美国经济变迁与核心资产估值变化

1、引言020 年以贵州茅台为代表“核心资产股票大放异彩估值持续提升贵州茅台的PE(TT) 在2020 年年初时为32 倍左右至2021 年2月最高上涨至73 倍，估值提升达30%这“类茅台股票集中在消费、医药等较为稳定的行业，普遍具有盈利能力强、业绩波动小、成长性良好等特征在2020 年动荡的经济环境下经营前景具备高确定性得到资金的持续青睐。不少投资者认为，随着中国经济增速逐渐下台阶，核心资产的稀缺性凸显“优质资产荒下核心资产迎来估值重塑将能够持续享有估值溢价。但是在2021 年春节后核心资产走势疲弱估值已有明显下滑站在当下我们不禁发问当下是否为核心资产的买入时机？核心资产的估值提升能否持续？为

2、了回答这一问题，我们撰写了核心资产能否逆袭系列报。本篇为系列报告第一篇我们首分析美国经济发展阶，随后构建美国核心资产组合，观察历史上经济发展阶段核心资产走势之间的对应规律。美国经济发阶段纵览二战后70 余年的国经济发展从P 及通胀表现科技进步及产业结构变迁等角度出发，可将其划分为三个大的发展阶段，分别为战后至60 年代末的黄金时代70 年代至80 年代的滞涨时代及经济结构转型成功后从80 年代一直持续至今的信息时代根据短期主导产业的不同，信息时代又可细分为三个小阶段。图 1 美国经济发展阶段黄金时代滞黄金时代滞时代信息时代8%6%4%2%1949194919691973197719811985

3、2005200920132017-2%-4%美GDP不变数据来源：nd，2.1. 黄金时代（1950-1960s）二战结束之后，英法德日等主要工业国家均受损严重，只有美国本土远离战争，仍然具备强大的工业能力。同时，第三次科技革命的爆发促进了制造业生产效率的提升，优质的美国商品被持续不断地向国外输送，商品贸易长期保持大额顺差。图 2 期间美国生产效率显著提升4.0%3.5%1955195519611964197019791985198819942003200920122018美非农企每小时产量同比(MA5)数据来源：nd，图 3 期间美国商品贸易维持大额顺差（单位：十亿美元）2051943194

4、5194319451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977-10-15-25-30美国贸易差商品美国贸易差额服务数据来源：nd，除了制造业持续景气二战结束后美国爆发婴儿潮使得60 年代主力消费人口增速维持极高水平，驱动美国消费维持景，最终带来了美国经济接近20 年的持续繁，P 增速中枢达到4.4%。图 460 年代美国主力消费年龄人口增速飙升3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1938194619501958196619701978198219901998200220102014美14数

5、据来源：nd，制造业为该阶段美国经济的主要支柱由于制造业整体周期性更强平均来看此阶段制造业与第三产业对经济的贡献差距不大。但在经济上行周期，制造业对经济的拉动力量明显更强无疑是推动美国经济黄金时代发展最重要引擎。图 5 期间制造业对美国经济的拉动最明显4%3%1%19521952195619641968197619882000200820122020-2%-3%美国对实际GDP增长的拉动制造业 美国对实际GDP增长的拉动第三产数据来源：nd，1968年后制造业对经济的拉动作用逐渐减弱1968年制造业自190年以来首次在经济增速上行期对经济增长的贡献率不及第三产业，作为拉动经济增长的最主要引擎，

6、制造业在之后不断衰落，带来了美国经济后续长达十余年痛苦的转型期。2.2. 滞涨时代（1970-1980s）0 年代末至80 年代初在经历了接近20 年的持续繁荣后一系列变化使得美国经济逐渐失速，经济增速持续放缓的同时，通胀却居高不下，美国政府在振兴经济和解决通胀两个难题上左右摇摆，导致经济陷入了滞涨怪圈最终在新任美联储主席沃尔克坚决提高利率的铁腕治理下，美国的通胀问题才得到解决。图 6 期间美国经济滞涨特征明显16%14%10%8%6%4%2%1953195619531956196219681971197719861992199520012007201020162019-2%国GDP同(MA5

7、)美CPI同比数据来源：nd，制造业衰退使得美国经济增速持续放缓一方面由第三次科技带来的生产率飞速提升告一段落，劳动生产率增长持续放；另一方面，德国日本的制造业在经过战后20 余年的发展已经显著修复在汽车等领域甚至强过美国，德系、日系车在美国国内广受欢迎。国际市场的丢失直接表现就是美国商品贸易差额从顺差逐渐转为逆差，并且逆差逐步扩，最终导致了美支柱产制造业的衰退。图 7 期间美国生产效率增长停滞4.0%3.5%19551955196119671970197619821988199419972003200920152018业量同(MA5)数据来源：nd，图 8 期间美国商品贸易逆差逐步扩大（单位

8、：十亿美元）503010-10-30-50-70-90-130-150美贸易差商品国额数据来源：nd，可以看到60 年代末以来制造对经济增长的贡献率持续走低再难作为经济增长的引。与此同时，美国还未找到新的增长动能，因此在整个70年代美国的经济增速均严重下滑P增速中枢回落至2.5%。图 91970s 美国制造业对经济的拉动效应持续减弱4%2%1%194819521948195219681972197619801996200020042008-1%美国对实际GDP增长的拉动制造业 美国对实际GDP增长的拉动第三产数据来源：nd，财政政策与石油危机导致美国通胀持续高位政策上美国实施新政促进社会公平，

9、同时介入越南战争，这带来了高额的财政赤字，导致了1970 年的第一次通胀高随后两轮石油危机也进一步推高了美国的通胀。通胀的高企带来了一系列的后果：一方面，高通胀使得进口商品相对便宜，进一步挤占本土制造业的市场，加剧了美国制造业的衰落；另一方面，高通胀下美元购买力走弱，其他国家纷纷抛售美元换取黄金，这给了金本位制下的美国极大的压力。为了扩大政策空间，尼克松总统最终选择放弃金本位，布雷顿森林体系就此崩溃。滞涨时代下美国实际上处于经济结构转型期彼时驱动黄金时代持续繁荣的引擎逐渐熄火而下一个经济增长点还未明晰1968 年制造业自1950 年来首次在经济增速上行时对美国经济增长的贡献率不及第三产业随后1

10、971 年美国出现了二战后首次商品贸易逆差标志着美国制造业的衰直至1982 年前后技术进步使得以金融和信息业为代表的高端服务业成为美国经济增长的主要动力美国走向“金融立国、 “服务业立国的道路中间整个漫长的70 年代美国经济都处在转型探索的阵痛之中。信息时代（1980-至今）1982年以来以信息业和金融业高端服务为代表的第三产成为美国经济增长的主要引擎70 年代末0 年代初苹果IM 等公司相继推出了小型计算机，个人电脑在美国迅速普及，极大地提高了员工的生产效率；随后1993 年国政府宣布开展“信息高速公路计划1994年万维网诞生，美国迅速进入信息时代，生产效率持续快速上升，推动美国经济走向繁荣

11、而在信息革命的红利消退（2001 年后美国经济增速也随之下台阶。图 10 信息革命推动美国生产效率提升4.0%3.5%2.5%1.5%0.5%19551955196119671970197619821988199419972003200920152018美国非农企业每小时产量同比(MA5)数据来源：nd，图 12001 年后，美国经济增速明显下台阶6%4%3%1%198319831987198919931997200120032007201120152017美国GDP不变价同比(MA5)数据来源：nd，根据主导产业的不同，信息时代又可细分为三个小阶：（1）1983-2000 年计算机制（硬件和

12、信息（软件先后引领了经济的迅速增长，计算机及互联网的快速渗透带来的市场狂热最终也导致了2000 年的互联网泡沫，此阶段美国P 增速中枢达到3.7%。（2）2001-2012 年互联网泡沫破灭后美国政府通过扶持房地产的发 展来稳定经济2000 年底美国国会通过房所有权和经济机会法，旨在降低购房门槛和贷款申请要001 年房地产业对经济增长的贡献率超过计算机及信息业过于宽松的政策带来了美国房地产的持续繁荣，最终也导致了严重的次贷危机，此阶段P 增速中枢下降至1.8%。虽然2010 年起美国经济就已经恢复增长，但新的经济增长点直至2013年才得到确，2008-2012 年经济不确定性均较。（3）201

13、3 年后，苹引领智能手机时代的到来信息业再度成为美国经济发展的支柱”也成为美国资本市场上最具影响力的一批公，此阶段美国P 增速中枢为1.9%。图 12 计算机制造、房地产、信息业先后成为经济主导产业1.0%0.6%0.4%197719791977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-0.2%美对实际GDP增长的拉动制造业耐用品计算机和电子产美对实际GDP增长的拉动信息业美对实GDP动业房地产数据来源：nd，总结总的来说美国经济在战后70 年大致可分为三个大的发展阶

14、段其特征分别为：黄金时代-经济繁荣中逐渐出现不确定（1950s-1960s制造济增长的主要动力，经济繁荣至1968 年制造业开始显露颓。滞涨时代-经济不确定性达到顶（1970s-1980s处于产业结构转型期，971 年美国商品贸易逆差正式标志着制造业的衰退经济增长失速同时内外部冲击使得通胀高而新的主导产业尚未明整个70 年代，在滞涨阴影下，美国经济都面临巨大的不确定性。信息时代-主导产业确立后经济不确定性消（至今和金融业为代表的高端服务业为经济增长的主要动力根据主导产业的不同，可将信息时代进一步细分为三个小阶：982-2000 年信息革命推动美国经济增长中枢回升计算机及信息业为经济主导产200

15、0 年互联网泡沫破灭后经失速面临巨大不确定性，至2001 年房地产的主导地位确立经济增速回升不确定性消。001-2012 年信息革命红利消失后美国经济增速下台阶宽松政策下房地行业野蛮生引致2007 年次贷危2008-2009 年经济不确定性最高2010 年起美国经济恢复增长，但新的经济增长点至2013 年才得到确。013 年至今美国经济增速中枢维持较低水平智能手机的普及带来信息业的大发展为代表的信息业再度成为美国经济发展的核心驱动力。接下来，我们对美国历史上的核心资产表现进行复盘，观察在不同的经济阶段下，核心资产的估值表现是否会存在显著的不同。美国核心资表现“漂亮 50”行情分析970-197

16、2 年麦当劳可口可乐等增长稳健的行业龙头公司持续受到资金青睐，估值显著提升，史称“漂亮50”行情。至972 年末，美国为了抑制过高的通胀开始提高利率水平“漂亮50”泡沫才被刺破。“漂亮5究竟包含哪些股票实际上并无定论下图中构建的漂亮50指数以学者Jrmy Sgl 研究“漂亮 50”现象时给出的名单为准，且为了观察指数后续走势，仅筛选了其中27 家目前还存续且可取得数据的公司构成指数。图 131970-1972 年“漂亮 5”大幅跑赢指数“漂亮5“漂亮5”行情21.510.50标普500漂亮50指数数据来源：RD，nd，漂亮 50指数长期稳定跑赢标普 500从1968年至今漂亮50指数涨幅达98

17、0 倍年化收益达13.9%同期标普500 指数涨幅仅为45 倍年化收益7.5%。从相对净值来看，漂亮50 指数长期稳定跑赢标普500，仅在2017 年后的部分时间里跑输。图 14 漂亮 50 指数长期具有显著超额收益12003010002580060015400102005196819711968197119801983198619921995199820042007201020162019标普500漂50指数相对净值（右轴）数据来源：RD，nd，我们将持有股票的收益进行分解：持有股票收益=(1 +1) 10= 1 +1 100= 1 +1 1 100 0 1 + +0其中第一项为持有期股息收

18、益，第二项每股收益增，这两项主要为公司基本面业绩的收，第三则为估值变动带来的收益。由上述拆解可以看出，股票的收益由两部分因素驱动：业绩和估值提升。漂亮50指数的估值溢价在行情结束后持续收窄3年后基本不存在估值溢价1970 年6 月至973 年1 月漂亮50 指数估值涨幅达77%，估值水平达到标普500 指数的2.3 倍。而在加息导致泡沫破裂后，漂亮0 指数估值至1974 年10 月迅速回落至14.4 倍，但相对标普500 仍存在明显估值溢价。随后，指数基本跟随标普500 波动并通过盈利的增长持续消化估值至1983 年前后漂亮50 相对标普500 基本已不存在估值溢价。图 15 漂亮 50 指数

19、的估值溢价在 1983年后基本消失5040302019691972196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020标普500市盈率漂5市盈率数据来源：RD，nd，漂亮 50指数的超额收益主要由业绩贡献从上图可知漂亮50指数估值基本与市场估值一致，估值对超额收益并没有贡献，超额收益的主要来源是其超越市场的业绩成长能力。综合上述讨论漂亮50 指数虽然长期具备业绩优势支撑其持续跑赢市场但并不存在持续的估值溢价漂亮50 指数在1983 年后估值中枢与市场基本一致。因此1970-1972 年间“漂亮50”行情

20、的产生是具备特殊性的，有其内在的底层逻辑。“经济不确定性高+流动性充裕的宏观环境带来“漂亮 50行情。彼时，作为美国经济支柱的制造业受到德日两国的挑战开始衰退，经济发展失速，而新的支柱产业还未明晰，经济不确定性很高；同时，为了刺激经济发展，期间美国持续维持低利率水平，市场流动性充裕。在这样的背景下市场追逐确定性因而“漂亮5估值得以持续抬升至 972 年末，美国为了抑制过高的通胀开始提高利率水平“漂亮50沫才被刺破。图 161970-1972 年美国整体维持低利率12%8%6%4%2%1964-11964-71964-11964-71965-71966-71967-11968-11969-119

21、69-71970-71971-71972-11973-1数据来源：nd，在经济转型成功后漂亮 50指数的估值溢价完全消失虽然在加息后漂亮50 指数的估值显著回落但相对市场仍具有估值溢价这是因为此时经济仍在转型过程中，不确定性仍然存在，投资者仍偏好确定性高的资产直至1982 年前后计算机和信息业取代制造业成为美国经济新的支柱产业后经济不确定性消失漂亮50 指数的估值溢价亦同步消散。美国核心资产指数构建动态构建核心资产组合才能与经济发展进程更好对应漂亮0成分股是静态的，并不会随着经济发展和主导产业的变化而调整，这就导致了仅根据漂亮50 指数得到的复盘结果可信度不高例如当前美股市场公认的核心资产”就

22、不在漂亮50 名单中。因此，依靠一套固定的量化指标来动态调整核心资产组合才能更好地帮助我们得出最终的结论。我们认为核心资产是指得到市场充分认可的质赛道龙头公司其盈利稳定且具有一定的成长性基于上述特征我们通过一套量化的客观标准来刻画核心资产将同时满足下面3 个条件的公司定义为每个时期的核心资产：细分行业龙头根据IS 行业分类标准在每个行业分类下选取市值最大的5 家公司。稳定高盈利核心资产的重要特征之一就是长期具有稳定的盈利能力我们将E 作为盈利能力的核心指标选取过去3 年每个季度ETT）都大于10%的公司。稳定增长营业收入是衡量公司业务规模的核心指标营收增速高的公司成长性更好我们选取过去3 年每

23、个季度营收增TT的均值大于15%的公司。基于美国股市的特殊性仅在美国本土公司内部进行筛选有国际化特征很多国外的优质公司会选择在美股上市，而这些公司的股价表现并不能与美国经济表现进行简单对应因此，我们在核心资产名单筛选时，剔除非美国公司，仅在美国本土公司内部进行筛选。由于美国上市公司以财年而不是自然年为标准披露报表，每家公司的财务报表对应的实际日期不尽相（例如有些公司的一季报为9-12 月而有些则为1-下年2 月单季度财务报表所反映出的信息在公司间并不可比。因此，我们仅每年年末时依据最新数据进行调，以降低财务数据不可比带来的影响。我们以2000 年1 月为基期进行指数计算每年年末时依据最新可取得

24、的数据进行调仓以总市值加权构建得到美国核心资产指数，指数走势如下图所。图 17 美国核心资产指数走势5 58604522000200020052006200720092010201120122017201820192020标0数值)数据来源：RD，nd，动态调整下核心资产的行业分布变化能够更好地反映经济主导产业的变迁。我们将核心资产组合的成分股按照医药周期、消费科技金融五个大类板块进行聚类，观察各板块市值占比在时间序列上的变化。可以发现2003-2007 年，金融板块市值占比显著上升201 年后，科技板块占据主导地位。这表明，我们构建的核心资产组合能够更好地反映经济主导产业的变迁，依照该组合得

25、出的结论更具可信度。图 18 核心资产指数成分股板块分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019医药周期消费科技金融数据来源：RD，nd，美国核心资产指数走势分析美国核心资产指数持续跑赢标普 00指数在2000-2021的回测期内，美国核心资产指数涨幅达2990%，年化收益达到18.2%年化标准差为22.0%年化夏普比率0.83同期标普500 指数涨幅仅为201%从相对净值来看，美国核心资产指数持续跑赢标普500，收益表现很好。美股核心资产总数较少存在明显稀缺性

26、从绝对值来看核心资产近年来基本不超过40 家数量逐渐减少而从核心资产在全部股票中的占比来（此处只统计财务数据齐全的股票总数比重呈下行趋势总的来说，美股中核心资产稀缺性持续凸显。图 19 美股核心资产稀缺性凸显1201008060402001.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.2%199920001999200020042005200620072008201220132014201520162020核心资产总数核心资产占比数据来源：从估值来看核心资产指数估值与标普500指数估值基本一致仅在部 分时间段存在估值溢价且溢价持续性不强超额收益主要由业绩驱动。如下图所示2005 年至今美国

27、核心资产指数市盈率走势与标普500 市盈率走势基本一致，虽然美国经济已进入成熟阶段，核心资产存在稀缺性，但其并没有体现出持续显著的估值溢价，核心资产的超额收益主要由业绩贡献，而不是由估值贡献。图 20 美国核心资产指数估值基本跟随标普 500 指数估值变动604030202000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021标普500市盈率美国核心资产指数市盈率数据来源：nd，核心资产短期估值溢价由经济不确定性驱流动性宽松可助推估值上行由上图可见20

28、00 年至今美国核心资产指数共有三段时期存在较为显著的估值溢价分别为2000-2002 年2008-2013 年2017-2020 年，其估值溢价存在的底层逻辑均为经济不确定性较高导致投资者追求确定性，带来核心资产的确定性溢价此外，流动性宽松可进一步助推估值上（2000-2001 年及2008-2012 年但并非核心资产产生估值溢价的必要条（2017-2020 年。图 21 核心资产存在估值溢价的时间段，经济不确定性均处于高位300250200150100199519971995199719992001200320052007200920112013201520172019美经济政策不确定性指

29、总指数（MA12）数据来源：nd，图 22 流动性宽松可助推核心资产估值上行7%6%5%4%3%2%1%2002-12003-12004-12005-12006-12007-12013-12014-12015-12016-12017-12018-1美国联邦基金利率数据来源：nd，分阶段来看：（12000-2002年经济失速主导产业由计算机及信息业切换至房地产。000 年互联网泡沫破裂，驱动90 年代美国经济迅速增长的计算机及互联网产业崩溃P 增速由前期接近5%骤降至2001 年末的0.17%。为稳定经济2000 年底美国国会通过房所有权和经济机会法，旨在降低购房门槛和贷款申请要，宽松的政策带来

30、了美国房地产市场的持续繁荣，在产业切换完成、美国经济重回增长轨道后，不确定性消失，核心资产估值溢价也就同步消散。（22008-2013年经济危机主导产业由房地产切换至信息业2008年，过于宽松的房地产政策最终导致了次贷危机，房地产业熄火。虽然美国经济在2010 年就重回增长但地产失速下新的主导产业还未明晰直到2013 年在苹果等科技公司的引领下信息业成为美国经济发展的新动能，产业结构完成切换，不确定性才彻底消失，核心资产估值溢价亦同步消失。图 232001、2013 年均发生了经济主导产业的切换1.0%0.6%0.4%197719791977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-0.2%美对实际GDP增长的拉动制造业耐用品