防御策略演变为进攻

1、雄关漫道，回归价值 2007年市场回顾及 2008年市场展望一、 2007 年市场回顾：燃情岁月值此辞旧迎新之际，回顾 2007 并展望 2008，因循行业和板块变化的脉络， 探寻新一年的投资逻辑。 2007 年，随着估值中枢的大幅提升，市场整体的风险 报酬率已经降低， 多空分歧明显加大。 在新的一年里， 需要更多地关注企业的基 本面，寻找真正具有较高持续成长能力的企业。正所谓：雄关漫道真如铁，而今 迈步从头越。1. 市场总体表现2007年，国内 A 股市场继续演绎 2006 年以来的波澜壮阔的牛市行情， 全年 上证综指累计上涨 96.66%，报收于 5261.56 点。尤其是沪深 300 指

2、数累计上涨 161.55%，雄踞全球之冠。然而，牛市的征程并非一片坦途，机遇与风险如影相 随依旧如前，喜悦与煎熬、希望与迷惘并存始终。图 1：2007 年全球市场表现最优秀的前十个市场相较于2006年而言，2007年上证综指的涨幅相对较小，但是指数上涨的绝 对点数在历史上绝无仅有，年中一度创出6124.04的高点。市场人气空前高涨，流动性相当充裕，交易异常活跃，仅沪市的年度成交量就达到了305406.21亿元的天量，比2006年同比放大5倍有余。成交量和成交金额的具体情况如图3所示。图2:上证综指年收盘价和年涨跌幅单位：%60005000 -40003000 2000 -1000 -收盘（左）

3、涨跌幅18C16C14C12010080604020040-20数据来源：彭博资讯，中银国际基金整理图3:沪市年成交量和年成交金额单位：亿股，亿元2.行业和板块表现分析2007年，各行业指数均取得了较大的涨幅，但是市场呈现出典型的行业轮 动特征，行业分化也异常明显。（1）行业指数涨幅排序各行业指数的具体表现，可以参照按照天相和证监会行业分类所做的细分行 业市场表现示意图，如图4和图5所示。尽管分类方法有所不同，但是细分行业 市场表现的排序大致相当。按照天相的分类，煤炭、贸易、有色金属行业的表现 位列三甲。图4:按照天相划分的各细分行业 2007年全年的市场表现对比单位：%数据来源：天相投顾，中

4、银国际基金整理图5 :按照证监会划分的各细分行业2007年全年的市场表现对比单位：%3002 59.4725020015010050194.63180.5168.19204.68131.2493.87采掘业 石油化工 建筑业 电器器材 有色金属苴/、它制造纺 织 服 装批 发 零 隹非 金 属 类苴/、它机械黑八、色金属社 会 服 务公 用 事 业运 输 设 备造 纸 印 刷房 地 产运 输 仓 储综 合 类信息技术金 融 保 险传 播 文 化木 材 家 俱金 属 制 品2006年. 2007年数据来源：天相投顾，中银国际基金整理如前所述，行业的轮动和分化特征异常明显。以有色金属行业为代表的周

5、期 性较强的行业一度涨幅惊人，给高景气以高估值，牛市的投资逻辑往往有悖于成 熟和平稳的市场，但无论如何市场短期是投票机，长期是称重机。在10月中旬开始的深幅调整中，高估值的强周期性行业大多成了重灾区。银行和房地产一度 是市场上涨的主力，在宏观政策不断收紧的冲击下，市场分歧逐步加大，观其全 年的走势也是虎头蛇尾。2）市场波动的因素分析来自基本面和政策面的变化始终是左右市场信心和投资者情绪的主导力量。 在国内宏观经济层面，经济增长偏快、通胀压力陡增、升值步伐趋快，央行年内 六次加息、 十次上调存款准备金率。 与此同时，对于经济数据和调控政策的预期 和猜测常常成为了市场骤涨骤跌的直接诱因。 国际上，

6、次债危机的爆发和扩散导 致了美国经济的放缓， 美联储一再减息， 美元疲弱， 国际油价和黄金价格持续走 高。一方面， 国内投资者对出口增速下降开始有所担忧， 甚而担心经济增速的放 缓。另一方面， 人民币升值步伐的趋快和预期的强化， 对国内实体经济和虚拟经 济产生了双重影响。 伴随着情绪的乐观和悲观、 预期的达成和落空、 资金的追逐 和背弃，如此反复，行业的轮动和分化逐步加大。需要特别指出的是，随着调控 政策的全面趋紧， 市场对于银行和房地产两大板块的分歧加深， 这将在很大程度 上影响未来的行情变化。通胀、升值、消费升级、节能减排、奥运经济、央企重组、资产注入以及要 素价格改革等主题和事件， 不断

7、催生出投资机会， 主题和事件驱动下的齐涨共跌 现象并不鲜见。（3）市值、规模、风格、股价、估值以及基本面对投资选择的意义1）总体上看，中盘股和小盘股表现更好价值和成长是并行不悖的投资逻辑， 从全年的角度考察， 中盘股和小盘股的 表现优于大盘股的表现，尤其是中盘价值股和小盘成长股涨幅居前。 如图 6所示。 但是，如果以 530 和 10 月中旬作为两个分界点， 不难看出风格指数的轮转特征， 各分类指数的阶段性表现不尽相同。如图 7 所示。250200150100图6:按照市值和规模统计的风格指数表现情况单位：%213.52201.34197.21 2006年 2007年184.61170.951

8、53.72150.593.46 137.33120.58A含H指数 大盘成长 大盘指数 大型基金 成长指数A含B指数 小型基金 大市值 中盘成长 大盘价值 小盘价值 中盘指数 小市值 小盘指数 价值指数 小盘成长 中盘价值数据来源：天相投顾，中银国际基金整理图7:按照市值和规模统计的风格指数表现情况单位：%20014.03年初至530530至10月15日.10月中至年底15010025.04162)38163.563.523.8915.82.31.1939.6463.7853.3631.0450-50164.231血|44136.3245.771跑39 . 151.321(帥8102.3282

9、|453.55小型基金 1成长指数 大市值A含B指数 大盘价值 中盘成长 中盘指数 价值指数 小市值 小盘价值 小盘指数 小盘成长 一中盘价值64.1465.3579.8850.77含H指数大型基金盘成长数据来源：天相投顾，中银国际基金整理如图7所示，年初至530期间，小盘股和中盘价值股表现卓越，整体上这段 时间的市场呈现普涨格局。530之后，市场分化逐步加大，大盘股重新受到青睐。 市场在10中旬开始，进入了长达两个月的调整期，不断向下寻求支撑位，除了 小盘股之外，大盘股和中盘股都出现了深幅的回调。2）从对股价和估值的敏感性分析投资心态值得注意的是，低价股、微利股、低 PE 股和亏损股涨幅依次

10、居前，如图 8 所示，这可能反映了投资者的心态。 在信心高涨和估值高企的环境里， 投资者多 在寻求基本面发生转折且能够超出预期的个股， 而往往低价股、 微利股有更大的 改善空间和想象空间。 再者，随着制度性变革导致的利益趋同， 上市公司的行为 也在发生积极的变化， 资产注入日渐频仍， 而乌鸡变凤凰的事例时有发生。 此外， 市场的投机氛围加重，消息和故事不绝于耳。暂将投资者按其投资理念划分为不同的群体， 秉承价值投资理念的投资者群 体，如果仅从 PE 的角度进行投资，无疑很难战胜市场。3）投资需要更加注重基本面因素需要强调的仍然是我们先前的观点， 长期价值投资和短期趋势投资是两个不 同维度的投资

11、哲学。 在一个估值高企的环境里， 更需要关注公司的基本面， 尤其 是考察低价股、 微利股的基本面是否有真实的和显著的改善， 并且考察企业盈利 增长是否具有持续性。 任何股价趋势的反转，大多都是由预期落空所引致的。 2008 年，投资更需要专业性， 更需要关注基本面的因素， 消息和题材炒作将无异于火 中取栗。图 8 ：按照股价和业绩统计的各风格板块走势单位： %3.简短总结2007年，国内A股行情的波澜壮阔超出了多数人的预期，而当一些投资者 憧憬一万点的时候，530和10月中旬开始的两次调整使投资者变得恐慌和不安。 究其原因，530是通过外部政策冲击作用到市场信心，而 10月中旬开始的调整 更多

12、地是由于估值过高致使投资者信心异常脆弱，换言之是市场自发的必然调 整。随着估值中枢的显著提升，市场整体的投资价值趋于弱化。在关注行情的同 时，需要深刻理解上市公司行为和投资者行为发生的变化， 需要更多的关注基本 面，回归价值。二、2008年行情展望：回归价值在一个充满不确定性的世界里，投资的终极目的就是为了减少或者消除不确定性，尽管如此，2008年我们仍将面临更多的不确定性因素。但是 2008年仍然 值得期待，牛市的根基并未动摇，“大力发展资本市场，提高直接融资比重”，资 本市场的盛宴仍将持续。 市场的波动无非反映了贪婪和恐惧的情绪变化， 一万点 何时来到没有太多意义。关注基本面，回归价值，多

13、些平和与淡定，这是我们对 投资者的忠告。1. 宏观经济运行层面伴随着工业化和城市化进程的加快和深入， 中国经济从二元经济向一元经济 的转型的进程正逐步加快。 与此同时， 经济全球化进程不可逆转， 世界政治经济 形势将越来越深刻地影响国内宏观经济发展的进程。在经济转型的进程之中，产业升级、技术创新、消费升级、节能环保、要素 价格市场化等一系列相互联系和影响的因素， 将会深刻地影响到产业部门的运行 轨迹。通胀问题关系到国计民生， 绝难安之若素。 如何平抑通胀， 是管理层面临的 首要问题之一。在过去的 2007 年，管理层六次加息、十次提高准备金率，显示 了预防经济过热和对抗通胀的决心。 2008

14、年，宏观调控政策仍将全面趋紧。在世界经济方面， 美国仍是需要关注的焦点。 随着次债危机的升级， 美联储 一再减息， 大家普遍担心美国经济有陷入衰退的可能性。 尽管我们认为不必过于 悲观，但是仍然需要关心这一可能性对全球经济和国内经济的影响。2. 资本市场层面“大力发展资本市场，提高直接融资比重” ，这一方向性的指导，将深刻影 响到整个金融系统结构。在过去的两年，随着资本市场的繁荣， 基金行业实现了超常规的跨越式发展，偏股型基金的规模已经由2006年底的6553.7亿元增加到了 2007年底的20516.83 亿元，规模扩大了三倍有余。以共同基金、保险资金、社保基金、企业年金为代 表的机构投资者

15、的力量进一步壮大，将为资本市场的稳定和繁荣发挥更为重要的 作用。股权分置改革促成了利益的趋同，上市公司的行为也发生了显著和深刻的变 化，作为投资者我们需要予以关注。在过去的一年，股票供给加大，包括新股发行、配股、定向增发、限售股解 禁等。尤其是H股上市的国有大型企业的陆续回归 A股，包括中国平安、建设 银行、交通银行、中国远洋、中国石油、中国铝业、中国神华等，市场结构迅速 改变。可以预见，在新的一年里，随着新鲜血液的不断注入，投资标的将日渐丰 富，投资价值趋于多元。图9:基金份额增长情况单位：亿元数据来源：Wind资讯，中银国际基金整理3. 主要警惕的风险尽管2008年的市场仍然值得期待，但是

16、对于其中隐含的风险因素也需要给予密切的关注。当前市场的整体股价已然较高，系统性风险加大，波动性也将加 大。股指期货、融资融券的推出，将对投资者行为产生更大的影响，现在还很难 断言。2008年仍然是大小非解禁的高峰期，股票供给的持续增加将考验市场资 金和信心。图10： 2007年以后市场主要流通股数和流通市值数据来源：Wind资讯，中银国际基金整理从图11可以看到，不排除任何亏损股票的情况下，2007年的静态市盈率水 平已经超过了 60倍。而根据我们的大致测算，排除亏损股票之后，2007年静态市盈率水平接近40倍、2008年动态市盈率接近30倍。市场整体估值已经处于 较高水平，尤其是通过与全球主

17、要市场的比较，这一结论更显得毋庸置疑。如表1。所以，关注基本面，回归价值，或可无忧。图11： A股市场总体估值相对较为合理表1全球主要市场的07年和08年市盈率07年市盈率 08年市盈率股息率北美市场道琼斯工业指数INDU In dex15.9113.892.26标普500SPX In dex16.33114.161.92纳斯达克综指CCMP In dex27.32421.350.6标普/tsx综指SPTSX In dex16.67614.822.49墨西哥综指MEXBOL In dex14.41312.662.09欧洲、非洲和中东道琼斯欧元50价格SX5E In dex12.47611.583.59英国富时100指数UKX In dex12.71711.773.4法国CAC40指数CAC In dex12.96511.823.2德国DAXDAX In dex13.47712.342.83西班牙IBEX35IBEX In dex14.04312.723.45标普米兰证交所指数SPMIB In dex12.9