投资金融之上海能源报告

1、.;季报点评叶志刚(86 21)5058866680362004年 11月 11日公司研究 /四次报告盈利预测合理估值上海能源（600508）煤价上涨提升业绩，投资铝业明年见效投资评级：增持煤炭行业/采掘行业2003A2004 E2005E当日收盘价13.98元主营收入（亿元）增长率（%）净利润（亿元）增长率1722488.8173732.54242,920453291089312,305254116025未来6个月内合理价操作策略投资要点15.6-18元增持，13.5元以下介入（%）公司主营煤炭开采、洗选加工、煤炭销售、铁路运输等，EPS（元）PE0.430.82171.0314煤种主要为配

2、煤炼焦的基础煤，主要供应华东地区的宝钢、华能江苏各电厂等企业，地理运输优势明显。分配预案：不分配，不转增市场数据（11月 11日）公司原煤产能585万吨，现已超能生产150万吨以上，后续产能增长不大，预计04、05年原煤产量760万吨、780本年内最高/最低价（元）上证指数市净率14.67/10.121347.073.18万吨，价格178元/吨,186元/吨。公司计划0608年对徐庄、孔庄煤矿技改，预计增产180万吨/年。流通市值（亿元）15.38公司03年涉足铝业，大屯铝业和上海大屯铝箔两项投资共计5.5亿元，预计公司将要融资。大屯铝业电解铝项目基 础 数 据 （2004年 3季度季报）每股

3、净资产（元）净资产收益率（%）4.415.6305年一期投产3万吨，预计价格为16000元/吨，通过母公司电厂供电，每度电可比江苏平均上网电价节约3分钱。预计实现收入4.8亿元，利润1.45亿元。每股经营现金流（元）1.6976总股本（万股）流通股（万股）4015111000公司04年两费计提影响利润6590万元。预计04、05年毛利率为40.5%，39%，04年公司提高职工薪酬福利和弥补以前亏空，管理费用大幅提升，预计04、05年管理费用占比分别为17.5%，16.8%，04、05年业绩预计为0.82元，1.03元，增长45%、25%。公司动态市盈率为17倍、14倍，成长性良好，目标价位：1

4、6.5-18元，投资建议：增持，13.5元以下可介入。风险提示电解铝项目前景不明；煤炭产量后续增长潜力有限。一、公司基本概况（一）公司发展历史公司主业：煤炭开采、洗选加工、煤炭销售、铁路运输等公司是由大屯煤电(集团)作为主发起人，联合中煤进出口公司、宝钢集团国际经济贸易总公司、上海煤气制气物资贸易公司和煤炭科学研究总院共同发起，以大屯煤电所属的姚桥煤矿、孔庄煤矿、徐庄煤矿、龙东煤矿、大屯选煤厂等为主体发起设立的，成立于 99年 12月 29日。公司总部在上海(注册地)，煤炭生产基地位于江苏徐州沛县大屯矿区，地理位置优越。公司于 2001年 8月 29日在上交所上市，上市推荐人：华夏证券，发行价

5、为 9元/股。上市之初总股本为 40151万股，流通股本为 11000，上市 4年未增资扩股。公司主业：煤炭开采、洗选加工、煤炭销售、铁路运输等。公司煤种主要为 1/3焦煤、气煤和肥煤，是介于焦煤、肥煤和气煤之间的过渡煤，具有很强的粘结性和中高等挥发分，因此是良好的配煤炼焦的基础煤。（二）股本结构表 1：公司 04年 3季度股本结构一览 (万股)名称持股数占总股增减股本性质数情况12345678910111213大屯煤电有限责任公司中国煤炭进出口公司上海宝钢国际经济贸易有限公司国联安德盛小盘精选证券投资基金广发证券股份有限公司博时精选股票证券投资基金全国社保基金一零一组合光大保德信量化核心证券

6、投资基金深圳市汇聚力实业有限公司博时裕富证券投资基金辽宁东方证券公司银河稳健证券投资基金航空证券有限责任公司27323943692540.48200.45153.31137112.8279.5864.496058.094868.05%2.35%1.72%1.35%0.5%0.38%0.34%0.28%0.2%0.16%0.15%0.14%0.12%未变未变未变182.64未变60-9.34新进未变新进新进新进-62国有法人股国有法人股国有法人股流通股流通股流通股流通股流通股流通股流通股流通股流通股流通股总计数据来源：中原证券研究所30412.275.74%公司为基金重仓股，国联安德盛小盘基金为

7、第一大流通股公司总股本为 40151万股，流通股本为 11000万股，公司上市后每年均有分红。04年 3季度股东总户数为 39212人，比 04年上半年下降了 2.88%，股东持股集中度进一步提高。人均持有 2805股，前 10大流通股除深圳汇聚力实业公司外，其余都为机构投资者，两家减持，两家增持，4家为新进，显示出机构投资者对公司的兴趣。公司第一大股东为大屯煤电公司，持股 68.05%，第 2、3大股东中煤进2出口公司和宝钢国际经济贸易公司为公司创立发起人之一。国联安德盛小盘精选基金为公司第一大流通股东，持股 540万股，占总股本的 1.35%，04年上半年购入公司股份。除此之外，博时基金、

8、银河基金和广发证券也为公司前 10大流通股东。（三）大股东背景公司大股东大屯煤电总装机容量45万 K公司拥有171公里的铁路线，年设计运输能力 600万吨，公司大股东大屯煤电有限责任公司位于江苏省沛县，是原煤炭工业部直管的大型煤电运联营企业，是国家重点建设项目之一，前身是大屯煤矿工程指挥部。83年企业隶属关系由上海市管辖划归原煤炭工业部直管，改名为煤炭工业部大屯煤电公司，01年大屯煤电整合优质煤炭资产组建公司上市后，大屯煤电与公司不再形成同业竞争，大屯煤电拥有自备电厂，总装机容量 45万 KW(截至 04年年底)，现有装机容量 30万 KW，除部分并网外，其余发电皆供应自身和公司使用。二、公司

9、经营状况(一)主营业务构成公司主营业务主要为原煤开采、洗选和运输。由于煤炭市场景气度回升，公司 04年原煤产量远高于设计生产能力。公司拥有 171公里的铁路线，年设计运输能力 600万吨，与陇海铁路相连，在煤炭企业中拥有自营铁路线最长，运输优势明显；除满足自身需求外，还对外经营，毛利率高达 25%。由表 1知，公司铁路运输设计货运量远远大于设计运输能力，铁路运力除完全可满足自身煤炭运输外，近 50%的运力都面向周边地区服务，主要是完成江苏省内及其他地区的煤炭运输，且外运价格远高于江苏省平均铁路运输价格，成为了公司一项稳定的收入来源(03年公司铁路运输收入为 1.65亿元，04年前 3季度为 1

10、.238亿元)。表 2公司煤炭、铁路设计能力与设计产能对比（万吨）原煤生产煤炭洗选铁路运输煤炭设计能力03年原煤产量超能生产比例585726.41124%煤炭入洗能力03年洗煤产量405177.143.73%自营铁路设计运输能力实际完成货运量6001187.99198%数据来源：中原证券研究所公司煤炭洗选业务能力为 405万吨/年，03年洗选能力仅发挥了 44左右公司煤炭洗选业务能力为 405万吨/年，03年洗选能力仅发挥了 44左右，表明公司洗选能力充沛。根据表 2知，公司洗精煤价格为原煤价格的2.9倍，毛利率也高出近 5个百分点，表明公司煤炭洗选后的附加值较高。04年前 3季度公司煤炭产销

11、两旺，原煤产量达 572.77万吨，洗精煤产量 144.82万吨，铁路货运量完成 926万吨，三项业务毛利率均有所提高。3特别是洗精煤价格上升了 17.8%，这主要因为公司洗精煤长期供应宝钢、华04年前 3季度公司煤炭产销两旺能江苏各电厂、上海煤气和上海焦化等企业，占到公司煤炭产量的 50-70%，04年下半年国内焦碳新增产能大量集中释放，对焦煤的需求增加，致使焦煤价格大幅上升。表 3：公司 04年 2、3季度业绩大幅增长（万吨、元/吨）原煤产量原煤价格原煤毛利率洗煤产量洗煤价格洗煤毛利率铁路货运量运输毛利率1-2Q396.58171.5338.43%99.29453.344.43%24.63

12、%04A1-3Q572.77182.4839.38%144.8253444.83%92625.82%04A增幅6.38%17.8%数据来源：中原证券研究所图 1：公司 04年前 3季度煤炭生产和铁路运输业绩一览6.37%4.05%原煤39.82%53.81%43.88%52.08%洗煤铁路运输主营业务收入数据来源：中原证券研究所主营业务利润公司煤炭生产占主营收入的 96%左右，为公司的主要利润来源公司煤炭生产占主营收入的 96%左右，为公司的主要利润来源，铁路运输虽然毛利率较高，但所占比例不大，仅占公司收入的 6%左右。(二)主营业务分析与预测图 2：公司 0005年主营业务分析与预期4000

13、00350000300000250000200000150000100000500000100%80%60%40%20%0%-20%00A01A02A03A1-3Q 04A04E05E主营业务收入(万元)主营业务收入增幅净利润(千元)净利润增幅4数据来源：中原证券研究所04年前 3季度公司原煤和洗精煤价格分别比 03年底上涨了公司经营业绩波动规律大致与煤炭行业景气周期一致，02年开始稳步回升，03年主营业务收入达 17.22亿元，净利润达 1.74亿元，同比增长 8.8%、2.54%。进入 04年，公司的煤炭价格大幅攀升，04年前 3季度洗精煤价格高达 534元/吨，主营收入和净利润同比增长

14、43和 80，每股受益高达 0.6944.83%47.64%大客户的稳定支持，且交通便利，所以公司的煤炭销售量和价格较有保障和元，业绩实现了大幅增长。净利润增幅之所以大于主营收入增幅，主要是因为公司的煤炭价格上涨，04年前 3季度公司原煤和洗精煤价格分别比 03年底上涨了 44.83%和 47.64%，导致毛利率环比上升了 12个百分点。公司目前拥有 4座煤矿：姚桥煤矿、孔庄煤矿、龙东煤矿和徐庄煤矿，一个中央洗煤厂，孔庄和龙东两个洗煤厂。地质储量 10.12亿吨，可采储量6.16亿吨，按照 750万吨/年的产能(实际设计能力 585万吨/年)，剩余开采年限 60年。由于公司没有产能扩张，估计

15、04年全年产量为 760万吨左右，05年达 780万吨左右。公司最大的煤炭产能估计是 800万吨左右。由于公司地处经济发达的华东地区(江苏省沛县)，长期供应宝钢、华能江苏各电厂等华东周边地区冶金、发电企业，有大客户的稳定支持，且交通便利，所以公司的煤炭销售量和价格较有保障。表 4：公司煤炭产能、产量及预测（万吨）矿区姚桥孔庄龙东徐庄合计设计产能300105909058503年产量72604年预测产量38014012012076005年预测产量380150120130780数据来源：中原证券研究所图 3：公司煤炭销售地区占比一览3.48%3.09%15.72%江苏省41.87%上海市浙江省出口其

16、他预计公司04、05年原煤产量为760万吨、780万吨左右35.85%数据来源：中原证券研究所我们预计公司 04、05年原煤产量为 760万吨、780万吨左右，同比增长 4.68%、2.63%，增长幅度不大，主要因为公司近期煤炭无产能扩张。通过电话调研，公司 0608年准备对孔庄和徐庄煤矿进行技改，产能可增加5180万吨左右。表 5：公司煤炭、铁路运输业绩预测03A04E05E原煤产量（万吨）原煤价格 (元 /吨 )洗精煤产量（万吨）洗精煤价格 (元 /吨 )铁路运输货运量（万吨）运价 (元 /吨 )726126177.1361.681187.9913.89760178195500123013

17、.5780186190540125013.3数据来源：中原证券研究所预计 04年原煤价格为178元 /吨左右, 05年公司原煤均价为 186元/吨左右预计 04、05年公司铁路运力保持在1230万吨和1250万吨左右提取两费，影响利润6590万元公司煤炭价格预测：我们预计在 04年 3季度季报公布的 182.48元/吨的基础上年底仍有小幅上涨全年均价为 178元/吨左右，05年煤炭行业仍将维持供需两旺的局面，煤炭价格将保持高位振荡，不排除销售旺季仍有小幅度上涨。预计 05年公司原煤均价为 186元/吨左右。公司洗精煤附加值较高，毛利率高达 44.8%，04年、05年预计产量为190万吨左右，0

18、4年前 3季度洗精煤价格高达 534元/吨，全年预计为 495元/吨，05年洗精煤价格在 04年年内的水平上保持小幅波动，预计 05年洗精煤均价为 540元/吨。公司的铁路运输收入基本维持稳定，我们预计 04、05年公司铁路运力保持在 1230万吨和 1250万吨左右，价格基本维持在 13.5元/吨的水平，即收入保持在 1.66亿元左右。(三)提取两费，影响利润 6590万元04年 6月初财政部下文要求煤炭企业提取安全费和维简费。公司决定从 04年 5月 1日起，姚桥、徐庄煤矿按吨煤 8元提取安全费用，龙东煤矿、孔庄煤矿按吨煤 5元提取安全费用；姚桥、孔庄、龙东和徐庄煤矿均按 6元每吨提取维简

19、费用。预计两费提取共计影响公司利润 6590万元。(四)电解铝项目1、05年电解铝价格将回落至 16000元/吨左右图 4： 01年 1月 04年 10月 国 内 电 解 铝 现 货 价 格 走 势(元/吨)6数据来源：中原证券研究所国内电解铝供过于求的局面并没有根本改观预计 05年电解铝价格后市会占在16000元 /吨之上并在今年 4月，国家实施宏观调控，电解铝行业受到严重影响，一些新上项目和落后项目被迫延迟开工、停建或遭淘汰，消费需求受到宏观调控遏制，电解铝价格一路下滑。但从全国范围内电解铝的供需情况来看，供过于求的局面并没有根本改观。04年上半年全国电解铝产量同比仍然增长了 20%左右，

20、产量并没有因为宏观调控而下降，只是跟前两年的高增速相比，增长已显得相对平稳。预计 04年国内电解铝产量仍然可能达到 610620万吨，比 03年增长6070万吨。进入四季度，国内电解铝需求回升，其价格也由 8月份的 15000元/吨上涨到 17000元/吨。目前在建的电解铝产能大约 220万吨左右，05年末可达 700万吨以上。考虑到目前全球铝市场已由供给过剩向平衡甚至供给16000短缺情况发展，且作为原料的氧化铝价格长期趋势看会由目前的高位逐渐回16500元 /吨的范围内波动公司投资铝业需要资金5.5亿元，投资规模较大，公司可落，因此电解铝价格后市会占在 16000元/吨之上并在 16000

21、16500元/吨的范围内波动。2、公司涉足铝行业03年公司设计铝业：1）收购江苏大屯铝业 75%股权及对江苏大屯铝业追加投资； 2）投资组建上海大屯铝箔公司。由表 5知，公司投资铝业需要资金 5.5亿元，投资规模较大，公司可能需要在二级市场融资。表 6：电解铝两项投资所需资金（万元）能需要在二级市场融资收购江苏大屯铝业 75股权用自有资金向江苏大屯铝业追加投资与大屯煤电共同出资设立上海大屯铝箔总计数据来源：中原证券研究所所需资金15052.1180002221255264.1预计大屯铝业 05年一季度投产， 05年全年产量可达 3万吨大屯铝业项目一期工程(5万吨)原计划 04年 7月投产，但因

22、宏观调控影响，预计 05年一季度投产，05年全年产量可达 3万吨。公司 03年涉足铝业主要因为：1）我国铝行业消费潜力较大。目前发达国家人均铝消费量达20kg左右，而我国不足 3kg。2）公司投资电解铝项目具有成本优势。母公司 45万 KW（截至 04年年底）的装机容量完全可满足公司年产 10万吨电解铝的耗电需要（吨铝耗电 1.5万 KWH，仅需 25万 KW的装机容量）。且母公司承诺向公司生产电解铝供电每度可比江苏省平均上网电价（0.33-0.35元/KWH）低 3分钱左右；3）公司比邻连云港，从国外进口电解铝生产原料氧化铝具有运输和地理优势。3、05年电解铝项目贡献 1.45亿元7假设：（

23、1）、大屯铝业吨铝耗电 1.5万 KWH，吨铝消耗氧化铝 1.9吨；预计大屯铝业 05年销售收入 4.8亿元，毛利率为 30.3%，主营业务利润为 1.45亿元（2）、电解铝价格每吨 16000元，氧化铝单价 3500元，单位用电成本0.3元/KWH；（3）、05年电解铝产量为 3万吨。根据上述假设，公司 05年电解铝项目收入可达 4.8亿元，毛利率为30.3%，主营业务利润为 1.45亿元。三、公司盈利能力大幅上升图 5：0005年盈利能力变化及预测50%40%30%20%10%0%00A01A02A03A1-3Q 04A04E05E数据来源：中原证券研究所毛利率净利率预计 04、05年公司

24、毛利率为 40%、39%公司毛利率进入 04年大幅攀升，04年前 3季度高达 40.64%，高出 03年全年 12.89个百分点，主要因为煤炭价格的快速上涨，预计 04年全年可达 40.5%，05年大屯铝业电解铝一期投产 3万吨，电解铝毛利率较低(25-30%左右)，拉低了整体盈利水平，预计 05年公司毛利率为 39%。公司的管理费用进去 04年大幅增加，04年前 3季度高达 3.75亿元，比04年上半年增加 1.54亿元，其原因除公司对外解释的提高公司职工薪酬福利费用，准备了较为丰厚的绩效挂钩工资外，还有效益较好时弥补以前煤炭行业低迷时的亏空的考虑。我们预计公司 04年年底仍可能为兑现承诺，

25、准备了丰厚的薪酬福利，管理费用比 04年前 3季度再增加 9500万元左右。公司的财务费用从 02年以来一直为负，表明公司现金流充沛。后期随着铝业项目的开展，资金需求较大，财务费用将逐渐增加。8图 6：公司 00- 05年三项费用变化及预测（万元、）80000600004000020000025%20%15%10%5%0%-20000-5%营业费用三项费用之和财务费用占比管理费用营业费用占比三项费用之和占比财务费用管理费用占比数据来源：中原证券研究所四、财务分析表 7：公司 01- 04年前 3季度财务指标类属指标01年02年03年04年1-3Q资产负债率 (%)24.36432.72137.

26、92144.93偿债能力经营能力盈利能力流动比率速动比率应收账款周转率存货周转率固定资产周转率主营业务利润率 (%)净利率 (%)资产收益率 (%)每股收益 (元 )每股净资产 (元 )1.5651.4438.5913.781.5229.59411.2848.7040.413.581.251.07915.7112.351.0929.18110.7017.7610.423.661.30.9734.897.811.1127.75110.0816.3810.434.091.3161.04781.255.011.0139.3614.188.150.694.4公司的财务状况在煤炭收益净资产收益率 (%)

27、每股经营性现金流量11.51.058411.5410.14310.580.661215.631.6976类上市公司中均于中等偏上水平，04年以来有明显好转数据来源：公司定期报告公司资产负债率有连年升高的趋势，04年前 3季度达到 44.93%，高于行业平均水平(39%)，流动比率和速动比率适中。应收账款周转率较高，而存货周转率偏低。公司盈利水平 04年快速提升，接近行业平均水平(42.6%)，主要因为煤价上涨。04年前 3季度每股收益高达 0.69元，净资产收益率比03年高出 5个百分点，每股经营性现金流为 1.6976，远高于每股收益。总体看来，公司的财务状况在煤炭类上市公司中均于中等偏上水

28、平，04年以来有明显好转。五、盈利预测假设：91、公司 04、05年销售原煤 760万吨、780万吨；销售均价分别为 178元/吨、186元/吨；销售洗精煤 195万吨、190万吨，销售均价分别为 500元/吨、540元/吨；铁路运输货运量分别为 1230万吨和 1250万吨，运输单价为 13.6元/吨、13.3元/吨；2、公司 05年大屯铝业生产电解铝 3万吨，销售收入 4.8亿元，销售利润为 1.45亿元；3、公司两费计提影响利润 6590万元；4、公司 04、05年毛利率分别为 40.5%、39%；5、所得税率：上海总机构为 15%、江苏分公司为 33%；6、公司 04、05年无融资计划

29、。表 8：盈利预测（万元）2003A2004E2005E主营业务收入毛利率主营业务成本主营业务税金及附加主营业务利润加：其他业务利润减：营业费用营业费用占比管理费用管理费用占比财务费用财务费用占比营业利润加：投资收益172,249(8.8%)27.8%124,4642,23445,5511,1708,3594.85%17,1019.93%-730-0.42%21,9917.55242,920(45%)41%144,5353,09595,2851,0008,2353.3%43,66517.50%-300-0.12%44,690-37312,305(25%)39%190,5053,980117,8

30、201,00010,3053.3%52,46516.8%600.02%55,985-30公司 04、05、年每股收益为 0.82元、1.03元，同比增长91%，26%补贴收入营业外收入减：营业外支出利润总额减：应交所得税所得税率少数股权净利润每股收益（元）67792.89228.6422,5405,16623%17,374(55.75%)0.43(56%)56012025045,08012,17027%32,910(89%)0.82(91%)56012025056,38515,22527%41,160(25%)1.03(26%)10六、分析提示与投资建议（一）、业内上市公司比较表9：行业内上市

31、公司比较名称04-11-11流通A股总股本(万股 )04年每股市盈每股净资市净毛利净利每股现金资产负债应收账款存货周转投资评级收盘(万收益率产率率率率周转率价股 )率12345678910神火股份上海能源兖州煤业兰花科创国阳新能金牛能源开滦股份恒源煤电煤气化西山煤电平均17.3113.9813.9512.7213.6212.3910.6325.0410.7215.2214.5691001100018000144001500010000150004400150002880014070250004015128700037125481004250048800125603951980800661551.10.820.840.720.540.470.461.330.540.790.7616171718252623192019204.954.124.093.024.174