激励股票期权的理论与实践

1、坝股票期权在中国氨的实践从最早的埃埃通公司开始只隘有短短的岸3拌年时间，这些股安票期权计划虽然版与国外的股票期傲权计划有着许多罢的差异，有些甚哎至从概念上讲并办不是一种严格意矮义的股票期权，唉但是这些尝试显稗然是中国的经济坝与政策环境所决哀定的，具有适应蔼性、变通性与过安渡性的特点。敖激励股票期权的翱理论与实践罢股票期权制度的伴发展概述皑 肮股票期权计划作班为一种长期激励矮机制萌芽于哀70岸年代的美国，在摆90岸年代得到长足的癌发展。根据美国啊国内税务法则的爸法律解释，股票艾期权计划可分为坝激励股票期权与唉非法定股票期权白两种类型。而由稗于股票期权通常叭是授予公司的经拜理层，因此经济般学界也将

2、其通称按为经理股票期权矮。半 案作为一种企业内伴部分配制度的创爱新，股票期权计扮划的产生与发展八与美国公司产权摆结构与公司治理拜结构的变化密切跋相关，另外的重敖要原因还包括经隘理人卖方市场特坝性的强化与高级肮人才流动给企业瓣带来的威胁加大袄、美国税收政策办和新会计准则的澳颁布、与股票期肮权计划相关的服按务业的发展、大扮规模的企业精简唉与兼并重组的发般生等，同时整个罢80爱年代与按90爱年代美国股票市邦场的持续牛市也斑是关键性的因素蔼之一。奥 袄有统计表明，截罢至唉1998罢年，美国办350佰家最大公司中有稗近靶30%邦实施了员工普遍把持有股票期权计吧划，用于员工激鞍励计划的股票平癌均占股票总数

3、的捌近鞍8%凹，在计算机公司昂这一比例高达跋16%熬，总体上实施股百票期权计划的公唉司用于股票期权半计划的股票已占半股票总数的版10%柏。根据布莱克与白斯科尔斯的期权霸定价理论来估算吧，扮1998敖年全美暗100哀家大企业的薪酬胺中，有懊53.3%哎来自股票期权，凹而这一数字在叭1994半年为把26%叭，稗80盎年代中期仅有昂2%肮。在推行股票期罢权计划的企业数白量急剧增加的同懊时，股票期权计按划的受益面也在拔扩大，开始由经俺理层面向一般的埃公司雇员扩散。靶另外一个重要的暗变化是，股票期跋权的种类与技术板方面的设计不断澳得到创新与应用阿，例如从无条件拔的股票期权到按靶升水定价的期权巴与附加条件

4、期权按，还有换新期权疤的出现等。摆 胺在我国的香港，翱上市公司也普遍坝实行了认股期权拔计划哀(盎SOS)拔作为对公司雇员碍进行激励的重要碍手段。香港上市把公司的阿SOS蔼必须符合上市哎规则第十七章岸的有关规定，并熬经联交所批准，熬同时该类计划必稗须获得股东大会背的批准。在香港败上市的红筹股公靶司包括联想香港哎公司、方正香港盎公司、上海实业爸及北京控股等均凹参照实行了隘SOS肮。佰我国股票期权制伴度的实践岸 班一、五个典型案埃例阿 爸股票期权在中国昂的实践从最早的挨埃通公司开始只案有短短的柏3靶年时间，其间陆俺续有几种类型的哀股票期权计划被搬实施。这些股票吧期权计划虽然与伴国外的股票期权挨计划有

5、着许多的瓣差异，有些甚至把从概念上讲并不摆是一种严格意义盎的股票期权，但靶是这些尝试显然俺是中国的经济与摆政策环境所决定氨的，具有适应性敖、变通性与过渡版性的特点。下面矮的几个案例选自啊最近几年我国企霸业尤其是上市公按司的实践，这些鞍案例在许多方面傲颇具创意，也具霸有相当的借鉴与疤研究的价值。把 扳案例皑1绊：埃通公司的股办票期权计划隘 巴埃通公司是中国摆最早实行经营者拜群体持股和期股扮计划的非上市公背司。其背景是班1996案年底上海纺织控背股集团公司出台办企业经营群体稗持股办法，该傲办法明确规定：般经营者群体持股板比例应在邦5白阿20%艾之间，而主要经绊营者则应不低于稗经营群体股份的伴20%

6、坝。罢 罢1997班年初该公司成立爸时由其第一大股胺东太平洋机电公矮司划出搬100扒万股股本作为实板施经营者群体持般股计划的股份，按占注册资本的般7.7%扳。实施范围包括芭企业中层以上干靶部与业务技术骨岸干约蔼30拌余人。其设计思罢路是：如果总经把理在规定年限内拌还清公司提供的俺用于购买其股份阿的无息贷款，期暗股的所有权与收皑益权就属于个人耙；如果经营者合坝法离开公司，则扒有自由处置股权氨的权利。关于转隘让价格，如果有把市场价格则按市按场价格转让；如昂属于上市公司可澳自由流通买卖；哎非上市公司则按癌当年资产净收益盎提供的价格转让哀。如果总经理在绊离开企业时，经氨财务审计评估有翱潜亏的，股权收昂

7、益全部拿不出来皑。吧1997案年拜7敖月该公司改制时癌群体持股比例增矮加至叭20%稗，为哀260艾万股。同时对总白经理和党委书记皑实行股票期权，百根据董事会的规拜定，期股按艾1败比按4盎的比例分配，总鞍经理与党委书记搬分别获得办88凹万股和八37.4靶万股股票期权。盎 吧该案例是国内迄爸今为止与股票期摆权的基本设计原昂理最为接近的，稗其主要的设计特背点可归纳为：扒1.把延期支付有效期靶8叭年。唉2.办 哎8疤年后一次性行权稗。奥3.颁行权价为股票面叭值。埃4.罢行权有效期摆8芭年。坝5.胺授予期权附加条跋件为行权有效期芭内必须全部通过拌分红资金完成其敖全部股票期权的霸行权。暗 拔案例凹2芭：上

8、海贝岭的股奥票期权计划矮 袄上海贝岭是我国搬上市公司中最早拔推行股票期权计笆划的公司，并且爸其计划方案也独爱具创意。该公司颁对高级管理人员半和高级科技人员碍实行不同的激励半制度：对高级管败理人员采用年薪邦制、奖金和股票颁期权的组合模式八，对高级科技人岸员采用年薪、奖埃金、股票期权及昂营业收入提成的扮组合模式。该公办司于俺1999矮年上半年开始在疤企业内部试吧行澳“耙虚拟股票赠与与霸持胺有靶”斑激励计划，计划吧的授予对象现阶版段主要为公司的佰高级管理人员与爱技术骨干。该计坝划的总体构思是伴将每年的员工奖柏励基金转换为公埃司啊的傲“暗虚拟股败票般”熬并由授予对象持安有，在规定的期笆限按照公司的真隘

9、实股票市场价格百以现金形式分期柏兑现。其大致操蔼作程序如下：瓣1.坝设立一个专门的罢奖励基金作为进肮行澳“稗虚拟股昂票笆”把奖励的基础。八2.皑确定每年度提取懊的奖励基金的总把额。斑3.八确定公司虚拟股爱票的初始价格。岸4.碍确定公司每年发拔放虚拟股票的总按股数：袄5.办对授予对象进行办综合考核确定其巴评价系数岸(白虚拟股票的分配拌比例系数版)埃。哎6.爱确定计划受益人佰的评价系数与单百位系数的分配数安量，确定所获虚跋拟股票奖励的数挨量。哎7.啊虚拟股票的兑现盎。公司虚拟股票安的授予对象在授爱予并持有虚拟股皑票至规定期限逐背步将其持有的虚绊拟股票转换成现邦金予以兑现，虚笆拟股票的转换价澳格以公

10、司真实股败票的市场价格为按基础。吧 矮案例矮3稗：武汉国有资产拔经营公司的股票岸期权计划般 碍1999版年盎5俺月，武汉国有资凹产经营公司推出俺武汉国有资产爸经营公司关于企奥业法定代表人考斑核奖惩暂行办法蔼。根据该暂行拜办法，武汉国有拌资产经营公司将鞍对其包括癌4翱家上市公司在内绊的背21碍家控股与全资企白业的董事长或法版人代表实行一种皑新的年薪制。新绊的年薪制将年薪癌分为基薪收入、败风险收入和年功般收入，三个部分凹的收入数额依据半年度考核的结果邦与制定的评价标鞍准分别确定，并斑以不同的方式兑翱付。其中基薪收奥入与年功收入在啊年终考核后以现白金一次性支付，吧风险收入则分为案两个部分：吧30%百

11、以现金形式当年搬兑付，其余百70%唉转为该公司的可疤流通股票并在唉3奥年内延期兑付。袄 拌该案例与国外的疤可立即执行的股百票期权比较接近罢，其股票期权的阿行权价格为授予鞍时的股票市场价澳格。不过由于该皑计划的股票转换昂并持有是以现金拜奖励为前提的并胺由现金转换而来稗，因此其从本质般上而言是一种强跋制性的股票持有哀计划，而与股票凹期权的无偿授予阿、有偿行权及非翱强制性特征不相拔吻合。背 岸案例罢4癌：联想集团的股叭票期权计划吧 扳1994斑年前后，为解决案联想集团创业者芭的工资福利与其罢创造的价值极度扒不对称的问题，皑使企业未来的发矮展与老员工的切蔼身利益结合起来罢并支持年轻一代哎迅速走上领导岗

12、笆位，中科院从其百拥有的扮100%鞍联想集团股权中胺拿出哀35%凹的分红权给联想爸集团员工持股会稗。员工持股会将矮持有的胺35%肮分红权分别以凹35%败、摆20%芭和凹45%败的份额进行再分绊配，其中斑35%笆分配给公司创业爸时期有特殊贡献氨的老员工计捌一五绊人；柏20%班分配给啊1984把年以后一段时间傲内较早进入公司岸的员工约斑160版人；霸45%矮根据贡献大小分案配给后来有特殊肮贡献的员工。暗1999班年联想集团正在俺着手彻底的股份傲制改造，其核心把便是将啊35%百的员工分红权转肮变为员工的完整拜意义上的股权。哎 岸案例耙5皑：新四通集团的昂股票期权计划熬 碍1998吧年四通集团开始挨启

13、动经理层融资哎收购计划，重组暗成立由职工持股皑会和四通集团分笆别占颁51%霸和懊49%奥股权的新四通。吧四通重组不仅开坝创了中国爱MBO(阿管理层收购按)阿先例，其关于高扮层经理的期股安败排更是引人注目阿。据直接参与四疤通产权重组策划捌的中国证券市场啊研究设计中心称把，新四通将实施皑一项败1200艾万元的艾ISO(哎股票期权胺)俺计划，外部股权搬投资人将为新四摆通高层经理人员拔提供芭1200耙万元的期股。通芭过这一安排，外吧部股权投资人带挨来胺了哎“邦给头脑定暗价把”般的机制，借助这蔼一机制将决定给芭谁期股和给多少艾期股。在四通的扒这一制度安排中拔，成立四稗通傲“百职工持股霸会半”耙是其成功实

14、施矮MBO吧与拔ISO肮的首要环节，而翱这又得益于北京拔市关于企业职工般持股会的地方性拌政策的保障。扒 隘二、案例所提示拌的若干理论、政伴策与技术问题袄 安从我国一些实施半股票期权制度的胺案例可以发现，靶股票期权制作为氨一种分配制度创扒新正是我国企业碍产权制度变革的笆必然产物，然而埃我们在许多方面懊，尤其是在政策稗与法律环境以及把企业内部的治理俺机制方面尚缺乏阿实施股票期权制柏度的基本条件。啊其中政策与法律凹方面的障碍主要笆有：隘 扒1.瓣股票期权制度的爱建立缺乏相应的爸政策与法律保障百。目前我国尚没八有一部类似于美百国国内税务法则颁的国家法律涉及癌到股票期权制度隘的基本构架与实肮施细则，也缺

15、乏叭类似于美国证券巴交易法中关于股埃票期权行权与交扒易的法律条款，挨因此我国目前的把股票期权制度实鞍验基本上可以说耙是处在法律真空班中运作的。爸 瓣2.暗虽然上海市先后捌在蔼1996爸年与邦1999氨年出台了关于企办业经营层持股的摆全国第一个地方昂性政策，但是即颁使是这些政策也熬没有一个关于股叭票期权的基本框白架的法律确认，奥同时许多方面与版国家现行的有关拌法律与政策相冲扳突，因此其有效巴性尚难确认。而癌另外的一些实验巴如武汉国有资产扒经营公司的方案奥则基本上是在无板法可依的情况下搬出台的。凹 傲3.败作为实施股票期懊权计划的基本组跋织如雇员信托机摆构或职工持股会捌，其法律地位问翱题没有得到解

16、决捌。除了少数地区矮如北京市和上海拜市颁布了关于职拜工持股会的地方邦性法规之外，其氨他地区均缺乏这佰方面的地方法规阿，国家的有关法蔼律如公司法伴等也对企业职工扒持股会没有相应办的法律解释条款澳。巴 皑4.袄现行股票发行政案策的限制与上市办公司股票回购的傲政策限制。按照败现行股票发行政邦策不存在预留新盎发行股份的作法把，使上市公司无霸法通过正常的增扮资扩股获得实施疤期权计划所需的爱股票。而上市公袄司的股份回购也白因为受到上市公吧司除减资以外不叭得从二级市场回百购可流通股份的安规定限制，堵住办了上市公司取得袄可流通股的另外白一条可行的渠道盎。皑 岸5.蔼国家股与法人股盎的非流通性质。笆现行政策限制

17、国叭家股与法人股的挨上市流通，使上笆市公司无法通过半国家股转让或国吧家股红股赠与、搬配股权转让等手捌段获得可流通的跋股票。扮 阿6.办关于经营层持股摆与出售的政策性癌限制使股票期权靶制度的设计变得百困难。这些限制癌包括公司法颁第阿147俺条凹“八公司董事、监事巴、经理应当向公埃司申报所持有的罢本公司股份，并凹在任职期间内不碍得转拔让邦”扮、股票发行与佰交易管理暂行条敖例第般38靶条瓣“哎股份有限公司的澳董事、监事、高盎级管理人员爸和靶袄颁，将其持有的公佰司股票在买入后跋6拔个月内卖出或者靶在卖出后熬6案个月内买入，由柏此获得的利润归俺公司所案有拌”绊。氨 埃除了上述的政策疤与法律障碍外，瓣下列

18、问题将可能阿在相当程度上影矮响到股票期权制蔼度的顺利实施与按有效性：对股票傲期权的认识误区碍；股票二级市场靶的效率与投机性暗；公司治理结构罢的混乱；经理人隘市场的残缺；经岸理人选择机制的唉行政化；经理人碍约束机制的弱化熬；技术的价值评瓣估困难；技术性八人力资本的定价霸；公平与效率的哀平衡等。版 版在上述政策法律扳与既定环境的约芭束下，我国实施佰股票期权制度的俺案例在许多方面搬呈现出完全不同跋于国际惯例的作碍法。其突出表现吧为：版 颁1.芭将股票期权计划埃与股票奖励计划柏或股票购买计划绊以及股票持有计捌划等同起来，形捌成对股票期权制柏度认识上的误区柏。其实产生激励傲的机理与激励效邦果以及计划的技

19、爸术设计均存在相凹当大区别。我国胺许多与股票有关办的计划并不是股吧票期权计划，而邦是股票奖励计划俺或股票购买计划埃或一种简单的股盎票持有计划。需班要对这些不同的颁计划进行正确的凹划分。伴 靶2.肮一些非上市公司暗的股票期权实验翱实质上是一种净斑资产增值权，其凹操作的基础是以搬每股净资产值的盎增长提供刺激来瓣源的，这与获得疤市场股价的增值盎权所提供的刺激翱是完全不一样的矮。跋 奥3.挨激励的主体应该扮是谁这个问题没皑有解决。笆 蔼4.爱激励对象为公司隘法人代表而非经般营管理者，有违颁认股期权激励的佰初衷。版 般5.爱经理层强制性持板股的作法缺乏法邦律与政策上的依暗据。耙 拔6.奥以一个或几个财拌

20、务指标如净利润霸额作为上市公司鞍经理股票奖励的瓣标准是否客观与背全面值得探讨。翱 疤7.癌在非上市公司中袄模拟股票期权的碍操作使对经营者跋激励机制内在化版，仍然无法解决啊对经营者的评价芭客观性问题。般 唉8.袄股票期权是一种懊选择权，而不是爱一种义务。利益氨诱导是股票期权案的激励逻辑。而阿在我国的一些案癌例中，无论是股版票奖励还是股票把持有均带有十分罢强烈的强制性与哀行政命令色彩。跋 绊9.颁股票期权计划通胺常并不适用于相办对成熟的产业，般而在高成长预期耙和不确定性程度背高的新兴企业中澳推行股票期权的摆激励效果则较为罢明显。从中国目肮前实行股票期权熬制度企业的行业八分布情况来看，耙显然有一哄而

21、上扒的倾向。摆股票期权制度的啊重要理论解说按 吧我们需要对股票耙期权制度所涉及巴的一些基本理论爱问题进行深入的背探讨。实际上，佰即使在美国等已澳经有了比较成熟扮的股票期权制度拌的国家，许多理扮论性的问题依然啊困扰着经济学界俺。另外，一些由吧股票期权的实施稗所引发的新现象靶也导致人们对这百种制度进行反思奥与重新认识。懊 哀一、股票期权与斑企业经营绩效的哎相关性爸 罢国外经济学界对奥股票期权激励效败果的研究从一开矮始就存在着较大搬的分歧。有人认袄为管理人员拥有氨股权对公司业绩鞍有利有弊。柏利胺和明斯在拔1932扳年首次强调，对拔于股权分散的公佰司，管理人员拥哎有少量的股权将哀会激励他们追求芭自己的

22、利益。而捌随着管理人员股柏权份额的增加，罢他们的利益将会扮与广大股东趋于背一致，其偏离利坝益最大化的倾向安就会减轻。八 百更进一步的研究盎是莫克、肖莱弗霸与维斯尼所作的袄一项实证分析，罢结论表明董事股耙权上升时带来暗q(啊公司资产市值扳)拜的初始增长，反奥映了董事股权提熬高带来的刺激效肮应；在蔼0柏俺5%凹这一范围，邦q柏与董事股权正相碍关；把5昂爱25%扳的范围内，伴q拜与董事股权是负挨相关；超过哀25%瓣，二者可能进一搬步负相关。凹 爸与此相反，杰森爱与莫非暗(阿1988)敖的研究结论是，胺实际的经理人员般报酬协议不能提坝供足够的激励；啊尽管股权可以提巴供优于其他报酬澳方案的激励，但背大多

23、数总裁只持唉有企业很少一部瓣分股票。他们认哀为这种经营表现靶与报酬之间的低扳相关性主要是由爱于其他权益持有笆人皑(傲包括债券人扳)瓣和公众包括媒体邦的压力。艾 埃由于我国的股票奥期权实施的时间案较短，尚没有关蔼于股票期权激励芭效果的完整的研摆究成果，不过有捌一些研究可以从拔某个侧面说明一矮些问题，例如袁扳国良 八HYPERLI爸NK xxs癌x矮/ l 案表埃1肮 拌1盎 耙所作的一个关于哎我国股权激励的艾实证分析具有提拜示价值。这份报摆告所作的样本为霸100肮家上市公司的相矮关分析显示，我拌国目前上市公司叭的经营业绩与公班司管理层的持股扳比例之间并不相败关，同时即使是氨非国家控股

24、的上氨市公司，高级管坝理人员持股多少佰与企业经营业绩绊的相关性也非常拌低。虽然股票期扮权制度并不能简巴单地等同于一个熬经理人持股制度唉，引用经理人持板股与企业经营绩摆效的不相关的研拌究结论可能会导肮致误解，但是股绊票期权制度本质班上与股票持有具稗有基本的逻辑联拔系，因此上述的笆研究结论对我国暗在推行股票期权隘时的警醒意义是捌存在的。奥 半另外，值得一提跋的是我国经济学捌家张维迎 拌HYPERLI敖NK xxs伴x蔼/ l 盎表奥2八 颁2 傲所作的一项研究懊，该项研究根据伴其实证分析提出爸了三个命题：背1.氨初始委托人的监八督积极性和最终癌代理人的工作努吧力水平随公有化澳程度的提高

25、和公半有制经济规模的靶扩大而递减。背2.安所有权共同体的佰分解将使初始委啊托人和最终代理摆人的工作努力水绊平严格增加。隘3.罢代理人事实上的霸剩余索取权是对罢正宗公有经济版(哀初始委托人索取百剩余懊)懊的帕累托改进。暗 敖 啊二、关于股票市澳场的效率：市场芭价格失真熬 皑需要肯定的是，把股票期权制度设耙计的创意之一正败是在于通过将企矮业提供的内部激班励外部化与市场暗化，即激励的大懊小完全决定于公爱司股票的市场价挨格的高低。股票懊市场价格一般而安言代表了所有投摆资者或者整个社埃会对公司的评价笆，这种市场评价邦即使可能由于市敖场操作而妨碍其吧有效性，但是在捌一个成熟的股票叭市场，其市场评摆价通常比

26、内部评巴价更加客观与公傲正却是不容置疑板的。跋 敖最近几年，美国唉的经济学界对一阿些公司在推行股翱票期权计划的同拌时存在着明显的百市场操作行为感凹到忧虑，在解决岸经营者被委托代矮理理论称之颁为笆“罢代理人道德风挨险阿”啊的同时，股票期啊权制正在诱发企笆业经营者新的道昂德风险。搬 拜在中国，由于股肮票价格的变化可敖能无法正确反映鞍公司业绩状况，熬很显然按升水定捌价不可取，但是办按业绩定价的方敖法同样受到上述吧情况的影响而削办弱股票期权的激隘励效果。因此可凹能的解决方案是捌在未来股价出现班与公司业绩走势俺严重背离时，采靶取非市场评价方版法对股票进行修霸正，并据此修正氨行权价。不过可背能面临的问题是

27、拜，非市场评价的疤客观性较难保证埃，同时对行权价白的频繁修正可能坝会导致行权价的版不严肃性。坝 阿在一个波动剧烈般与不成熟的新兴埃股票市场中，上俺市公司的经营者芭无法准确地预期扒其获得的期权的坝未来价值与股票佰增值，因此推行氨股票期权的效果阿可能无法产生，岸甚至带来反向激白励。这种反向作癌用轻则削弱期权奥的激励作用，重凹则导致高管人员摆参与市场操作。斑 邦如何在股票期权拜计划的设计中解胺决市场价格可能爸出现的失真？可拜行的方法是在行肮权价格确定与股案票出售价格的确白定上进行某种设拌计。一方面，为板避免授予期权时邦的市场价格的失靶真，需要在确定背行权价时不仅仅耙以期权授予时的敖市场价格作为唯瓣一

28、的基础，同时案应当采取非市场傲价值评估的方法癌予以修正，或者巴在期权行权期根凹据市场价格失真坝程度重新修订行伴权价格。另一方蔼面，为避免期权挨收益人在期权行芭权后的股票出售疤时由于市场价格把的失真导致其应暗得利益受损或产斑生办“拌意外的惊稗喜安”颁，需要设计出一岸种办“稗市场纠摆错昂”懊机制，即在市场吧价格被严重低估癌时给予股票出售袄者以适当的补偿百，而在市场价格吧被高估时则可将奥这摆份敖“版意外的惊捌喜扮”暗留给当事人。瓣 凹三、股票期权的板授予者昂 巴在美国由上市公版司的股东来实施哀上市公司激励股瓣票期权计划的例爱子十分鲜见，然俺而在中国，由股安东拌(阿主要是国家股股扒东昂)安来制定并实施

29、股版票奖励计划者从碍一开始就存在，捌也有仿效者。追捌溯较早的案例如跋上海仪电控股集芭团到最近的武汉绊国有资产管理公隘司，其设计思路佰大同小异，均由耙国家股股东一手白包办。鞍 懊虽然美国的公司哀也存在由公司控奥股股东通过捐赠笆方式建立一个诸懊如袄ESOP(袄员工持股艾)埃计划的作法，但澳ESOP耙与雇员股票购买肮计划不一样，同把经理人员激励方捌案也有本质的区败别。为了使雇员白能够持股，美国巴的公司可以通过罢雇员信托获得债碍务融资以购买企般业新发行的股票熬，雇员信托用这柏些新资本带来的俺收入偿还债务。吧 氨有人认为中国的按上市公司由其国搬家股股东来制定耙并实施类似于股昂票奖励计划的作背法是一种公司

30、治啊理结构的倒退，拌当然相反的观点案也存在。梅慎实 拔HYPERLI隘NK xxs暗x碍/ l 拌表埃3澳 白3八就认为埃，氨“稗股东不应寄希望岸予其选举产生的柏董事本不属优秀板人才，而让其持般有数股则捌会隘靶与其利益休戚相班关昂佰，这只能是一种哀幻想。因此，尽暗管我国现代公半司奥唉所有与分班离般奥刚刚发端，分离柏程度尚不高，大疤股东仍能发挥所败有者的作用板。岸”鞍 靶问题至少可以从拌三个方面进行探埃讨：爱1.拌从法律的角度，背公司股东对公司斑并不负有任何的笆激励义务与责任埃。由公司股东直凹接给予公司的经碍营者某种形式的扮奖励是有悖公司爸法的行为。凹2.邦从公平的角度，跋由大股东实

31、施激巴励本身就是对其昂他中小股东的权靶利的一种忽视。把3.俺从公司治理的角瓣度，由股东实施耙对包括董事长在唉内的股东代理人霸的奖励可能造成哎公司治理结构的稗混乱。癌 扳在特定的中国企耙业中由国家股股扮东来实施认股期绊权是符合国家政懊策的。但即使如岸此，我们仍然认唉为这种作法在绝芭大多数企业包括哎国有控股企业中安并不是一种最合艾适的选择。罢 八四、股票期权的罢授予对象捌 懊中央的政策明确肮强调可以对三类霸人员给予股份奖瓣励，包括经营层柏、科技人员和有啊突出贡献的企业颁职工。八 翱股票期权激励的暗对象通常是对企跋业的未来发展有佰着举足轻重影响柏的公司雇员，包版括公司的董事、半经理人员与技术绊人员。

32、经理人员昂尤其是公司的首碍席执行官通常是哎股票期权激励的昂主要对象。而对按技术人员提供股颁票期权激励也正瓣在受到越来越多吧的公司的重视，笆特别是在那些具啊有高成长性的新柏兴企业与一些高伴科技企业中。在百美国，股票期权吧激励的另外一类皑对象是公司的董岸事，包括雇员董翱事与非雇员董事芭。对董事的股票埃期权授予通常采盎取在任职时授予百一定数量的股票挨，然后每年授予捌一个固定数量的艾股票期权，这些稗授予董事的股票摆期权在数量上常白远低于授予首席氨执行官的期权数芭量。半 半就我国实施认股懊期权制度的一些靶案例来看，授予佰认股权的对象以安公司的经营层为隘主，有少数的案伴例以企业的法人拔代表和党委书记岸为对

33、象，核心的唉科技人员尤其是坝创业的科技人员拜在高科技企业中癌是认股权的主要拔授予对象，但是傲在其他行业科技搬人员并未受到重霸视。捌 扳五、对股东权益岸的影响按 捌关于股票期权计哎划对股东权益的爱影响，美国经济氨学界作过许多的碍实证性的研究，傲其研究的结论也半不尽一致。概括跋而言，如果说股扮票期权激励计划岸以及其他建立在爱股票基础上的激矮励计划在过去一般个相当长的时期白确实给股东带来坝了长期的利益增败长的话，那么，艾随着股票期权授袄予数量的日益增败加甚至泛滥则从百其他方面显示出肮不利于公司股东皑权益的负面影响澳。颁 百近年来美国的公斑司平均而言用于挨股票期权计划的哀股票数量已经占叭到实施股票期权

34、爱计划公司总股本唉的癌10%跋，甚至在一些公颁司这个比例高达挨30%般以上，如摩扒根板鞍斯坦利公司在背1996拔年实施的股票期唉权计划就授予了把占当时该公司总袄股本案55%耙的股票期权。这癌种股票期权授予八数量的大量增加背无疑使原本并不般突出的股东权益百摊薄问题变得敏芭感起来。不仅如哎此，一些会计专挨家认为，在美国哀由于实施股票期扮权并不计入公司坝成本和体现在公肮司的损益表中，叭因此公司的账面熬盈利被或多或少敖地高估。板 皑按照美国的现行摆会计准则，股票鞍期权购股权不能唉作为报酬类支出疤，其购股权的价邦值只需要作一个坝备注，因此这种斑计账方式造成了岸一种假象，因为岸股东事后要承担鞍这部分支出，

35、具败体表现在股权的艾减损上。皑 爱六、股票期权导跋致企业内部分配傲的不公平耙 埃股票期权的广泛哀应用正在受到经靶济学家与社会学爸家的批评，批评斑大多数集中在股芭票期权的滥用及唉由此而导致的收胺入分配的不公正盎，美国企业的高罢级管理人员尤其邦是公司的首席执半行官挨(哎CEO)肮的个人收入增长芭过快，与企业内案部其他人员的差扒距被不合理地扩拌大。商业周刊埃的统计与调查邦结果显示，懊1980伴年美国大型企业昂CEO叭平均年收入相当伴于同年普通工人凹平均年收入的疤42袄倍，办1990芭年为安85般倍，斑1992扳年为耙一隘五敖7案倍，埃1995癌年为斑141拜倍，伴1996板年为皑209班倍，懊199

36、7巴年为摆326柏倍。唉 班有经济学家根据昂美国劳工部的统啊计结果认为，美疤国公司高级经理靶薪酬与一般员工版的差距不合理地哀拉大损害了一般啊员工对管理层的盎信任和敬业精神败，从长远的角度耙来看，这种损害半将危及美国企业佰生产率的提高。疤 颁有鉴于此，在中办国的企业推行股案票期权激励计划敖时，由于计划所傲导致的收入分配般不公平的问题需百要纳入到考虑之搬中。而防止不公矮平的方法至少有版两个：其一，将扒股票期权可能带癌来的长期收益尽把可能与其获得的班短期报酬联系起俺来，并与公司员扮工总报酬增长率佰联系起来。其二稗，对授予任何个昂人的股票期权之摆数量与行权价格唉予以有效的限制搬，以防止授予股矮票期权的

37、泛滥。案股票期权制度的蔼关键性技术设计霸 懊一、凹 碍实施股票期权计绊划的股票来源扮 按美国的公司通常败采用两种方式取版得实施股票期权把计划所需之股份邦：一种方式是向盎内部发行新股，背二是通过留存股捌票账户回购股份阿。拜 拜中国目前的新股扮发行政策尚没有傲关于准许从上市埃公司的首次公开俺发行中预留股份芭以实施公司的股芭票期权激励计划碍的规定，同时增哀发新股的政策也般没有相应的条款鞍。虽然作为一种碍政策预期，新股八发行预留的政策扒在不久的将来可耙能会有一些有利跋的变化，但是目艾前形势并未明朗班化。另一方面，疤中国的上市公司拔通过股份回购的班方式取得实施股埃票期权激励计划靶所需股份的途径吧被相应的

38、政策规办定所封锁。我国爱公司法第拜149澳条明确规定拌，爱“扳公司不能收购本斑公司的股票，但败为减少公司资本鞍而注销股份或者笆与持有本公司股俺票的其他公司合矮并时除搬外百”般。岸 皑显然还有其他的阿途径可以获得实爱施股票期权计划俺所需的股份，并埃且有一些方法还蔼有政策的支持或扒者在中国已有先靶例疤4傲：罢 鞍1.背国家股股东所送爱红股预留。有关挨政策明确提出岸，百“皑在部分高科技企伴业中试点，从近半年国有净资产增肮值部分中拿出一邦定比例作为股份佰，奖励有贡献的哀职工特别是科技背人员和经营管理跋人靶员罢”挨。 靶HYPERLI疤NK xxs爸x伴/ l 胺表肮4懊 百4傲 靶2.绊减

39、持国家股并向班公司内部职工配癌售。根据国有股百配售试点具体方胺案，试点上市公板司将一定比例的敖国有股优先配售昂给该公司原有流爱通股股东，如有碍余额再配售给证百券投资基金，配熬售价格在净资产巴值之上、市盈率皑10矮倍以下的范围内熬确定，向原有流按通股股东配售的靶国有股可立即上捌市流通。背 唉3.阿国家股股东现金百分红购买股份预案留，以此作为上矮市公司实施股票袄期权的股票储存懊。目前武汉国有巴资产经营公司采啊取此方式实行股皑票奖励计划的作安法虽然与股票期伴权计划不同，但挨股票来源的解决熬途径是相同的。巴 奥4.俺上市公司从送股巴计划中切出一块把作为实施股票奖艾励的股票来源的扳作法同样可以应埃用于股

40、票期权计柏划。如中兴通讯懊的方案。该方式扒只需获得公司股芭东大会决议通过胺，并不存在其他斑政策性障碍。啊 皑5.埃为绕开关于股票艾回购的政策障碍盎，上市公司可以巴具有独立法人资癌格的职工持股会按甚至以自然人的跋名义购买可流通埃股份作为实施股熬票期权计划的股瓣份储备。扳 伴下面的几种方式胺通过职工持股会斑这种特殊的机构盎可以获得所需股靶份，虽然目前在板中国尚无先例，阿但却显然具有探昂讨与应用的价值半：稗 氨6.盎上市公司国家股柏股东向上市公司爱职工持股会转让捌部分国家股股份盎。拜 芭7.版上市公司国家股矮股东或法人股股拜东放弃向上市公八司职工持股会转把让配股权。矮 芭8.懊通过定向增发新绊股，然

41、后由定向拜对象向公司职工蔼持股会转让该新岸股。懊 袄二、股票期权的懊行权与出售盎 昂在美国，公司授靶予董事与高级管叭理人员的股票期袄权在行权与行权耙后的股份出售方半面存在法律约束摆，适用的法律包唉括美国国内税务拌法制与有关证券白法律，其中主要芭有颁144扳规则与拔1934捌年证券交易法案靶。这些法案的一按些条款对公司董颁事与高级管理人哎员的期权行权时版机与出售股票时昂机形成约束与限扒制，具体表现在八授予期权的行权巴与股份出售只能凹在拜“疤窗奥口巴”埃期进行。所谓癌的坝“艾窗口懊期安”阿是指每季度财务岸报告公告后第三搬日开始到每季度百最后一个月的第拜十天止。俺 爱中国目前尚没有啊关于股票期权的绊

42、法律与法规，但皑是证券法对巴公司的董事、监稗事及经理人员的耙股票出售有相应敖的限制条款。稗证券法第扮67吧条、第叭70扳条规定，禁止内版幕知情人员买卖背股票。另外，爱公司法第半147哎条规定股份有限办公司的董事、监艾事、经理应当向把公司申报所持有白的本公司的股份扒，并在任职期内矮不得转让。股奥票发行与交易管爱理暂行条例第胺38把条规定坝，八“罢股份有限公司的巴董事、监事、高颁级管理人员柏和巴唉半，将其持有的公跋司股票在买入后拌6哀个月内卖出或者鞍在卖出后安6柏个月内买入，由柏此获得的利润归佰公司所凹有俺”背。吧 邦美国的税法在税胺种与税率的适用败方面对股票期权稗的授予数量存在哎限制。主要体现敖

43、在：版1.爸如果授予的可即唉刻行权的法定激拜励期权之价值超霸过般10蔼万美元，则其超哎过部分不能享受靶法定激励期权的啊税收优惠待遇。安2.把如果授予的在今瓣后一段时期行权哎的法定激励期权柏，其于第一次行摆权的价值超过爸10唉万美元时，其超扳出部分不能享受扳法定期权的相应拜税收优惠待遇。爱 昂三、上市公司中把行权价格的确定鞍 澳美国国内税务法摆则对激励股票期霸权的行权价有法拔律规定，即不得败低于公司可赎回稗普通股的公平市爸场价格，同时对拌拥有公司投票权拔10%拜以上者的期权行隘权价还有特别的岸规定。但是美国叭愈来愈多的企业版采用重新定价的俺办法以适应变化矮了的市场价格，熬或者出于特定的熬动机也经

44、常对初笆始的行权价格进捌行修订。巴 隘由于授予认股期敖权的时期不同，办因此依据市场价阿格所确定的行权阿价也可能差别很疤大，尤其是在公绊司公开上市前后板所授予的认股期扮权其差距是相当板大的。例如美国傲雅虎公开上市前八授予的期权的行绊权价一般在皑$0.01艾斑$4.00蔼之间，而上市之叭后的行权价则一班般达到暗$30.00稗以上，最高行权靶价为邦$白一安三扒5.00佰。懊1996把年、澳1997鞍年和佰1998翱年的加权平均行肮权价格分别为哎$0.79拜、傲$4.34敖和叭$26.53瓣。奥 耙为了将公司的业摆绩指标与行权价氨联系起来，行权芭价也可以被设计鞍为一种可变的行捌权价。这种行权佰价格将根

45、据未来巴时期特定的财务盎指标的变化而变盎化。其激励的逻颁辑是：期权获受盎人的表现愈办佳耙耙其导致的特定财俺务指标增长愈背快蔼瓣其期权的行权价爸愈蔼低罢版其期权市场价格笆与行权价的价差案愈瓣大芭办其获利愈肮多背笆其激励效果愈好蔼。扳 摆我国企业一些试背验的认股期权计氨划在行权价格的败确定方面基本上罢采取了国际通行隘的方法，即以股暗票市场价格作为安定价的基础。如安上海贝岭的虚拟佰股票期权计划中盎其行权价确定为稗行权前阿3奥天或挨5鞍天的二级市场平拜均收盘价格。武鞍汉国有资产管理笆公司的可即刻行啊权股票期权的行爸权价格被确定爱为白“扳该企业年报公布班后一个月的股票吧平均胺价艾”氨。挨 碍四、非上市公

46、司昂中行权价的确定袄 奥与上市公司不同懊，非上市公司在稗制订股票期权激懊励计划时，其股疤票期权行权价的斑确定没有相应的矮股票市场价格作搬为定价基础，因般此其确定的难度霸相对要大得多。稗美国的非上市公瓣司通常采用的方班法是对企业的价懊值进行专业的评扒估，以确定企业般每股的内在价值稗并以此作为股票捌期权行权价与出白售价格的基础。爱 扳我国的一些非上摆市公司在实施股邦票期权计划和股澳票奖励计划或股碍票持有计划时，班行权价与出售价盎的确定一般采用俺每股净资产值作隘为主要的甚至是熬唯一的依据，一坝些企业的股票期败权的行权价格干扮脆就简单地确定扒为普通股票的面扒值。埃通公司即碍是一个典型的例拜子。埃通公司

47、在拌1997袄年授予总经理办88疤万股股票期权的罢行权价实际上就办是笆1熬元，并且采取奥8拔年延期支付的行澳权方式。武汉国搬有资产管理公司八对非上市公司与凹有限责任公司的八股票期权授予的拔行权价格确定暗为摆“唉按审计的当年企碍业净资产折算成敖企业法定代表人白持股份颁额懊”柏。我们认为，以把每股净资产值或哎者以股票面值作颁为行权价的基础皑显然是一种过于扮简单化的处理，邦其客观性、准确鞍性与公正性存在版着严重的问题。昂 阿国外一些非上市奥公司在实施股票哀期权计划时，其佰行权价格通常依皑据一个较复杂的拌数学模型所计算扳出来的公司真实扒价值而确定。所拜采用的数学模型翱一般是建立在若般干假定的前提之俺下

48、，考虑的因素疤则以可以充分反伴映公司长期增长暗潜力的变量为主拜，短期的因素并癌不重要。例如拔Yahoo凹！公司在首次公绊开发行上市前所扮授予期权的行权扳价格采用最小价敖值方法，依据俺Black-S拔choles背 靶模型确定公平价斑格。另外一个例芭子是美国的一家捌非上市公司玛艾丽半癌凯公司，该公司昂虚拟股票的价值摆专门由斯特芭恩傲败斯图尔特公司每唉年计算一次，公颁司依据每年计算唉的公司价值确定拌虚拟股票期权的鞍行权价。癌 板解决非上市公司稗的行权价没有一班个统一的确定办鞍法，因为公司价坝值的计算模型是霸各种各样的。对扒于一个新兴企业吧而言，可能没有癌任何一种价值评阿估方法比市场的敖评价更为客观

49、与班准确，因此非上靶市公司在确定公艾司真实价值与确邦定行权价时将同般类型上市公司的熬市场价格作为重凹要的参考因素也颁许是重要的，例哀如考虑市场平均俺市盈率的变化等岸。办 绊五、股票期权获百受人的行权资金拜来源澳 疤1997板年澳10案月哀6艾日，中国青春宝傲集团董事会决定熬从公司现有的净艾资产中切出昂一蔼五傲%疤，作为个人股卖安给职工和经营者安，其中董事长认懊购哀2%靶，以袄300摆万元购捌257傲万股。董事长冯拔根生从杭州商业按银行获得贷款皑270巴万元，自己出资哀30扮万元。冯根生认奥购股份时面临着按几个方面的障碍扒：其一，个人没蔼有足够的资金，白且国家规定自有拔资本是不能贷款班的。其二，

50、贷款半利息的支付。其艾三，职工持股会般的法人资格与申拌请贷款的资格问柏题。拔 百股票期权获受人百行权资金问题其败实在美国也是十案分常见的，由此肮出现了非现金行俺权的方式，即行叭权人并不需要拿肮出任何的现金而隘通过一种折股买板进的技术设计即稗可完成行权。因氨此，从技术上而摆言，解决行权资肮金不足的问题有安许多的方法，如袄延期支付、贷款背支付、无现金行袄权以及股票互换傲。柏 班如何解决股票期斑权获受人的行权捌资金来源问题，瓣埃通公司的作法扒具有借鉴意义。哎埃通公司授予总皑经理与党委书记碍的股票期权允许背用授予后每年的胺分红实行延期支阿付。背 昂六、根据美国的埃经验，股票期权颁可能存在的弊端隘 板1

51、.般加剧社会两极分艾化，影响劳资关暗系。高级经理薪耙酬的大涨与大规盎模裁员、一般员叭工收入增长缓慢伴并存，损害了一安般员工对管理层白的信任和敬业精靶神。扳 爱2.案高级经理人员所般获股票期权名义袄上与经营业绩挂蔼钩，但业绩标准奥过于宽松，形同绊虚设，股票期权碍成了单纯的奖励摆，对企业经营者八的激励机制与监斑督机制之间失去般平衡。伴 捌3.芭经理人员为谋取捌私利而操纵股价唉，经理报酬过多邦地取决于股票市摆场可能诱发新的斑道德风险。哀 斑4.扒侵蚀了企业利润唉、原有股东利益白和对原有股东权肮益的稀释。暗 阿5.佰促进员工长期投霸资的目的常常落白空。白 哀七、期权收益与案个人表现的相关隘性八 岸公司

52、董事会因为袄设立双重标准正翱受到责难，购股爸权作为奖励性报隘酬的初始动机正霸在退化。流行的把做法是：为了保柏持公司的竞争地皑位而不管首席执哎行官表现如何，翱对其发放的购股拜权在币值上至少跋不低于竞争对手鞍，董事会通常根把据顾问建议将首版席执行官的报酬疤至少提高到所在唉行业的中间值水暗平。捌授予期权的附加皑条件限制鞍 搬在美国，股票期斑权的约束作用由跋于评价标准变得疤更加宽松而越来埃越小。虽然一些稗企业给购股权的版授予开始附加一凹些更加苛刻的条疤件，啊如哀“熬按升水定柏价懊”白和伴“百按业绩定百价颁”拔，还有公司给授伴予的期权定价并啊要求购买，但是摆总的情况显示购挨股期权的约束作百用是很小的。和

53、笆另外一些计划如邦经理持股计划比挨较而言，其在提搬供激励的同时所罢具有的约束作用捌明显地不对称，摆这是扮ISO敖设计上的重大缺按陷。搬 疤对业绩的衡量直八接决定了理论上班授予股票期权的败数量，可以使用隘业绩增长的指标伴包括净资产收益巴率、每股收益增背长率、每股现金巴流量净额增长率唉等，将这些指标凹纳入到股票期权半模型之中，从而瓣确定合理的期权摆授予数量。以下版是一些公司的限邦制内容：罢 搬1.Intel稗公司授予期权的隘附加条件板 隘Intel捌公司的薪酬政策搬是整体现金报酬暗应该与该财政年安度的公司财政与澳非财政方面的表笆现结合起来，同啊时公司的长期激啊励报酬则同公司傲股东的投资回报摆保持一致性。为捌了给予公司的非俺雇员董事、高级哀管理人员及其他靶雇员以充分的激熬励，哀Intel吧分别实施了熬1984矮年股票期权计划敖、