商以信心，招股说明书上写出国企高管股权激励的承诺。如果高管没有长期激励，没有通过股权或期权等方式与公司长期利益和公众投资者捆在一起，境外投资者是不敢买公司股票的。这直接促进了管理层对股权激励问题的思考。2001年，几大部委准备推动国有股权激励，但有很多政策障碍，最后就不了了之。2003年初国务院国资委成立江苏大学硕士学位论文后，作为出资人，身兼管人、管事、管资产三种职能，开始探索对经营者的管理激励之道。2003年底，国资委出台中央企业负责人考核管理办法，决定对央企高管实行年薪制；在股权激励问题上则表示先境外上市公司，再境内上市公司。2005年，公司法做了重大修改，股权分置改革开始，为股权激励扫清了障碍。2006年1月，国务院国资委公布了国有控股上市公司境外股权激励试行办法，2006年10月11日国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法终于下发至各央企和地方国资委。当前，股权激励正受到国内理论界、政府和公司的高度关注。一方面，国内公司正进行着许多有益的实践，另一方面，政府出台了与股权激励相关的法律法规，政府有关部门已经意识到在我国企业深化体制改革时期建立股权激励机制，既是市场经济发展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化、实现国有资产安全退出的一个有效途径。112研究的意义随着中国证券市场股权分置改革的全面铺开，国资委颁布的国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法以下简称试行办法正式出台，这项试行办法很好地扫清了国内上市公司推行股权激励的部分基础性障碍。首先，它解决了股权激励的股票来源问题。允许以股票预留、股票回购、增发新股的方式作为股权激励的股票来源，并且股票市场的全流通也使得大股东转售具有了现实操作意义。其次，试行办法对持股比例做了适度的界定。境内国有控股上市公司推行股权激励的目的，是建立健全激励与约束相结合的中长期激励机制，进一步完善公司法人治理结构。但此前由于缺乏相关法规的约束，少数国有控股上市公司存在过度激励的倾向，违背了股权激励的初衷。此外，它还明确了认购资金来源，细化了激励计划具体内容等。试行办法中包含的这一系列的举措，无疑对股权激励完善国有上市公司公司治理结构方面起到了历史性的积极的作用。但是，经过股改之后的股权激励在我国国有上市公司中的实施是否能如人们所愿呢，股权激励的实施是否还会存在“一股独大等一些体制上的缺陷和问题呢这就需要对实施股权激励的国有上市公司进行绩效研究，比较实施前后的业绩，并且在实证结果的基础上提出一些建议和措施，进行进一步的探讨。2江苏大学硕士学位论文12国内外研究现状股权激励，是激励问题的一个分支。最早的股权激励计划是为克服资本主义发展中的某些弊端而进行的一种制度安排，是为缓解资本主义社会的一些矛盾而设计的。代表性理论有“双因素理论”、“分享经济论”、“委托一代理理论”、“团队理论等。企业的契约理论和委托代理理论及人力资本产权理论奠定了股权激励的理论基础。在这以后，许多经济学家和管理学家围绕经营者股权激励相关领域进行了一系列的理论研究和实证分析。1、国外研究现状股权激励在西方发达国家已有七十多年的历史，而被西方企业广泛采用是在20世纪80年代以后，各国学者对股权激励的研究和讨论从未停止过。LARKER1983发现，股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系，当公司宣布打算给经理实施股票期权激励后，股价呈现超正常。BAGHAT，BRIEKLEY，LEASE1985，DEFUSCO，JOHNSON，ZOM1990也有同样的发现【11。DEMSETZ和LEHN1985以1980年美国511家公司为研究样本，采用ROA会计指标度量绩效，运用联立方程来控制内生性，证明所有权结构是由公司价值内生所决定的，发现管理层股权与公司绩效之间不存在显著的相关关系。MORK2】等人1988也提供证据证明股权激励水平和企业业绩间存在正相关关系。BERGER等人1997发现，经理持有期权数额较多的企业业绩更好，股票持有数额同企业业绩间存在正相关关系。SESILKROUMOVA，KRTLSE和BLASI2000发现，较多使用股权激励的企业业绩较好。MCCONNELL和SERVAES3】1990认为公司价值是股权结构的函数。他们对企业的托宾Q值与公司的内部股东股权比例的关系进行了实证分析，发现托宾Q值与公司内部股东所拥有的股权比例之间具有曲线关系。内部股东的股权比例由0开始增加时，公司托宾Q值变大，当这一比例达到40一50之间时，Q值开始降低，曲线开始向下倾斜。托宾Q值与公司的所有权结构呈现一种倒U型的关系，并且在40一50区间达到最大。但是MCCONNELL和SERVAES没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论。LODERER和MARTIN1997采用购并数据估计托宾Q值与管理层持股比例之江苏大学硕士学位论文间的关系。在假定管理层股权影响公司绩效的同时，公司绩效也对管理层股权产生影响的前提下，使用联立方程模型分别假设托宾Q值与管理层持股比例具有内生性，先采用托宾Q值、销售收入的对数、公司股票日收益率的标准差解释管理层持股比例，而后用管理层持股比例、销售收入的对数、是否采用股票融资购并解释托宾Q值，结果发现公司管理层股权对公司绩效的虚弱的影响也消失了，即不是管理层持股影响公司绩效，而是公司绩效影响管理层持股，并且二者负相关。国外的研究中己经大量的证实，股权激励对经营者确实有激励作用。经理人股票期权有助于激励经理人去进行增加股东财富的正确决策，激励经理人去通过采取风险性投资来为股东创造价值【411999；股票期权能够使股东和雇员的利益趋于一致、吸引和留住雇员，在补偿雇员的劳动的同时增加股东的财富【5】。经理人持有的股票和股票期权所提供的约束激励比其他任何报酬约束机制的约束激励都要强同【6】；经理人持股和股票期权可以减轻将离任的CEO只关注短期业绩而非长期价值创造的激励问题【J7L，降低经理人报酬的总成本。同时，在资本市场上，上市公司公布经理人股权激励计划后，股票存在着显著的非常回报，说明投资者看好这些激励计划，相信它们能产生激励效应、增进股东财富【8】。另一方面也有人指出股权激励的局限性。经理人股票期权的报酬支付前后是不对称的，即经理人为经营风险项目成功而受到奖励，却不因经营失败而受到惩罚，这更促使经理人去接受高风险、高回报的项卧9】2000。2、国内研究现状国内对股权激励问题的有关研究始于20世纪90年代中期，与国外的研究结果相似，国内学者对经营者股权激励的实施效应也出现了多种不同的看法。魏刚【LO】2000对816家上市公司在1998年年报公布的高级管理人员持股情况与以资产收益率为代表的公司绩效之间的相关性分析表明，两者之间没有显著的相关关系。袁国良、王怀芳、刘明【LL】2000以公司管理层指董事、监事、经理人员的持股比例为解释变量，净资产收益率ROE为被解释变量研究得出，目前上市公司的经营业绩与公司管理层的持股比例之间基本不相关，而且即使非国家控股上市公司，高层管理人员持股多少和企业经营业绩之间的相关性也非常低。李增泉【12】2000对1998年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，也得4江苏大学硕士学位论文出上市公司经理人员的年度报酬、持股比例与公司绩效之间并不具有显著的相关关系。但是李对公司持股比例的研究进一步发现尽管净资产收益率排名在前69位公司的经理人员持股比例和69家亏损公司经理人员的持股比例几乎没有差别，但持股比例排在前161家上市公司的净资产收益率却明显高于持股比例为0的161家上市公司的净资产收益率分别为1052和O75。因此，李认为当经理人员的持股达到一定比例后，股票激励的影响还是显著的。周建波、孙菊生【13】2003对经营者股权激励做了有关实证研究。通过考察实施经营者股权激励公司的治理特征、股权结构等得出了以下结论1实行经营者股权激励的公司，在实行经营者股权激励之前业绩普遍较高，存在选择性偏见；2经营者因股权激励增加的持股数与由第一大股东选派的董事比例显著正相关。董事长和总经理由同一人兼任的公司，经营者因股权激励增加的持股数显著高于两职分离的公司；3成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关；4强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好5对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己谋利掠夺股东利益的行为；6成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为经营者股权激励的主体是重要的。邱世远、徐国栋【14】2003认为，由于股权或期权这种激励机制在我国现阶段几乎不存在，很难直接测算经营者股权激励的作用，因此他们利用上市公司整体的经营者持股数据进行分析。他们采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低，采用两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，来实证高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的。俞鸿琳【15】2006认为，由于政府对国有上市公司的控制，影响了上市公司治理机制作用的发挥，因此在我国国有上市公司中管理者股权激励机制可能并没有发挥其应有的治理效应。葛杰、殷建200816】对我国国有上市公司股权激励的实施效果进行了实证研究。结果表明，公司绩效综合指标与高管持股比率、公司规模及第一大股东持股比例呈显著的正相关关系。5江苏大学硕士学位论文综上所述，国外已有的研究文献都是以一些发达国家的公开上市企业为研究对象，在这些国家中，股权结构相对分散，并且股权结构也单一，包括资本市场在内的公司外部治理机制比较发达。由于中国在股权结构上特有的股权分置现象，我们利用国外的研究成果来解释中国上市公司股权激励与绩效的关系可能会难免偏差，所以国内学者在我国特殊的制度背景下也进行了实证研究，虽然并没有得出一致的结论，但更多的学者还是倾向于认同股权激励与公司效率的相关性，学者所做的前提假设或选取的样本的差别以及衡量公司价值或效率的尺度的不同可以在很大程度上解释这种结论上的大相径庭。综合上述文献，笔者认为对于股权激励与公司绩效关系需进一步深入研究，尤其是在中国特定环境下的股权分置改革带来的股权结构的变动，以及国有控股上市公司实施股权激励试行办法的出台，这两大宏观经济政策环境的改变是否能真正实现股权激励可以提高企业绩效，具有更重要的现实意义。1。3研究思路本文系统论述了股权激励的理论和发展历程后，在总结国有上市公司过往股权激励实践的基础上，针对新颁布的有关股权激励的政策法规，通过对某些国有控股上市公司的股权激励计划的绩效分析，着重探讨了股权激励在新形势下的应用性分析，对国有上市公司股权激励未来的发展及完善提出了建议。全文共分为三部分。第一部分主要是从理论上对股权激励进行阐述。分别从股权激励的概念、模式、发展历程，理论基础等方面，为股权激励绩效研究进行理论铺垫。第二部分是股权激励绩效的实证研究。搜集近几年我国上市公司实施股权激励机制的国有上市公司的数据资料，首先从整体上解析我国实施股权激励的国有企业的基本概况，然后先后采用配对样本T检验和线性回归方法，运用SPSS软件分析判断股权激励与经营业绩的相关性。第三部分，根据结论分析股权激励实施效果的原因，提出建议。6江苏大学硕士学位论文14创新点1本文在选取衡量公司业绩指标方面，除了仍然沿用实践中使用最多的净资产收益率来衡量上市公司的盈利能力及每股收益指标来衡量股东的回报能力外，还加入了目前国外应用比较广泛的EVA作为公司的业绩衡量指标。2在研究方法方面，本文首先采用横向与纵向相结合的比较分析方法，既一方面从横向进行考察，分析股权激励方案的效果是否因不同的激励模式和不同的激励对象而有差异，另一方面从采用配对检验，比较上市公司在实施股权激励前后其业绩是否存在显著的变化。然后，又运用线性回归法检验影响股权激励效果的各个因素的显著性水平，全面分析造成这项结果的原因。7江苏大学硕士学位论文21股权激励的含义第2章股权激励概述股权激励，是公司的所有者通过授予经营者一定量的股权，给与经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励制度，是在公司所有权与经营权分离，公司所有者不能对经营者的工作努力程度进行有效监督的情况下，为了鼓励经营者尽职尽责，将公司长期利益与短期利益结合一致，以创造最大化的股东权益，而给与经营者超过其报酬或年薪以外的奖励的一种激励制度。22股权激励的模式股权激励制度的具体安排因企业而异，在操作细节上稍加变化，就可以变化出很多种模式，但归纳起来主要有以下几种模式L、股票期权股票期权激励是国际上对企业经营者进行激励的一种广泛采用的方式。股票期权激励作为一种激励工具而非交易品种，是一种买入期权，它是指公司给予被授予人在未来某一特定时期内以合同约定的价格行权价格购入一定数量本公司股票的选择权。持有这种权利的公司人员可以在规定时间内以股票期权的行权价格购买本公司股票。在行权前，股票期权的持有人没有任何的现金收益，行权以后，个人收益为行权价与行权日市场价之间的差额【17】。期权持有人可以自行决定在任何时候出售行权所得股票。ESOEXECUTIVESTOCKOPTION即高级管理人员股票期权激励，是公司股东或董事会给与企业高级管理人员的一种权利42】，持有ESO的高级管理人员可以在规定的时期内行权，以事先确定的行权价格购买公司的股票。股票期权是以股票为标的物的一种合约，一种衍生金融交易工具。它是指企业把股票期权作为一种薪酬支付给雇员，是一种企业行为，可以理解为薪酬性股票期权。江苏大学硕士学位论文股票期权模式的优点1将经营者的报酬与公司的长期利益“捆绑”在一起，经营者要获得行权价差收入和转售增值收入，就必须努力经营。选择有利于企业长期发展的战略，使公司的股价在市场上持续上升。2获受者的风险较小，如果在约定的行权日公司股票价格下跌，期权所有人可以放弃行权，而不用遭受损失。3以企业的股票升值收益作为激励成本，有利于减少企业现金压力。4激励收入既包括行权价差收入，又包括股票增值收入，激励力度较大。股票期权模式的缺点1股票市场的价格波动和不确定性，可能导致公司的股票真实价值与股票价格的不一致，并加大了股票期权持有人的持有风险。2股票期权的收益来自于行权日市场上的股票价格高于行权价格，因而会使经营者产生片面追求股价提升的短期行为【19】。股权分置改革前我国上市公司中实行股票期权激励的公司较少。主要源于受当时法律制度的制约，大部分公司不能合法解决股票来源的问题。实行股票期权激励的上市公司主要有亚泰股份和长源电力两家。亚泰股份600881的股权激励方案1提取560万元认股权激励基金，对中高级经营管理人员及对公司有特殊贡献的员工和技术骨干实行认股权激励方案。2通过公开市场，以被授予人的名义而不是公司的名义从二级流通市场上购入公司股份的做法，既解决了用于激励的股票来源问题，又绕开了法律规定的上市公司在经营期内不能其赎回股票的规定【18】。2、虚拟股票虚拟股票模式是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。在虚拟股票持有人实现既定目标条件下，公司支付给持有人收益时，既可以支付现金、等值的股票，也可以支付等值的股票和现金相结合。虚拟股票是通过其持有者分享企业剩余索取权，将他们的长期收益与企业效益挂钩。虚拟股票激励模式的优点在于1虚拟股票激励模式实质上是一种享有企业分红权的凭证。除此之外，不再享有其他权利，因此，虚拟股票的发放不影响公司的总资本和股本结构；2虚拟股票具有内在的激励作用。虚拟股票的持有人通过自身的努力去经营管理好企业，使企业不断地盈利，进而取得更多的分红9江苏大学硕士学位论文收益，公司的业绩越好，其收益越多；同时，虚拟股票激励模式还可以避免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的影响；3虚拟股票激励模式具有一定的约束作用。因为获得分红收益的前提是实现公司的业绩目标，并且收益是在未来实现的。虚拟股票激励模式的缺点在于激励对象可能因考虑分红，减少甚至于不实行企业资本公积金的积累，而过分地关注企业的短期利益。另外，在这种模式下的企业分红意愿强烈，导致公司的现金支付压力比较大。因此，虚拟股票激励模式比较适合现金流量比较充裕的公司。虚拟股票在高科技企业如IT业中采用较多【20】。上海贝岭、银河科技、巨化股份等3家上市公司采取了虚拟股票激励机制。3、业绩股票业绩股票是指股票授予的数额与个人绩效挂钩，运作机理类似限制性股票。公司确定一个股票授予的目标数额，最终得到的数额随公司或个人达到、超过或未能达到的业绩目标而变。最终得到的价值取决于挣得的股票数额和当时的股票价格231。业绩股票也可以用与挣得股票数额和当时股价乘积等值的现金来支付，但会失去让持有人实际持股的目的。业绩股票的优点如下1激励对象达到业绩目标后便可获得激励股票并成为公司股东，能够激励公司高管人员努力完成业绩目标。在成为公司股东后就与公司有了共同利益，从而会加倍努力工作以提高业绩。2具有较强的约束作用。激励收入是在将来逐步兑现；如果激励对象未通过年度考核，出现有损公司行为、非正常调离等，激励对象将遭受风险抵押金的惩罚或被取消激励股票，退出成本较大。3业绩股票符合国内现有法律法规，受的政策限制较少，只要公司股东大会通过即可实施，可操作性强，实施成本较低。因此，自2000年以来，国内已有数十家上市公司先后实施了这种激励模式。其缺点是公司的业绩目标确定的科学性很难保证，容易导致公司高管人员为获得业绩股票而弄虚作假操纵财务数据等。因此一般适用于业绩稳定，现金充裕的上市公司【24】。4、管理层收购管理层收购MANAGEMENTBUYOUT，MBO又称“经理层融资收购，是指管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。是由在职的管理层发动、组建一个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司的股票或资产，使10江苏大学硕士学位论文其转变为管理层控制的公司【25】。MBO有一种重要形式称为部门管理层收购UNITMBO。在这种管理层收购中，公众公司的一个部门或分支机构被特定的收购集团从母公司手中购买下来，该收购集团由一名母公司经理或部门管理成员领导，或者至少包括这些人。管理层收购有以下几个特点1收购方为目标公司经理层。公司管理层不但要有很强的融资能力，保证MBO方案的顺利实施，而且还要有强大的管理能力，使目标公司收购后能顺利完成业务整合及企业治理结构的调整，从而获得较好的经营效益；2收购方式为高负债融资收购。资金来源分为两部分一是内部资金，即经理层本身提供的资金；二是外部来源，即债权融资和股权融资；3收购结果为经理层完全控制目标公司；4收购目的在于获得预期利益【26】。5、限制性股票限制性股票是专门为了某一特定计划而设计的激励机制。公司高级管理人员出售这种股票的权利受到限制，亦即公司高管对于股票的拥有权是受到一定条件限制的比如说，限制期为三年。公司高管在得到限制性股票的时候，不需要付钱去购买，但他们在限制期内不得随意处置股票，如果在这个限制期内公司高管辞职或被开除了，股票就会因此而被没收。公司采用限制性股票的目的是激励高级管理人员将更多的时问精力投入到某个或某些长期战略目标中。薪酬委员会预期该战略目标实现后，公司的股票价格应当上涨到某一目标价位，然后，公司将限制性股票无偿赠予高级管理人员。只有当股票市价达到或超过目标价格时，高级管理人员才可以出售限制性股票并从中受益。以上本文对股权激励模式做了详细的分类和概括。由于激励模式是股权激励的核心问题，直接决定了激励的效用，依据上市公司股权激励管理办法和中国股市的特点，企业在具体选择激励模式时应主要考虑以下关键因素，如表21江苏大学硕士学位论文表21不同因素对激励模式选择的影响名称对激励模式选择的影响国有企业和民营企业无论人员结构、薪酬激励机制还是所依存的政策法企业性质规环境都有很大的差别。民营企业自由度更大，激励模式的选择较灵活。比如国有企业实施股权激励一般要报国资委批准【43】。行业特性往往决定了企业战略目标的选择，以及企业核心竞争力所需求行业特性的人才特点。比如对汽车制造行业而言，技术人才是其成功的关键要素，相应的激励机制应该向其倾斜。股权结构决定了投资方的力量对比。而股权激励有可能打破原来的结构，股权结构影响到大股东的控制权。推动股权激励的不同主体一般代表不同的利益团体，比如推动方是股东，往往关注企业的长期绩效推动方是管理层，往往更关注个人利益的得推动主体失。不同的动机将会对股权激励计划产生不同的影响。而且股东推动有可能多一种股票来源，即股东减持。企业处于不同的生命周期应选择不同的股权激励模式，比如企业处在生命周期快速扩张期，往往需要负债经营，现金流压力较大，这时如果采取股票增值权和业绩股票的模式就不很合适。企业规模企业规模往往会影响到激励对象的范围和激励股票数量。盈利状况较好的企业选择的空间较大。盈利状况较差的企业应尽量避免盈利状况增加成本和现金支出。对于不成熟的证券市场，股票市值往往不能正确反映企业的业绩。在这样的市场，选择股票期权就会有很多负面作用。比如有可能公司业绩证券市场很好，但行权期的股票价格远低于行权价，这样就失去了激励作用，还有可能产生负面影响。23股权激励在我国的实践自从1999年10月以来，作为企业的一种新的长期激励机制，股权激励成为国内理论界、企业界和媒体议论的焦点，许多上市公司也开始在本公司尝试各种12江苏大学硕士学位论文股权激励的方式，如业绩股票、延期支付、股票增值权、虚拟股票期权等。每一种新的股权激励的实现方式出现，均会受到社会各界广泛关注和评论。但由于当时法律法规和诸多政策条件不成熟，股权激励受到较多限制，特别是当时公司法与证券法对于上市公司股权激励的股票来源、高管人员抛售股票的限制，使得以股票为激励标的的股权激励方案受到诸多限制。随后，股权激励的推进与相关政策的建立、资本市场的完善紧密联系在一起。在公司法与证券法相继获得修订基础上，2005年12月31日，中国证监会终于在多次征求意见稿的基础上，出台了上市公司股权激励管理办法，为股改后的上市公司进行股权激励提供了政策依据和操作指引。从公开披露的信息看，从2005年12月31日管理办法颁布以来，截至2007年底，目前有52家公司公布了股权激励方案，其中最早的是深振业，于2006年1月1日就披露了股权激励方案。因此，在不同的时期不同的政策背景下我国上市公司在股权激励的实施情况亦存在着较大的差异，并且以股权分置改革为主要分水岭。1、股权分置改革前我国上市公司股权激励分析1大小股东之间的利益冲突成为当时上市公司的主要矛盾。根据契约理论，公司制度的主要矛盾是拥有所有权的委托方和拥有经营权的代理方之间的矛盾，但是在股权分置改革前我国的情况却表现为委托方自身的矛盾，即表现为掌握公司大部分非流通股的大股东与比较分散的持有流通股的中小股东之间的利益不一致，也就是股权分置问题。所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。截至2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的6355；国有股份占非流通股份的74，占总股本的47。如此带来的结果便是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”、甚至“一股独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。2股权激励计划仅在部分上市公司中推行，模式也呈多样化。我国早期股权激励制度的建立在一定程度上是摸着石头过河，大多经历了一条迂回曲折的探索之路。境内许多上市公司分别在2000年前后制定了员工期权激励计划，但13江苏大学硕士学位论文由于法律政策、市场规则等的束缚，无法解决股票来源、股权分置等问题的存在，使得股权激励计划或者采用变通的方式，或者无法实施，或者实施了之后也未取得良好效果。实施股权激励计划的上司公司主要采用的是以业绩股票模式为代表，股票期权，延期支付，虚拟股票等其他激励模式并存的现象。3股权激励的业绩衡量指标的主观性因素较多，在一定程度上影响了实施的有效性。国外企业对经营者实施股权激励的依据主要是企业在股票市场上的表现，股票上涨则对管理者实施股权激励，下跌则不给予股权奖励。我国上市公司对经营者实施股权激励的依据是企业财务指标的变化情况，一般是依据财务报表中的各项财务指标设定业绩评定书，或依据一些指标给企业的经营业绩打分，根据分值情况给予股权奖励。这样，它就有其固有的缺陷，如激励对象岗位责任的界定、业绩指标的确定具有较大的随意性，对方案制定的要求较高等。2、股权分置改革对股权激励实施效果影响2005年4月，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股权分置改革正式启动。伴随着股权分置改革的前行，经营者股权激励这个悬而未决的问题将得到明确的解决。股权分置改革对上市公司尤其是国有上市公司和资本市场的影响是深远的，并最终对上市公司管理层激励产生影响，主要体现在以下几个方面首先，股权分置改革将引起上市公司股权结构的重构和改善公司治理结构。晏艳阳、刘振坤27】2004的实证研究显示，我国上市公司股权集中度与公司业绩关系密切在国有控股性质公司中，股权集中度与经营绩效呈显著负相关关系；在股权相对分散的公司中，股权集中度与经营绩效呈显著正相关关系。股权分置改革完成后，全部非流通股将获得流通权。在非流通股与流通股拥有共同的估值基础情况下，势必引发更多的并购重组。在全流通市场，投资者可以通过收购流通股获得公司控股权，国有控股公司的股权集中度将大大改观，过去第一大股东的绝对控股地位将不断受到市场的挑战。同时董事会也将由“一言堂“变成“多言堂”，管理层内部结构的决定机制也将发生变化。上述的研究表明，上市公司的所有者性质和管理层结构是影响管理层激励的因素之一，所有者性质的转变和管理层结构生成机制的变更无疑将影响管理层激励计划的制定、执行及效果。14江苏大学硕士学位论文其次，股权分置改革有助于股票价格的理性回归，丰富管理层经营绩效评价体系。股权分置被认为是证券市场股票定价机制扭曲的根源。吴晓求【28】2004分析认为，中国上市公司股权流动性分裂的状况严重影响了投资者的市场预期。中国人民大学金融与证券研究所研究报告也认为，股权分置问题不解决，无法构建基于信息真实和透明的资本市场，资本市场公平、稳定的预期机制难以形成，不同类别股东的利益冲突无法消除以及公司价值与市场价格走势将长期背离。股权分置改革将真正实现同股同权同责同利，使市场建立理性的投资模式和形成理性的市场化定价机制，公司股票价格才能真正反映公司价值。由此公司的市场价值也能成为管理层的经营绩效评价标准。以前由于市场指标的失真，我国上市公司绩效评价体系中基本上以财务会计指标来考核管理层，而会计标准的缺陷是管理层有操纵盈余可能，使绩效指标短期内较好而不利于公司长远发展。因此有效的市场标准的构建将管理层的经营行为置于公众的视野之中，对其有更强的监督约束效果。再次，股权分置改革有利于建立长期有效的股权激励机制。过去公司管理层持股缺乏激励效果的原因之一是管理层持股比例太低。持股比例之所以低主要是管理层持股来源无法律法规依据。股权分置改革则为股权激励扫清政策障碍。另一方面中国证券市场已经初具规模，市场价格环境为股权激励的实施提供了良好的时机。根据证监会公布的统计数据，2006年以来，无论是市场成交总额还是流通市值均呈现稳步上升。中国证券市场经过将近5年的下跌，大部分股票市场价格现在已经具有了潜在的投资价值，未来几年市场财富将以千亿计的量增长，这时实施股权激励，以市场价为基础的行权价定价机制将会对上市公司高管层产生极大的激励作用，有利于充分发挥股权激励制度的激励作用。中国上市公司股权激励计划进入了蓬勃发展的新时期。3、股权分置改革后股权激励在我国的发展2006年是国内上市公司股权激励元年，共有43家上市公司推出了规范的股权激励计划，以向激励对象定向发行股票和二级市场回购股份作为激励股票的来源，同时还有4家上市公司通过非流通股股东提供激励股票进行股权激励。从己公布方案的43家企业的激励模式来看，共有31家企业选择了股票期权模式，占绝大多数，另有10家企业选择限制性股票模式，2家采用了混合模式。15江苏大学硕士学位论文2007年，共有10家公司推出了股权激励方案，上半年只有同方股份、苏宁电器、同洲电子和特变电工等4家公司推出方案，主要是由于2007年3月份，中国证监会开展了上市公司治理专项活动，根据相关通知要求，上市公司只有完成公司治理整改报告后才能报送股权激励材料。直到2007年12月份，时隔半年之后，上市公司股权激励从中粮地产和中化国际再度开闸。2007年是为数不多定制股权激励方案的上市公司落实股权激励计划的重要一年。并且，绝大多数公司的股权激励方案已经进入了落实阶段，只要年报出来就可以兑现股权激励。16江苏大学硕士学位论文第3章股权激励的理论分析31股权激励的理论基础如何来对经营者进行有效的激励，一直是西方企业理论研究中的核心问题。不少学者对这一问题进行了深入研究，提出了种种理论。虽然，这些理论是针对西方企业提出来的，但其中包含的一些一般性原理则具有一定的普遍性，对我们在社会主义市场经济条件下建立健全国有企业经营者的激励和约束机制具有启发和借鉴意义。311委托代理理论标准的委托一代理理论建立在两个基本假设上1委托人对有随机的产出没有直接的贡献；2代理人的行为不易直接地被委托人观察到虽然有些间接的信号可以利用29】。由于代理人是“经济人”，追求自身效用最大化。当委托人将某项任务授权给具有和自己不同目标函数的代理人就会带来很多问题，这就是激励问题的缘起。如果代理人具有不同的目标函数但没有私人信息，则委托人就可以通过提供一个完全契约控制代理人的行为，并使其与委托人的目标函数完全一致，于是代理过程中的激励问题就不复存在。委托一代理理论的核心是设计一种合理的激励机制，给代理人提供各种激励和动力，使代理人能按照委托人的预期目标努力工作，使委托人与代理人在相互博弈的过程中实现“双赢的格局【301。委托代理理论主要研究公司制企业中所有者与董事会和经理人员之间的委托代理关系。所谓委托代理关系，可以看作是委托人设计出一个契约，他用提供报酬来吸引、激励代理人，并对代理人的行为进行监督和约束，使其投入达到最佳水平，从而使委托人的效用目标达到最大化。使受自我利益驱动的代理人能以委托人的效用目标为行为准则，使代理成本最小化，让代理人成为剩余权益的拥有者，是委托代理理论研究的主要问题。因此，委托代理理论需要解决两个问题17江苏大学硕士学位论文第一是委托人如何设计委托代理合约，能够促使代理人实现委托人的预期效应最大化；第二是代理人在所设定的合约条件下，他的行为如何实现自己的预期效用最大化。委托代理理论认为，企业委托代理理论问题存在的原因来自于两个方面一方面是信息不对称，由于信息不对称，委托人对代理人的行为不能直接观察到或不能完全观察到，如果代理人是风险规避型的，可能会出现损害委托人利益的代理风险；另一方面是信息的收集和对代理人经营行为的监督需要成本即代理成本，这就决定了委托人对代理人经营行为的控制程度。因此克服或防止代理人的道德风险即偷懒和机会主义行为，关键在于解决委托代理关系所产生的信息不对称。根据契约经济学家的设想，委托人必须给代理人适当的、有效的激励来减少他们之间的利益差距，同时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离正道的活动和行为，也就是要建立和健全企业经营者的激励和约束机制。312人力资本理论人力资本理论，最初源于部分经济学家的理论著作，如18世纪英国经济学家亚当斯密在国富论中，明确地把工人技能的增长视为社会经济进步和经济福利增长的源泉。他说“在社会的固定资本中，可提供收入或利润的项目，除了物质资本外，还包括社会上一切人的有用才能。“19世纪末，英国经济学家马歇尔第一个认识到，人力资本是最重要的一种资本。他在经济学原理一书中说“所有的投资中，最有价值的是对人本身的投资。“他在新古典经济学中提出企业家是特定要素察赋一人力资本的所有者。这个结论将古典经济学家提出企业家的内涵从资本深化到人力资本。20世纪80年代兴起的新经济理论的研究指出，离开了人力资本，从宏观上无法解释各国经济差异，在微观上无法解释各企业经济绩效的差距。第一个把关注的目光“从物质资源转移到人力资源”的，是美国经济学家西奥多W舒尔茨，是他最早创建了人力资本和人力资源的理论体系，对经济发展的动力做出了全新的解释。人力资本理论认为，人力资本是由人力资本投资形成的，是存在于人体中的知识和技能等含量的总和。经营者虽然不是企业物质资源的所有者，但他们拥有优良的管理素质和能力，可以为企业的生产和经营提供特殊的资本。人力资本理论的主要观点有人力资源是一切资源中最主要的资源；经济增长18江苏大学硕士学位论文中人力资本的作用大于物质资本；教育投资是人力投资的主要内容；教育投资除了对经济增长有巨大促进作用外，对投资者个人来说，也能带来收益【3。人力资本投资主要有五种形式一是医疗和保健投资；二是在职培训投资；三是个人和家庭适应于变换就业机会的迁移投资；四是正规教育投资；五是社会教育投资。可以说，一个人的人力资本含量越高，其劳动生产率越高，边际产品价值也就越大【311。这也就可以解释同一企业内员工之间为什么有收入差距，不同劳动者人力资本投资不同，其文化知识和技能含量也不同，含量低者创造的产品价值低，竞争力低，收入也必然低于含量高者。因此，为了得到较高的人力资本收益，劳动者必须进行人力资本投资。现代企业理论中人力资本的概念是指人力资本的专用性，即人所具有的专门技术与技巧并拥有特定信息的性质。西方产权经济学家威廉姆森认为，当一项耐久性投资被用于支持某些特定的交易时，投入的资本即具有专用性。这种专用性可划分为四种类型，人力资本专用性是其中之一。经营者的人力资本专用性是指经营才能。一个具有专用人力资本或经营才能的经营者获取的报酬，不完全等同于资本家的非合约收入和工人的合约收入【32】。在业主制和合伙制的古典企业里，经营者就是所有者，获取的回报是非合约收入，即剩余利润。在公司制的现代企业里，所有权与经营权分离，所有者