“从减产到缩减资本开支”成为新的关键词

1、内容目录一：锂：盈利能力筑底，资本开支放缓 . - 4 -锂生产企业“盈利筑底”，现金流不断恶化. - 4 -西澳矿山继续减产，二季度产量同比下滑 20%. - 6 -南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期. - 8 -国内 2020H1 锂盐产量同比下滑 15% . - 9 -资本开支放缓，扩建项目继续延后. - 10 -澳洲累库放缓，国内锂盐厂 Q2 开启去库. - 11 -二、钴：盈利回升，供给维持收缩趋势. - 12 -钴价逐步开始企稳，Q3 大幅上涨 . - 12 -矿山端 2020H1 钴产量同比下滑 25%，中期供给维持收缩趋势. - 13 -钴板块盈利能力逐步开始修复.

2、 - 15 -冶炼厂库存水平显著下降，矿山端库存主要集中在Glencore. - 16 -风险提示. - 17 -图表目录图表 1：2020H1 锂价继续探底 . - 4 -图表 2：锂辉石价格持续回落. - 4 -图表 3：碳酸锂成本曲线. - 4 -图表 4：2020 上半年锂板块营业收入同比下滑 18%（单位：百万美元） . - 5 -图表 5：2020 上半年锂板块企业毛利率情况（单位：%） . - 5 -图表 6：2020 上半年锂板块企业净利润同比下滑 50%（单位：百万美元） . - 5 -图表 7：2020 上半年锂板块企业经营活动现金流同比下滑 24%（单位：百万美元）.-

3、6 -图表 8：西澳矿山产能不断“出清” . - 7 -图表 9：西澳矿山（不含 Greenbushes）二季度产量同比下滑 20%. - 8 -图表 10：SQM 锂业务跟踪（半年度）. - 9 -图表 11：国内碳酸锂月度产量情况 . - 9 -图表 12：国内氢氧化锂月度产量情况. - 9 -图表 13：国内 2020H1 锂盐产量同比下滑 15%（单位：实物吨）. - 10 -图表 14：资本开支放缓，扩建项目不断延后. - 11 -图表 15：西澳矿山库存测算（单位：实物吨）. - 11 -图表 16：国内锂盐厂商库存周转天数（单位：天）. - 11 -图表 17：2020H1 国内

4、金属钴价格环比上涨 1% . - 12 -图表 18： MB 钴价格走势. - 12 -图表 19：国内金属钴价格走势 . - 12 -图表 20：硫酸钴价格走势. - 13 -图表 21：四氧化三钴价格走势 . - 13 -图表 22：2020H1 主要矿山钴产量同比下滑 25%（单位：吨） . - 14 -图表 23：刚果金铜钴矿山地理位置图. - 14 -图表 24：刚果（金）约占全球钴供应量的 70% . - 15 -图表 25：刚果（金）疫情仍在持续. - 15 -图表 26：2020H1 钴主要企业营业收入同比下滑约 12%（单位：亿元）. - 15 -图表 27：2020H1 钴

5、主要企业营业收入同比下滑约 12%（单位：%）. - 16 -图表 28：钴冶炼企业库存水平显著下降（单位：天数） . - 16 -图表 29：洛阳钼业及金川国际库存水平跟踪（单位：吨）. - 17 -一：锂：盈利能力筑底，资本开支放缓锂生产企业“盈利筑底”，现金流不断恶化锂价继续探底，跌至成本曲线 60%分位线以内。2020 年上半年，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为463.96 美元/吨，同比下滑 31%；电池级碳酸锂均价为 4.65 万元/吨，同比下滑 40%；国内电池级氢氧化锂均价为 5.71 万元/吨，同比下滑 43%；韩国电池级氢氧化锂均价为 7.

6、97 万元/吨，较国内溢价 2.26 万元/吨，同比下滑 32%。图表 1：2020H1 锂价继续探底单位2019Q22020Q12020Q2同比环比2019H12020H1同比锂辉石美元/吨647.08488.39440.76-32%-10%671.02463.96-31%电池级碳酸锂万元/吨7.694.904.41-43%-10%7.774.65-40%国内电池级氢氧化锂万元/吨9.455.715.71-40%0%10.025.71-43%韩国电池级氢氧化锂万元/吨11.708.067.89-33%-2%11.727.97-32%资料来源：百川资讯、亚洲金属网等、中泰证券研究所图表 2：锂

7、辉石价格持续回落（单位：美元/吨）图表 3：碳酸锂成本曲线（单位：万元/吨）10009008007006005004003002001002018/6/42018/8/42018/10/42018/12/42019/2/42019/4/42019/6/42019/8/42019/10/42019/12/42020/2/42020/4/42020/6/42020/8/40锂辉石（5%min)80000700006000050000400003000020000100000BrineHardrock0% 11% 23% 34% 45% 56% 68% 79% 90%资料来源：亚洲金属网、中泰证券研

8、究所资料来源：各公司公告等、中泰证券研究所西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象，国内锂盐企业亦无利润可言：西澳矿山方面，当前锂辉石价格（Li2O 5%min 中国到岸）已经跌至390 美元/吨，从矿山披露的现金成本来看，Altura 现金成本（FOB）为 369 美元/吨，Mt Cattlin 二季度现金成本（FOB）为 412 美金/ 吨，Pilbara 和 Marion 现金成本（CFR）在 450 美元/吨左右，Bald Hill 现金成本在 550 美元/吨左右，由此可见，除 Greenbushes 外， 西澳矿山基本处于亏损状态。南美盐湖方

9、面，部分企业出现亏损：1）Alb 二季度调整后的EBITDA2019H12019H22020H1同比（%）环比（%）ALB616.70741.50520.50-16%-30%SQM293.50212.20151.20-48%-29%Orocrobre61.2039.9018.40-70%-54%Livent212.30176.10133.40-37%-24%MRL676.03675.55748.8211%11%Galaxy27.9641.5523.29-17%-44%Pilbara20.0525.8630.5252%18%Altura0.3327.5138.2611642%39%赣锋锂业329

10、.29267.15251.83-24%-6%天齐锂业376.68317.20265.39-30%-16%雅化集团68.6750.3933.06-52%-34%威华股份31.8640.7123.97-25%-41%合计2714.572615.612238.64-18%-14%为 9450 万美元，同比降低 33.3%；2）Livent 二季度实现毛利 1020万美元，同比降低 70%，净利润为-20 万美元，（去年同期为 1550万美元），调整后的 EBITDA 为 640 万美元，同比降低 77%；3） Orocrobre 二季度销售均价为 3,913 美元/吨，同比下滑 52%，环比下滑 1

11、9%，现金成本为 3920 美元/吨，单吨亏损 7 美元/吨；4） SQM 二季度产品销售均价为 6817 美元/吨，同比下滑 40%，环比下滑 10%，毛利率由 20%回落至 11%，盈利能力进一步下滑。图表 4：2020 上半年锂板块营业收入同比下滑 18%（单位：百万美元）南美盐湖澳洲矿山锂盐厂资料来源：各公司公告、中泰证券研究所注：ALB、SQM 和雅化集团仅包括锂板块营业收入图表 5：2020 上半年锂板块企业毛利率情况（单位：%）2019H12019H22020H1同比（%）环比（%）ALB35%35%32%-3.89%-3.11%SQM41%37%16%-25.16%-21.37

12、%Orocrobre51%28%11%-39.55%-16.72%Livent31%27%19%-12.73%-8.89%MRL27%23%37%9.80%14.52%Galaxy-21%-13%-2%19.59%11.29%Pilbara1%-51%-19%-19.71%31.66%Altura-4%19%3%6.99%-15.70%赣锋锂业29%25%20%-8.42%-4.65%天齐锂业61%51%50%-10.77%-0.90%雅化集团3%-3%12%8.78%14.96%威华股份19%17%-8%-27.48%-24.78%南美盐湖澳洲矿山锂盐厂资料来源：各公司公告、中泰证券研究所图

13、表 6：2020 上半年锂板块企业净利润同比下滑 50%（单位：百万美元）2019H12019H22020H1同比（%）环比（%）ALB210.47131.29119.28-43%-9%SQM150.72127.3995.82-36%-25%Orocrobre30.57-14.88-37.11-221%-149%Livent32.4017.80-2.10-106%-112%MRL106.04605.5478.50-26%-87%Galaxy-171.86-111.88-22.19-87%-80%Pilbara-12.03-43.40-23.6196%-46%Altura-7.96-11.06-

14、21.66172%96%赣锋锂业43.038.3022.10-49%166%天齐锂业28.13-885.81-98.39-450%-89%雅化集团16.95-6.6818.5810%-378%威华股份8.85-17.34-23.64-367%36%合计（不含天齐锂业）407.17685.08203.97-50%-70%南美盐湖澳洲矿山锂盐厂资料来源：各公司公告、中泰证券研究所2019H12019H22020H1同比（%）环比（%）ALB199.288520.086207.9174%-60%SQM210.913216.058126.986-40%-41%Orocrobre11.382-2.090

15、-14.100-224%575%Livent41.30016.800-0.300-101%-102%MRL140.622109.896285.628103%160%Galaxy-77.545-10.762-9.166-88%-15%Pilbara-11.819-32.241-8.568-28%-73%Altura8.5501.254-23.329-373%-1960%赣锋锂业28.28067.66026.810-5%-60%天齐锂业137.450200.12019.520-86%-90%雅化集团180.460151.05112.750-38%-25%威华股份23.54-20.85-48.25-

16、305%131%合计892.421216.98675.90-24%-44%从经营活动现金流来看，2020H1 锂板块整体经营活动现金流为 6.76亿美元，同比下滑 24%，环比下滑 44%。具体来看，南美盐湖企业 Alb和 SQM 经营活动现金流为正，但环比出现大幅下滑，Orocrobre 和 Livent 现金流均为负值；澳洲矿山方面，MRL 与赣锋签订了稳定包销协议，经营活动现金流较为稳定，其余矿山企业 Galaxy、Pilbara 和 Altura 经营活动现金流均为负值：国内锂盐厂商，除威华股份外，赣锋、天齐和雅化的现金流仍为正值，但由于锂价的疲软，经营活动现金流均出现了较大幅度的下滑

17、。图表 7：2020 上半年锂板块企业经营活动现金流同比下滑 24%（单位：百万美元）南美盐湖澳洲矿山锂盐厂资料来源：各公司公告、中泰证券研究所西澳矿山继续减产，二季度产量同比下滑 20%西澳矿山减产、停产不断。2018 年以来，锂辉石价格长时间处于下跌通道内，当且已经跌破 400 美元/吨，因此，2019 年下半年以来，高成本西澳矿山开始出现关停及减产等事件。2020Q2，西澳（不含 Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产 25.77 万吨锂精矿，同比下滑 20%，具体来看：1）Mt Marion 整体运营保持稳定，2020Q2 公司矿石开采量为 68.1 万吨，环比上升 15%，同

18、比上升 2%。锂精矿产量为 14.6 万吨，环比上升 32%，同比上升 62%；销量为 11.4 万吨，环比上升 15%，同比上升 41%，产销率达 78%。其中，高品位 6%锂辉石精矿产量为 8.03 万吨，所占比例为 55%，比例与上一季度持平。公司产销量大幅增长主要系公司为匹配赣锋锂业生产计划；2）Mt Cattlin 继续减产，预计将 2020 年锂精矿减产 45%-53%，公司 Q2 生产锂精矿 30,942 干吨，同比下滑 45%，环比上升 116%，完成了二季度制定的 2.53.0 万干吨生产指引；上半年合计生产 45,248 干吨锂精矿，品位为 5.97%，符合年度生产指引；3

19、）Pilbara 从 2019 年 Q3 开始减产，二季度公司继续降低产量来管理营运资金，锂精矿产量同比下滑 45.93%至 34,484 吨，销量同比下滑 32.17%至 29,312 吨（符合 25,000-35,000 产量指引）；上半年锂精矿产量合计 54,735 吨，同比下滑 53%；锂精矿销量合计 63,041 吨，同比下滑 23%；4）Altura 生产维持正常，公司 2020Q2 锂精矿产量 46,316 湿吨，同比增长 9%，环比增长 10%，上半年共生产锂精矿 88,598 湿吨，同比增长 23%；从销量方面看，公司 2020Q2 锂精矿销量 58,208 吨，同比增长 5

20、1%，环比增长 158%，因此库存水平有所下降；5）Bald Hill 矿山于 2019 年 8 月宣布破产重组，ALB 于 2019 年 11 月关停Wodgina 矿山运营，2020 年 3 月天齐宣布推迟西澳大利亚州 Kwinana 氢氧化锂加工厂的投产时间。图表 8：西澳矿山产能不断“出清”资料来源：公司公告、中泰证券研究所图表 9：西澳矿山（不含 Greenbushes）二季度产量同比下滑 20%公司项目2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2环比同比Mineral ResurcesWodgina锂精矿生产量（吨）-22,000-锂精矿发货量（吨）-3

21、,000-Mineral ResurcesMt Marion锂精矿生产量（吨）107,00090,000115,000124,000111,000146,00032%62%锂精矿发货量（吨）111,00081,00095,00099,00099,000114,00015%41%Altura MiningAltura-Pilgangoora锂精矿生产量（吨）29,62742,40245,48447,00042,28246,31610%9%锂精矿发货量（吨）14,77038,49125,06142,00022,56458,208158%51%Pilbara MineralsPilbara-Pilg

22、angoora锂精矿生产量（吨）52,19663,78221,32215,00020,25134,48470%-46%锂精矿发货量（吨）38,56243,21420,04433,00033,72929,312-13%-32%Galaxy ResourcesMt Cattlin锂精矿生产量（吨）41,87456,46050,01443,00014,30630,942116%-45%锂精矿发货量（吨）15,19229,43958,27830,00032,51226,030-20%-12%Alita ResourcesBald Hill锂精矿生产量（吨）38,29138,717-锂精矿发货量（吨）4

23、4,30518,669-生产量合计（吨）268,988291,361253,820229,000187,839257,742228%-20%销售量合计（吨）208,637181,374143,105174,000155,293201,520160%60%资料来源：公司公告、中泰证券研究所南美盐湖企业放弃原产量指引，全年产量或低于预期受疫情及低迷锂价影响，除 SQM 仍维持原有的生产计划外，南美盐湖其他企业生产不确定性继续增加：ALB：上半年锂板块实现营收 5.21 亿元，同比下滑 16%，环比下滑 30%，并计划从 9 月开始关停Silver Peak 盐湖和Kings Mountain氢氧化

24、锂工厂，并计划于 2021 年初恢复运营，其中 Silver Peak 盐湖提取的碳酸锂，主要供应给 Kings Mountain 生产氢氧化锂，年产能约 4000-5000 吨，停产 4 个月约影响 1333-1667 吨产量；SQM：2020 年上半年碳酸锂销量为 2.12 万吨，同比下滑 6.6%，环比下滑 4.9%，公司计划 2020 年锂化合物销量达到 5.5-6.0 万吨 LCE，产量指引维持 7 万吨 LCE，但公司仍面临着环保及疫情风险，生产端仍有较大的不确定性；Orocrobre：由于 COVID-19 限制，Olaroz 锂工厂在 3 月底关闭后，于 4 月 9 日重新开始

25、生产，但开工率有所降低并根据需求弹性生产， 2020Q2 公司锂产量 2511 吨，同比下滑 27%，环比下滑 8%；锂销量为 1601 吨，同比下滑 53%，环比下滑 36%；上半年产量合计 5243吨，同比下滑 19.7%；Livent：2020 年第二季度实现总营业收入 6490 万美元，同比降低 43%，销量下降约减少公司营业收入 200 万美元，预计全年碳酸锂产量与去年持平，氢氧化锂产量根据需求进行生产，此前公司放弃了年初发布的 2020 年产量指引（公司原计划碳酸锂等价物总产量 26.5-28.5 千吨，较去年上调 30%）。图表 1：Orocobre 锂业务跟踪2019Q1201

26、9Q22019Q32019Q42020Q12020Q2同比环比产量（吨）3,0753,4553,0933,5862,7322,511-27%-8%销量（吨）3,5303,3873,1083,2872,5181,601-53%-36%营业收入（百万美元）33.427.822.117.812.16.3-77%-48%销售均价（美元/吨）9,4518,2207,1115,4194,8103,913-52%-19%现金成本（美元/吨）4,1934,4934,8854,1093,9723,920-13%-1%毛利（美元/吨）5,2583,7272,2261,310838-7-100%-101%毛利率56

27、%45%31%24%17%0%-来源：公司公告，中泰证券研究所图表 10：SQM 锂业务跟踪（半年度）2018H12018H22019H12019H22020H1同比环比销量（千吨）21.12422.722.321.2-6.60%-4.90%销售价（美元/吨）16,51116,11312,9309,5167,132-44.80%-25.00%销售成本价（美元/吨）5,2938,5537,6255,9726000-21%0%营业成本（百万美元）111.6205.3173.1133.2127.2-27%-5%营业收入（百万美元）348.1386.7293.5212.2151.2-48.50%-28

28、.70%毛利率（%）68%47%41%37%16%-25%-21%来源：公司公告，中泰证券研究所国内 2020H1 锂盐产量同比下滑 15%受疫情影响，一季度国内锂盐厂商开工率下调，二季度随着疫情得到控制，逐渐开始恢复生产，综合来看，2020 年上半年国内厂商共生产锂盐10.81 万吨 LCE，同比下滑 15%，环比下滑 19%。具体来看：上半年共生产碳酸锂 6.52 万吨，同比下滑 17%，环比下滑 13%， 其中 Q2 产量为 3.75 万吨，同比下滑 18%，环比增长 36%。由于 储能市场景气度较高，磷酸铁锂需求较好，带动工业级碳酸锂需求 量增加，上半年工碳产量为1.51 万吨，同比增

29、长5%，环比增长16%；国内新能源汽车产销上半年同比下滑 40%，三元市场需求较为疲软，电池级碳酸锂产量为 5.02 万吨，同比下滑 22%，环比下滑 20%；2020H1 氢氧化锂产量为 3.86 万实物吨，同比下滑 11%，环比下滑 26%，其中 Q2 产量 2.19 万吨，同比下滑 19%，环比增长 32%。图表 11：国内碳酸锂月度产量情况图表 12：国内氢氧化锂月度产量情况 20000150001000050002018-012018-040产量（吨）同比（%）200150100500-502020-042020-07-10012000100008000600040002000201

30、8-072018-102019-012019-042019-072019-102020-010产量（吨）同比（%）3002502001501005002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07-50资料来源：亚洲金属网、中泰证券研究所资料来源：亚洲金属网、中泰证券研究所图表 13：国内 2020H1 锂盐产量同比下滑 15%（单位：实物吨）2019Q22020Q12020Q2同比环比2019H12019H22020

31、H1同比环比碳酸锂产量459652768537525-18%36%784207535065210-17%-13%其中：工业级碳酸锂8550630087502%39%1430012980150505%16%电池级碳酸锂374152138528775-23%35%641206237050160-22%-20%氢氧化锂产量269701666021920-19%32%432105191038580-11%-26%锂盐产量合计759324619661881-19%34%126431133028108077-15%-19%来源：亚洲金属网，中泰证券研究所资本开支放缓，扩建项目继续延后高成本矿山关停（比如B

32、ald Hill、Wodgina 项目）是 2019 年市场的额一个明显特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020 年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期：ALB 表示放缓扩建项目以保持财务灵活性，预计 2020 年资本支出从年初预期的 10-11 亿美元降至 8.5-9.5 亿美元，并计划 2020 年 9月至 2021 年初关停 Silver Peak 盐湖和Kings Mountain 氢氧化锂工厂，其智利的 Le Negra III、IV 碳酸锂扩建项目（项目建成后将新增 4 万吨碳酸锂产能），原计划于 202

33、1 年建成投产或将延迟；SQM 表示今年的资本支出将从最初预期的 4.5 亿美元降至 3.5 亿美元，并将对 Mt Holland 项目投资的决定推迟至 2021 年 Q1；公司的 Atacama5 万吨碳酸锂扩建项目（其中包含 8000 吨氢氧化锂）投产日期推迟至 2021 年底；Livent 于今年 3 月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提 供扩建项目恢复的具体日期，两个产能扩建项目阿根廷 0.95 万吨 碳酸锂项目和美国 0.5 万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后；Olaroz 盐湖二期 2.5 万吨碳酸锂项目和 Naraha 工厂 1 万吨氢氧化锂项目原计划于 2021 年

34、进行调试投产，但由于 COVID-19 限制，Olaroz 盐湖二期扩建工程已于3 月20 日暂停，4 月29 日重新开工，现场工程受到较大影响。截至第二季度末，项目已完成约 40%的工程，使用了 1.39 亿美元资本开支，较上季度末仅增加约 5%的进展。由于检疫限制，员工数量减少，二期竣工进一步推迟；澳洲锂辉石矿山方面，主要扩建项目有 Talison 三期60 万吨、Pilbara二期 50-55 万吨锂精矿扩建项目、Altura 二期 22 万吨锂精矿、 Wodgina 二三期 50 万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。图表 14：资本开支放缓，扩建项目不断延后企业项目

35、产能规划原计划投产时间最新投产时间AlbemarleLa Negra 项目4 万吨碳酸锂2020 年底2021 年 Q1Kemerton 项目5 万吨氢氧化锂项目2021 年2021 年下半年SQMSalar de Atacama5 万吨碳酸锂（其中 8000 吨氢氧化锂产能）2020 年下半年2021 年下半年Mt Holland4.5 万吨氢氧化锂项目2021 年投产将投资计划推迟至 2021Q1Livent阿根廷0.95 万吨碳酸锂2020Q32021 年中美国0.5 万吨氢氧化锂项目2020Q42021 年中OrocrobreOlaroz Phase II2.5 万吨碳酸锂项目2020

36、 年2021 年之后赣锋锂业Cauchari-Olaroz4 万吨电池级碳酸锂项目2020 年底2021 年天齐锂业奎纳纳项目2.4 万吨氢氧化锂项目2019 年暂不确定Pilbara二期扩建项目50-55 万吨锂精矿项目2020 年 Q1暂不确定Altura二期扩建项目22 万吨锂精矿项目2020 年 Q1暂不确定Wodgina二三期扩建项目50 万吨锂精矿项目已经被ALB 雪藏，暂不确定投产日期资料来源：公司公告、中泰证券研究所澳洲累库放缓，国内锂盐厂 Q2 开启去库澳洲矿山累库放缓：2019 年下半年以来，Bald Hill 矿山关停，Mt Cattlin矿山和 Pilbara 矿山开始

37、减产，澳洲累库速度开始放缓，上半年共增加精矿库存 3.02 万吨，其中主要为 Marion 矿山库存，上半年共增加锂精矿库存 4.4 万吨。截至 2020 年 6 月 30 日，西澳锂矿山（不含 Talison）库存合计为 39.83 万吨，约 4.98 万吨 LCE。国内锂盐厂 Q2 开启去库：从主流锂盐厂商库存周转天数来看，一季度由于疫情原因，库存被动增加，二季度生产商库存周转天数开始下降，其中赣锋锂业库存周转天数由 239217，天齐锂业库存周转天数由 183177，雅化集团库存周转天数由 10783。图表 15：西澳矿山库存测算（单位：实物吨）图表 16：国内锂盐厂商库存周转天数（单位

38、：天） Wodgina Mt Marion Altura Pilbara Mt Cattlin Bald Hill 赣锋锂业天齐锂业雅化集团5000004000003000002000001000000300250200150100500资料来源：各公司公告、中泰证券研究所资料来源：Wind、中泰证券研究所二、钴：盈利回升，供给维持收缩趋势钴价逐步开始企稳，Q3 大幅上涨2020H1 钴价小幅回落。2019 年 8 月，嘉能可决定关停 Mutanda 矿山， MB 钴价格跌至 12 美元/磅，标志着 2018 年 5 月份开启的下跌周期的结束。2020 年 1-2 月份，年底备货拉动钴价小幅上

39、涨，3 月份由于海外疫情的大规模爆发，需求市场的冲击带动钴价回落。整体来看，2020H1国内金属钴均价为 25.87 万元/吨，同比下滑 10%，环比增 1%；硫酸钴均价为 5.02 万元/吨，同比下滑 6%，环比增长 3%；四氧化三钴均价为18.01 万元/吨，同比下滑 12%，环比增长 4%；MB 钴（标准级）均价为 15.91 美元/磅，同比下滑 7%，环比基本持平；MB 钴（合金级）均价为 16.26 美元/磅，同比下滑 7%，环比基本持平。Q3 供需阶段性错配带动钴价上行。中美欧等消费国疫情 5 月份开始得到稳定控制，复工复产稳定推进，而刚果（金）、南非等资源国疫情仍在扩散期，物流运

40、输、矿山生产运营等受到不同程度的影响，市场钴原料较为紧张，MB 钴折价系数从 65%上涨到 75%，国内金属钴价格也由 23万元/吨的低点上涨至将近 30 万元/吨，涨幅达到 30%。图表 17：2020H1 国内金属钴价格环比上涨 1%单位2019Q22020Q12020Q2同比环比2019H12019H22020H1同比环比金属钴万元/吨25.9726.7025.07-3%-6%28.5925.5025.87-10%1%钴粉万元/吨27.1228.5927.682%-3%31.3826.9628.12-10%4%硫酸钴万元/吨4.595.374.682%-13%5.364.855.02-6

41、%3%四氧化三钴万元/吨18.1217.9018.120%1%20.3817.3418.01-12%4%MB 钴（标准级）美元/磅15.7316.6615.21-3%-9%17.1715.8915.91-7%0%MB 钴（合金级）美元/磅16.6517.2715.30-8%-11%17.5216.3216.26-7%0%资料来源：百川资讯等、中泰证券研究所图表 18： MB 钴价格走势图表 19：国内金属钴价格走势 金属钴(万元/吨)MB钴(标准级,美元/磅)MB钴(合金级,美元/磅) 80454070356030502520401530102016/122017/122018/122019/

42、1220102016/022017/022018/022019/022020/02资料来源：MB、中泰证券研究所资料来源：百川资讯、中泰证券研究所图表 20：硫酸钴价格走势图表 21：四氧化三钴价格走势硫酸钴(万元/吨)17551550451340113593072520515310四氧化三钴(万元/吨)2016/022017/022018/022019/022020/022016/022017/022018/022019/022020/02资料来源：百川资讯、中泰证券研究所资料来源：百川资讯、中泰证券研究所矿山端 2020H1 钴产量同比下滑 25%，中期供给维持收缩趋势2020H1 矿山端

43、钴产量同比下滑 25%。我们统计了 Glencore、Vale、 Sherritt、洛阳钼业和金川国际主要上市公司上半年钴产量数据，2020H1矿山端钴产量合计为 3.66 万吨，同比下滑 25%，其中 Q2 钴产量为 1.50万吨，同比下滑 15%，环比增长 18%，嘉能可Mutanda 和洛阳钼业 Tenke矿山为主要减量矿山。嘉能可（Glencore）2020 年上半年共生产钴 14300 金属吨，同比下滑 33%。分矿山来看，铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金 Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量占 19 年上半年产量的 62%；相比

44、之下，公司提高了 Katanga 铜钴矿的生产，该矿 20Q2 钴产量同比上涨 177%，达到7200 吨；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan 矿山20Q2产量为900 吨，同比增长50%，澳大利亚的Murrin Murrin 矿山20Q2产量为 100 吨，同比下降 75%。2020 年一季度，嘉能可将 2020年产量指引由 2.9 万吨下调至 2.8 万吨/年，并将今年的资本支出将从最初预期的 55 亿美元降至 40 亿-45 亿美元。洛阳钼业 Tenke 矿山 2020H1 共生产钴 6543 吨，同比下滑 24%，其中 Q2 产量为 3299 吨，同比下滑 14%

45、，环比增长 2%。产量指引方面，预计全年钴产量约 1.4-1.7 万吨/年。Vale 上半年产量 2508 吨，同比增长 13%，据 SMM 报道，由于 Vale无法与 NCZ 公司就 VNC 矿山达成出售协议，将采取措施对 VNC进行检修，预计下半年产量将有所下滑。图表 22：2020H1 主要矿山钴产量同比下滑 25%（单位：吨）矿产商矿山项目2019Q22020Q12020Q2同比环比2019H12020H1同比GlencoreMutanda Mining7,000-100%0200%13,4000-100%-Katanga2,6005,3007,200177%36%6,10012,50

46、0105%Minara/MurrinMurrin60070090050%29%1,4001,60014%Sudbury / Raglan400100100-75%0%600200-67%total10,6006,1008,200-23%34%21,50014,300-33%ValeSudbur11%26829711%Thompson202213-35%-41%4135-15%Voiseys Bay4053074337%41%872740-15%VNC34762765388%4%7591,28069%others1209264-47%-30%286156-45%tota

47、l1,0311,1891,31928%11%2,2262,50813%SherrittMoa Nickel8308008502%6%1,6821,650-2%洛阳钼业Tenke3,8163,2443,299-14%2%8,6146,543-24%金川国际Ruashi1,2561,3331,3024%-2%2,6112,6351%合计17,53312,66614,970-15%18%36,63327,636.00-25%资料来源：各公司公告、中泰证券研究所矿山端中期维持收缩趋势。2019 年 12 月底，嘉能可决定关停 Mutanda矿山（约影响全球供给的 16%左右），新增矿山方面仅有 KCC

48、、RTR、 Deziwa 等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。此外，7 月初，刚果（金）嘉能可旗下 Katanga 铜钴矿山六名工人感染新冠肺炎，疫情对刚果（金）矿山运行的影响仍在持续，疫情同样导致钴扩建项目投产日期推迟，更是对应了未来 2 年中期供给的不畅。图表 23：刚果金铜钴矿山地理位置图资料来源：Google Maps、中泰证券研究所图表 24：刚果（金）约占全球钴供应量的 70%图表 25：刚果（金）疫情仍在持续拿大%澳大利亚巴布亚新 马达加斯加 其他几内亚2%2%5%3%俄罗斯4%古巴 4%律宾4%刚果（金）73%加31200010000800060004000

49、菲 20000累计确诊病例新增确诊病例（右轴）250200150100500来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所钴板块盈利能力逐步开始修复从营业收入角度来看，钴板块营业收入同比下滑约 12%。2020 年上半年 LME 铜均价为 5502 美元/吨，同比下滑 11%，MB 钴（标准级）均价为 16 美元/磅，同比下滑约 6%，量价齐跌导致 2020H1 钴板块营业收入同比下滑约 12%。图表 26：2020H1 钴主要企业营业收入同比下滑约 12%（单位：亿元）2019H12019H22020H1同比（%）环比（%）Glencore108.0190.0277.35-28%-14%洛阳钼业44.7538.5742.97-4%11%矿山金川国际10161550%-6%Sherritt4.113.143.46-16%10%Vale143.92154.07139.44-3%-9%华友钴业30.1226.6922.6-25%-15%寒锐钴业7.166.476.97-3%8%合计348335308-12%-8%冶炼厂资料来源：各公司公告、中泰证券研究所注：Glencore 非洲铜钴板块营业收入、洛阳钼业、金川国际为铜钴板块营收、Vale