1990年~2006年日本地产家居复盘

1、目录日本地产：新房下降，存量房接力，总量仍稳定日本家居：销量稳定，价格萎缩，带动整体下降他山之石：龙头空间仍大，高频、平价或助力国内家居突围公司推荐及风险提示一、日本地产：新房下降，存量房接力，总量仍稳定1.1 当前中国城镇化阶段与日本90-06年类似资料来源：联合国、世界银行、国家统计局、招商证券日本：日本城镇化于00年到10年最后一次上台阶。日本最后一次城市化快速提升是集中在2000年至2010年， 期间城市化率80.0 提升至90.8 。日本2020年城市化率为91.8 ，自2010年到达90 的城市化率之后，几乎 维持持平略增，2000年至2010年是日本城市化率最后一次明显上台阶。中

2、国：目前也处于最后一次上台阶阶段。2021中国城市化率为62.5 ，与日本相比仍有较大提升空间，考虑 到中国2020年人口密度为150人/平方公里，日本人口密度为345人/平方公里，同时中国国土面积更大，因 此中国城市化率的天花板或略低于日本。结合联合国对中国未来20年城市化率的预测，我们预计2040年中国城市化率有望达到76 。图：日本城镇化率及GDP增长率图：中国城镇化率及GDP增长率-10-5051015606570758085909519611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971

3、9992001200320052007200920112013201520172019城市化率:日本（%）日本:GDP:不变价:同比（右轴，%）181614121086420-2-40102090807060504030城市化率:中国（%） 城市化率预测 GDP:不变价:同比（%）1.2 新房：新房市场持续萎缩量：90年后日本新房销售量持续萎缩，从90年的171万户下降至06年的129万户。日本1990年新屋开工户数 171万户，是近30年来的高点，自90年以后，新屋开工户数持续下滑，在2006年时下降至129万户，此后常 年维持在90万户数量波动。价：日本首都圈及近畿圈房价自90年达到高点后

4、，随后持续下跌。日本首都圈新建公寓楼平均单价由90年 的93万日元每平米，下降至2006年的56万日元每平米。图：日本新屋开工户数-25-20-15-10-5051015507090110130150170190日本:新屋开工:户数:总计（万户）日本:新屋开工:户数:总计:同比（%，右轴）图：日本新屋单价0102030405060708090100日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈（万日元/平方米） 日本:新建公寓楼:平均单价:近畿圈（万日元/平方米）资料来源：日本国土交通省、招商证券1.3 二手房：二手房市场量稳步增长，价先下后上日本二手房成交数量逐步提升，交易数量稳步增长。日本首都+近幾全

5、二手房成交套数，从1990年开始持续 稳定增长，成交套数从1992年的4.3万套，增长至2006年的6.5万套，到2021年增长至8.8万套。整体来看， 随着存量房数量逐步提升，房屋交易需求也持续释放，二手房交易持续走高。日本二手房成交单价与新房类似，整体成V型走势。日本二手房成交单价与新房成交单价走势较为质疑，在 90年至06年阶段经历了长周期下行，整体房价萎缩近一半，06年后，房价开始企稳回升，到最新2021年， 房价基本回到90年水平。图：日本二手房成交套数及增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%014325987610199219931994199519961997

6、199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本首都+近畿圈二手房成交套数（万套）YOY01020304050607019921993199419951996199719992000200120022003200420062007200820092010201120132014201520162017201820202021日本:二手公寓楼:成交单价:首都圈:当月值 日本:二手公寓楼:成交单价:近畿圈:当月值资料来源：日本国土交通省、招商证券图：日

7、本二手公寓楼成交单价1.4 存量房：存量房市场稳定攀升，成家装需求主力日本存量房套数稳步提升。日本存量房套数在90年约为4350万套，到2006年增长至5615万套，2021年存量 房套数为6568万套，考虑到存量房一般20年左右装修一次，则1990年对应的存量房装修需求为217万套， 2006年对应存量房套数为281万套。图：日本存量房套数及增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000日本存量房套数（万套）YOY资料来源：日本国土交通省、招商证券1.5 日本真实家装需求测算:新房虽下滑，总量仍稳

8、定图：日本真实装修需求测算（万套）19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006新房测算新屋开工171137140149157147164139120121123117115116119124129新房销售166171137140149157147164139120121123117115116119124二手房测算首都近畿圈二手房44456555556666667全国成屋成交套数1410121417151616161617181618191717存量房测算存量房4,3504,4274,5074,5884

9、,6734,7624,8534,9415,0255,1025,1755,2465,3175,3895,4645,5405,615存量翻新套数217221225229234238243247251255259262266269273277281真实装修需求套数397402374383400410406427406391397403399402408413422整体家装需求有三部分构成：真实装修需求=新房需求+二手房需求+存量房需求。根据日本的真实装修需求测算，新房开工数据后置一年作为新房销售，二手房销售采用全国成屋销售数据，存量房数据采用日本财务省公布的数据。从数据里看，虽然新房销售从90年的1

10、66万套下降至06年的124万套，下降幅度达25，但二手房销售+存量 房翻新需求逐步提升，弥补了新房下降带来的需求减弱。整体来看，90年至06年的真实装修需求基本上维 持在400万套左右，并没有出现明显的萎缩。资料来源：日本国土交通省、招商证券二、日本家具：销量稳定，价格萎缩，带动整体下降2.1 90至06年日本家居消费额减少约50，同期家居CPI降低50日本家居消费额虽减少，但消费量仍维持。日本家居消费额在1992年到达近几年的高点，约3.64万亿日元， 在2006年行业规模下降至1.84万亿日元，在2010年达到近几年行业低点，约1.4万亿日元，近几年在1.2万 亿左右。1990年至200

11、6年行业规模下滑近50 ，同期日本CPI也从高点160下降至80左右，反映出日本家居消 费额及单价的双重下降。资料来源：Wind、招商证券图：日本家具消费额及增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本家具消费额（万亿日元）YOY（%，右轴）图：日本家具CPI20406

12、08010012014016018019701972197419761978198019821984198619881990199219951997199920012003200520072009201120132015201720202022日本:CPI日本:CPI:家具及家用器具2.2 日本家居企业数量逐步减少，份额进一步集中日本企业数量逐步减少，份额向头部集中。从日本家居企业数量来看，日本营收3亿日元以上的日本家居企 业数量在不断减少，其中大型零售商、批发商、制造企业都在进一步减少，这也体现出行业集中度不断提 升的趋势。从消费结构来看，高频家居消费品逐步崛起，像毛巾、家居服、家居布艺、饰

13、品等产品，占比 逐步提升。资料来源：TOYO Furniture Research、招商证券图：营收3亿日元以上的日本家具企业数图：日本各类家居消费占比20006004008001,0001,2001,4001,60019962001200620112014大型零售商批发商制造企业寝具毛巾家居服家用家具家居布艺饰品灯具照明厨具餐具2.3 90至06年日本家具进口比例显著提升日本家居进口比例显著提升，中国低成本家具带动日本整体家具价格下移。日本家具进口比例从90年的不 到10 提升至06年的30 以上，其中中国家居出口占比显著提升，中国具有成本优势，高性价比产品，进一 步拉低日本整体家居价格带。

14、图：日本家具进口占比图：日本家居进口来源0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中国东盟欧洲美国0%5%10%15%20%25%30%35%资料来源： Wind、招商证券2.4 日本居民消费区域理性，家庭小型化，租房比例提升，追求高性价比产品经济长期繁荣幻想的破灭，使日本居民的消费趋于理性，更加追求高性价比的产品。近几年虽然经济和房 地产趋于稳定，但家庭耐用品的支出并未提升。2017年家居价格指数仅为1990年的56.04 ，人均家居消费 额也比1990年锐减50.6 至1.21万日元，这反映了家居领域

15、的消费降级。在经济没有明显提升的情况下，预 计这种趋势还会持续。日本租房比例持续攀升，且家庭结构当中单身人士占比逐渐增多。由于租房和单身人士居多，单价较贵的耐用家具销量受限，而低价高频消费的家居产品更受青睐。图：日本家庭结构情况图：日本租房比例7.17.99.4 11.2 12.9 14.516.8 18.4 19.320 20.3 20.2 19.910203040506001980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040单独夫妇亲子其他购房比例租房比例资料来源： Wind、招商证券2.5 日本家居龙头应对之产品

16、：宜得利推出高频次、高性价比产品高频产品、高性价比占比提升，复购率增加，客户粘性提升。从宜得利的产品结构看，公司 的家居饰品这种高频率的消费品，占比逐步提升，传统家居占比逐步下降，目前家居饰品占 比约60。高频率的消费品占比提升，进一步提升消费者进店次数，提升消费频次，增加连单 率，增加客户粘性。同时宜得利产品性价比逐步提升，平价高质理念占领消费者心智，进一 步提升产品销售。资料来源：公司官网、宜得利公告、招商证券图：宜得利降价宣言部分产品图：宜得利家居饰品占比持续提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990年2006年2020年家居饰品家具2.6 日本家居龙

17、头应对之供应链：宜得利全球采购及产能布局，成本优势进一步增强从宜得利角度来讲，其全球化进程也越发明显，海外产能布局，全球采购优势进一步凸显， 这也使得宜得利始终保持在国内市场的强大竞争力，并使得其在整体家居市场萎缩的情况下， 实现稳步的高速增长。图：宜得利全球采购网络图：宜得利海外生产比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901995200020052010201220142015国内海外资料来源：宜得利官网、招商证券2.7 日本家居龙头之物流：宜得利进一步提升物流能力，提升供应链效率宜得利进一步加大在物流方面的投入，进一步提升物流能力，同时也积极改进包装尺

18、寸，使 得单个货柜平均装载货物CBM，持续提升。平均装载货物量在短时间内实现快速提升，进一步 加强公司在全国市场的覆盖能力，提升供应链效率。图：宜得利全球采购网络图：一个货柜平均装载货物资料来源：宜得利官网、招商证券2.8 宜得利：日本地产下行周期，公司多举措并举，穿越周期资料来源：宜得利年报、招商证券宜得利：成立于1967年，是日本目前最具价值零售商之一,也是日本最大的家居连锁店和室内装饰零售企业，主 要销售产品包括大件家具、灯具、厨房用品、床上用品、小件装饰品等，兼具日式的简洁外形色彩缤纷的北欧 风格。宜得利凭借“低价优质”的定位在日本广受消费者欢迎，是绝对的龙头企业，截至2020年，宜得

19、利连续 33年利润和销售额同步增长。截至2021年2月20日的财年，宜得利实现营业收入7169亿日元，同比增长11.62 ，实现净利润921亿元，同比增长29.02 。2001-2021财年公司营收、净利复合增长率分别为12.9 、21.2 ，同期净利率从3.1提升至12.8 。图：90至06年间宜得利销售额及利润率仍稳步提升图：宜得利门店数及单店收入稳步增长0%2%4%6%8%10%12%14%502504506508501,0501,2501,4501,6501,8502,0501986 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2

20、005 2006 2007宜得利销售额（亿日元）经营利润率（%，右轴）024681012140204060801001201401601986 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007门店数（家）单店收入（亿日元，右轴）三、对标日本，国内家居行业大有可为3.1 国内家居消费总量不用过分担心图：国内家居消费额及增速图：各国人均家居消费支出对比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50002,0001,5001,0003,5003,0002,5004,5004,000199019911992199

21、31994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021国内家具消费额（亿元）YOY（%，右轴）国内家居消费总量不必过分担心。结合前文来看，日本在地产快速下行阶段，虽然家居消费额出现一定 程度的下降，但是家居真实需求（新房+二手房+存量翻新）仍保持相对稳定。而从国内市场看，地产下 行斜率明显要弱于日本90年代，同时从人均消费额看，不管是日本90年代，还是日本人均消费额快速下 降后近几年，国内人均消费支出仅为日本的60，因此我们

22、认为国内家居消费总量，不论是量还是价都不 用过分担忧，整个家具消费仍将保持稳定。501,0502,0503,0504,0505,0506,0507,050中国日本法国德国美国2020年人均家居消费支出资料来源：Wind、招商证券3.2 国内家具价格竞争充分，出厂价格大幅向下可能性较小国内家居企业始于全球化竞争，经历过和全球其他企业在质量和价格上的竞争，不管是成本管理，还是性价比，在全球范 围内都比较领先，有一定的竞争优势，国内家具出口规模也连续多年快速增长。同时从龙头的毛利率和净利率，以及经销 商渠道端的加价倍率和经销商净利水平看，利润进一步压缩的空间不大，因此国内家具零售价格很难像日本那样，

23、大幅下 降；从成本端看，我们认为国内家具终端售价仍将保持平稳。未来随着消费者对于性价比追求不断增加，大众价格带产品 占比有望继续提升，消费结构或将逐步调整，带动整体家具销售均价缓慢下行。图：国内家居出口情况图：国内住宅家居销售均价-10010203040500100200300400500600700800199520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家具及其零件出口金额（亿美元）YOY（%，右轴）300400500600700800900销售均价:住宅家具（元/件）资料来

24、源：Wind、招商证券3.3 国内家居龙头可效仿宜得利，扩充产品价格带，增加高频产品比例穿越周期国内家居龙头可效仿宜得利，扩充产品价格带，增加高频产品比例穿越周期。就国内企业而言，在性价比的大众市场也有诸多尝 试，如欧派的欧铂丽，顾家的天禧派，慕思的V6，索菲亚的米兰 纳，这些品牌均保持快速增长，体现了大众价格带消费的潜力。图：顾家家居价格带扩展情况3.503.002.502.001.501.000.500.0020202021图：天禧派增长情况天禧收入情况（亿元）定位品牌特点Natuzzi(收购）意大利原装进口高端品牌高端Rolf Benz（收购）LA-Z-BOY(合作）德国国宝级品牌，定位

25、高端美国高端功能沙发品牌东方荟高端现代中式品牌顾家工艺主打系列，注重皮沙发。中端顾家布艺顾家功能注重布沙发、布床注重功能沙发睡眠中心涵盖皮床和床垫全屋定制软体向全屋拓展的战略性品类天禧派轻时尚品牌时尚顾家惠尚提供极致性价比,比顾家主品牌价格低 30 左右。顾家惠志颜值、品质、低价并存，比顾家主品牌价格低30左右图：欧派家居产品矩阵资料来源：Wind、招商证券3.4 远期：以日为鉴，家居消费额收缩下龙头市占率加速提升宜得平价高性价比策略，定位最广阔的消费群体，顺应消费趋势，市占率快速提升。经济长期繁荣幻想的破灭，使日本居民 的消费趋于理性，更加追求高性价比的产品，宜得利的产品以低价著称，产品加价

26、倍率不到 2 倍，许多产品价格只是其他百 货商场价格的 1/3-1/2。公司将目标客户定位在年收入小于 800 万日元（约 48 万元人民币）的中低消费群体，掌握了广阔 的市场基础。根据欧睿数据，欧派作为国内家居龙头整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（5），并且该分母尚未考虑欧 派正在切入的家电+建材经销领域，广义市占率为2-3，与宜得利98-20年左右相近，而国内人均收入水平提升空间仍较大， 消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。资料来源：Euromonitor、招商证券图：90至07年间宜得利市占率图：当前国内家居龙头市占率（以欧派为例）0%2%4%6%8%10%1

27、2%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007宜得利市占率0%2%4%6%8%10%12%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧派家居市占率四、公司推荐4.1 欧派家居：剑指千亿内销，渠道深化品类扩张价格延展短期逻辑：当前地产处于政策宽松+销售下行阶段，稳增长加码看好家居板块估值回升。公司转债过会大股东预计大比例 参与，当下投资实则与大股东站在同一起跑线。此外，当前公司估值处于历史底部水平，随着地产销售数据改善，叠加疫 情逐步受控后订单数

28、据对基本面进行进一步确认，公司股价短期上涨亦有催化。中期逻辑：公司将从渠道深化（传统零售、家装渠道、工程渠道），品类扩张（品类横纵向融合，提高品类间配套率）， 价格延展（覆盖更广装修预算人群）三大维度实现客单量以及客单值的双重提升，内销收入空间可达1300亿元左右。长期逻辑： 90年后日本新房市场持续萎缩，真实装修需求不降反增。宜得利以平价高性价比策略顺应消费趋势(消费观念从“享乐型”向“实用型”转变)，市占率快速提升。根据欧睿数据，欧派整体家居出厂口径市占率仍为低个位数（5）， 若考虑欧派正在切入的家电+建材经销领域，广义市占率为2-3，与宜得利98-20年左右相近，而国内人均收入水平提升空

29、 间仍较大，消费升级大趋势之下，远期欧派市占率提升速度及空间更加值得期待。资料来源：IFind、招商证券图：欧派家居月度草根订单数据图：地产销售增速和欧派预测PE（1年）拟合折线图-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%15105030252050454035-60-40-200204060801001202017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-02-282019-04-

30、302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-03-312022-05-31商品房销售面积:住宅:累计同比预测1年PE4.2 顾家家居：品类渠道融合成效显，多元变革助力龙头起航定制+软体一体化持续推进，大家居模式领跑。三大高潜品类持续放量（1）功能沙发：顾家功能、LAZBOY保持高成长,功能沙 发近9年复合增长率达51 ；（2）床

31、&床垫：门店数快速增长，单店收入领跑床垫行业，2021年收入为33.38亿元，近十年CAGR 达44 ；（3）定制模式已跑通，业绩有望持续放量，2021年定制业务收入6.60亿元，近五年复合增长率达66 。渠道变革：渠道变革+管理变革：强化内功，管理+供应链提效，1+N+X多种店态，单店质量稳步提升。（1） 区域零售中心成 效显著，进一步增强公司管理活力，实现了精准投放资源、聚焦零售获客、终端灵活决策；（2）经销商持股增加，绑定核心 利益，为未来公司稳健增长带来核心动力；（3）渠道信息化+供应链信息化，提升响应速度及运营效率，销售人员人均销售 额从2016年的219万元提升至2021年的523

32、万元，存货周转天数从2012年的100天下降至2021年的60天。（4）1+N+X多种店态，单店质量稳步提升，公司单店提货额从2017年的82万元，提升至2021年166万元。计公司20222024年归母净利润分别为20.16 亿元、24.25亿元、29.23亿元，同比分别增长21 、20 、21 ，目前股价对应2022年PE为22x，维持“强烈推荐”评级图：三大高潜品类持续放量资料来源：Wind、招商证券0.0%100.0%200.0%25002000150010005000功能沙发收入（百万元）YOY300.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%010002000300040

33、002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021床垫收入（百万元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021定制家居收入（百万元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014016018020172018201920202021图：单店提货额稳步提升单店提货额（万元）YOY4.3 敏华控股：新零售系统全面赋能，步入高质量成长新阶段2763100806040200FY2007FY2

34、008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022内销收入占比外销收入占比19.523.535.130.832.90102030050100150200FY2022沙发及配套产品业务Home 集团业务 其他收入其他产品（床具、智能家居部件） 其他业务（住宅）除沙发及配套产品业务的收入占比（右轴）40敏华通过持续研发创造单品功能差异化，并通过产业链一体化布局优化成本使得产品更具性价比，产销两端齐发力助力 公司在多个品类有望占据行业领先位置。展望未

35、来，敏华内销渠道拓展空间充足，持续发力床具、智能家居等品类以扩 充产品矩阵，正逐步向软体全品类龙头迈进。渠道拓展成效显著，产品融合持续加速。公司作为软体行业龙头，全球产能布局领先，内销线上线下相互赋能，门店扩 张稳步推进，同时定制业务发展良好，有望贡献新的业绩增量。我们预计公司2023-2025财年归母净利润分别为26.87、 31.80、37.88亿港元。敏华境内外收入占比敏华多品类融合效果显著（亿港元）5040302010002000400060008000数据来源：Wind、公司公告、招商证券敏华国内门店数量变化及同比增速门店数同比FY2018FY2019FY2020FY2021数据来源

36、：Wind、公司公告、招商证券敏华控股品牌矩阵数据来源：Wind、公司公告、招商证券数据来源：Wind、公司公告、招商证券4.4 索菲亚：消费品三力全面焕新，整家定制全面推进索菲亚顺应行业发展趋势进行内部改革，成效逐步释放。公司治理：“一前一后”外部强援助推改革顺利实施，后续成效显现，事业部结构逐步树立明晰，为未来战略顺利实施形成重要保障。 品牌战略：公司各品牌精准分层定位，最大化品牌势能。产品组合：产品力由两大维度提升，其一立足于不同品牌定位围绕产品设计等维度(美学、环保、工艺等)的提升， 其二不断升级销售模式。 渠道管理：渠道端进行结果导向，从引流、转化、扩单、安装、售后、反馈环节全面赋能。四大维度具体内容公司治理公司自19年起逐步发起改革，外部引入新管理人员，两名强援“一前一后”助推改革顺利实施且后续成效显现。营销端：营销副总经理杨鑫接管索菲亚零售事业部后，其雷厉风行的行事作风为公司营销端注入新鲜活力。生产端：制造副总经理陈炜来自美的，保障后方生产效率，在公司未来践行整家定制路上强供应链管理的优势预计将不断放大。 公司梳理六大事业部，组织架构更加明晰。零售端含索菲亚、司米、木门、米兰纳事业部，工程大B端包含所有品牌的工程事 业部，整装小B端分