6月经济复苏加快后续关注地产销售及新增政策

1、疫情好转及政策落地下经济复苏加快 二季度GDP 增速维持正增长 二季度 GDP 同比增长 0.4%，预期 1.1%，前值 4.8%，较今年一季度环比季调下降 2.6%（前值 1.3%）。 二季度 GDP 同比增长 0.4%，低于预期，环比较一季度下滑 2.6%，增速较一季度环比的 1.3%大幅下滑，主因疫情拖累下，4 月经济大幅下跌，随后 5月疫情减缓经济确立复苏趋势，6 月持续回暖，最终二季度同比录得正增长。 省份上看，二季度除了受疫情影响较大的上海、吉林、北京、海南、江苏五个省/直辖市为负增长，其余均为正增长。 图 1 疫情冲击下二季度 GDP 增速有所下滑 图 2 价格上涨导致名义 GD

2、P 与实际增速扩大 7.06.46.05.55.04.84.94.85.24.84.03.03.12.01.00.40.0GDP不变价当季同比1086420-2-4GDP:平减指数:GDP:累计同比PPI:全部工业品:累计同比 2020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06 数据来源：Wind，（2021 年为两年平均） 数据来源：Wind， 分产业看，一二三产均有回落。一产受疫情影响较小，所以整体回落幅度最小，一产二季度增速仅回落 1.6 个百分点至 4.4

3、%，二产二季度增速为 0.9%，较一季度回落 4.9 个百分点，主因国内产业链供应链在疫情冲击下明显承压；三产二季度增速则从一季度的 4.0%掉落至-0.4%，主因线下消费场景缺失叠加疫情导致的居民收入不确定性增强，使得线下经营难以维系。 2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06图 3 一二三产业均有回落，服务业增速跌至负增长区间（%） 9.0

4、07.005.003.001.00-1.00-3.00-5.00 GDP:第一产业当月增速 GDP:第二产业当月增速GDP:第三产业当月增速 数据来源：Wind，（2021年为两年平均增速） 整体来看，二季度 GDP 实现正增长，消费的深蹲反弹是基础，同时出口、基建及制造业投资是主要拉动力量，但是房地产仍为主要拖累。后续来看，能否巩固经济持续恢复，一是看地产销售及投资能否改善；二是疫情好转下居民信心恢复程度，密切关注后续是否有增量政策出台。 疫情好转及需求改善下，生产延续修复 6 月份，规模以上工业增加值同比增长 3.9%，预期 4.5%，前值为 0.7%。 6 月规模以上工业增加值同比增速为

5、 3.9%，较前值提升 3.2 个百分点，生产延续修复，略低于预期。主因疫情减弱物流恢复，复工复产持续推进，汽车消费大幅走强提振生产，同时前期积压外贸订单释放，出口交货值从 5 月的 11.1%上涨到了 6 月的 15.1%，共同带动工业增加值走强。 三大门类看，均较前值有所提升，其中采矿业增速维持高位。保供稳价及基建持续发力下，6 月采矿业增速为 8.7%；在高温及经济复工复产下，用电需求增加，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 3.3%，较前值提升 3.1 个百分点；制造业则在出口带动下，较前值提升 3.3 个百分点至 3.4%，改善幅度最大。 图 4 工业增加值环比高于季节性 图 5

6、采矿业增速仍维持高位 6.000.324.224.000.30 0.050.41 0.38 0.400.342.000.51 0.410.840.00-2.00-4.00-4.10-6.0012.008.004.000.00-4.00-8.00采矿业两年平均增长制造业电力、燃气及水的生产和供应业 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均增速） 2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06工业增加值:环比

7、:季调数据来源：Wind， 分行业看，汽车制造业边际改善最大，6 月汽车制造业较前值大幅提升23.2 个百分点至 16.2%，在政策发力下，可以看出汽车供需均明显好转；基建持续发力下，运输设备、专用设备、非金属矿物分别较前值提升 7.9、4.9 和1.7 个百分点；同时受益于出口提振，医药制造业，电子设备及电器机械器材也较前值有所反弹。 生活必须品相关行业生产保持稳定，如食品制造业以及酒、饮料和精制茶制造业增速基本与前值相当。同时 6 月电需求增加及保供稳价下，煤炭开采及洗选业维持高位，并较前值提升 3.0 个百分点。 图 6煤炭维持高位，汽车制造业改善幅度最大（%） 25155-5-156月

8、同比增速5月同比增速差值数据来源：Wind， 后续来看，随着疫情好转，生产将由之前受疫情及供应链的约束，转变为需求的制约，所以在经济持续修复下，生产大概率延续回升，但恢复速度将有所放缓。 26 月经济复苏加快，出口、基建及制造业为主要支撑，消费深蹲反弹，地产仍为主要拖累 6 月经济复苏加快，生产、基建、制造业及出口强劲，消费深蹲反弹，汽车产业链对经济形成强支撑，地产为主要拖累项。具体来看，疫情好转、前期积压订单释放及海外需求仍有韧性下，出口超预期维持高位，后续随着海外衰退逐步兑现及基数提升，出口仍将延续下滑。固定资产投资持续改善。其中基建仍为主要支撑，在资金、项目到位下，疫情好转实物量逐步落地

9、，后续基建仍将延续高增速，为稳经济主要抓手；在出口支撑及留抵退税支撑下，制造业投资维持韧性，高新技术行业仍维持高位，短期内“稳增长”和“保就业”增量政策仍有望加大对制造业企业的支持，但下半年出口回落及制造业高基数下制造业增速预计有所回落；地产投资延续下滑，在地产支持政策落地及前期积压需求释放下，6 月地产销售延续回暖，但拿地、新开工、施工面积持续回落，同时近期“停贷事件”沸沸扬扬，短期内或对地产销售造成一定影响，预计后续地产修复仍较弱，密切关注地产销售情况。消费大幅反弹，汽车为主要提振。在疫情好转放开堂食下，餐饮增速大幅回升，同时汽车支持政策持续落地，带动汽车类消费回暖，共同支撑社零深蹲反弹，

10、后续来看，居民收入下滑及消费信心受损仍较严重，仍维持消费弱复苏的判断。总体来看，常态化核酸有效减少了大规模的管控，下半年经济复苏的方向是确定的，但疫情和房地产仍是下半年的主要变量，最终复苏的高度仍仰赖增量政策的力度。 出口超预期仍维持一定韧性 中国 6 月出口（以美元计）同比增长 17.9%，预期 11.9%，前值 16.9%；进口同比 1.0%，预期 3.0%，前值 4.1%；贸易顺差 979.4 亿美元，预期 764.7亿美元，前值 787.6 亿美元。 6 月我国出口增速为 17.9%，超前值且远超预期。主要原因一是疫情缓解，外贸物流堵点打通，复工复产加速推进，可以从 6 月 PMI 分

11、项数据看出，6 月供应商配送时间高于上月 7.2 个百分点至 51.3%，整车货运物流指数已恢复至 3 月水平，二是前期订单积压释放，5 月新出口订单指数较前值提升 4.6 个百分点，6 月新出口订单指数较前值提升 3.3 个百分点至 49.5%；三是海外需求短期内仍有韧性，欧美制造业 PMI 虽不断下滑，但仍位于荣枯线以上，同时美国非耐用品及服务仍维持 10%左右的同比增速。 图 7 出口增速均较前值提升且超预期（%） 图 8 越南出口仍维持高位（%） 4040202000-20-20 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从出口产品来看，夏季出行高峰到来，海外出行需求在上升，箱包、服

12、装、玩具出口增速仍维持高位，分为 47.1%、19.1%及 35.3%，汽车及汽车底盘也维持高位，增速为 21.2%；同时近期海外疫情再起，医疗仪器及器械同比降幅有所缩小，较前值提升 8.3 个百分点；由于美国制造业仍维持韧性，中间品和资本品对出口形成明显支撑，可以看到 6 月机电产品同比上涨 12.5%，较前值提升 3.1 个百分点，其中自动数据处理设备及其零部件同比较前值改善最大，由5 月的同比-5.5%增加到 6 月的 9.2%，同时集成电路同比上行 16.5%，涨幅依旧维持高位。但随着美联储持续加息，购房成本不断抬升，地产产业链出口仍维持低增长，家具、家电、灯具等增速分别为-0.3%、

13、-13.1%及 5.9%，而去年这几个领域均在 20%以上增速。 从出口国别看，美国及东盟对我国出口的拉动均较前值有所提升，欧盟则有所下降。其中美国、东盟对我国出口的拉动分别由 5 月的 2.7%和 3.9%提升至 6 月的 3.2%和 4.2%，近几个月来东盟主要国家制造业扩张较为平稳，制造业 PMI 均处于 50 的荣枯线之上，表明其国内需求仍然较为旺盛。欧盟则对我国出口拉动较前值下滑 0.4 个百分点至 2.6%，主因近期欧盟疫情再次恶化，对其经济活动再次施压所致。 图 9 纺服玩具及机电产品对出口形成较大支撑（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 进口来看，进口增速低于前

14、值及预期，对进口同比拖累最大的产品主要包括，铁矿砂及其精矿、汽车和汽车底盘、集成电路、自动数据处理设备及其零部件等，主因进口数量拖累，表明我国内需仍较疲软；其中支撑项为原油、铜矿砂及其精矿、天然气、煤及褐煤，主要来自价格贡献，但是近期随着 6 月以来大宗商品价格大幅下跌，后续进口的支撑因素还将面临进一步减弱。 后续来看，欧美制造业 PMI 目前整体仍处于延续下滑趋势，同时货币不断收紧及衰退预期逐步加深，叠加出口基数提升，出口仍维持延续下滑的判断不变，但海外需求“弱预期强现实”下，出口下滑幅度 5 上或比预期的要小，仍维持一定韧性。 固定资产投资增速回升，地产继续磨底，基建进一步发力，制造业显著

15、回升 1-6 月固定资产投资同比增长 6.10%，前值 6.20%。其中制造业投资累计增速 10.40%，前值 10.60%；基建投资累计增速 9.25%，前值 8.16%；房地产投资累计增速-5.40%，前值-4.00%。 1-6 月固定资产投资同比 6.10%，6 月季调后环比 0.95%（前值 0.83%），6月单月同比增速 5.8%，较前值提升 1.1 个百分点。房地产投资同比-5.40%，继续磨底，制造业投资同比 10.40%，基建投资同比 9.25%，表现强劲。 图 10 1-6 月固定资产投资：累计同比（%）图 11 6 月固定资产投资：季调后环比（%）50403020100-1

16、02020-04-202020-102021-052021-112022-06-302.001.501.000.502015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-040.00-0.50-1.00投资增速制造业基建投资房地产固定资产投资完成额:环比:季调数据来源：Wind，数据来源：Wind，1-6 月基建投资累计增速 9.25%，前值 8.16%，6 月单月基建投资增长 12.0%，较前值提升

17、4.1 个百分点。6 月基建继续走强，一是本轮疫情接近尾声，各地 复工复产有序推进，基建项目建设落地加快。二是资金来源得以保证，地方政 府专项债加速发行，截至 6 月底全年专项债额度基本发行完毕；6 月国常会调 增政策性银行 8000 亿信贷额度，并发行金融债券等筹资 3000 亿元，支持重大 项目建设，进一步补充基建资金来源。三是项目逐渐落地，包括大型引水灌溉、 交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，同时拓展专项债使用范围至新基 建、新能源项目，对基建形成支撑。基建投资在财政资金、项目等多方面得到 支持，后续将继续提升。 1-6 月地产投资累计增速-5.40%，前值-4.00%，6 月单月

18、同比-9.6%，前值-7.7%。地产投资继续磨底，各分项数据走势不一，但仍处深度负增长，6 月地产销售面积单月同比由 5 月的-31.8%升至-18.3%，6 月居民中长期贷款新增 4167 亿元，显示居民部门加杠杆意愿有所恢复，但销售改善有限，仍处于寻底过程之中。6 月新开工面积当月同比由 5 月的-41.8%降至-45.1%，竣工面积当月同比由 5 月的-31.27%进一步降至-40.73%，土地购置面积当月同比由 5月的-43.1%进一步降至-52.8%，土地市场尚未回暖；6 月房地产投资资金来源同比由 5 月的-33.39%回升至-23.59%，房企资金压力仍大。随着疫情好转、各地地产

19、政策的加码，以及 5 月 20 日 5 年期 LPR 下调 15bp 后，居民购房需求在 6 月出现一波集中释放，但 7 月前两周 30 大中城市商品房销量明显回落，显示居民购房意愿仍然偏弱，尤其近期停贷风波持续发酵，或倒逼政策重心转向保交楼，房地产销售可能难有大反弹，竣工相对有韧性。 1-6 月制造业投资累计增速 10.40%，前值 10.60%，6 月单月同比 9.9%，前值 7.1%。制造业投资维持高增速，一是与终端需求好转有关，6 月出口维持高景气度，外需为国内制造业提供了强力支撑，同时基建投资加速也对制造业投资形成正向拉动，且在政策支持下，高技术制造业投资维持稳定增长，1-6月高基数

20、制造业投资同比增长 23.8%。二是上半年累积新增退税减税降费及缓税缓费约 2.86 万亿元，为企业提供了现金流支持，有利于激发企业的投资动力。三是疫情接近尾声，物流和供应链进一步回复，原材料涨价放缓，对企业的成本冲击减弱。四是政策继续引导金融业加大对制造业的支持力度，贷款利率水平继续下降。后续在减税降费、高技术政策支持和出口景气度高位的带动下，制造业仍维持韧性，且后续“稳增长”和“保就业”增量政策仍有望加大对制造业企业的支持。但目前制造业企业仍面临较大压力，一是疫情反复增大了企业生产和投资的不确定性，二是主要央行进入加息周期，外需面临下行压力，且全球通胀高企，原材料成本压力较大，三是全球经济

21、衰退风险提升，未来出口增速下滑成为制造业最大的隐忧。 6050403020100-10-20图 12 高技术制造业继续支撑（%）固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比数据来源：Wind，总体看，固定资产投资增速回升。随着疫情缓和，基建明显发力托底经济，制造业投资边际改善，地产投资继续磨底，基建仍然是稳增长的核心抓手，后续投资回升的程度仍取决于存量增量政策的出台和落地情况，此外，停贷风波持续发酵或进一步冲击地产行业，关注后续解决措施的出台。 消费大幅反弹，汽车为主要提振 6 月份，社零同比 3.1%，预期-0.5%（wind 一致预期），前值-6.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额 1.8

22、%，前值-5.6%。 6 月社零同比增速为 3.1%，高于预期，且较前值回升 9.8 个百分点。一是疫情好转，开放堂食，带动线下接触式消费大幅好转，可以看到 6 月八大地铁客运量同比-7.6%（前值为-40.2%），同时 6 月餐饮增速为-4.0%，较前值大幅提升 17.1 个百分点；二是在减免部分购置税、发放购车补贴、发放消费券等政策刺激下，居民的购车和换车的意愿被提高，汽车类消费回暖，6 月汽车类同比上行 13.9%，前值-16%，是社零分项里改善最大的一项。 1050-5-10-15-20-25社零:商品零售:当月同比社零:餐饮零售:当月同比 图 13 6 月社零数据修复好于预期（%）

23、图 14 商品及餐饮增速均有所反弹（%） 1050-52021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-10社零总额:当月平均 数据来源：Wind，（2021 年为两年平均增速） 数据来源：Wind，（2021 年为两年平均增速

24、） 分行业来看，受益于疫情好转，先行出行相关行业增速有所提升，金银珠宝类、化妆品类、服装等较前值提升 20%左右，同时受 618 活动提振，通讯器材、家用电器及文化办公用品类也较前值有所改善；烟酒类、中西药品类及粮油食品类等必选消费仍维持高位，保持稳定；但受房地产拖累，家具类、建筑及装潢材料类消费仍维持负增长，6 月份增速分别为-6.6%和-4.9%。 同时受价格及出行提振，石油及制品类 6 月增速为 14.7%，较前值提升 6.4个百分点。 图 15汽车类增速回升最大，线下消费需求回升（%） 3020100-102022-062022-05差值 数据来源：Wind， 信心受损仍较严重，仍维持

25、消费弱复苏的判断。 3社融再超预期及季节性，信贷结构有所改善 6 月社融同比增长 10.8%，前值为 10.5%，其中人民币贷款余额同比增长11.1%，前值为 10.9%；金融机构各项贷款余额同比增长 11.2%，前值为 11.0%； M2 同比增长 11.4%，前值 11.1%，预期 11.0%，M1 同比增长 5.8%，前值 4.6%。 整体来看，6 月社融高于预期及前值，并超季节性，在政策发力和疫情缓后续来看，虽近期局部地区疫情反复，但常态化核算下预计整体可控，稳增长下消费将延续修复，汽车也将持续提振消费，但二季度全国人均可支配收入延续下滑至 4.7%（一季度 6.3%），同时二季度央行

26、储户问卷调查中的“更多储蓄占比”进一步攀升至 58.6%，创有统计以来最高值，居民收入下滑及消费和共同作用下，宽信用效应正在充分显现。M1 同比增速为 5.8%，较前值提升1.2 个百分点，主因 6 月地产销售回暖（6 月 30 大中城市房地产销售面积同比-6.39%，前值为-48.5%），居民存款向企业存款转化，同时疫情好转，企业资金活化有所增加。M2 同比增长 11.4%，较前值提升 0.3 个百分点，一是银行加大信贷投放力度，货币派生效应增强，二是 6 月财政存款减少 4367 亿元，财政存款向企业存款转化。同时 M2-社融增速仍维持高位，表明目前资金供给大于资金需求，流动性仍比较充裕。

27、 分项来看，6 月社融超预期，人民币贷款及政府债为主要支撑项。其中政府债券融资新增 1.62 万亿，同比多增 8676 亿，创出历史天量，主因 6 月专项债净融资 1.3 万亿对政府债形成支撑。表外融资同比多增 1597 亿元，主因未贴现银行承兑汇票当月增加 1065 亿元，同比多增 1286 亿远，一方面是疫情好转实体经济交易增加，企业开票增加，另一方面，银行票据冲量现象缓解，将表外转为表内票据动力减少。 图 16 6 月社融增速超预期上行（%） 图 17 人民币贷款及政府债为主要支撑项（亿元） 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,

28、000 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 14.013.513.012.512.011.511.010.52020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0610.0社融存量同比社融人民币贷款存量同比数据来源：Wind， 6 月金融机构各项余额贷款同比增长 11.2%，较前值提升 0.2 个百分点。企业短贷及中长贷为支撑项。居民端看，居民短贷新增 4281 亿元，同比多增782 亿元，表明疫情好转下居民消费有所回升；居民中长期贷款新增 4167 亿元（前

29、值 1047 亿），同比少增 989 亿元，同比降幅收窄且环比大幅增加，与近期地产销售回暖相互印证。企业端看，6 月企业短贷新增 6909 亿元，同比多增 3815 亿元，中长贷新增 1.45 万亿（前值 5551 亿元），同比多增 6130 亿元，疫情好转下企业信心增强，资本开支项目有所增加；票据融资新增 796 亿元，同比少增 1951 亿元，银行票据冲量特征减弱。整体来看，总量有所回升，同时信贷结构也有所改善。 图 18 企业短贷及中长贷为主要支撑项（亿元） 8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000 数据来源：Wind， 后续来看，目前专项债已基本发行完毕，1-

30、6 月新增专项债已发行 3.3 万亿，完成今年额度的 90%左右，同时从去年 8 月份开始政府债券净融资额进入高峰期（8-12 月月均规模为 8700 亿），预计政府债将会对社融形成拖累，关注是否会有特别国债及来年提前批额度推出。同时 7 月上旬地产销售面积出现明显回落，居民部门中长期贷款规模维持高增长的难度较大。但基建持续发力，6.1 国常会指出加大金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，6.29 国常会指出要再发行金融债券等筹资 3000 亿元，进一步为基建筹措资金，同时目前经济好转下实体融资需求将有所上升，另一方面，去年 7-9 月社融增速延续下滑，基数较低，也会

31、对社融同比增速有所提振。整体来看，宽信用仍将发力，但空间或有限，11%以上的增速可能需要更大的政策力度，密切关注增量政策。 46 月经济持续加快复苏 6 月制造业 PMI 为 50.2%，前值 49.6%；非制造业 PMI 为 54.7%，前值为47.8%；综合 PMI 为 54.1，前值为 48.4%。 疫情不断好转及前值稳增长政策落地下，我国经济恢复速度有所加快，6月制造业、非制造业和综合 PMI 分别为 50.2%、54.7%和 54.1%，较前值提升 0.6、6.9 和 5.7 个百分点，均升至扩张区间。 中小企业延续恢复，大型企业维持扩张。大型企业PMI 为 50.2%，连续两个月高

32、于临界点，延续恢复性扩张势头。中小型企业PMI 分别为51.3%和48.6%，分别较前值提升 1.9 个百分点，可以看出，继上月大型企业先行恢复之后，6月份中小企业景气水平也开始大幅回升。 图 19 制造业及非制造业 PMI 均回升至荣枯线以上（%） 图 20 中小企业景气水平大幅回升（%） 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002018-062019-062020-062021-062022-06PMI 非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002021

33、-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0644.00 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从大的分类项来看，1）产需恢复加快，外需好于内需。生产指数和新订单指数分别为 52.8%和 50.4%，高于上月 3.1 和 2.2 个百分点，均升至扩张区间，同时新出口订单指数较前值提升 3.3 个百分点至 49.5%。主要原因是在国内地方消费券以及汽车刺激消费下，内需加快恢复，同时在物流好转，需求回升下

34、，生产自然也有所较快，外需超预期好转可能是之前的累计订单释放以及短期内海外需求仍有韧性有关。2）供应链持续好转，6 月供应商配送时间高于上月 7.2 个百分点至 51.3%，从数据上也到整车货运物流指数已恢复至 3 月水平。3）价格指数延续回落。6 月原材料价格、出厂价格指数分别回落 3.8、3.2 个百分点，后续叠加 PPI 基数走高，PPI 大概率延续回落。4）产成品库存回落 0.7 个百分点至 48.6%，主因需求回暖导致企业库存减少，同时企业生产加快部分改善了对原材料的需求，原材料库存指数回升 0.2 个百分点至 48.1%。 图 21 产需均有改善，外需大于内需（%） 图 22 价格

35、指数延续下滑（%） 54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00PMI:生产PMI:进口 PMI:新出口订单 PMI:新订单 70.0060.0050.002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-0640.00PMI:原材料库存PMI:产成品库

36、存PMI:主要原材料购进价格PMI:出厂价格PMI:从业人员数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 服务业景气恢复至扩张区间。6 月份服务业 PMI 回升至 54.3%，高于上月7.2 个百分点，重返扩张区间。调查的 21 个行业中，商务活动指数位于扩张区间的由上月 6 个增加至 19 个，服务业景气面明显扩大。其中，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于 65.0%；道路运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业升至临界点以上。从市场预期看，业务活动预期指数为 61.0%，高于上月 5.8 个百分点，表明随着疫情影响减弱，服务业市场需求有所回暖，企业信心逐

37、步恢复。 建筑业景气恢复至更高景气水平。建筑业商务活动指数为 56.6%，高于上月 4.4 个百分点，其中房屋建筑业 PMI 较 5 月大幅回升 12.3 个百分点，重返扩张区间，指向地产施工可能明显修复。从市场预期看，业务活动预期指数回升 5.2 个百分点至 63.1%，企业对近期行业发展前景较为乐观。 65.0060.0055.0050.0045.0040.00非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业非制造业PMI:建筑业 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 图 23疫情缓和服务业商务活动指数大幅反弹（%） 欧美 6 月制造业 PMI 延续下滑，市场对美经济衰退担忧有所加剧

38、，预计后续美国制造业 PMI 延续下滑，欧洲在高通胀压力下收紧预期逐步加速，后续经济增速放缓，PMI 也将延续下滑。 图 24 美国在高通胀及加息压力下经济逐步放缓（%） 70.0065.0060.0055.0050.00欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI 美国:Markit制造业PMI:季调法国:制造业PMI英国:制造业PMI数据来源：Wind， 总的来看，疫情好转政策发力下 6 月经济全面加速好转，恢复速度上服务业建筑业制造业，后续来看，上海 6 月底放开堂食，同时疫情防控政策不断优化，稳增长政策持续发力下，经济仍将延续好转，但 6 月经济反弹包含了积压需求释放的因素，也是疫后经济的自

39、然修复，经济内部更深层次的需求不足、信心不足的问题仍未得到有效解决，后续经济修复的力度、持续性仍有待观察，政策仍需进一步发力。 基数下行下CPI 同比上涨至 2.5%，物价整体仍可控 6 月 CPI 同比上涨 2.5%，预期 2.4%（wind 一致预期，下同），前值 2.1%；环比持平，前值-0.2%。6 月 PPI 同比上涨 6.1%，预期 6.0%，前值 6.4%；环比持平，前值 0.1%。 6 月 CPI 同比上涨 2.5%，较前值提升 0.4 个百分点，略高于预期，主因去年基数较低所致。其中，食品价格上涨 2.9%，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点，影响 CPI 上涨约 0.51 个

40、百分点；非食品价格上涨 2.5%，涨幅比上月扩大 0.4个百分点，影响 CPI 上涨约 2.01 个百分点。核心 CPI 同比上涨 1.0%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点，结束连续 7 个月下降趋势，表明内需有所恢复。 图 25 6 月 CPI 环比由负转为持平（%） 图 26 猪肉价格持续抬升，但增长速度有所放缓（%） 6.05.04.03.02.01.00.0-1.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5CPI:当月同比CPI:环比（右）1501005002019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-

41、062021-092021-122022-032022-06-50201002019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06-10CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比（右）数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从环比看，CPI 由上月下降 0.2%转为持平。其中，食品价格下降 1.6%，降幅比上月扩大 0.3 个百分点，影响 CPI 下降约 0.30 个百分点。主要原因是受供应增加、物流好转和囤货需求减少等因素影响，

42、鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降 2%-10%；二是受部分养殖户压栏惜售、同时疫情好转需求增加等因素影响，猪肉价格继续上涨，涨幅为 2.9%，比上月回落 2.3 个百分点。 非食品价格上涨 0.4%，涨幅比上月扩大 0.3 个百分点，影响 CPI 上涨约0.32 个百分点。非食品中，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨 6.7%和 7.2%，涨幅比上月有所扩大；同时线下服务消费有所恢复，飞机票和旅游价格分别上涨 19.2%和 1.2%，涨幅比上月分别扩大 15.0 和 0.8 个百分点，宾馆住宿价格也由降转升。 图 27 CPI 环比高于季节性，交通通信、教育娱乐为主要支撑（%）

43、 0.50.0-0.5-1.0-1.52022-06季节性规律（2019-2021同期均值） 数据来源：Wind， 6 月 PPI 同比上涨 6.1%，基本与预期持平，较前值回落 0.3 个百分点。环比也延续回落，6 月环比持平，较前值回落 0.1 个百分点。在国内保供稳价及疫情扰动需求不及预期情况下，PPI 环比和同比延续回落。 从环比看，生产资料价格由上涨 0.1%转为下降 0.1%；生活资料价格上涨 0.3%，涨幅与上月相同。受库存偏高，需求相对较弱等因素的影响，钢材、水泥等行业价格持续向下，对 PPI 形成明显拖累，基建年初以来景气偏高的背景下，地产投资应是主要拖累。其中黑色金属冶炼和

44、压延加工业价格下降 3.1%，非金属矿物制品业价格下降 1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降 2.1%。另一方面，原油及煤炭对 PPI 形成支撑。受全球衰退预期影响，原油期货的价格自 6 月中旬以来已经有所走低，但现货价格仍维持高位，预计 7 月油价上涨才会有所显现。可以看到石油和天然气开采业价格上涨 7.0%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨 3.6%。同时夏季到来，多地高位用电需求增加，煤炭需求增加，煤炭开采和洗选业价格上涨 0.8%。 图 28 PPI 同比及环比均延续下行（%） 图 29 生产资料价格环比延续下降（%） 14.011.08.05.02.0-1.0-4.0-7.03

45、.02.01.00.0-1.0-2.0PPI:生产资料:环比 PPI:生产资料:采掘工业:环比 PPI:生产资料:原材料工业:环比 PPI:生产资料:加工工业:环比PPI:生活资料:环比 PPI:生活资料:食品类:环比 PPI:生活资料:衣着类:环比PPI:生活资料:一般日用品类: PPI:生活资料:耐用消费品类:2019-062020-062021-062022-06PPI:当月同比PPI:环比（右）-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.02022-052022-06数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 后续来看，PPI 方面，海外财政货币收紧及经济增长动力衰退下，输

46、入性通胀压力减弱，同时国内保供稳价叠加去年高基数下，维持 PPI 下滑判断不变，节奏上三季度 PPI 小幅下滑，四季度大幅下滑，短期内关注衰退预期与供需紧张之间的博弈导致油价的变动。CPI 方面，受疫情好转短期需求提振及压栏影响猪肉价格近期有所回升，但能繁母猪存栏仍处高位，而且三季度是传统需求淡季，同时近期发改委开会要求不得囤积居奇且准备实施储备投放，我们认为后续猪肉价格不具备大幅上涨的基础，仍维持震荡上涨的判断。但由于去年猪肉价格基数较低，直至 10 月份才触底反弹，预计下半年 CPI 或短暂破 3%，但内需较弱下全年物价整体仍可控，对货币政策不形成掣肘。 行业：疫情好转及政策发力，6 月中

47、下游延续修复，需求较弱上游价格则延续下滑 疫情好转及政策发力下，6 月中下游有所修复，上游价格持续下跌。上游受海外衰退预期及国内需求仍弱影响，原油、铜及铝价大幅下行，动力煤维持低位震荡，后续国内经济持续复苏下，大概率止跌企稳。中游看，地产投资拖累下，螺纹钢及热卷价格持续下行，基建发力下，水泥价格及挖掘机销量则有所反弹。下游来看，受益于疫情得控，汽车购置税优惠，汽车销量大幅反弹，手机销量因“618”也有所抬升。短期看，疫情影响减少，复工复产增加，下游消费将延续复苏，但居民收入下滑，对未来信心仍不足，不必有过高的期望。 近期海外衰退预期持续升温，原油价格开始下行，下滑幅度一度抹去俄乌战争以来涨幅，

48、后续来看，原油供需仍较紧张，预计后续维持震荡格局。保供稳价下，动力煤价格维持低位震荡，但高温及复工复产下，用电需求增加，后续煤炭价格或将有所上行。虽然目前疫情好转，经济维持复苏，但整体需求仍较弱，铜及铝价持续下行，后续经济持续复苏需求回暖下，预计大概率将止跌。请阅读最后一页的免责声明22整体来看，在海外衰退预期加深及国内需求仍不足下，原油、铜及铝价大幅下行，动力煤维持低位震荡，后续国内经济持续复苏下，大概率止跌企稳。 图 30 衰退预期下原油价格近期持续回落 图 31 保供稳价下动力煤价格低位震荡 2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040

49、0Wind 期货结算价(连续):动力煤 1301201101009080702021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-1560期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 32 需求较弱下铜价大幅走弱 图 33 铝价持续下行 80,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000期货结算价(连

50、续):阴极铜24,00022,00020,00018,00016,000期货结算价(连续):铝 2021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-1520

51、22-07-15数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 中游来看，水泥价格有所反弹，挖掘机销量跌幅收窄，主因基建持续发力下，水泥需求回升，挖掘机销量也有所恢复，但目前仍处于低位，可从侧面印证稳增长还需进一步加力。螺纹钢及热卷价格持续下行，主因需求较弱，尤其地产投资持续下行对其形成拖累。 图 34 基建持续发力下水泥价格有所回升（%） 图 35 挖掘机销量有所回暖但维持低位（%） 100806040200-20-40-60销量:挖掘机:工程机械行业:当月同比 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 50.0040.0030.0020.0010.000.002021-07-152021-

52、08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-15-10.00水泥价格指数:全国:同比数据来源：Wind， 图 36 螺纹钢价格震荡下行（元/吨） 图 37 热卷价格持续下探（元/吨） 6,1005,6005,1004,6004,1003,600期货结算价(连续):热轧卷板 6,3005,8005,3004,8004,3003,800期货结算价(连续):螺纹钢2021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-15 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 下游来看，受益