2014年至今俄罗斯政治经济金融历史复盘

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 非对称的权力：制裁从未停止 5 HYPERLINK l _TOC_250018 奥巴马政府制裁 5 HYPERLINK l _TOC_250017 2014 年 3 月克里米亚“脱乌入俄”：制裁的起点 5 HYPERLINK l _TOC_250016 2014 年 7 月马航乌克兰坠机事件：制裁的升级 6 HYPERLINK l _TOC_250015 特朗普政府制裁 7 HYPERLINK l _TOC_250014 2017 年：特朗普签署通过制裁打击美国对手法案 7 HYPERLINK l _TOC_250013 1.2.1 201

2、8 年：俄前特工在英遇害引发新一轮制裁 7 HYPERLINK l _TOC_250012 金融制裁：美国的非对称权力 8 HYPERLINK l _TOC_250011 非对称的国力：俄罗斯经济一度大受冲击 9 HYPERLINK l _TOC_250010 政治+货币危机：俄罗斯经济基本面受到实质性伤害 9非对称国力：无力对美反制裁 14 HYPERLINK l _TOC_250009 博弈与突围：欧盟老朋友，亚太新朋友 16 HYPERLINK l _TOC_250008 青山一道同风雨 16 HYPERLINK l _TOC_250007 西方不亮东方亮 18 HYPERLINK l

3、_TOC_250006 制裁对俄罗斯股市有何影响？ 19 HYPERLINK l _TOC_250005 长期来看，油价是俄罗斯股市最大的基本面 19 HYPERLINK l _TOC_250004 复盘拐点：俄罗斯如何扭转股市颓势？ 23 HYPERLINK l _TOC_250003 国内政策托市+估值率先见底，2015 年初股市战术性反弹 24 HYPERLINK l _TOC_250002 油价持续下跌，2015 年中股市重新下探创出新低 25 HYPERLINK l _TOC_250001 外资对俄罗斯的投资仍在继续 26 HYPERLINK l _TOC_250000 困兽犹斗 2

4、9图表目录图 1：金融制裁后，俄罗斯国债收益率飙升 7图 2：金融制裁后，俄罗斯企业更多地转向本地融资 7图 3：美欧主要制裁方式总结 8图 4：欧美制裁+石油价格暴跌，2014 年-2019 年俄罗斯 GDP 趋势下行 9图 5：被西方国家制裁后，FDI 迅速下滑 10图 6：被西方国家制裁后，进出口迅速下滑 10图 7：2014-2016 年，俄罗斯贸易顺差受损 10图 8：金融制裁大量消耗俄罗斯外汇储备 11图 9：俄罗斯实体大量减持美债 11图 10：2014-2015 年、2018 年俄罗斯通胀高企 12图 11：2014 年俄罗斯个人可支配收入大幅下滑 12图 12：2014 年俄

5、央行为应对通货膨胀而提高基准利率，但后续利率总体呈下降趋势 12图 13：国内 M2 水平维持高位 12图 14：俄罗斯动用主权财富基金补贴国家预算 13图 15：俄罗斯财政赤字率在制裁后一度恶化 13图 16： 俄罗斯外债规模自制裁后下降 14图 17： 外债占 GDP 比重以及外债占外储比重也均下降 14图 18：俄罗斯主要减少对外币结算的外债的依赖 14图 19：普京支持率在欧美开启制裁后出现跳升 14图 20：俄罗斯对欧美国家采取的反制裁措施 15图 21：美国经济体量近俄罗斯的十倍 15图 22：2014 年美国和俄罗斯景气程度差异 15图 23：欧盟是俄罗斯最大的贸易伙伴，美国占比

6、较小，中国占比近年来上升 16图 24：欧盟是俄罗斯最大的贸易伙伴，美国占比较小，中国占比近年来上升 16图 25：俄罗斯自欧洲进口食物总金额 2014 年下降 17图 26：进口替代策略使得俄罗斯核心通胀上升 17图 27：制裁后，欧盟自俄罗斯进口石油占比保持稳定 18图 28：俄罗斯美元结算逐步减少，欧元结算占比上升 19图 29：2014 年俄罗斯卢布大幅贬值，扣除汇率因素后俄罗斯股票市场涨幅有限20图 30：周期属性强，能源、材料、金融行业市值合计超 80%（截止 202006）. 20图 31：原油价格为影响俄罗斯股指走势的最主要因素 21图 32： 不同年份盈利和估值对 RTS 指

7、数的贡献 21图 33：至新冠肺炎疫情之前，油气、采矿、化学品行业上涨，消费、金融再未能恢复前高 22图 34：两阶段制裁中各行业涨跌幅：消费持续下跌 22图 35：俄罗斯被制裁后，偏向周期的股市结构并未发生显著变化 23图 36：制裁后油气行业市值占比有所下降，但取而代之的是材料行业，而非科技行业 23图 37：RTS 指数和 MOEX 指数不同阶段涨跌幅 24图 38：RTS 指数估值与 2014 年 12 月中旬见底 25图 39：RTS 指数估值相对于新兴市场位于极低位置 25图 40：2014 年底 RTS 指数风险调整后收益跌至极低位置 25图 41：2015 年初 RTS 指数盈

8、利预测拐头向上，但年中再次调整 26图 42：2020Q2 莫斯科交易所权益市场投资者结构 26图 43：2020Q2 莫斯科交易所固收市场投资者结构 26图 44：2016 年后外国部门投资有所恢复 27图 45：2016 年后外国部门投资有所恢复 27图 46：俄罗斯股票外国投资者交易量占比近年上升 27图 47：国际基金持有俄罗斯股票规模在 2017 年后恢复 27图 48：2014 年制裁后，美国基金持有俄罗斯股票的份额急促上升 28图 49：投资俄罗斯的 ETF 持仓集中在能源材料行业 28图 50：投资俄罗斯的 ETF 持仓集中在能源材料行业 28图 51：股市“周期” 属性强，股

9、息率相比其他股指更高 291999 年 12 月 31 日，在新世纪的钟声即将敲响的时候，时任俄罗斯总统叶利钦把当时名不见经传的俄罗斯总理普京请到了克里姆林宫，并在新年讲话的时候发表了一个令人意外的决定把俄罗斯的权力转交给普京，让普京代理叶利钦的总统职位。当叶利钦和普京会面的时候，叶利钦对普京讲了一句话：“珍重俄罗斯，珍惜俄罗斯。”21 世纪的俄罗斯可以说是普京的舞台。普京上任后，通过改革完成权力集中，其间也曾表露出亲美亲欧的态度，但终究不为西方国家所接受。2014 年是俄罗斯与西方国家的分歧由意识形态分化走向实质化制裁与反制裁的起点，本篇报告选择 2014 年为起点，也是希望回答以下几个问题

10、：1.复盘西方国家 2014 年以来对俄罗斯的制裁历史和制裁方式，不同制裁方式的影响力如何？2.西方制裁不断的政治背景下，俄罗斯的宏观经济表现如何？俄罗斯如何应对美国和欧洲的制裁？3.从资本市场角度看，制裁对俄罗斯的股市有何影响？制裁之后，外国投资者对俄罗斯资本市场的态度是否发生了变化？俄罗斯的股票市场有什么独特之处？非对称的权力：制裁从未停止奥巴马政府制裁2014 年 3 月克里米亚“脱乌入俄”：制裁的起点2013 年底，乌克兰国内亲欧派和亲俄派发生分歧，政局动荡。2014 年 3 月 16日，克里米亚通过公投宣布独立，3 月 18 日，俄罗斯总统普京在克里姆林宫与克里米亚议会主席、塞瓦斯托

11、波尔市长签署关于克里米亚和塞瓦斯托波尔加入俄罗斯的协议，克里米亚正式由俄罗斯接管。克里米亚半岛位于乌克兰南部，濒临黑海和亚速海，是前苏联走向欧洲和世界的海上通道，战略地位十分重要。克里米亚的“脱乌入俄”引起西方国家的不满，美欧对俄罗斯的制裁措施也由此开始。克里米亚宣布加入俄罗斯联邦后，美国迅速做出反应，3 月 16 日，时任美国总统奥巴马发布第 13661 号行政命令，对直接参与克里米亚事件的俄罗斯和乌克兰官员实施金融制裁，包括旅行禁令及资产冻结。3 月 20 日发布第 13662 号行政命令，扩大制裁范围至俄罗斯的经济部门，包括金融服务，能源，金属和采矿，国防等领域。冻结相关企业在美国的资产

12、，限制它们进入美国资本市场。3 月 21 日，Visa 与 MasterCard 在未通知的情况下，停止对俄罗斯三家银行所发售的银行卡的支付服务。但仅过了两天，Visa 与 MasterCard 已经恢复了对北海航线银行（SMP）与投资资本银行（Invest capital bank）这两家银行所发银行卡的服务。4 月 28 日，美国商务部宣布增加 13 个制裁实体，扩大对俄罗斯出口的限制，经济制裁由金融领域扩大到贸易领域。2014 年 7 月马航乌克兰坠机事件：制裁的升级2014 年 7 月 17 日，马来西亚航空的波音客机 MH17 航班在乌克兰东部地区坠毁，机上乘客及机组成员全部遇难，在

13、国际社会造成了巨大反响。以此为契机，美欧决定在金融、能源和国防领域加重对俄罗斯的制裁。此轮制裁由欧盟首先发力，主要手段为限制俄罗斯海外资本的融资渠道、以及限制技术和国防用品的出口。包括禁止欧洲银行或个人投资者购入或交易受制裁银行发行的期限超过 90 天的债券1，限制俄罗斯能源企业、防务企业、国有金融机构及其主要控股子公司进入欧盟资本市场的一级和二级市场；同时，欧盟还禁止向俄罗斯销售武器、以及军民两用产品。另外还有针对深水、页岩矿床和北极的部分石油生产和勘探技术的出口也在被禁之列。欧盟宣布对俄制裁后仅仅数小时，美国也宣布了对俄最新制裁措施，将俄罗斯三家国有银行和一家大型国防企业列为制裁对象，严格

14、限制被列为制裁目标的企业进入美国债券市场，禁止美方人员和美国境内人员为俄罗斯主要金融部门提供融资或开展其他业务，以上措施将关闭这些银行获得中长期美元贷款的窗口，在融资端对俄罗斯进行封锁。9 月 12 日，美国以俄罗斯继续破坏乌克兰东部稳定为由，宣布对其国防、金融和能源行业实施进一步制裁，包括将俄罗斯天然气工业股份公司、卢克石油公司、俄罗斯联邦储蓄银行加入制裁名单，并对部分俄罗斯最大能源项目收紧限制条件。欧盟也于同日公布对俄制裁措施，包括加强对俄罗斯进入欧盟资本市场的限制，将 24 人以及俄罗斯石油公司、俄罗斯天然气工业股份公司和俄罗斯石油运输公司等三家能源企业列入制裁名单。国际评级机构也闻风而

15、动。2014 年 5 月，标准普尔下调了俄罗斯的评级，只比垃圾级高一个档位，导致其借贷成本升高。同一天，俄罗斯央行把基准利率从 7%上调至 7.5%，试图让卢布免受冲击。西方制裁为俄罗斯带来主权信用危机，俄罗斯国债收益率也在制裁后飙升。据彭博社报道，由于投资者要求获得更高的收益率，俄罗斯在八周内七次取消发债计划。标准普尔也表示，“持续紧张的地区局势可能让已然虚弱的经济增长前景雪上加霜。“2014 年 10 月，穆迪将俄罗斯的债务评级从 BAA1下调至 BAA2；2015 年 1 月，标准普尔将俄罗斯的债务评级下调至“垃圾级”。2015 年 3 月，俄罗斯在波罗的海进行大规模军演，美国提出对俄罗

16、斯关闭“全球银行间金融电讯协会”（SWIFT 系统），但这一提议最终无疾而终。1 被制裁的银行分别是：俄罗斯联邦储蓄银行、俄罗斯外贸银行、 Gazprombank、Vnesheconombank 和俄罗斯农业银行。但这些银行在欧盟的子公司不在制裁范围内。 图 1：金融制裁后，俄罗斯国债收益率飙升 图 2：金融制裁后，俄罗斯企业更多地转向本地融资俄罗斯国债收益率（%）250.0020.0015.0010.005.000.00-5.00200.00150.00100.0050.00 期限利差:10年-1年 俄罗斯:国债收益率:10年 俄罗斯:国债收益率:1年0.002009 2010 2011 2

17、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 俄罗斯企业在俄发债（十亿美元）俄罗斯企业在欧洲发债（十亿美元） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究特朗普政府制裁2017 年：特朗普签署通过制裁打击美国对手法案2017 年 6 月 20 日，美国财政部宣布扩大对俄罗斯的制裁，制裁对象包括两名俄罗斯政府官员、36 名自然人和法人。根据制裁措施，受到制裁的个人和企业在美国境内的资产将被冻结，同时，美国人将被禁止与其进行交易往来。6 月 28 日，欧盟也正式宣布，把对俄罗斯的经济制裁延长 6 个月至 2018 年 1 月 31 日。2017

18、年 8 月 2 日美国总统特朗普签署通过制裁打击美国对手法案(CAATSA，主要针对俄罗斯、伊朗和朝鲜)，该法案提出了对任何违反对俄制裁的实体实施额外（secondary）制裁的可能性，也就是说，该法案不仅适用于美国的公司和个人，还能对第三方加以限制，可以运用 Visa 和 Mastercard 制裁也被纳入了这一法案。1.2.1 2018 年：俄前特工在英遇害引发新一轮制裁2018 年 3 月，俄前特工斯克里帕利及其女儿在英国去世。据英国政府消息，导致斯克里帕利父女中毒的是前苏联研制的神经毒剂，英国指责俄罗斯与此事有关，而俄罗斯对此坚决否认。此事件引起美国和欧盟等对俄罗斯又一轮的制裁。201

19、8 年 4 月 6 日，美国财政部宣布将对 7 名俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的 12 家企业、17 名俄罗斯高级官员、一家俄罗斯国有武器进出口企业及其下属银行实施制裁，以回应所谓的“俄罗斯在全世界范围内的全部恶意行为”。将冻结被制裁对象在美国司法管辖范围内的财产和权益，并禁止美国公民与之交易往来。9 月 20 日，特朗普基于CAATSA 签署行政令，白宫授权美国财政部长在与国务卿协商后，执行对俄罗斯的进一步制裁（制裁名单中进一步增加个人和实体）。2019 年底，北溪 2 号的天然气管道快要完工之时，美国国会又出台了对俄罗斯新的制裁，迫使参与管道铺设的其他国家的公司不得不中止作业。金融制裁：

20、美国的非对称权力美欧对俄罗斯的制裁于 2014 年实施，目前仍在生效中，但会到期延长制裁时间以及对制裁内容做出更新 (更新被制裁个人和公司名单)。总的来看，美欧对俄罗斯的制裁主要集中在外交领域、产业领域（主要针对能源企业的技术获得）和金融领域。制裁方式主要包括国家外交关系降格与恶化、禁止技术出口、限制俄罗斯银行和大型能源企业在欧美市场一级市场的融资渠道、限制本国公民投资俄罗斯债券、以及联合第三方（比如俄罗斯的合作企业、国际评级机构）进行制裁等。其中，从对俄罗斯的冲击来看，金融制裁也是对其伤害力度最大的制裁方式。尤其是封锁俄罗斯在一级市场的融资渠道，以及美国评级机构的配合下调俄罗斯主权债务评级，

21、都在 2014 年对俄罗斯造成了非常严重的负面影响。美国凭借着美元在国际贸易和金融结算中不可替代的地位，运用金融制裁具备得天独厚的优势，而这其实已经成为美国对外政策中的“非对称权力”，只要美元的国际地位仍在，那么美国的金融制裁可以用于任何一个国家。 图 3：美欧主要制裁方式总结制裁时间奥巴马政府主要事件1：克里米亚公投离开乌克兰，加入俄罗斯联邦（201403）制裁方向2014年3月16日美国国务卿克里：联合盟友对俄罗斯禁发签证、冻结资产和经贸制裁等，威胁逐出八国集团（G8）。外交制裁2014年3月21日封闭俄罗斯国际贸结算通道；暂停美国VISA和MASTERCARD国际支付系统对俄罗斯银行、北

22、海航线银行以及投资资本银行提供支付业务。金融制裁2014年3月22日欧盟：冻结21名俄罗斯与乌克兰官员个人资产，禁发奥巴马：对“入侵”乌克兰相关俄罗斯、乌克兰、克里米亚亲俄罗斯领导人冻结其财产、禁止入境。外交制裁制裁时间奥巴马政府主要事件2：马航MH17航班在乌克兰上空坠机（201707）制裁方向2014年7月17日美欧禁止俄罗斯最大 5 家银行通过欧盟资本市场进行融资活动。主要以国有持股比例在50%以上的俄罗斯银行为目标。金融制裁2014年7月17日欧盟：禁止欧盟投资者购买5 家银行发行的期限 90 天以上的债券及其股票。俄罗斯有47%是通过欧盟金融市场发行的债券，价值大约是 75 亿欧元(

23、100.4 亿美元)。金融制裁2014年7月17日美国：禁止美国公民或公司购买和出售包括俄罗斯储蓄银行，莫斯科银行和俄罗斯农业银行在内的六家银行发行的30 天以上债券金融制裁2014年7月30日俄罗斯大型军工企业俄罗斯技术公司纳入制裁名单。冻结另外 5 家俄军工企业在美资产，并禁止本国公民与其进行债务交易。金融制裁2014年7月30日封堵最大石油企业俄罗斯石油公司、俄罗斯石油管道运输公司、俄罗斯天然气工业股份公司通过欧美资本市场获取融资的渠道；金融制裁2014年9月12日禁止向 5 家能源企业提供钻探、试井、测井在深水石油开发、北极石油勘探及俄罗斯页岩油项目产业制裁2014年11月17日美国联

24、合日本和澳大利亚表示，或将加大对俄罗斯的制裁力度。外交制裁制裁时间特朗普政府主要事件1：特朗普签署通过制裁打击美国对手法案（201708）制裁方向2017年8月2017年8月2日美国总统特朗普签署通过制裁打击美国对手法案外交制裁制裁时间特朗普政府主要事件2：俄罗斯前特工在英国遭“化学毒剂”攻击（201803）制裁方向2018年3月-7月英国驱逐23名俄罗斯外交官，美国驱逐60名俄罗斯外交官，并关闭俄驻西雅图领事馆外交制裁2018年4月6日美国财政部宣布将对7名俄罗斯商业领导人及其拥有或控制的12家企业、17名俄罗斯高级官员、一家俄罗斯国有武器进出口企业及其下属银行实施制裁金融制裁2018年8月

25、22日限制莫斯科航空的班机飞往美国；全面禁运以及降格外交关系；外交制裁2019年8月25日禁止国际金融机构为俄罗斯国营企业提供资金，禁止美国银行参加非卢布主权债券首次发行和对俄罗斯政府提供非卢布贷款。金融制裁2019年12月25日制裁参与北溪2号天然气管道的俄罗斯相关企业产业制裁资料来源：Bloomberg，申万宏源研究非对称的国力：俄罗斯经济一度大受冲击政治+货币危机：俄罗斯经济基本面受到实质性伤害2014-2015 年，由于欧美国家的制裁与俄罗斯的反制裁，以及石油价格的大幅下跌，俄罗斯经济一度大受冲击，基本面受到了实质性的伤害：首当其冲的是俄罗斯对外经济指标的恶化，包括贸易顺差的缩小、FD

26、I 的下滑以及金融制裁所带来的俄罗斯外汇储备被大量消耗。油价+制裁双重压力下，卢布大幅贬值迫使俄罗斯放弃联系汇率制。另一方面，国内通胀大幅上行，个人实际收入下降，俄罗斯不得不动用主权财富基金补贴国库。整体来看，2014 年的这场政治+货币危机使得俄罗斯在接下来陷入衰退，2015 年实际 GDP 增速降至-1.97%。不过与此同时，美欧金融制裁使得俄罗斯在全球金融市场的投融资受到限制，倒逼俄罗斯外债规模，尤其是外币结算的外债大幅下降，反而使其降低了对外国借款的依赖。2016 年下半年，石油价格回暖，全球商业周期进入复苏阶段，俄罗斯经济恢复正增长，但经济增长中枢远低于金融危机之前，也低 2010-

27、2012 年。除了全球弱周期的因素，关于制裁的不确定性仍如一团乌云笼罩在俄罗斯上方：制裁程度的加深、制裁范围的扩大、制裁时间的延长等多重可能性，大幅度地增加了俄罗斯经济运行的不确定性，而这种不确定性会损害俄罗斯的经济增长前景，也会使外国投资者望而却步。 图 4：欧美制裁+石油价格暴跌，2014 年-2019 年俄罗斯 GDP 趋势下行2012Q45.70-3.102015Q2-11.202009Q215.0010.005.000.00-5.00-10.002000-092001-022001-072001-122002-052002-102003-032003-082004-012004-06

28、2004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11-15.00俄罗斯:实际GDP:同比(%)资料来源：Bloomberg，申万宏源研

29、究俄罗斯的对外贸易在这场危机中首当其冲。和其他能源国家一样，化石能源出口给俄罗斯的经济带来显著的贸易顺差。2014 年的油价腰斩重创俄罗斯能源出口，进一步蔓延到整个俄罗斯的贸易，带来持续性的经济冲击。2015 年俄罗斯的贸易顺差下降到 1609 亿美元，2016 年贸易顺差进一步下滑至 1035 亿美元，只有 2013 年的二分之一。不确定性预期下，外资出逃成为可以预期的后果，外国直接投资净流入再也没有恢复到制裁前的水平。 图 5：被西方国家制裁后，FDI 迅速下滑俄罗斯:外商直接投资净流入(十亿美元)2008金融危机后下降2014奥巴马政府制裁后骤减2017特朗普政府制裁后下降80.070.

30、060.050.040.030.020.010.00.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 6：被西方国家制裁后，进出口迅速下滑 图 7：2014-2016 年，俄罗斯贸易顺差受损160,000.0140,000.0250.0210.9 208.8 212.3 210.8211.3200.9168.2160.9152.5137.3131.0130.9116.0103.584.258.25

31、7.646.1 45.743.0%41.0%120,000.0200.039.0%100,000.080,000.0150.037.0%35.0%60,000.0100.033.0%40,000.020,000.050.031.0%29.0%2008.9金融危机2014.6欧美制裁2020.3新冠肺炎疫情27.0%2000-032000-092001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-0920

32、10-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030.0 俄罗斯:货物出口（百万美元） 俄罗斯:货物进口（百万美元）0.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 贸易顺差(十亿美元) 石油产品出口金额占出口总额

33、比重（右轴）25.0% 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究从汇率层面看，2014-2015 年强美元、供需失衡带来的油价暴跌和制裁带来的风险偏好改变致使卢布大幅贬值：（1）2014 年中油价为何暴跌？2013 年年底美联储预期鹰派带动美元指数震荡上行，2014 年美联储明确收紧流动性美元指数大幅上涨。强美元给油价带来下行压力，2014 年 6 月全球油价暴跌，美国页岩油产量上升在供给侧对石油市场造成巨大冲击；包括中国在内的新兴市场经济增速趋势放缓也在需求端对油价施以压力。（2）制裁+油价双重影响下，卢布大幅贬值：欧美地区针对俄罗斯的制裁使得俄罗斯能源企业雪上加霜。

34、原油价格大幅下跌，俄罗斯出口条件恶化，外汇储备面临流失压力。在此背景下，2014 年 11 月 10 日，俄罗斯央行宣布结束与美元和欧元的一揽子联系汇率机制，并且不再以干预方式支持卢布，卢布汇率开始自由浮动。22 2008 年金融危机后，俄罗斯实行美元和欧元的双货币联系汇率区间制度，允许央行在卢布汇率浮动超出规定程度时进行干预。石油价格暴跌、制裁导致国家主权前景黯淡导致卢布贬值。联系汇率制下，俄罗斯央行为维护卢布币值稳定消耗了大量的外汇储备。另外，收入方面，油价下跌导致外汇储备来源减少；支出方面，到期债务压力剧增迫使俄罗斯变卖资产用于清偿债务。最终外汇储备从 2014 年 3 月的 4427

35、亿美元下降到 2014 年 10 月的 3832 亿美元，下降幅度达 13%；放弃联系汇率制后卢布加速贬值，2014 年 11 月至 2015 年 4 月，由于油价下跌导致外汇储备也进一步下降至 3077 亿美元（-18%）。同时，俄罗斯实体也在抛售美债，从 2013 年底超 1300 亿美元减持至今仅余 58 亿美元。 图 8：金融制裁大量消耗俄罗斯外汇储备金融制裁大量消耗俄罗斯外汇储备金融制裁期间，俄罗斯外汇存储备由2013年10月的高点4802亿美元降至低点2015年3月的低点3077亿美元（-36%），同期卢布贬值61%650.0090.0000600.0080.0000550.007

36、0.0000500.0060.0000450.0050.0000400.0040.0000350.0030.0000300.00250.0020.000010.00002007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-0

37、42017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04200.000.0000俄罗斯外汇储备（十亿美元）美元兑俄罗斯卢布(右轴)资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 9：俄罗斯实体大量减持美债俄罗斯持有美国国债规模（十亿美元）特朗普 大力制裁期间奥巴马 大力制裁期间200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-0

38、12013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.00资料来源：Bloomberg，申万宏源研究俄罗斯卢布的大幅贬值的另一影响是国内通胀压力的上升，这和当时全球比较普遍的通缩环境也相反。2014 年 3 月时俄罗斯 CPI 为 6.9%，2014 年 12 月已经升至11.4%，并于 2015 年 3 月升至高点 16.9%，期间卢布

39、贬值 66%。在俄罗斯央行通胀目标制的干预下，2016 年 CPI 降至目标水平 4%以下。2018 年特朗普政府对俄罗斯进行制裁时，通胀再次一路上行至 2019 年 3 月的 5.3%高点，期间卢布贬值 15%。通胀高企也导致俄罗斯个人实际可支配收入的下降，居民消费受到较大冲击，这一点在俄罗斯资本市场表现也有所体现。 图 10：2014-2015 年、2018 年俄罗斯通胀高企 图 11：2014 年俄罗斯个人可支配收入大幅下滑 18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002010-012010-052010-092011-012011-052011-0

40、92012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-050.00俄罗斯:CPI同比（%）俄罗斯:实际可支配收入指数:上年同月=100（6m移动平均）108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.00个人可支配收入同比持续下滑资料来

41、源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究面对实体经济和宏观金融风险的双重压力，为获得货币政策的独立性，俄罗斯的汇率制度也发生巨大变化，从联系汇率制转变为浮动汇率制。2014 年俄罗斯央行为应对卢布大幅贬值和通货膨胀而快速提高基准利率。基准利率由 3 月的 7%连续上升至 11 月的 9.5%水平；通胀水平迅速上行，俄罗斯央行在 12 月一次性将基准利率上调至 17%，抑制了国内需求的恢复。但 2014 年 11 月放弃联系汇率制后，俄罗斯央行获得了货币政策的独立性。自 2015 年开始开启降息周期，后续利率总体呈下行趋势，货币政策维持宽松，国内 M2 水平持续维持高位。图 1

42、2：2014 年俄央行为应对通货膨胀而提高基准图 13：国内 M2 水平维持高位 利率，但后续利率总体呈下降趋势 18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00俄罗

43、斯M2(同比%)20181614121086422013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/10俄罗斯:CPI:同比(%)俄罗斯基准利率

44、（%）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究财政政策方面，由于美欧金融制裁封锁了俄罗斯企业与国际金融市场的连接，加之石油价格下跌，俄罗斯财政部不得不动用主权财富基金补贴国家预算。2015 年 1月至 2015 年 4 月，俄罗斯联邦储备基金便消耗了近 1 亿卢布，而后也是持续下降，连续的补贴国库使得 2017 年结束时该基金余额已降至零。3因此，尽管石油等大宗商品价格大幅下跌，但依靠主权财富基金的转移支付，财政收入并未出现明显减少，财政赤字虽然扩大，但同样幅度有限（2014 年 3 月为-0.4%，2016 年 12 月为极值-4%）。 图 14：俄罗斯动用主权财富基

45、金补贴国家预算 图 15：俄罗斯财政赤字率在制裁后一度恶化7000600050004000俄罗斯国家储备基金（十亿卢布）财政赤字率（%）432103000-12000-2-31000-42010/8/12010/11/12011/2/12011/5/12011/8/12011/11/12012/2/12012/5/12012/8/12012/11/12013/2/12013/5/12013/8/12013/11/12014/2/12014/5/12014/8/12014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12

46、016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/102010/9/12011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/1-5资料来源：Wind，申万宏源研究

47、资料来源：Wind，申万宏源研究欧美国家对俄罗斯进入国际融资市场的封锁倒逼俄罗斯减少外部杠杆，外债的依赖度持续下降。俄罗斯外债规模从 2013 年底的 7288 亿美元下降到 2019 年的 4914亿美元，降幅达 32.5%。其中，俄罗斯主要减少对外币结算外债的依赖，外币结算外债减少了 2001 亿美元（-36.9%），本币结算外债减少了 372 亿美元（-19.9%）。另外，俄罗斯外债规模占名义 GDP 以及占外储的比重也均下行（2015 年外债/名义 GDP 的上升是由于经济衰退+卢布贬值，美元计价的名义 GDP 下降的幅度更大）。五年的制裁之后，俄罗斯对外国借款的依赖比过去要小得多。国

48、内政治层面，欧美制裁使得国内凝聚力增强，普京的支持率在 2014 年 3 月制裁开始后跳升，而后在制裁给俄罗斯经济带来重大打击时，普京的支持率依然保持稳定。3 俄罗斯自2003 年起，将石油天然气超额收入积累起来建立政府稳定基金，并于 2008 年将其拆分为储备基金（Reserve Fund）和国家福利基金（National Wealth Fund）。制裁期间，储备基金大量消耗。2018 年该基金取消，合并到国家福利基金中。彼时国家福利基金的资金约为 3.73 万亿卢布，占俄罗斯 GDP 的 3.9%。国家福利基金最初是为保障养老金体系平衡而设立的，未来它将取代储备基金作为政府预算筹资来源。在

49、油价低于每桶 40 美元时，该基金的资金将用于补贴国库。资料来源：Wind，申万宏源研究2012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/1外币结算外债 本币结算外债2015/3/12.2 非对称国力：无力对美反制裁2015/6/1面对欧美国家的制裁和封锁，俄罗斯也对相关个人、贸易领域、金融领域、外交领域等推出了一系列反制裁措施。虽然减少美元结算将在长期对美元的世界主导地位产生一定的影响，但从短期结果来看，俄罗斯的反制裁措施对欧洲产生的实质性影响更大（这一部分将在下

50、一小节详细论述），而应对美国则显得有些力不从心。2015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/16506005505004504002010/9/1 图 16： 俄罗斯外债规模自制裁后下降 图 17： 外债占 GDP 比重以及外债占外储比重也均下降250.0%俄罗斯外债规模 (十亿美元)750200.0%700资料来源：Wind，申

51、万宏源研究图 18：俄罗斯主要减少对外币结算的外债的依赖俄罗斯不同币种外债规模变化（十亿美元）80070060050040030020010002011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/12013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020

52、/5/1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页 共32页简单金融 成就梦想资料来源：Wind，申万宏源研究2013/1/12013/4/12013/7/12013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/1支持2016/4/12016/7/12016/10/1反对2017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1

53、/12020/4/12020/7/1150.0%100.0%50.0%0.0%2010/9/1资料来源：Wind，申万宏源研究图 19：普京支持率在欧美开启制裁后出现跳升普京支持率（%）10090807060504030201002011/1/12011/5/12011/9/12012/1/12012/5/12012/9/12013/1/1外债规模/外储规模2013/5/12013/9/12014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/1外债规模/名义GDP2015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9

54、/1策略研究2018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/1 图 20：俄罗斯对欧美国家采取的反制裁措施制裁时间制裁形式制裁内容2014.03.20人员制裁俄对包括美众议院议长在内的9名官员和议员实施相应制裁（签证禁令和冻结资产）2014.07.312014.08.06贸易制裁贸易制裁禁止进口波兰的大部分水果和蔬菜普京签发总统令：要求俄联邦各国家机关及法人实体在未来一年内禁止或限制从对俄制裁国家（美国、欧盟各国、加拿大、澳大利亚和挪威）进口部分农产品、原材料及食品2014.08.07主权制裁禁止乌克兰航空公司航班飞经俄领空，并表示

55、将考虑扩大至西方国家航空公司2014.09.112014.09.12贸易制裁贸易制裁对波兰、斯洛伐克天然气供应量分别减少24%和10%对罗马尼亚的天然气供应量减少5%2015.01加强国内发展发布并实施包括促进进口替代、支援重要产业、保持金融稳定等7 项内容的经济危机对策2017.07.27主权制裁2017年9月前将美国驻俄使领馆所有工作人员裁减到455人2017.07.27金融制裁决定进一步减持美国证券，并在贸易中减少使用美元进行结算2017.07.29主权制裁自2017年8月1日起，禁止美使馆使用其位于莫斯科西部“银松林”度假屋及其位于莫斯科南部“旅行大街”多所库房2019.06.26贸易

56、制裁延长从美国、欧盟成员国、加拿大、挪威、乌克兰、阿尔巴尼亚、黑山、冰岛、列支敦士登进口禁运清单的农产品、食品原料和食品至2020年12月31日资料来源：Bloomberg，申万宏源研究与美国在综合国力差异巨大使得俄罗斯无法在经济和金融层面进行有效打击。宏观经济比较层面，2014 年美国开始制裁俄罗斯之时，已经经历了金融危机后通过大规模量化宽松向全球输出流动性、并且率先复苏的过程。而俄罗斯 GDP 体量仅为美国的十分之一，商业周期景气恢复也不及美国。从中观层面来看：能源领域中美国页岩油不断增产，逐步成为能源净出口国家，对俄罗斯的能源依赖度下降（这一点区别于欧洲），反而同俄罗斯的油气企业形成了竞

57、争关系；而科技领域美国更是掌握核心地位，通过限制相关技术的出口来限制俄罗斯能源企业的长久发展，俄罗斯自身的科技研发进程也较为缓慢。长期来看，美国制裁俄罗斯的一个痛点也是限制俄罗斯获取用于石油生产和勘探的技术和服务，技术制裁的负面影响会长期累积，并且愈发惨痛。因此，无论从经济体量或是经济结构，俄罗斯尚不具备与美国一战之力，只能单方面承受制裁的短期后果。 图 21：美国经济体量近俄罗斯的十倍 图 22：2014 年美国和俄罗斯景气程度差异2014年占全球GDP比重前十大国家（%）65.0025.0060.0020.0055.0015.0050.0010.0045.005.002013-012013

58、-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-1140.000.00美国中国日本德国英国法国巴西意大利 俄罗斯印度 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI俄罗斯:综合PMI 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究博弈与突围

59、：欧盟老朋友，亚太新朋友尽管俄罗斯面对美国制裁有些无力招架，俄罗斯对欧洲的食品和油气反制裁对欧洲经济造成了实实在在的负面影响。欧洲夹在美俄之间，意识形态上配合美国制裁俄罗斯，但在经济往来中却无法完全摆脱对俄罗斯的依赖。博弈之下，欧洲不仅没有降低自俄罗斯进口石油产品的份额，还对抗美国，接受俄罗斯天然气管道的修建。另外，俄罗斯还选择了“向东看”的外交战略，积极拓展与中国、日韩以及南亚等国家的合作关系，突围西方封锁，输出国家价值。从俄罗斯与欧洲、美国以及中国之间的贸易依赖度来看，欧盟是俄罗斯最大的外贸伙伴，占据俄罗斯进出口各 40%左右的份额，但 2014 年后小幅下降；俄罗斯和美国的贸易往来并不紧

60、密，美国占俄罗斯进出口份额各仅不足 5%，因此，美国制裁俄罗斯对自身的负面影响也非常有限。另一方面，俄罗斯与中国的贸易往来份额逐年提升，尤其是自中国进口商品金额已占其全部进口金额的 20%以上。图 23：欧盟是俄罗斯最大的贸易伙伴，美国占比较 小，中国占比近年来上升图 24：欧盟是俄罗斯最大的贸易伙伴，美国占比较 小，中国占比近年来上升50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%俄罗斯自中美欧进口占全部进口比重俄罗斯出口至中美欧占全部出口比重自欧盟进口自中