兼论流动性变化及其影响从水牛到业绩牛

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 看利率，已经不再宽松 5 HYPERLINK l _TOC_250002 利率不降水牛难继 9 HYPERLINK l _TOC_250001 看数量，货币依旧宽松 13 HYPERLINK l _TOC_250000 经济复苏，业绩慢牛 17图目录图 1美国联邦基金目标利率（%） 5图 2美国隔夜有担保融资利率（%） 6图 3美国 3 年、10 年期国债利率（%） 6图 4中国 7 天逆回购招标利率、1 年期 MLF 利率（%） 7图 5中国 7 天逆回购招标利率、7 天回购利率 DR007（%） 7图 6隔

2、夜回购利率 R001、7 天回购利率 R007（%） 8图 7中国 10 年期国债利率（%） 8图 8中国 5 年期 AA 级企业债利率、信用利差（%） 9图 95 年期 AA 级企业债利率、银行自主贷款利率（%） 9图 10今年以来中美主要股指涨幅 10图 11股价的影响因素 10图 1220 年上半年中美 GDP 增速 11图 13A 股净利润增速、GDP 名义增速（%） 11图 14标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%） 12图 15沪深 300 市盈率（倍）、10 年期国债利率（%） 12图 16Wind 信息技术行业 TTM 市盈率（倍）、10 年期国债利率（%）

3、 13图 17美国广义货币 M2 增速（%） 13图 18美国银行信贷增速（%） 14图 19中国广义货币 M2 增速、社融余额增速（%） 14图 20政府融资同比多增额、同比增速（亿元、%） 15图 21政府债券全年净发行与同比多增，前 7 月及后 5 月（万亿） 15图 227 月贷款分类新增、同比多增额（亿元） 16图 23居民中长期贷款增速、房贷利率（%） 16图 24工业企业存货增速、企业中长期贷款增速（%） 17图 25中国广义货币 M2、社融余额增速预测（%） 17图 26全球及美国新冠致死率 18图 27美国现存感染新冠使用呼吸机和进 ICU 人数（人） 18图 28美国每周死

4、亡总人数、死于新冠病毒人数（人） 19图 29谷歌美国、德国、日本流动性变化（%） 19图 30中国新增新冠肺炎确诊人数、新增死亡人数（人） 20图 318 城地铁客运增速、上海地铁客运增速 20图 32铁路、民航客运同比增速（%） 21图 33美国新增非农就业，失业率（千人，%） 21图 34美国零售、红皮书商业零售同比增速（%） 22图 35美国 GDP 环比年率及预测（%） 22图 36中国投资增速、地产投资增速（%） 23图 37限额以上可选、必需消费增速（%） 23图 38中国社融余额增速、发电量增速（%） 24图 39中国 GDP 实际增速与预测（%） 24图 40Wind 偏周期

5、类行业利润增速、GDP 名义增速（%） 25图 41沪深 300 指数同比涨幅、上市公司利润增速 25进入 8 月份以来，由于中国股市上涨的势头放缓，大家开始讨论背后可能的原因，其中讨论比较多的一个话题是流动性。到底流动性有没有收紧、对市场有何影响？这是我们今天讨论的主要问题。看利率，已经不再宽松在我们讨论流动性的时候，其实有两重含义，第一重是货币的价格，主要体现为利率的变化。当前，无论是美国还是中国的利率水平，都已经不再下降，甚至开始有所回升，这意味着货币价格层面的流动性已经不再宽松，甚至有所收紧。美国利率不再下降。从全球来看，美国的官方利率可以视为全球的基准利率。今年 3 月份，美国重启了

6、零利率政策，将基准利率降至 0-0.25%的区间。虽然市场多次猜测美联储或像部分欧洲国家一样实施负利率，但美联储主席鲍威尔多次明确回应，不会考虑负利率。例如其在 5 月份参加线上研讨会时表示，负利率有帮助的证据相当模糊，可能会干扰信用中介，负利率对美国而言不是一个合适的工具。图1 美国联邦基金目标利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所如果不实施负利率，就意味着美联储不会再降息。在 4 月份以后，美国货币市场利率开始从低位缓慢回升，其隔夜有担保融资利率从 3 月最低的 0.01%回升至 8 月份的0.09%。图2 美国隔夜有担保融资利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所在债券市场上，

7、由于零利率的回归，美国 10 年期国债利率从年初的 1.8%最低降至 0.52%，但近期也出现小幅回升，回到了 0.65%左右。图3 美国 3 年、10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所中国利率明显回升。在中国，近期央行最后一次降息是在 4 月份下调 1 年期 MLF 招标利率，此后包括7 天逆回购招标利率、MLF 招标利率在内的主要官方利率均保持稳定，并未进一步下调。图4 中国 7 天逆回购招标利率、1 年期 MLF 利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所从市场利率来看，央行曾多次表示，存款类金融机构 7 天回购利率 DR007 是最重要的指标，因为其完全由市场决定

8、，反映了银行体系流动性松紧情况。通常，DR007 走势会跟随 7 天逆回购招标利率，而一旦两者出现偏离，可以理解为市场出现了加息或者降息预期。在今年 4、5 月份时，7 天回购利率 DR007 一度只有 1.5%左右，远低于央行 2.2%的 7 天逆回购招标利率，说明市场产生了大幅降息的预期。但从 6 月份开始，市场 7 天回购利率持续大幅回升，上周五已经达到 2.32%，超过 2.2%的官方利率，这意味着降息预期已经消失。图5 中国 7 天逆回购招标利率、7 天回购利率 DR007（%）资料来源：Wind，海通证券研究所伴随着降息预期的消失，货币市场上各类利率均出现明显回升，例如非银金融机构

9、隔夜回购利率 R001、7 天回购利率 R007，均从 5 月份开始回升，8 月份以来的均值比 4 月份的最低值全面上升了 80bp 以上。图6 隔夜回购利率 R001、7 天回购利率 R007（%）资料来源：Wind，海通证券研究所而利率的回升也体现在长期债券市场。在降息预期最强烈的 4 月份，中国 10 年期国债利率最低降至 2.5%，目前已经重新回升至 3%左右，底部以来升幅达到 50bp。图7 中国 10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所由于国债利率是债券市场的基准利率，伴随着国债利率的回升，企业债利率也出现明显回升。以 5 年期 AA 级企业债为例，4 月份的平均

10、利率水平为 3.78%，8 月份以来的平均利率水平为 4.49%，期间利率升幅也达到 71bp。图8 中国 5 年期 AA 级企业债利率、信用利差（%）资料来源：Wind，海通证券研究所在 2 季度的所有利率当中，唯一还在小幅下降的是银行自主贷款利率，央行货币政策报告显示，6 月份的银行贷款平均利率为 5.06%，比 3 月份下降了 0.02%。但从历史经验来看，银行贷款利率的变化通常略滞后于企业债利率的变化，因为两者均代表了企业的融资成本，而且企业债利率更加市场化。因而在企业债利率回升之后，有理由相信企业贷款利率后续难以进一步下降，不排除在 3 季度也有回升的可能。图9 5 年期 AA 级企

11、业债利率、银行自主贷款利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所利率不降水牛难继如果利率不再下降，那么当前靠估值提升支撑的股市水牛行情或将面临挑战。无增长牛市，全靠估值提升。今年以来，中美两国的股市表现突出，领涨全球股市。截止上周末，代表主板市场的标普 500 指数、沪深 300 指数分别上涨 5.2%和 15.2%，代表科技的纳斯达克和创业板指数分别上涨 26.1%和 46.4%。图10 今年以来中美主要股指涨幅资料来源：Wind，海通证券研究所，时间截止到 8 月 21 日为何中美股市同时走牛？从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也就是市盈率，因而股市的

12、表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。图11 股价的影响因素股价 = 盈利市盈率Price = Earning PE Ratio资料来源：海通证券研究所我们知道，今年上半年全球遭遇了新冠疫情的冲击，中美经济均损失惨重。美国上半年的实际 GDP 同比萎缩了 4.6%，名义 GDP 同比萎缩了 3.5%。中国经济的表现好于美国，但上半年的经济也是负增长，实际 GDP 和名义 GDP 同比分别萎缩了 1.6%和 0.9%。图12 20 年上半年中美 GDP 增速资料来源：Wind，海通证券研究所而经济增长是企业盈利的根基，A 股的净利润增速与 GDP 名义增速高度相关，GDP名义增速出现负增长意味着

13、上半年的 A 股利润大概率出现负增长，美国企业的利润降幅可能还要更大。由此可见，今年上半年的股票牛市并没有盈利基本面的支撑。图13 A 股净利润增速、GDP 名义增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所利率不降水牛难继。今年以来的美股上涨，最主要的贡献是估值的提升。19 年末标普 500 指数的 TTM市盈率为 24 倍，到 8 月 21 日为止已经升至 33.6 倍，升幅高达 40%。美股估值提升的背后，利率下行是最重要的推手之一。从过去 120 年的历史来看，美国标普 500 指数的平均市盈率为 16 倍，一倍标准差区间为 8-24 倍，目前的估值水平已经位于两倍标准差区间以外，假设美

14、股估值的波动符合正态分布，那么出现当前这样高估值水平的概率不到 5%。事实上，在过去 120 年当中，只有 01 年和 08 年这两年年末的标普 500 市盈率高于当前的水平。因此，如果未来美国的利率水平不再下降，那么当前的超高估值水平将面临回归的压力，估值提升支撑的水牛行情将难以持续。图14 标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所今年以来的 A 股上涨，同样离不开估值提升的贡献。截止 8 月 21 日，沪深 300 指数的 TTM 市盈率为 14.2 倍，比 19 年末的 12.5 倍提升了 14%，几乎贡献了所有的指数上涨。自从 18

15、年以来，沪深 300 指数的估值水平连续两年提升，背后也离不开利率持续下行的贡献。自从 2005 年沪深 300 指数诞生以来，其平均的市盈率为 16.7 倍，目前依然位于历史均值之下，因此相比之下中国 A 股的泡沫化程度远低于美股，未来大幅回落的风险有限。但如果未来中国的 10 年期国债利率继续上行，中国股市的估值提升也将面临较大的阻力。图15 沪深 300 市盈率（倍）、10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所尤其是以信息技术为代表的科技类股票，目前其平均 TTM 市盈率为 98 倍，位于过去 10 年的最高位水平，远超 63 倍的历史均值。未来如果利率继续回升，其超高估

16、值或将面临回调的压力。图16 Wind 信息技术行业 TTM 市盈率（倍）、10 年期国债利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所看数量，货币依旧宽松流动性的第二重含义是货币的数量，其中最有代表性的指标是各类货币和信贷指标的增速。当前，中美两国的各类货币信贷增速仍位于高位水平，这意味着货币数量层面的流动性目前依旧宽松，更谈不上收紧。美国货币增速新高。以美国为例，其 7 月份的广义货币 M2 增速为 23.3%，再创年内新高，同时也是 1944 年以来的新高，这代表着实体经济所获取的货币数量依然极度充裕。图17 美国广义货币 M2 增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所货币是由信用所创

17、造，居民、企业和政府的借贷行为，共同创造了货币。截止 8 月第一周，美国银行的信贷增速为 9.7%，位于近 10 年以来的最高位水平附近，也印证了流动性的数量依旧宽松。图18 美国银行信贷增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所中国社融增速趋升。在中国，虽然 7 月份的广义货币 M2 增速从 11.1%小幅回落至 10.7%，但社融总量余额增速从 12.8%继续回升至 12.9%，代表着中国的信用扩张仍在继续。图19 中国广义货币 M2 增速、社融余额增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所7 月份广义货币 M2 增速的回落引发了市场担心。但从货币创造的结构来看，我们认为 7 月广义货

18、币增速的回落只是短期现象。理由在于，7 月份社融中的政府融资其实是巨大的拖累，同比减少了 1000 亿，政府融资增速也从 17.1%降至 16.5%。图20 政府融资同比多增额、同比增速（亿元、%）资料来源：Wind，海通证券研究所但是按照今年政府预算的规划，全年政府债券的计划发行总额为 8.5 万亿，同比多增 3.6 万亿。而前 7 个月发行了 4.3 万亿，同比仅多增 1.2 万亿。这意味着后 5 月的政府债券还将发行 4.2 万亿，同比多增 2.4 万亿，仅政府融资发行的多增就足以拉动未来5 个月的社融增速继续上行 1%左右。图21 政府债券全年净发行与同比多增，前 7 月及后 5 月（

19、万亿）资料来源：Wind，海通证券研究所7 月融资中的另一重要拖累是企业短期融资的萎缩，7 月企业短期类融资减少了3300 亿，同比多减 2600 亿。在今年上半年抗疫过程当中，政府发放了大量应急性的短 期贷款，未来随着时间到期，这些贷款可能会逐渐退出，从而拖累社融增速和货币创造。但另一方面，7 月份居民和企业的中长期贷款均大幅多增。其中居民部门新增中长期贷款 6067 亿，同比多增 1650 亿；企业部门新增中长期贷款 5968 亿，同比多增 2290亿。中长期贷款的多增弥补了企业短期贷款的下降，使得 7 月的贷款总量依然保持多增。图22 7 月贷款分类新增、同比多增额（亿元）资料来源：Wi

20、nd，海通证券研究所其中，居民部门的中长期贷款主要是住房贷款，过去几年因为去杠杆的原因，居民房贷利率持续上行，导致了居民房贷增速的下降。而今年以来居民房贷利率略有下降，有助于居民中长期贷款增速的止跌回升。图23 居民中长期贷款增速、房贷利率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所在企业部门，其中长期贷款增速与库存周期保持高度一致。上一轮的去库存周期始于 17/18 年，随着去库存的开始，企业也减少投资，其中长期贷款增速持续下行。而从 19 年中期开始，库存周期见底回升，企业中长期贷款增速也重新上行。期间虽然因为疫情的原因导致了库存周期的短期中断，但目前随着疫情的平息，补库存周期已经重启，有望支

21、撑企业中长期贷款增速继续回升。图24 工业企业存货增速、企业中长期贷款增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所因此，展望未来 5 个月，政府融资仍将大幅多增，而居民和企业的中长期贷款也有望继续回升，从而拉动社融增速继续上行，只要信用继续扩张，广义货币 M2 增速也有望继续上行。因此，从流动性的数量来看，我们认为宽松仍在继续，远远谈不上收紧。图25 中国广义货币 M2、社融余额增速预测（%）资料来源：Wind，海通证券研究所经济复苏，业绩慢牛流动性从价格宽松转向数量宽松，反映的是疫情得到有效控制，全球和中国经济正在从衰退走向复苏，信用扩张取代了央行刺激，与此相应，我们认为股市也将从估值提升的

22、水牛快牛行情，转向盈利改善的业绩慢牛行情。疫情改善出行恢复。虽然目前新冠疫情并没有结束，全球感染人数还在持续增加，而且还没有有效的疫苗出现。但有一个最重要的好消息，就是新冠病毒导致的死亡率大幅下降，目前全球和美国的新冠死亡率均从峰值的 7%左右降至 3%左右的水平，远低于 SARS 当年 11%的死亡率。图26 全球及美国新冠致死率资料来源：Wind，海通证券研究所也就是说，随着人类对新冠病毒了解的加深，应对手段也更加丰富，因而即便是感染人数还在增加，但是并没有造成更大的医疗负担和生命伤害。以美国为例，目前其因为感染新冠病毒还在使用呼吸机的人数，以及使用 ICU 病房的人数均比 4 月份的峰值

23、大幅下降。图27 美国现存感染新冠使用呼吸机和进 ICU 人数（人）资料来源：The covid tracking project，海通证券研究所此外，美国 CDC 的研究还发现，患有心脏病等慢性病患者死于新冠病毒的风险比健康人高出 12 倍，这意味着很多死于新冠病毒的患者本身可能也患有各种慢性疾病。因而虽然新冠病毒导致了死亡人数的上升，但由于其他慢性疾病导致死亡人数的下降，目前美国每周死亡总人数已经恢复到往年的平均水平，这说明人口的总死亡率并没有大幅上升。新冠病毒对人类整体的伤害其实已经大幅减弱。图28 美国每周死亡总人数、死于新冠病毒人数（人）资料来源：Wind，CDC，海通证券研究所随着

24、海外疫情的逐渐缓解，美日德等国的人口出行正在持续恢复。谷歌的流动性报告显示，发达国家流动性冻结最严重的时期是今年 4/5 月份，同样对应了新冠死亡率的高峰，之后随着新冠死亡率的下降，人口的出行也开始恢复，目前德国人口出行的比例已经超过了 2 月份的基期，而美日的人口出行比例也恢复到接近 2 月份基期的水平。图29 谷歌美国、德国、日本流动性变化（%）资料来源：Wind，Google 流动性报告，海通证券研究所，均为相对基期变化，数值为各国各类目的地流动性数值加权平均。无论是从新增感染新冠肺炎的人数、还是新增死于新冠肺炎的人数，中国都是在 2月份达到高峰、在 3 月中旬以后就持续位于低位水平，这

25、意味着中国疫情的顶峰发生在2 月份，在 3 月份以后疫情就开始持续改善。期间虽然北京、辽宁和新疆、深圳等地区陆续发现过小规模感染事件，但由于大规模检测技术的成熟，疫情均很快平息。图30 中国新增新冠肺炎确诊人数、新增死亡人数（人）资料来源：Wind，海通证券研究所在疫情最严重的 2 月份，中国的所有出行全部大幅下滑。但从 3 月份开始，各类出行开始陆续恢复。其中，市内驾车出行最先恢复正常。随后以地铁为代表的市内公交出行也开始明显恢复。我们统计的北上广深等 8 城地铁客运数据显示，2 月份的 8 城地铁客流同比降幅超过 80%，到 8 月初的同比降幅已经不到 20%。图31 8 城地铁客运增速、

26、上海地铁客运增速资料来源：Wind，海通证券研究所，包括北上广深等八城之后，远途出行的铁路和民航客流也开始恢复。今年 2 月份，中国民航和铁路客运同比降幅均超过 80%，到 7 月份的全国民航客运同比降幅缩窄至 34.1%，铁路客运同比降幅缩窄至 40%左右。图32 铁路、民航客运同比增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所经济复苏业绩慢牛。在 4 月份出行冰封的时候，美国 1 个月损失了 2100 万个工作岗位。在 5 月份以后，随着人口出行的恢复，美国的就业也开始恢复，过去 3 个月已经恢复了 900 多万个工作岗位，失业率也从 13.3%的峰值重新降至 10.2%。图33 美国新增非农就业，失业率（千人，%）资料来源：Wind，海通证券研究所在就业恢复之后，美国经济中最重要的消费也开始改善，6、7 两个月的全国零售同比均恢复正增长，8 月份以来的周度红皮书商业零售同比降幅继续缩窄，意味着消费还在继续改善。图34 美国零售、红皮书商业零售同比增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所随着疫情的减弱，人口出行的恢复，就业正在改善，消费也出现回升，因而市场预测 3 季度美国经济将出现强劲复苏，亚特兰大联储 8 月 18 日的预测显示，3 季度美国 GD