三维度叠加精选北交所在辅导后备军

1、前言：今年以来成长股大幅调整，本质仍是盈利与估值的矛盾。一方面今年美国财政货币双紧方向确定，与国内总量政策进一步宽松预期相悖，引发市场的流动性担忧；另一方面由于内需相对疲软，而外需在高基数背景下可能转弱，经济下行压力加 大，市场更加重视业绩的兑现度与估值的合理性。“稳字当头”政策基调下，我们认为，立于产业趋势前沿，契合转型升级方向的战略性新兴产业政策边际增量确定，凭借良好的成长韧性与活力，具备较强的长期投资价值。落脚到中小创新型企业，顺应工业化发展趋势，避开与大企业直接竞争，专注细分、精益求精的中小创更易通过经验积累与精耕细作站稳脚跟、构筑壁垒，穿越周期韧性成长。基于此，本报告从行业、卡位、I

2、PO 审核三个维度出发：1）挖掘兼具政策支持与产业趋势的新兴产业方向；2）寻觅具备卡位优势企业的经营共性；3）理解北交所 IPO 的审核尺度，以挖掘在辅导企业中确定性高的成长标的。具体在正文中展开。行业：聚焦战略新兴，寻求政策与市场共振我们以政策扶持方向为起点，结合技术创新的活跃领域和资本开支的高增长领域， 建议以产业集群建设、科创板 IPO 投向、PCT 专利为风向标，挖掘政策与产业同向发力的高景气方向。战略重视新兴产业，高端制造地位抬升战略性新兴产业外延持续扩张，伴随规模扩张与新旧产业融合加深，战略性新兴产业有望进入全面发力期。2010 年 10 月国家首提战略新兴产业，划分“节能环保、新

3、一代信息技术、生物、高端设备制造、新能源、新材料、新能源汽车”七大新兴产业领 域；12 年 7 月“十二五”规划中，新兴产业外延进一步具象和细化；16 年 11月战略新兴产业“十三五”规划发布，新增数字创意产业及互联网+、大数据、动力电池 材料、智慧能源等多个细分领域，产业覆盖面进一步扩大；20 年 9 月，发改委等四部委联合发文，明确提出聚焦八大重点产业领域，打造集聚发展高地。时间文件主要内容2010.10关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定划分战略性新兴七大领域2012.7十二五国家战略新兴产业发展规划到 2015 年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到 8%左右；到2020 年

4、，增加值占比达到 15%到 2020 年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值比重达到 15%左右；2016.11十三五国家战略新兴产业发展规划形成新一代信息技术、高端制造、生物、绿色低碳、数字创意等 5 个产值规模 10 万亿级的新支柱2020.9关于扩大战略性新兴产业投资培育壮聚焦八大重点产业领域：表 1：战略性新兴产业政策外延持续扩张时间文件主要内容大新增长点增长极的指导意见1.加快新一代信息技术产业提质增效；2.加快生物产业创新发展步伐；3.加快高端装备制造产业补短板；4.加快新材料产业强弱项；5.加快新能源产业跨越式发展；6.加快智能及新能源汽车产业基础支撑能力建设；7.加快节能环保产

5、业试点示范；8.加快数字创新产业融合发展打造产业集聚发展新高地：1.适时启动新一批国家战略性新兴产业集群建设；2.培育若干世界级先进制造集群；3.综合财政、土地、金融、知识产权等政策，协同支持产业集群建设。中国政府网，研究逆全球化趋势叠加疫情推动，国内产业链自主化进程加快，做强制造业体系的产业政策密集落地，成政策发力的重点方向。2015 年 8 月发布的中国制造 2025首次设定制造业转型升级目标，随后 2015 年版技术路线图指明新一代信息技术、高档数控机床和机器人等十大重点领域及 23 个优先发展方向；18 年 1 月 2017 年版技术路线图发布，在原有基础上补充了关键材料和关键专用制造

6、装备等内容；同时，自18 年起连续公布三批“专精特新”小巨人名单，在 21 年“专精特新”首次出现在五年规划及中央经济工作会议文件，相关政策持续加码。时间文件/事件主要内容2015.08中国制造 2025提出 2025 年迈入制造强国行列，2035 年中国制造业整体达到世界强国阵营中等水平2015.092015 年版技术路线图明确十大重点领域：新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农业装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械2017.12增强制造业核心竞争力三年行动计划到十三五末，智能机器人、智能汽车等制造业重

7、点领域突破一批关键技术2018.012017 年版技术路线图在 2015 年版本基础上补充关键材料和关键专用制造装备等内容；指出，集成电路及专用设备、民用航空装备与世界强国仍有一定的差距2018.11关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知计划利用 3 年时间培育 600 家左右“专精特新”小巨人2019-2021第一至三批专精特新“小巨人”企业名单第一批 248 家,第二批 1744 家,第三批 2930 家2020.122019 年版技术路线图新增食品、纺织、 建材及家电四个传统产业；集成电路及专用设备、操作系统与工业软件、航空发动机、农业装备四个优先发展方向与世界强国仍有较大的差距2

8、021.03十四五规划及 2035 远景目标规划推动中小企业提升专业化优势，培育专精特新“小巨人”企业和制造业单项冠军企业2021.07年中中央政治局会议首提发展“专精特新”中小企业2021.07加快培育发展制造业优质企业的指导意见引导专精特新中小企业成长为国内市场领先的“小巨人”企业表 2：做强制造业体系相关的产业政策密集落地中国政府网、工信部网站，研究就市场表现看，战略性新兴产业的市场认可度逐步提升，跑出超额收益。分十二五及十三五期间看，中证新兴成指累计收益率分别为 31.28%、104.19%，同期沪深300 累计收益率分别为 14.89%、69.48%，随着新兴产业产值规模的扩大，行业

9、成长性有望向 A 股市场形成积极映射。 图 1：十二五期间新兴成指与沪深 300 市场表现 图 2：十三五期间新兴成指与沪深 300 市场表现 120%100%80%60%40%20%2011-03-142011-05-062011-06-282011-08-172011-10-142011-12-052012-02-022012-03-232012-05-212012-07-112012-08-302012-10-262012-12-172013-02-082013-04-102013-06-042013-07-292013-09-172013-11-152014-01-072014-03-

10、052014-04-252014-06-192014-08-082014-0 -302014-11-262015-01-192015-03-172015-05-082015-06-302015-08-192015-10-192015-12-080%-20%-40%-60%新兴成指累计收益率沪深300累计收益率120%100%80%60%40%20%2016-03-142016-05-042016-06-242016-08-122016-10-112016-11-292017-01-182017-03-152017-05-082017-06-282017-08-162017-10-112017-

11、11-292018-01-182018-03-152018-05-092018-06-282018-08-162018-10-122018-11-302019-01-222019-03-192019-05-132019-07-022019-08-202019-10-162019-12-042020-01-232020-03-202020-05-142020-07-062020-08-242020-10-202020-12-080%-20%-40%新兴成指累计收益率沪深300累计收益率 wind，研究wind，研究就各细分领域看，新兴产业间及产业内的市场表现分化较大：十二五期间：收益率居前三的分

12、别为软件（321.60%）、互联网（313.05%）、电脑硬件（294.25%），信息技术产业的市场表现亮眼；生物产业也取得较好表现， 如生物科技（207%）、医疗保健（211.28%）、制药（98.67%），但新材料产业的分化较大，精细化工的收益率达 160.63%，基本金属、钢铁等的市场表现较差， 分别为 17.7%、-9.75%。十三五期间：新材料产业表现较好，如化纤、精细化工，收益率分别为 584.42%、45.78%，高端制造产业表现分化，半导体、汽车领域表现较好，工业机械、能源设备等则表现较差，以软件、互联网、电脑硬件为代表的信息技术产业整体表现较差。图 3：十二五期间新兴产业细分

13、领域累计收益率细分领域半导体 电工电网电力电脑硬件电信电子元件及设备发电设备钢 铁 工程机械工业机械航天军工互联网制期间累计收益(%)71.0399.5394.29294.25197.66147.4086.43细分领域化工原料环保基本金属家用电器建材期间累计收益(%wind，研究注：细分领域来自新兴综指的成分股，按 wind 产业主题再分类。 图 4：十三五期间新兴产业细分领域累计收益率细分领域期间累计收益(%)细分领域期间累计收益(%)半导体65.93基本金属15.43电工电网-8.54家用电器-11.89电力-13.40建材11.27电脑硬件-13.23建筑-11.88电信7.97精细化工

14、45.78电子元件及设备21.11能源设备-21.19发电设备-3.75汽车59.89钢铁31.77汽车零部件7.59工程机械17.55软件-19.45工业机械-14.05生物科技34.45航天军工10.83石油化工63.15互联网-30.32通信设备2.09化工原料7.03医疗保健11.52化纤584.42制药-13.51环保-37.03重型机械-28.02wind，研究注：细分领域来自新兴综指的成分股，按 wind 产业主题再分类。基于新兴产业整体的超额收益与产业内的分化，政策与产业能否形成共振至关重要：由于目前我国产业政策发力点旨在引导市场而非行政干预，即通过市场优胜劣汰拉长优势产业的成

15、长周期，因而对于具体赛道的选择，行业驱动力能否从政策拉动转向市场需求是重要的考量点。关注政策+产业同向发力的三个风向标我们把区域优势产业集群及培育方向、科创板 IPO 募投方向、各领域 PCT 专利申请增速为风向标，挖掘政策+产业的同向发力点。其中，产业集群有利资本开支与技术扩散，十四五地方规划产业集群发展更突出利用当地特色；科创板作为新兴产业聚集高地，IPO 募投方向往往引领产业发展前沿；专利保护有利于产业内技术繁荣，厚植长期发展根基。产业集群：强调新兴产业培育与当地资源禀赋衔接产业集群往往聚集产业链上下游，以有效的分工和协作使集群保持产业链竞争优势，并能发挥示范效应。“十四五”规划明确提出

16、“推动战略性新兴产业融合化、集群化、生态化发展”， 强调新兴产业培育与当地资源禀赋的衔接，各地战略性产业集群建设加速推进。省市优势产业集群重点发展&培育项目北京信息技术、健康医疗、智能制造、区块链和先进计算等集成电路、人工智能、通信等领域；新能源车；创新药、高端医疗器械；区块链、人工智能、扩展现实和超高清显示等上海集成电路、生物医药、人工智能等电子信息、生命健康、汽车、高端装备、先进材料、时尚消费品等深圳专用集成电路及关键部件、电视机顶盒、数字电视接收机、数字电视前端系统设备、数字电视软件等电子信息、新能源、先进材料、生物医药与健康、高端装备制等武汉光电子信息、汽车及零部件、生物医药及医疗器械

17、等网络安全、航空航天、空天信息、人工智能、数字创意、氢能等广东新一代电子信息、绿色石化、智能家电、汽车产业、先进材料、现代轻工纺织、软件与信息服务、超高清视频显示、生物医药与健康、现代农业与食品等半导体与集成电路、高端装备制造、智能机器人、区块链与量子信息、前沿新材料、新能源、激光与增材制造、数字创意、安全应急与环保、精密仪器设备等浙江汽车、绿色石油化工、现代纺织、智能家居等新一代信息技术产业、生物医药和高性能医疗器械、新材料、高端装备、节能环保与新能源等江苏物联网、软件和信息服务、新型电力（智能电网）装备、纳米新材料、工程机械、新型碳材料等生物医药、人工智能、集成电路、车联网、信息技术应用创

18、新、区块链等山东新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医疗健康、高端化工、现代高效农业、文化创意精品旅游、现代金融服务等先进计算、集成电路、新型智能终端、超高清视频等湖南工程机械、轨道交通装备、中小航空发动机等电子信息、新材料、节能环保、新能源、装配式建筑现代服务业等安徽新一代信息技术、汽车及零部件、装备制造、新材料等集成电路、新型显示、人工智能及软件、智能家电（居） 新能源汽车、机器人、光伏、智能终端；特种钢和精品钢材、优质有色金属、绿色和精细化工、节能新型建材、医药及医疗器械、量子信息、先进核能、类脑智能等表 3：多数省市在 2022 年政府工作报告中强调高端制造、生物医药、电

19、子信息、信息技术、省市优势产业集群重点发展&培育项目福建电子信息及数字产业、先进装备制造、石油化工、现代物流、食品工业、冶金、建材等集成电路、软件和信息技术服务业、新型显示、网络通信、核心元器件、关键材料、智能制造等四川电子信息、生物医药、装备制造、新经济、特色消费品等电子信息：北斗应用、低轨道卫星互联网、网络安全重大装备制造：数控机床、工业机器人等消费品：优质白酒、精制川茶、饮用水、健康食品、特色轻纺等；各地政府官网，研究科创板 IPO 募投方向：电子核心产业募投规模领先从 2021 年科创板 IPO 已受理企业的募资投向看：电子核心产业、生物医药、智能制造装备、新兴软件和新型信息技术服务、

20、下一代信息网络产业是科创板战略性新兴产业内前五大细分投向。产业预计募投总额（亿）产业预计募投总额（亿）新一代信息技术产业新材料产业电子核心产业760先进石化化工新材料148新兴软件和新型信息技术服务227先进有色金属材料57下一代信息网络产业223前沿新材料46互联网与云计算、大数据服务36先进无机非金属材料31人工智能11高性能纤维及制品和复合材料11生物产业先进钢铁材料10生物医药产业414新能源汽车产业生物医学工程产业172新能源汽车装置、配件制造68其他生物业43新能源汽车相关服务34生物质能产业7新能源汽车相关设施制造3生物农业及相关产业5节能环保产业高端装备制造产业先进环保产业64

21、智能制造装备产业228高效节能产业42轨道交通装备产业100资源循环利用产业4航空装备产业20新能源产业卫星及应用产业17风能产业36海洋工程装备产业5智能电网产业25相关服务业太阳能产业24新技术与创新创业服务13数字创意产业其他相关服务5数字创意技术设备制造12表 4：科创板 2021 年 IPO 募投项目分布wind，研究PCT 专利：新材料、机械、通信领域申请增速居前PCT（专利合作条约）是一份国际公认的专利体系，拥有超过 150 个缔约国。通过 PCT，申请人只需提交一份“国际”专利申请，即可请求在为数众多的国家中同时对其发明进行专利保护。尽管 PCT 数量本身不能完全映射为科技创新

22、能力，但是一个较好观测各领域创新能力边际变化的指标。纵向看，中国 PCT 专利申请量规模及占比均呈快增长态势。自 2016 年起中国PCT 专利申请占全球比超越 20%并稳定在 20-30%区间，自 2019 年起申请总数超越美国成为全球最多的国家；各领域内：计算机技术、数字通信、视听技术、半导体、电动机械、仪器、能源申请数量排名前五；与 2020 年相比，申报增速排名前五的分别为微结构和纳米技术、生物材料分析、化工、机械工程-处理、基础通信处理。 图 5：中国 PCT 专利申请量规模及占比均呈快增长态势80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,

23、000035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.00中国PCT申请量占全球比（%）PCT专利申请量：美国PCT专利申请量：中国PCT专利申请量：日本PCT专利申请量：德国PCT专利申请量：韩国wind，研究表 5：中国 PCT 专利申请量规模及占比均呈快增长态势行业细分行业2020年申请量(件)同比增速(%)行业细分行业2020年申请量(件)同比增速(%)电气工程电动机械、仪器、能源913

24、31.37化工精细有机化学27748.92视听技术135856.99生物技术288-10.28电子通信57625.22制药41118.44数字通信238321.77高分子化学、高分子材料12451.22基础通信处理11467.65食品化学6613.79计算机技术260042基础材料化学16340.52IT管理方法367-17.16材料、冶金19137.41半导体96469.42表面技术、涂料10811.34仪器光学61019.14微结构和纳米技术20185.71测量73652.7化工25982.39生物材料分析74117.65环保技术18181控制2834.04机械工程处理29178.53医疗

25、技术54044机床17130.53其他领域家具、游戏267-4.64发动机、泵、涡轮机17037.1其他消费品40613.41纺织和造纸机械8413.51土木工程281-15.36其他特殊机械24248.47热工艺和设备36133.7机械元件21114.05运输37617.87wind，研究卡位：优选进口替代领域，关注细分赛道龙头国家级“专精特新”、制造业单项、隐形冠军都是大行业下的小公司，长期专注以创新驱动获得高市占率，是中小创中的佼佼者。我们从三类企业的共性看具备卡位优势企业的基本特征。由于专精特新是优质中小创的主要汇集地，而制造业单项、隐形冠军是专精特新企业的升级和加强，以下对专精特新企

26、业着重分析。进口替代突破关键核心技术，补产业链短板国产替代空间大、确定性强。具备卡位优势的企业，高市占率是企业战略选择、长期专注与技术创新的自然结果，但展望企业长期业绩空间，若企业同时处于进口替代的关键领域，由于进口替代格局相对清晰，替代空间也较明确，基于公司自身的技术经验积累再迭代，突破瓶颈继续成长的确定性更强。挖掘产业链自主可控的进口替代方向。原先，进口替代是从发达国家抢夺价值链高端环节的过程；当下，为防范全球供应链回缩风险，产业链自主可控取代效率提升成为进口替代的首要逻辑。可重点关注由关键核心技术支撑的产业链短板领域，包括软件、部件、设备、材料等方向的进口替代。类别细分领域举例软件操作系

27、统、数据库、办公软件等基础软件；表 6：可重点关注的国产替代方向类别细分领域举例EDA 等工业软件；HUD 系统集成等部件高端芯片、射频器件、CIS 图像传感器等消费电子核心零部件； 电喷系统、高端变速箱等汽车零部件；工程机械关键零部件；伺服系统、RV 减速器等设备光刻机、刻蚀机等半导体设备；IVD、高值耗等医疗器械；高端医疗设备等材料光刻胶、硅晶片等半导体材料； 光学膜、偏光片等显示材料；高温合金、碳纤维等新材料等研究业务专精长期专注、深耕细分，品牌力佳产业链位置：业务专精的中小创往往处于产业链中间环节，生产产品配件或为大企业做配套服务，主导产品（服务）对企业的业绩贡献度较高，一般要求在 6

28、0%以上。经营期限：成就专精特新需要较长时间的专业能力积累。如国家级专精特新企业平均成立年限 16 年，而我国中小企业平均寿命仅 3 年左右。IPO 热门方向：从近三年新上市 A 股及新三板“专精特新”企业分布看，新一代信息技术、医药及医疗器械、电子设备及终端、节能环保和新材料等成为孵化企业上市的热门赛道。类型主导产品（服务）占营收比经营时限品牌“专精特新”小巨人江苏、四川、河北、安徽等省市要求占比 60%以上；其余主要省市要求在细分市场占有率居全国或本省市前列平均成立年限为 16 年拥有自主品牌制造业单项冠军示范企业：特定细分产品销售收入占比在 70%以上；培育企业：特定细分产品销售收入占比

29、在 50%以上要求 10 年以上，或从事新产品 3年以上优先考虑工信部工业品牌建设和培育示范的企业隐形冠军-平均经营期限 66 年行业内享有盛誉表 7：三类企业对主导产品（服务）占比及经营期限的要求中国政府网、工信部网站、隐形冠军，研究注：对“隐形冠军”国内尚无明确评价标准，参考西蒙提出的三大标准：1）全球销售额前 3，或是其所在大陆的第1；2）收入小于 50 亿美元；3）罕为公众所知。30年以上, 2.23%1-3年, 0.02%5-10年, 16.18%10-20年, 54.73%20-30年, 25.93%3-5年, 0.91% 图 6：国家级“专精特新”企业成立年限主要分布在 10-2

30、0 年上奇产业通，研究图 7：国家级“专精特新”上市企业主要分布在新一代信息技术、医药及医疗 器械、电子设备及终端等行业农林牧渔, 110生物, 124新一代信息技术,395软件与信息服务,147智能制造装备,190新材料, 193电子设备及终端,229节能环保, 205医药及医疗器械, 244食品饮料, 64上奇产业通，研究创新实力以研发为底层驱动，具备可持续创新能力抓住市场机遇不断“增量创新”是多数中小创切入市场并构建竞争壁垒的有效途径：在市场专注同时保持较高的研发投入，以品质进阶提高产品附加值，进而扩大利润空间。研发支出：持续研发是三类企业保持领先地位的底层驱动。据工信部统计，我国国家级

31、“专精特新”企业平均研发强度为 6.4%，制造业单项冠军为 5%；据隐形冠军数据，隐形冠军的平均研发投入达到 6%。发明专利：发明专利是衡量企业创新能力的基本指标，三类企业在发明专利上均体现较好的科技成色。据上奇产业通统计，截止 2021 年 8 月，4922 家国家级“专精特新”企业共申请发明专利 4.93 万，平均拥有发明专利 10 项；据工信部介绍，制造业单项冠军企业平均拥有的有效专利数达 465 项。参与行业内标准制定：主持或参与业务领域内国际标准、国家标准或行业标准往往与发明专利并列，是衡量企业创新软实力的基本指标。据上奇产业通统计，国家级专精特新企业参与制定有标准 9511 个，其

32、中国家级标准 4442 个，行业标准 1175个，即平均每家企业参与 1-2 个国标的制定。图 8：2018-2021.08 国家级“专精特新”企业专利申 请数量492684082832854268866000050000400003000020000图 9：国家级“专精特新”企业参与业务领域内标 准制定的情况地方标准2%企业标准5%国家级标准47%团体标准34%行业标准12%1000002018201920202021.08发明专利总数（个）上奇产业通，研究wind，研究高市占率底盘稳固，市场份额处全国前列高市占率是有效的市场专注与持续研发下的自然结果。据工信部介绍，4922 家国家级“专精

33、特新”企业中约 1/5 企业在国内市占率超 50%；第三批小巨人超 8 成居本省细分市场首位；对制造业单项冠军的评审，要求“示范企业”产品市场占有率居全球前 3，“培育企业”居全球前 5 或国内前 2；根据西蒙对“隐形冠军”的定义， “隐形冠军”全球市场销售额应在前 3，或其所在洲的第 1。全省前 3国家级市占率要求类型表 8：国家及主要省市“专精特新”认定对市占率的要求北京市全球或全国前列上海市全市前 3 或全国前 10深圳市全国或省市前列全省前 3浙江省市占率要求类型江苏省全省前 5安徽省全国前 10 或全省前 5国家及各地工信部网站，研究审核：关注盈利水平、财务及内控规范度结合审核细则与

34、实践，首先，上市适格性和经营成果仍是判断企业 IPO 能否顺利的主要依据；同时，IPO 对企业经营规范度要求严苛，财务、内控缺陷及衍生的信息披露不真实、不完整等成为许多挂牌企业 IPO 推进的“实质障碍”；再者，监管尺度常有变化，建议结合相邻阶段终止案例的高频发问点，主动规避具有相似情形的候选标的。审核理念：提高信息披露的有效性&针对性注册制审核理念以信息披露为核心，因而审核的重点也转移到督促企业披露充分且 必要的投资决策信息上。通常首轮问询全面细致，二轮以上问询则聚焦重点。首轮问询是审核必要程序。由于放宽上市条件，首轮问询旨在展示企业面貌， 对企业是否符合上市条件做初步判断。问询的五个基本方

35、向分别是“企业基本情况、业务与技术、公司治理与独立性、财务会计信息与管理层分析、募集资金运用”，细项则根据企业实际情况展开。二轮以上问询简明扼要，聚焦重点。一方面，对板块契合度高、成长潜力好的企业继续多角度深挖，为市场定价提供准确依据；另一方面对已暴露一定财务、内控风险隐患，或存虚假发行可能性的企业抽丝剥茧，尽可能还原企业真实情况。北交所以“市值+基本面”设置 4 套上市标准，对应不同的审核侧重点：第一套适用“盈利性”企业；第二套适用“成长型”企业；第三套筛选“研发成果已初步产 业化”的企业；第四套则面向研发实力强、市场认可度高的创新型企业。标准市值净利润ROE（加权）营业收入营收增速经营性现

36、金流研发投入标准 12 亿近 2 年均1500 万8%-近 1 年2500 万标准 24 亿-近 2 年均1 亿近 1 年30%近 1 年0-标准 38 亿-近 1 年2 亿-近2 年研发投入/营业收入8%表 9：北交所围绕“市值+基本面”设置四套上市标准标准市值净利润ROE（加权）营业收入营收增速经营性现金流研发投入标准 415 亿-近 2 年合计5000 万全国股转公司，研究上市标准适用企业审核侧重点标准 1已有稳定盈利模式的盈利性企业净利润是否重大依赖；营业收入是否重大依赖；净利润、营业收入等经营指标大幅下滑；标准 2模式清晰、快速发展的成长型企业营业收入是否重大依赖；营业收入大幅下滑标

37、准 3有一定研发能力、研发成果初步产业化的企业最近 1 年收入主要来自研发成果产业化；营业收入是否重大依赖；营业收入大幅下滑标准 4研发实力强、市场认可度高的创新型企业不对收入和盈利做要求；属于战略性新兴行业；研发实力：创新能力、技术优势、阶段性研发或经营成果表 10：北交所四套标准审核侧重点全国股转公司，研究审核现状：流程顺畅，审核质量与速度并重北交所审核运作模式高效&透明，凸显注册制发行理念的优越性：流程：北交所实行全程电子化审核，申请、受理、问询、回复等事项均通过审核系统办理，便于传递及时回复、限时审核的监管信号；时限：审核问询及回复的理论周期“2+3”，较其他板块“3+3”更短；分工：

38、北交所设立后交易所审核职能进一步明确，审核通过后无需证监会重复受理，仅报证监会注册程序即可。财报有效期放宽，未来新股审核时长有望进一步压缩。2021 年北交所 33 家过会企业平均耗时 181 天（不包括证监会注册时间），同期双创板块及主板审核时长在 250 天、300 天以上。有 31 家企业因财务过有效期中止审查，因 2 次以上财务过有效期被中止的企业审核周期明显拉长。北交所设立后，已调整财务报告有效期从“6+1”延长至“6+3”，审核周期仍有继续压缩空间。图 10：2021 年北交所 IPO 过会企业审核时长分布292302153.3118.5350300250200150100500未

39、过有效期1次因财务过期中止 2次因财务过期中止 3次因财务过期中止平均审核时长（天）wind，研究高效审核并未放宽对企业信披审查要求，过会企业质地及信披质量整体较好。从问询频次看，21 年 33 家过会企业中 28 家仅经历 1 次问询，而 24 家主动撤回企业中超半数收到 2 次以上问询。通常从首轮到二轮乃至多轮问询，是一般性提问到针对性发问的过程，通过层层推进，向投资者提供真实有效的投资决策信息。 图 11：2021 年北交所IPO 过会企业问询次数分布 图 12：2021 年北交所 IPO 主动撤回企业问询次数分布28311194301225102081561050问询次数-1次问询次数

40、-2次问询次数-3次企业数量（家）420问询次数-1次问询次数-2次问询次数-3次企业数量（家） wind，研究wind，研究从平均盈利水平看，经营确定性高、经营成果好仍是北交所过会企业的主要特质。84 家已上市企业中，选用标准一的企业占 94%，标准二、三、四分别为 2、1、2 家，进一步从过会企业关键财务指标看，按标准一过会企业的净利润及 ROE 在报告期内均明显高于上市门槛。图 13：标准 1 过会企业报告期净利润中值均超图 14：标准 1 过会企业报告期 ROE 均值均超 15%3000 万 6,0005,0004,0003,0002,0001,00004027.933155.7648

41、95.624211.07上市门槛1500报告期第一年报告期第二年2518.7217.7819.3516.07上市门槛8%20151050报告期第一年报告期第二年2020年过会企业（万元）2021年过会企业（万元）2020年过会企业（%）2021年过会企业（%）wind，研究wind，研究从过会率看，主动撤回及终止辅导企业不在少数。截止 2022/2/15，北交所共受理 203 家企业IPO 申报材料，其中 84 家企业已上市，4 家企业已过会正发行， 51 家企业终止审核，撤回率达 26%。从辅导备案情况看，除已受理企业，截止目前共 353 家企业启动 IPO 辅导，其中 53 家企业主动终止

42、辅导，占比约 15%，7 家企业更换辅导上市板块，占比约为 2%。我们认为规范性可能是挂牌公司主动终止 IPO 的主要原因。一是，IPO 财务规范要求远高于新三板挂牌，财务基础薄弱的企业面临较高的规范成本和时间；二是， 新三板信披要求低，许多挂牌公司仅在名义上建立公司治理与内控制度，关联交易、同业竞争、违法用工、行政处罚等内控缺陷长期存在，影响企业 IPO 的可行性和推进时点。 图 15：北交所已受理企业中主动撤回率达 26% 图 16：北交所已辅导企业中终止辅导企业达 17%845243204已问询已中止正在发行已发行终止293537在辅导企业终止辅导终止辅导-转IPO90350803007

43、06025050200401503010020105000企业数量（家）企业数量（家）wind，研究wind，研究关注重点：财会信息与管理层分析、业务与技术对 2021 年 23 家终止申请企业在第二轮以上被问询的问题分类整理，财会信息与管理层分析、业务与技术是问询的高发领域。从问询细项看，“收入确认合规性、生产经营的合规性、收入可持续性、毛利率及变动是否合理、应收账款回收风险、关联方认定及关联交易的合规性”的问及率超 1/3，是审核关注的重点方向。以下结合细化的规则指引与具体案例，进一步明晰 6 大发问点的审核尺度。 图 17：终止申请企业第二轮以上询问的要点分布10 211653658财务

44、会计信息与管理层分析 业务与技术公司治理与独立性基本情况募集资金的用途及合理性其他-中介机构执业质量全国股转公司，研究关注点问询次数15问及率50%关注点成本及变动是否合理问询次数6问及率20%收入确认合规性生产经营的合规性1343%存货跌价准备计提充分性620%收入可持续性1240%子公司及参股公司业务开展517%毛利率及变动是否合理1137%客户的稳定性、合理性517%应收款项回收风险1137%销售收入（利润）下滑517%关联方认定及关联交易的合规性1033%会计内控有效性517%商业模式合理性930%研发支出资本化依据是否充分413%下游市场需求及成长空间930%境外销售的真实性核查情况

45、413%公司治理规范性及内控的有效性827%核心竞争力的体现310%项目建设的合理性和可行性827%拆借资金的合理性310%原材料采购723%-表 11：终止申请企业第二轮以上询问问及率超 10%的要点概览全国股转公司，研究注：问及率=要点问询次数/问询函总数收入确认的合规性审核要点：收入确认是否合规直接反映会计核算的规范性、财务数据的真实性和准确性。因而，审核主要关注收入确认是否真实、合理反映企业经营实质：需要按业务类型（分产品、项目）结合企业实际说明收入确认的方法和时点；关注是否存在利用跨期确认平滑业绩；注重报表收入与报税务局、工商局原始报表的对照。下表以“寄售商品”、“提供技术服务收入”

46、为例说明针对具体事项的收入确认审核。 图 18：寄售商品、提供技术服务的收入确认核查要点全国股转公司、道可特律师事务所，研究案例：首轮问询后发现金麒麟建设科技股份有限公司内部确认的完工进度如与监理工程师、发包方确认的完工进度存在差异。第二轮问询要求补充列示“主要项目经监理方、发包方确认的工程进度与发行人按成本占比确定的履约进度/完工进度的差异情况及合理性”；第三轮问询中进一步要求核查发行人及控股股东、关联方等开立的银行账户流水， 说明发行人是否存在体外资金循环形成销售回款或承担成本费用等情形。生产经营的合规性审核要点：北交所上市规则明确规定“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不得存在重大

47、违法行为”。重大违法行为包括：最近 36 个月内，发行人及其控股股东、实际控制人在国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域存在被处以罚款等处罚且情节严重；导致严重环境污染、重大人员伤亡、社会影响恶劣等的违法行为。其中，环保、安全生产是北交所审核关注的重点问题。类别评估要点环保是否已取得环保部门无重大违法违规证明；违法行为是否为主观故意，产生的原因及后果；表 12：对环保、安全生产重大违法违规行为的评估要点类别评估要点整改措施的有效性，是否再犯，环保内控的有效性；有关公司环保的媒体报道等。安全生产已发生事故的具体伤亡情况及原因；是否取得政府部门确认函；公司安全生产相关制度及其执

48、行情况等全国股转公司、道可特律师事务所，研究案例：对山东同成医药股份有限公司第二轮问询回复显示发行人在报告期曾存在未严格执行相关制度而违法占用土地、擅自开工建设、生产危险化学品超出许可产量、超范围生产和经营危险化学品等一系列规范性问题。第三轮问询要求补充披露“前述不规范问题基本情况、整改措施、完成整改时间、完成整改对发行人经营业绩的影响”；“对超范围、超许可量生产违规的整改措施是否具备可持续性”。收入的可持续性审核要点：北交所上市规则明确要求发行人具备“直接面向市场独立持续经营的能力”，上市业务规则适用指引第 1 号进一步指出如发行人存在以下 9 类情形，中介机构应当对企业持续经营能力审慎发表

49、核查意见。序号情形1所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响2行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况3行业准入门槛低、竞争激烈4行业上下游供求关系发生重大变化5因业务转型的负面影响导致营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出现重大不利变化6重要客户发生重大不利变化7工艺过时、产品落后、技术更迭、研发失败等原因导致市场占有率持续下降8多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势9商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼10其他表 13：影响持续经营能力的 9 种具体情形全国股转公司，研究案例：武汉亿童文教股份有限公司 2020 H1 营业收入较 2019H1

50、下滑79.66%，净利润亏损 4227.29 万元，同时公司主动调整收入确认方式。第二轮问询要求披露“2020 年以来调整对账依据的具体考虑、时点、决策机构、履行的程序，是否发生了较大的经营变动事件或其他风险事件”；第三轮问询要求继续披露 2020 年下半年营收、净利润等业绩情况，说明“述经营情况与疫情前可比期间相比是否恢复，是否存在对持续经营能力存在重大不利影响的因素”。毛利率及变动是否合理审核要点：因毛利率及变化趋势能大致反映企业的定价能力，并可与经营活动现金流量做对照，毛利率历来是 IPO 审核高频关注的财务指标之一。发行人毛利率显著高于可比公司、变动的合理性、是否通过成本调节虚增毛利等

51、是审核关注的主要方向。表 14：对毛利率的审核关注要点：可比性、变动的合理性、是否成本调节虚增毛利类别评估要点毛利率显著高于可比公司核心产品的研发投入、人员配置，以及产品的创新性、核心竞争力、技术能力；是否存在实际控制人及其关联方代为承担成本费用的情形；业绩的真实性、可持续性等毛利率变动的合理性综合毛利率、分产品毛利率与往期相比是否发生较大变动；变动是否与行业变化趋势、发行人经营情况的变化相符成本调节是否存在期末存货余额较大、存货周转率较低、少结转成本的情形；是否存在成本与费用归集前后差异、账外支付成本等情形等全国股转公司，研究案例：金居建设发展股份有限公司在首轮问询中回复相比同行更高的毛利率

52、来自优质客户资源，公司向关联方、民营企业提供的建造合同业务毛利率不存在重大差异。第二轮问询要求发行人进一步披露“选取可比公司的合理性”、补充分析“不同获取方式或不同甲方类型的项目毛利率水平是否有明显差异，”、“各类型材料、劳务外包、工程分包、机械租赁等其他成本的主要内容、计提标准和计提金额”。第三轮问询要求对二轮回复中政府事业单位类项目毛利率相关数据进一步核对 确认，说明政府事业单位类房屋建筑项目高毛利率水平的真实性，是否存在资金体外循环，是否存在虚增收入、利润。应收账款回收风险审核要点：应收账款是企业重要的流动资产，评估应收账款的可回收性是衡量“资产质量良好”的重要维度。审核中对应收账款的常

53、见发问包括三个方面：应收账款余额过大；应收账款回收风险较大；应收账款坏账准备计提不足。类别审核要点应收账款余额过大应收账款金额增长、占比增加，发行人的经营环境、业务模式以及盈利质量是否发生重大变化；放宽信用政策，是否为发行人为了促进销售改变了信用政策应收账款回收风险较大核查历史的期后回款、拖欠情况，判断发行人后续应收账款回收的可能性；一年甚至三年以上的应收账款大幅增加的原因应收账款坏账准备计提不足坏账准备计提比例与可比公司是否保持一致；是否存在需要单独进行减值测试并计提的情形；是否通过诉讼或仲裁、债务重组开始大规模催收账款表 15：审核中对应收账款的常见发问：余额、回收风险及坏账准备全国股转公

54、司，研究案例： 北京圣博润高新技术股份有限公司报告期内应收账款金额分别为13,956.25 万元、21,334.00 万元和 22,146.70 万元，占当期营业收入的比重分别为80.00%、98.00%和 85.00%，且账龄较长，1 年以内占比为 40.96%，坏账计提比例小于同行业可比公司。首轮问询要求说明“是否利用放宽信用政策来维持业务”、“结合发行人账龄较长、金额较大的情形充分论证坏账准备计提金额的充分性”、“发行人对超过约定付款期限的应收账款是否形成回款计划，尤其账龄在两年以上的应收账款”等。第二轮问询对“发行人报告期后应收账款回款比例较低，前期协定的客户还款计划执行完成比例较低”

55、的回复，要求发行人“按照同行业可比公司坏账计提比例量化分析发行人补充计提应收账款坏账准备的金额，是否对本次公开发行构成重大不利影响”。关联方认定及关联交易的合规性审核要点：关联交易不构成对企业 IPO 的实质性障碍，但由于关联交易可能涉及财务造假、也隐含公司治理和内控制度的不完善，因为对关联交易的必要性、公允性和程序规范性的审查一直是 IPO 审核中的重点。序号情形1关联方的财务状况和经营情况2报告期内关联方注销及非关联化的情况3非关联化后的后续交易情况表 16：关联方认定及关联交易合规性的审核要点序号情形4发行人是否对关联交易重大依赖5是否存在通过关联交易对发行人利益输送6未来减少关联交易的

56、具体措施是否切实可行全国股转公司，研究案例：上海钢银电子商务股份有限公司在报告期内，控股股东及其关联方与发行人频繁发生关联交易，包括房屋租赁、大额资金拆借、关联采购与销售等。首轮问询要求发行人说明“与上海钢联、实际控制人及其控制的其他企业间的关联交易的必要性、程序合规性、定价公允性等，是否存在未披露的关联交易及利益输送或其他安排。第二轮问询要求发行人说明“与关联方钢宝股份是否存在构成重大不利影响的同业竞争”、“与钢宝股份分属不同体系、相互独立、定位不同、商业模式不同等论据是否充分”、及“是否存在其他不利影响的同业竞争”。筛选步骤及企业名单首要筛选条件：细分领域龙头、行业内领先企业具备卡位优势的

57、中小创往往自己定义市场，因而对市占率的描述更侧重定性分析。设定的筛选标准为：1）公司是否在细分领域内具有明确的市占率优势；或 2）公司是否在全球/全国/区域内具备领先的市场地位。在 262 家北交所在辅导企业（截止2022/2/19）中，共筛选出以下 74 家企业。序号代码简称申万一级市场地位1832007.NQ航天检测综合国内领先的第三方建筑工程检测服务商2832175.NQ东方碳素有色金属国内特种高纯石墨加工领先企业3835692.NQ力王高科有色金属国内电子变压器处领先地位4836807.NQ奔朗新材有色金属中国超硬材料制品行业的领先企业之一5837273.NQ南联环资有色金属国内首家从

58、事于非金属矿（石英砂、钾长石）固废处理与资源化的科技型环保类公司6833408.NQ伊森新材有色金属石油树脂生产工艺处世界前列7839725.NQ惠丰钻石有色金属国内金刚石微粉生产龙头企业8838971.NQ天马新材有色金属国内唯一单晶硅片研磨用特种氧化铝供应商9832060.NQ施可瑞医药生物国内中高端医用脚轮领导者，细分领域市占率超 60%10831187.NQ创尔生物医药生物国内医用动物胶原行业龙头企业11831397.NQ康泽药业医药生物区域药店龙头企业表 17：北交所在辅导企业中的细分领域龙头、行业内领先企业（截止 2022/2/19）序号代码简称申万一级市场地位12830803.N

59、Q新松医疗医药生物中科院直属企业，2020 年国内呼吸机十大品牌13832586.NQ圣兆药物医药生物复杂注射剂研发领域具有技术优势，可比公司绿叶制药、丽珠集团14832982.NQ锦波生物医药生物国内重组胶原蛋白产业化领军企业15430685.NQ新芝生物医药生物国内知名生物样品处理设备提供商、国内超声波技术应用探索的先行者16872952.NQ天泉药业医药生物福建省化学原料药生产龙头企业17873167.NQ新赣江医药生物主导产品葡萄糖酸盐系列原料药市场份额位居行业前列，对标企业瑞邦药业18430300.NQ辰光医疗医药生物国内高场强和超高场强磁共振产业链核心部件生产商19833575.N

60、Q康乐卫士医药生物国产 HPV 疫苗开发第一梯队，HPV 行业龙头之一，同赛道对标智飞生物、万泰生物、沃森生物20833464.NQ苏州沪云医药生物2022 年 1 月 SPT-07A 注射液治疗急性缺血性脑卒中期临床试验完成首例受试者入组21870608.NQ印象股份休闲服务武夷山旅游演艺行业夜间演出龙头22832063.NQ鸿辉光通通信国内光纤光缆油膏龙头企业和最大供应商，2018 年市占率约 40%23833574.NQ爱知之星通信国内领先的通信行业系统解决方案提供商24833429.NQ康比特食品饮料国内运动营业行业龙头品牌25833936.NQ百味佳食品饮料中国华南区较具规模的复合调