民营上市公司控制权与现金流权偏离度分析

1、民营上市公司控制权与现金流权偏离度分析一、文献回顾传统公司治理理论大都基于现代公司所有权和控制权高度分离情 况下，所有者和管理者之间的委托代理关系之上。 然而所有权和控 制权高度分离并非普遍现象， 不少国家和地区公司股权不是分散而是 相当集中的。如 LaPorta 等发现， 27个高收入国家中约有 64%的大公 司存在控制股东 ;Faio 等分析西欧公司最终控制权，在 5232 家上市 公司中，发现 44.29%的公司由家族控制圆 ;Clasessen 等发现，除日 本以外的东亚国家， 40%以上的上市公司由家族控制，等等。在股权 相当集中的公司中，最主要的代理问题已不是股东和管理者的冲突，

2、而是控制股东和中小股东的代理问题。 这种代理问题源于控制股东利 用控制权和现金流权的偏离 (使现金流权远远小于控制权 ) ，通过隧道 挖掘 (tunneling) 策略获取控制权私人收益。尤其在新兴市场中，由 于保护中小股东的措施不健全， 这种利益冲突尤其严重。 我国不断出 现的控制股东 “掏空”上市公司恶性事件也充分证明在我国控制股东 侵害中小股东利益问题的严重性。Yeh 研究了台湾地区 404 家上市公司后发现，当控制股东拥有高 的现金流权时， 存在着正面的激励效应， 而当其拥有的现金流权低于 平均值时， 负面的壁垒效应则明显增加。 他还发现当控制股东以交叉 持股、担任高级管理职位或者控制

3、董事会等方式来提高其控制权， 造 成投票权与现金流权的分离时，公司价值则会下降。Wiwattanakantang 则发现在泰国的大多数公司，控制权与现金流权 并没有分离，控制股东也没有掠夺公司资产而导致公司价值的下降， 存在控制股东的公司普遍有着良好的公司业绩。关于控制股东损害公众股东利益的动机问题， Mitton 发现，在大 股东以金字塔形式控股的公司里， 他们所拥有的控制权超过其现金流 权，与公司较低的回报率有显著的相关关系。 Mitton 还认为，只要 公司前景看好， 控制股东就会善待外部投资者， 因为他们想继续获得 融资支持。 如果控制股东及管理者所期望的投资回报率降低， 他们就 会加

4、紧对少数股东的利益侵吞，尤其在 _ 时其公司价值会下降得更 快。对于民营上市公司控制股东与少数股东之间的利益冲突，目前国 内的研究正处于起步的阶段。 苏启林、 钟乃雄发现中国民营上市公司 的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济 特征攫取外部流通股东的利益， 形成所有权层面和所有权与控制权层 面的双重代理冲突，导致企业价值下降。苏启林还对 xx 年的部分民 营上市公司进行了实证研究， 结果发现金字塔式控股以及控制权与现 金流权偏离引发的代理冲突在民营上市公司中刚刚浮现 ; 上市公司最 根本的代理冲突是流通股与非流通股的割裂导致的控制性个人或家 族股东与外部股东的代理冲突。二、

5、中国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的结构分 析要求上市公司披露公司的实际控制人情况在我国实施时间还不长。 本文选取了目前在深市和沪市上市交易的 323 家民营公司沙数特殊 性行业或年报披露不完全的公司除外 ) 作为样本，通过层层追溯控制 链辨认了公司的最终控制股东， 考察了最终控制股东拥有的控制权与 现金流权及其偏离的程度，现分析如下：1. 最终控制股东控制权与现金流权的分布状况中国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的分布状况如 表 1 所示。20%到 30%是控制权最集中的区域， 占总样本的一半 (50.5%) ， 10%以下的公司只有一家。与控制权相比，现金流权则较为均匀地

6、分 布在 30%之下的区间， 30%以下的公司占了高达 77%的比例。 现金流权 在 20%以下的公司比例有 49.5%，同时控制权在这一区间的只有 8.3%。 在 20%以上的各个区间内，控制权属于这些区间的公司数量均大于现 金流权。例如， 20%到 30%间，控制权落在这一区间的有 163 家，而 现金流权只有 89家;40%到 50%之间，控制权在此区间的公司有 39家， 现金流权仅有 19 家。由这些数据可以直观地看出我国民营上市公司 最终控制股东控制权与现金流权存在着明显的偏离。2. 最终控制股东控制权与现金流权偏离度分析中国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权偏离系数如表2 所

7、示。只有 65 家公司两种权利没有任何偏离，占总样本的 20.1%。 其余公司最终控制股东的控制权均超过现金流权。其中有 79.9%的公 司最终控制股东的控制权超过现金流权一倍以上。 表 3 是我们对最终 控制股东控制权与现金流权的偏离系数作的进一步统计描述， 发现控 制权最小为 6.98%，最大可达到 75%，平均值是 34.35%;而现金流权 最大值为 74.59%，最小值 0.61%，平均值只有 22.90%，低于控制权 的平均值 34.35%。控制权最大可达到现金流权的 26.8463 倍，平均 为 2.2955 倍。三、中国民营上市公司最终控制股东分离控制权与现金流权的方式最终控制股东可以通过多种方式分离其控制权与现金流权。常见 的有金字塔式控股、交叉持股、发行二元股份及管