企业价值评估及案例分析

1、案例导引案例导引森马服饰的上市估值？ 森马服饰从发行价67元到目前市价19元？被套股民无数？究竟是谁的错？ 1.1.森马的错？森马的错？ 2.2.投行的错？投行的错？ 3. 3.投资者的错？投资者的错？我们不能阻止别人犯错，但我们要能看出别人有错！我们不能阻止别人犯错，但我们要能看出别人有错！第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述1.1.财务估价的对象（现值）财务估价的对象（现值）2.2.现值与账面价值现值与账面价值3.3.现值与市场价值现值与市场价值4.4.现值与清算价值现值与清算价值一、财务估价的概念和对象一、财务估价的概念和对象 第四章第四章 企业价值评估企业价值评估二、企业价

2、值评估的含义二、企业价值评估的含义第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述思考：如何理解公平市场价值？思考：如何理解公平市场价值？1.1.含义：企业价值评估简称价值估价，是一种经含义：企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的单位的公平市场价值公平市场价值，并提供有关信息，以帮助，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策投资人和管理当局改善决策。第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述2.2.价值评估的局限性价值评估的局限性案例：案例：资产减值准备资产减值准备计提与资产计价弹性计提与资产计价

3、弹性案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元n一起巨额贷款诈骗案透露出惊天秘密：原故宫博物院副院长杨伯达等5名顶级鉴定专家，为骗子自制的“金缕玉衣”开出24个亿的天价评估。n建行两位行长由此轻信了骗子的经济实力，发现被骗贷6个多亿后不但未报案，还继续为其违规提供资金4个多亿，导致银行最终损失5.4亿多元。n谢根荣一审被法院以贷款诈骗罪判处无期徒刑。“被评估报告蒙蔽了双眼”的颜林壮和赵峰，因犯违法发放贷款罪、违规出具金融票证罪被法院分别判处有期徒刑20年和19年。案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元n在“中国400富人榜”中，华尔森集团总裁谢根荣一度名列第163名，资产6.2

4、亿元。但没人知道，这些钱是从银行骗来的。n2000年9月，谢根荣伪造555份房贷合同，以假按揭的方式从建设银行骗贷6亿多元。但谢根荣不傻，他早早为自己留下后路。本世纪初，媒体突然开始报道一位叫谢根荣的“古董收藏家”。n买“文物”意在洗钱，贷款变成公司“古董”n涉嫌骗贷被行长发现，古董专家签字成“挡箭牌”n银行行长被“蒙蔽”，再次提供资金4.56亿案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元案例：金缕玉衣价值评估案例：金缕玉衣价值评估2424亿，从银行骗贷亿，从银行骗贷1010亿元亿元如何评估？如何评估？“说老实话，就几十分钟。说老实话，就几十分钟。鉴定时没有开柜，大家就鉴定时没有开柜，大家

5、就在玻璃柜子外面走了一趟在玻璃柜子外面走了一趟看了看。因为隔着玻璃，看了看。因为隔着玻璃，看时也不方便。看时也不方便。”杨伯达杨伯达说。说。“反正史树青在嘛，他是文物鉴定界反正史树青在嘛，他是文物鉴定界的大家，我当时是在他领导下的的大家，我当时是在他领导下的。”杨伯达说，由于当时没有举手表决的杨伯达说，由于当时没有举手表决的过程，于是自己就随了大流，别人怎过程，于是自己就随了大流，别人怎么说，自己也就怎么说了。么说，自己也就怎么说了。 几名专家均表示，当时大家几名专家均表示，当时大家的意见都是随着的意见都是随着“史老史老”的。的。当时的鉴定界，史树青是最当时的鉴定界，史树青是最大的权威，他说大

6、的权威，他说“玉衣玉衣”是是真的，值钱，大家就都认同真的，值钱，大家就都认同了。但遗憾地了解到，老人了。但遗憾地了解到，老人已于已于20072007年因心脏衰竭去世，年因心脏衰竭去世，享年享年8686岁。岁。眼看，手摸，评经验和感觉眼看，手摸，评经验和感觉参加了天价参加了天价“金缕玉衣金缕玉衣”鉴定的北京大鉴定的北京大学的宝石鉴定中心主任杨富旭在接受记学的宝石鉴定中心主任杨富旭在接受记者采访时承认，者采访时承认，“史树青是公认的老大，史树青是公认的老大，史老说什么我们就跟着说什么史老说什么我们就跟着说什么。然后就然后就在值在值2424亿元这样的上面都各自签了亿元这样的上面都各自签了字。字。”“

7、”“不是没法驳，而是没考虑驳，不是没法驳，而是没考虑驳，面子呗。面子呗。”案例：金缕玉衣价值评估24亿，从银行骗贷10亿元n在天价“金缕玉衣”事件中，5位专家把人工穿出来的玉片“鉴定”出24亿元的惊天价格，事后，杨富旭说：“谁说是假的？现在谁能给这件(金缕玉衣)做定论了吗？”史树青的遗孀说：“鉴定是一个科学认识、逐渐认识的过程，谁也不可能没有走眼的时候，十年前根据当时掌握的文献和技术认为是真的，十年后又会有新的认识。”一群傻子在买，一群傻子在卖，还有一群傻子在等待第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述二、企业价值评估的目的二、企业价值评估的目的1.1.价值评估可以用于投资分析价值评估

8、可以用于投资分析2.2.价值评估可以用于战略分析价值评估可以用于战略分析3.3.价值评估可以用于以价值为基础的管理价值评估可以用于以价值为基础的管理 三、企业价值评估的对象三、企业价值评估的对象第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述1.1.评估对象：企业价值评估的一般对象是企业整体的评估对象：企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值经济价值。企业整体的。企业整体的经济价值经济价值，是指企业作为一个，是指企业作为一个整体的公平市场价值整体的公平市场价值。公平市场价值就是。公平市场价值就是未来现金流未来现金流量的现值。量的现值。思考：金融资产，包括股票、债券估价的基本原理是什思考：金融

9、资产，包括股票、债券估价的基本原理是什么？么？2.2.如何理解企业整体价值？如何理解企业整体价值？（1 1）整体价值不是各部分的简单相加）整体价值不是各部分的简单相加（2 2）整体价值来源于要素的结合方式）整体价值来源于要素的结合方式（3 3）部分与整体中才能体现其价值）部分与整体中才能体现其价值（4 4）整体价值只有在运行中才能体现出来）整体价值只有在运行中才能体现出来第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述 【例题例题1多项选择题多项选择题】价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，而企业整体的经济价值具备以下特征（）。而企业整体的经济价值具备

10、以下特征（）。A.整体价值是企业各项资产价值的加总整体价值是企业各项资产价值的加总B.整体价值来源于企业各要素的有机结合整体价值来源于企业各要素的有机结合C.可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值D.如果企业停止运营，不再具有整体价值如果企业停止运营，不再具有整体价值【答案答案】BCDBCD【解析解析】企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项各部分的简单相加，而是有机的结合，所以选项A A不对。不对。第一节、企业价值评估概述第一节、企业

11、价值评估概述2.2.企业的经济价值企业的经济价值（1 1）经济价值：公平市场价值，未来现金流量的现值）经济价值：公平市场价值，未来现金流量的现值（2 2）经济价值与会计价值）经济价值与会计价值第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述思考：会计价值通常是以什么为计量基础的？有缺陷思考：会计价值通常是以什么为计量基础的？有缺陷吗？吗？ 一棵果树值多少钱一样，它并不取决于你为这棵果树浇了多一棵果树值多少钱一样，它并不取决于你为这棵果树浇了多少水、施了多少肥、培了多少土，一颗果树到底值多少钱只取少水、施了多少肥、培了多少土，一颗果树到底值多少钱只取决于它能够为你结多少果，这相对于企业而言就是未

12、来的现金决于它能够为你结多少果，这相对于企业而言就是未来的现金流量的贴现值，而过去的浇水、施肥、培土都是流量的贴现值，而过去的浇水、施肥、培土都是沉没成本或历沉没成本或历史成本史成本，它决定不了果树的价值。，它决定不了果树的价值。 例如你很辛苦地培育它，而它却被虫蛀了，这就如同企业拥例如你很辛苦地培育它，而它却被虫蛀了，这就如同企业拥有可观的账面资产却难以创造未来现金流量一样，它只有清算有可观的账面资产却难以创造未来现金流量一样，它只有清算价值。企业的实质应该是消耗有形资产转化为无形资产，推动价值。企业的实质应该是消耗有形资产转化为无形资产，推动帆船在海平面上前行的不是有形的帆，而是看不见的风

13、。帆船在海平面上前行的不是有形的帆，而是看不见的风。 现金流量现值与会计价值的思考现金流量现值与会计价值的思考非诚勿扰非诚勿扰中男人为何犯错？中男人为何犯错？40年前“四姐妹”组合40年后“四姐妹”居酒屋品牌的价值品牌的价值 单位：亿美元单位：亿美元 Coca-Cola Microsoft 品牌 价值 资产 总额 股东 权益 品牌 价值 资产 总额 股东 权益2001 690 224 114 651 588 4732002 696 244 118 641 676 5222003 705 273 141 652 796 6492004 674 314 159 614 944 7482005 67

14、5 294 164 599 708 482思考：会计价值能否代表经济价值？思考：会计价值能否代表经济价值？思考：经济价值与会计价值有关吗？思考：经济价值与会计价值有关吗？ 近日，温州银行公布近日，温州银行公布20122012年增资计划，公告显示，温州银行此次配股以年增资计划，公告显示，温州银行此次配股以其其20122012年年6 6月末总股本月末总股本15089911971508991197股为基数，每股为基数，每1010股配股配2 2股，配股总额不超过股，配股总额不超过301798239301798239股，股，每股价格为每股价格为3.023.02元元。据此计算，温州银行此次募集资金总额。据

15、此计算，温州银行此次募集资金总额约为约为9 9亿亿元。元。 对于参与配股的股东来说，温州银行此次配股价颇为优惠。据公开资料对于参与配股的股东来说，温州银行此次配股价颇为优惠。据公开资料，截至，截至20112011年底，温州银行总资产为年底，温州银行总资产为656656亿元，亿元，每股净资产为每股净资产为2.952.95元元，而此，而此次次3.023.02元元/ /股股的配股价，仅比其去年底的每股净资产高出的配股价，仅比其去年底的每股净资产高出0.070.07元元，溢价率则，溢价率则只有只有2.3%2.3%。案例：温州银行增资扩股时的股价确定案例：温州银行增资扩股时的股价确定结论：由于主以历史成

16、本计价的会计价值有结论：由于主以历史成本计价的会计价值有种种缺陷种种缺陷，因此，因此，价值评估通价值评估通常不使用历史购进价格常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当数据时才将其作为，只有在其他方法无法获得恰当数据时才将其作为质量不高的替代品质量不高的替代品。第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述（3 3）经济价值是市场价值吗？）经济价值是市场价值吗？市场价值一定是合理的吗？市场价值有哪些缺陷？市场价值一定是合理的吗？市场价值有哪些缺陷？你如何看待近几年出现的你如何看待近几年出现的“蒜你狠蒜你狠”、“姜你军姜你军”、“逗你玩逗你玩”等现象？等现象？3.3.企业整体经济价值的分

17、类：企业整体经济价值的分类： 企业实体价值企业实体价值= =股权价值股权价值+ +净债务价值净债务价值第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述（1 1）实体价值与股权价值）实体价值与股权价值 思考：股权价值是指什么？净债务价值是指什么？思考：股权价值是指什么？净债务价值是指什么？ 结论：大多数企业购并是以结论：大多数企业购并是以购买股份购买股份的形式进行的，因此评估的最的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值卖方的股权价值。但是，买方的。但是，买方的实际收购成实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。本等于股权成本加上所承接的债务。 第一

18、节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述 A A企业以企业以1010亿亿元的价格买下了元的价格买下了B B企业的企业的全部股份全部股份，并承担了，并承担了B B企业原有的企业原有的5 5亿元亿元的债务，收购的经济成本是的债务，收购的经济成本是1515亿元亿元。通常，人们说。通常，人们说A A企业以企业以1010亿元亿元收收购了购了B B企业，其实并不准确。对于企业，其实并不准确。对于A A企业的股东来说，他们不仅需要支付企业的股东来说，他们不仅需要支付1010亿元现金亿元现金( (或者或者印制价值印制价值1010亿元的股票亿元的股票换取换取B B企业的股票企业的股票) )，而且要以，而且要

19、以书书面契约形式承担面契约形式承担5 5亿元债务亿元债务。实际上他们。实际上他们需要支付需要支付1515亿元亿元，1010亿元现在支亿元现在支付，另外付，另外5 5亿元将来支付亿元将来支付，因此他们用，因此他们用1515亿元购买了亿元购买了B B企业企业的全部资产。的全部资产。因此，企业的因此，企业的资产价值资产价值与与股权价值股权价值是不同的。是不同的。案例案例2.2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值持

20、续经营价值( (简称续营简称续营价值价值););另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清清算价值算价值。 思考：如果清算价值和持续经营价值的大小关系如何？思考：如果清算价值和持续经营价值的大小关系如何？第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述3.3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值 控股权价值是企业进行重组，控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略改进管理和经营战略后可以为投资人带来后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。的未来现金流量的现值。 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控控股权价

21、值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。股权增加的价值。控股权溢价控股权溢价=V(=V(新的新的)-V()-V(当前当前) )第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述【提示提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业楚是企业实体价值实体价值还是还是股权价值股权价值，是，是续营价值续营价值还是还是清算价值清算价值，是，是少数股权少数股权价值价值还是还是控股权价值控股权价值。 少数股权价值是在少数股权价值是在现有管理和战略现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带条件下，企业能够

22、给股票投资人带来的现金流量现值来的现金流量现值; ;【例例多选题多选题】（2004年多选题）关于企业公平市场价值的年多选题）关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。以下表述中，正确的有（）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者高者第一节、企业价值评估概述第一节、企

23、业价值评估概述正确答案正确答案ACD 答案解析答案解析企业价值评估的目的是确定一个企业的公企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量平市场价值。企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之的现值，是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价日常交易，因此，股票的市

24、场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。必代表公平价值。第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述第一节、企业价值评估概述第二节第二节 经济增加价值法经济增加价值法一、一、EVAEVA的原理的原理1经济收入经济收入2经济成本经济成本3EVA第二节第二节 经济增加价值法经济增加价值法经济利润经济利润 =税后净利润税后净利润-股权费用股权费用 =税后经营利润税后经营利润-税后利息税后利息-股权费用股权费用 =税后经营利润税后经营利润-全部资本费用全部资本费用 =期初投

25、资资本期初投资资本期初投资资本回报率期初投资资本回报率-期初投资资本期初投资资本 加权平均资本成本加权平均资本成本 =期初投资资本期初投资资本（期初投资资本回报率（期初投资资本回报率-加权平均资加权平均资本成本）本成本）第二节第二节 经济增加价值法经济增加价值法【例例3-5】C企业的期初投资资本为企业的期初投资资本为10 000万元，期初投资资万元，期初投资资本回报率（税后经营利润本回报率（税后经营利润/投资资本）为投资资本）为10，加权平均资本，加权平均资本成本为成本为9，则该企业的经济利润为，则该企业的经济利润为100万元。万元。经济利润经济利润=税后经营利润税后经营利润-全部资本费用全部

26、资本费用 =10 00010-（10 0009） =1000-900 =100（万元）（万元） 第二节第二节 经济增加价值法经济增加价值法 计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。本之差，乘以投资资本。 经济利润经济利润=期初投资资本（期初投资资本回报率期初投资资本（期初投资资本回报率-加权平均加权平均资本成本）资本成本） =10 000（10-9） =100（万元）（万元）第二节第二节 经济增加价值法经济增加价值法（二）价值评估的（二）价值评估的EVA模型模型企业实体价值企业实体价值=期初投资资本期初投资资本+

27、经济利润现值经济利润现值【例例3-6】D企业年初投资资本企业年初投资资本10 000万元。预计今后每年可万元。预计今后每年可取得税后经营利润取得税后经营利润1 000万元，每年净投资为零，资本成本为万元，每年净投资为零，资本成本为8，则：，则：每年经济利润每年经济利润=1 000-10 0008=200（万元）（万元）经济利润现值经济利润现值=200/8=2 500（万元）（万元）企业价值企业价值=10 000+2 500=12 500（万元）（万元）如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：实体现金流量现值实体现金流量现值=1000/8=12 500

28、（万元）（万元）第三节第三节 相对价值法相对价值法（一）相对价值法的原理和应用（一）相对价值法的原理和应用 相对价值法是利用类似企业的相对价值法是利用类似企业的市场定价市场定价来估计来估计目标企业价值目标企业价值的一种的一种评估方法。它的假设前提是评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量存在一个支配企业市场价值的主要变量（如（如净利等）。净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、，各企业是类似的、可以比较的。可以比较的。思考：如果让你对某一小区的房子进行估价，你会怎么办？思考：如果让你对某一小区的房子进行估价，你会怎么办？

29、第三节第三节 相对价值法相对价值法 1. 1.市价市价/ /净利比率模型净利比率模型最常用的估值乘数为市盈率（最常用的估值乘数为市盈率（P/EP/E）。公司的）。公司的市盈率等于每股价格除以每股收益。市盈率等于每股价格除以每股收益。思考：如何计算市盈率？思考：如何计算市盈率？每股价值市盈率每股价值市盈率目标企业每股收益目标企业每股收益第三节第三节 相对价值法相对价值法-=-+ =-1+ = - =10010000股利股权价值股权成本 增长率股权价值每股收益股利支付率/每股收益每股收益股权成本 增长率每股收益 （1 增长率） 股利支付率/每股收益股权成本 增长率股利支付率 （增长率）股权成本 增

30、长率本期市盈率本期市盈率的推导本期市盈率的推导驱动因素：驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力、股利支付率、股权成本，其中关键因素是增长潜力。增长潜力。应用条件应用条件: :可比企业应当是三个比率类似的企业。可比企业应当是三个比率类似的企业。第三节第三节 相对价值法相对价值法-=- = - =100111股 利股 权 价 值股 权 成 本增 长 率股 权 价 值股 利 / 每 股 收 益每 股 收 益股 权 成 本增 长 率股 利 支 付 率股 权 成 本增 长 率内 在 市 盈 率思考：本期市盈率和内在市盈率的公式间有何关系？思考：本期市盈率和内在市盈率的公式间有何

31、关系？内在市盈率的推导内在市盈率的推导第三节第三节 相对价值法相对价值法例：假设例：假设M M公司的每股收益是公司的每股收益是1.221.22元。如果可比公司股票的元。如果可比公司股票的平均平均P/EP/E为为21.521.5，用，用P/EP/E作为估值乘数。这一估值的基础假设作为估值乘数。这一估值的基础假设是什么？是什么？我们将我们将EPSEPS与可比公司的与可比公司的P/EP/E相乘，估计出相乘，估计出M M公司的股价为公司的股价为P0=1.22P0=1.22元元21.521.526.2326.23元。元。估值的潜在假设是，估值的潜在假设是，M M公司与同行业中的可比公司，将具有相公司与同

32、行业中的可比公司，将具有相似的似的未来风险、股利支付率和收益增长率未来风险、股利支付率和收益增长率。 第三节第三节 相对价值法相对价值法【注意注意】市盈率指标有市盈率指标有本期市盈率和内在市盈率本期市盈率和内在市盈率之分。之分。规律规律2 2：如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票：如果市盈率用的是内在市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以内在市盈率。价值等于目标企业的下一期预测的每股净利乘以内在市盈率。注意保持二者的一致性注意保持二者的一致性规律规律1 1：在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果收益：在应用市盈率计算股票价值时，应当注意如果收益率用的是本期

33、市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业率用的是本期市盈率，则目标企业的股票价值等于目标企业本期每股净利本期每股净利乘以可比企业的乘以可比企业的本期收益率本期收益率；第三节第三节 相对价值法相对价值法【例例】甲企业今年的每股净利是甲企业今年的每股净利是0.50.5元，分配股利元，分配股利0.350.35元元/ /股，该企业净利润和股利股，该企业净利润和股利的增长率都是的增长率都是6%6%，值为值为0.750.75。政府长期债券利率为。政府长期债券利率为7%7%，股票市场的平均风险附加，股票市场的平均风险附加率为率为5.5%5.5%。要求：要求：（1 1）计算该企业的本期市盈率和预期市盈率。）计

34、算该企业的本期市盈率和预期市盈率。【答案答案】甲企业股利支付率甲企业股利支付率= =每股股利每股股利/ /每股净利每股净利=0.35/0.5=70%=0.35/0.5=70%甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本= =无风险利率无风险利率+股票市场平均风险附加率股票市场平均风险附加率=7%+0.75=7%+0.755.5%=11.125%5.5%=11.125%甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+1+增长率）增长率） （股权资本成本（股权资本成本- -增长率）增长率）=70%=70%（1+6%1+6%） （11.125%-6%11.125%-6%）=14.48=14.48

35、甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率= =股利支付率股利支付率/ /（资本成本（资本成本- -增长率）增长率）=70%/=70%/（11.125%-6%11.125%-6%） =13.66=13.66第三节第三节 相对价值法相对价值法（2 2）如果乙企业与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为）如果乙企业与甲企业是类似企业，今年的实际每股收益为1 1元，未来元，未来每股收益增长率是每股收益增长率是6%6%，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算乙企业股票，分别采用本期市盈率和预期市盈率计算乙企业股票价值。价值。采用本期市盈率计算：采用本期市盈率计算：ABCABC公司股票价值公司股票价值= =目标企业本

36、期每股收益目标企业本期每股收益可比企业本期市盈率可比企业本期市盈率=1=114.48=14.4814.48=14.48（元（元/ /股）股）采用预期市盈率计算：采用预期市盈率计算： ABCABC公司股票价值公司股票价值= =目标企业预期每股净利目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率可比企业预期市盈率=1.06=1.0613.66=14.4813.66=14.48（元）（元）第三节第三节 相对价值法相对价值法（2 2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；关系；模型优点模型优点 （1 1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单

37、；）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；（3 3）市盈率涵盖了）市盈率涵盖了风险补偿率风险补偿率、增长率增长率、股利支付率股利支付率的影响，的影响，具有很高的综合性。具有很高的综合性。第三节第三节 相对价值法相对价值法（1 1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；模型局限性模型局限性 （2 2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的经济衰退时市盈率下降。如

38、果目标企业的值为值为1 1，则评估价，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的值正确反映了对未来的预期。如果企业的值显著大于值显著大于1 1，经，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果果值明显小于值明显小于1 1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。估价值偏高。结论：因此市盈率模型最适用结论：因此市盈率模型最适用连续盈利，并且连续盈利，并且值接近于值接近于1 1的企业的企业。第三节第三节 相对价值法相对价值法2.2.市价市价/ /净资产比率模型（市净率模型）净资产比率模型

39、（市净率模型）思考：市净利率模型的假设企业价值是那个变量的函数？思考：市净利率模型的假设企业价值是那个变量的函数？（1 1）基本模型）基本模型市净率市净率= =市价市价/ /净资产净资产假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。净资产越大则股权价值越大。基本模型基本模型 股权价值股权价值= =可比企业平均市净率可比企业平均市净率目标企业净资产目标企业净资产第三节第三节 相对价值法相对价值法10-P000=0P 股利股权成本 增长率股利 （1+增长率）/股权账面价值股权账面价值股权成本增长率00100股 利每

40、 股 收 益增 长 率每 股 收 益股 权 账 面 价 值股 权 成 本增 长 率1本期市净率股东权益收益率 股利支付率增长率股权成本增长率第三节第三节 相对价值法相对价值法P001=1股利（1+增长率）/股权账面价值股权账面价值股权成本增长率1111股 利每 股 收 益每 股 收 益股 权 账 面 价 值股 权 成 本增 长 率内 在 市 净 率股 东 权 益 收 益 率股 利 支 付 率股 权 成 本增 长 率（2 2）驱动因素）驱动因素 由股利贴现模型可得驱动因素为：由股利贴现模型可得驱动因素为：股东权益收益率股东权益收益率、股利支股利支付率付率、增长率增长率、股权成本股权成本，其中关键

41、因素是，其中关键因素是股东权益收益率。股东权益收益率。第三节第三节 相对价值法相对价值法【提示提示】注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益注意本期市净率与内在市净率计算公式中，股东权益收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的。收益率的区别。一个是基期的；一个是预期的。思考：本期市净率和内在市净率之间有何关系？市净率的计算公式与市盈思考：本期市净率和内在市净率之间有何关系？市净率的计算公式与市盈率的计算公式间有何关系？率的计算公式间有何关系？例题讲解例题讲解 教材例题教材例题7 76 6。第三节第三节 相对价值法相对价值法净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，净利为负值的

42、企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；可用于大多数企业；净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。可以反映企业价值的变化。（3 3）优点）优点第三节第三节 相对价值法相对价值法（4 4）缺点）缺点 模型适用范围模型适用范围 市净率法主要适用于需要拥有市净率法主要适用于需要拥有大量资产大量资产

43、、净资净资产为正值产为正值的企业。的企业。账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。第三节第三节 相对价值法相对价值法 例例 单选题单选题】某公司预计的权益报酬率为某公司

44、预计的权益报酬率为20%20%，留存收益率，留存收益率为为40%40%。净利润和股利的增长率均为。净利润和股利的增长率均为4%4%。该公司的。该公司的为为2 2，国库券利率为国库券利率为2%2%，市场平均股票收益率为，市场平均股票收益率为8%8%，则该公司的，则该公司的内在市净率为（）。内在市净率为（）。 A.1.25B.1.2C.0.85D.1.4【答案答案】B B【解析解析】股利支付率股利支付率=1-=1-留存收益率留存收益率=1-40%=60%=1-40%=60%股权成本股权成本=2%+2=2%+2（8%-2%8%-2%）=14%=14%内在市净率内在市净率= =（20%20%60%60

45、%）/ /（14%-4%14%-4%）=1.2=1.2第三节第三节 相对价值法相对价值法3.市价市价/收入比率模型（收入乘数模型）收入比率模型（收入乘数模型）（1 1）基本模型：）基本模型： 收入乘数股权市价收入乘数股权市价/ /销售收入每股市价销售收入每股市价/ /每股销售收入每股销售收入目标企业股权价值目标企业股权价值= =可比企业平均收入乘数可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入目标企业的销售收入模型原理：假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售模型原理：假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数。收入的函数。P000=0股利（1+增长率）/每股收入每股收

46、入股权成本增长率（2 2）驱动因素）驱动因素 第三节第三节 相对价值法相对价值法00100股 利每 股 收 益增 长 率每 股 收 益每 股 收 入股 权 成 本增 长 率1本期收入乘数销售净利率股利支付率增长率0股权成本增长率思考：本期收入乘数与本期市盈率、本期市净率的计算公式间有何联系？思考：本期收入乘数与本期市盈率、本期市净率的计算公式间有何联系？第三节第三节 相对价值法相对价值法P011=1股利/ 每股收入每股收入股权成本增长率1111股利每股收益每股收益每股收入股权成本增长率内 在 收 入 乘 数销 售 净 利 率股 利 支 付 率1股 权 成 本增 长 率思考：内在收入乘数与内在市

47、盈率、内在市净率的计算公式间有何联系？思考：内在收入乘数与内在市盈率、内在市净率的计算公式间有何联系？ 由股利贴现模型可得驱动因素为：销售净利率、股利支付由股利贴现模型可得驱动因素为：销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，其中关键因素是率、增长率、股权成本，其中关键因素是销售净利率。销售净利率。第三节第三节 相对价值法相对价值法（3 3）应用条件）应用条件 可 比 企 业 应 当 是 四 个 比 率 类 似 的 企 业可 比 企 业 应 当 是 四 个 比 率 类 似 的 企 业模型适用范围模型适用范围 主要适用于销售成本率较低的主要适用于销售成本率较低的服务类企业服务类企业，或，或者销售

48、成本率趋同的传统行业的企业。者销售成本率趋同的传统行业的企业。教材例题教材例题7-77-7。第三节第三节 相对价值法相对价值法（4 4）优缺点）优缺点 它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；可以计算出一个有意义的价值乘数；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；它比较稳定、可靠，不容易被操纵；收入乘数对收入乘数对价格政策价格政策和和企业战略企业战略变化敏感，可以反映这变化敏感，可以反映这种变化的后果。种变化的后果。缺点：不能反映缺点：不能反映成本成本的变化，而成本是影响企业现金流量的变化，而成本是影响企业现金流量

49、和价值的重要因素之一。和价值的重要因素之一。第三节第三节 相对价值法相对价值法按照企业价值评估的市价按照企业价值评估的市价/收入比率模型，收入比率模型，以下四种不属于以下四种不属于“收入乘数收入乘数”驱动因素的驱动因素的是（是（ ）。）。A.股利支付率股利支付率B.权益收益率权益收益率C.企业增长潜力企业增长潜力D.股权资本成本股权资本成本第三节第三节 相对价值法相对价值法【答案答案】B【解析解析】收入乘数的驱动因素是销售收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率（企业的增净利率、股利支付率、增长率（企业的增长潜力）和股权成本，其中，销售净利率长潜力）和股权成本，其中，销售净利率是关键

50、因素；权益收益率是市净率的驱动是关键因素；权益收益率是市净率的驱动因素。因素。第三节第三节 相对价值法相对价值法【例例 多选题多选题】收入乘数估价模型的特点（）。收入乘数估价模型的特点（）。A.对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数计算出一个有意义的价值乘数B.可以反映价格政策和企业战略变化的后果可以反映价格政策和企业战略变化的后果C.可以反映成本的变化可以反映成本的变化D.只适用于销售成本率较低的服务类企业只适用于销售成本率较低的服务类企业第三节第三节 相对价值法相对价值法【答案答案】AB【解析解析】因为它不会出现负值，所以因为它不

51、会出现负值，所以A对；对；收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，所以收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，所以B对；收入乘数对；收入乘数=每股市价每股市价/每股销售收入，从公每股销售收入，从公式可以看出，收入乘数不反映成本的变化，所以式可以看出，收入乘数不反映成本的变化，所以C不对；收入乘数估价模型适用于销售成本率较不对；收入乘数估价模型适用于销售成本率较低的服务类企业，也适用于销售成本率趋同的传低的服务类企业，也适用于销售成本率趋同的传统行业的企业，所以统行业的企业，所以D也不对。也不对。第四节第四节 相对价值模型的应用相对价值模型的应用（一）可比企业的选择（一）可比企业的选择【提示提示】方

52、法选择：方法选择：n假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法评估应该首选的是收入假设目标企业是服务性企业，这个时候相对价值法评估应该首选的是收入乘数法。乘数法。n连续盈利，连续盈利，接近于接近于1 1，所以用相对价值法评估目标企业价值的时候应该，所以用相对价值法评估目标企业价值的时候应该首选的评价的方法用市盈率法。首选的评价的方法用市盈率法。n通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。作为估计目标企业价值的乘数。n假设目标企业是拥有大量固定资产的企业，而且企业净资产假设目标企业是拥

53、有大量固定资产的企业，而且企业净资产0 0，企业价，企业价值评估方法首选市净率法。值评估方法首选市净率法。第四节第四节 相对价值模型的应用相对价值模型的应用 例例 乙企业是一个制造业企业，其每股收益为乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.50.5元元/ /股，股股，股票价格为票价格为1515元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有付率和风险与乙企业类似的有6 6家，它们的市盈率如表家，它们的市盈率如表10-10-1414所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？是

54、低估了？解答见教材。解答见教材。 由于：股票价值由于：股票价值=0.528.1=14.05（元（元/股），实际股票价股），实际股票价格是格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。元，所以乙企业的股票被市场高估了。第四节第四节 相对价值模型的应用相对价值模型的应用 （二）修正的市价比率（二）修正的市价比率 选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常选择可比企业时，由于要求的可比条件比较严格，经常找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很找不到完全符合条件的可比企业；或者同行业的上市公司很少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市盈率模型估少，经常找不到足够的可比企业。例如，采用市

55、盈率模型估价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大价，选择可比企业时，可能发现市盈率的驱动因素差异很大，比如，可比企业的增长率为，比如，可比企业的增长率为20%20%，而待估价的企业增长率，而待估价的企业增长率为为10%10%，差异很大。，差异很大。解决问题的办法之一就是解决问题的办法之一就是采用修正的市价比率采用修正的市价比率（针对关（针对关键的驱动因素进行修正）。键的驱动因素进行修正）。第四节第四节 相对价值模型的应用相对价值模型的应用 1.1.修正市盈率修正市盈率在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。增在影响市盈率的驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异

56、的主要驱动因素，因此，可以用长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素，因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率修正实际市盈率，把增长率增长率不同的企业纳入可比范不同的企业纳入可比范围。围。修正市盈率修正市盈率= =实际市盈率实际市盈率/ /（预期增长率（预期增长率100100）修正市盈率，排除了修正市盈率，排除了增长率增长率对市盈率影响，剩下的是对市盈率影响，剩下的是由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为由股利支付率和股权成本决定的市盈率，可以称为“排除排除增长率影响的市盈率增长率影响的市盈率”。 例题见教材。例题见教材。第四节第四节 相对价值模型的应用相对价值模型的应用 有两种评估方法：有两种评估方法：（1 1）修正平均市盈率法：）修正平均市盈率法：修正平均市盈率修正平均市盈率= =可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率/ /（平均预期增长率（平均预期增长率100100）=28.1/14.5=1.94=28.1/14.5=1.94乙企业每股价值乙企业每股价值= =修正平均市盈率修正平均市盈率目标企业预期增长率目标企业预期增长率100100目标企业每股净利目标企业每股净利=1.94=1.9415.5%15.5%1001000.5=15.040.5=15.04（元）（元） （2 2）股价平均法）股价平均法【分析分析】修正的思路：修正的思路：修正市盈率修正市盈率= =实际市盈率