担保行业面面观（一）：债券担保业务怎么看

1、省份的产业债发债主体提供了债券担保。此外，深圳担保和苏州再担保亦主要聚焦于产业债担保，但债券担保余额相对较低。担保公司风险指标刻画：关注代偿率与收益率匹配度累计代偿率可以有效刻画担保公司历史风险控制能力与风险偏好。截至2018 年主要担保公司中，晋商增信、中证增信累计代偿率为 0%，而安徽担保、四川发展担保累计代偿率超 3%。融资担保放大倍数（增信放大倍数）及其变动可以反映担保公司的安全边际及业务扩张情况。从绝对规模来看，中债增信、中合中小担两家全国性担保公司 2018 年融资担保放大倍数最高，分别达 12.88/9.54 倍；从融资担保放大倍数变动情况来看，2018 年中合中小担、重庆三峡担

2、保放大倍数增长速度较快，其相应的安全边际有所削弱。当期代偿率与盈利能力匹配度可以有效反映担保公司业务的风险收益比。我们用当期代偿率衡量担保公司当期的风险系数，用净资产收益率衡量当期担保公司的盈利能力，建议重点关注代偿率较高、ROE 较低的担保公司盈利能力弱化与经营风险提升对企业信用资质造成的冲击，如广东再担保、重庆兴农、中合中小担、财鑫担保、四川发展担保等。风险提示弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 专业担保公司担保债券多为城投债、企业债 4 HYPERLINK l _TOC_250004 主要担保公司业务分析 5 HYPERLI

3、NK l _TOC_250003 城投债：湖南、安徽担保普及率较高 7 HYPERLINK l _TOC_250002 产业债：担保体量较小，民企债几无担保机构担保 11 HYPERLINK l _TOC_250001 担保公司风险指标刻画：关注代偿率与收益率匹配度 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图 1：由专业机构担保的债券以城投债为主 4图 2：企业债为担保机构提供担保最重要品种 4图 3：由担保机构担保的债券按主体外评分布（单位：亿元） 4图 4：由担保机构担保的债券按主体公司属性分布（单位：亿元） 4图 5 主要担保公司债券担保余额 5图 6

4、 由担保公司担保的城投债余额地区分布（单位：亿元） 7图 7 各地担保机构担保城投债普及度（单位：亿元） 7图 8 担保机构担保城投债平均利差（单位：bp） 11图 9 担保机构担保产业债余额（单位：亿元） 11图 10：由担保机构担保的产业债行业分布（单位：亿元） 12图 11：担保公司担保的民企债余额分布情况 12图 12 截至 2018 年主要担保公司累计担保率 12图 13 截至 2018 年主要担保公司累计担保率 13表 1：主要担保公司业务分布情况 6表 2：主要担保公司城投债业务分布情况 8表 3：主要担保公司担保城投债行政级别分布 9表 4：主要担保公司担保城投债外评分布 10

5、专业担保公司担保债券多为城投债、企业债由专业机构担保的债券以城投债为主。截至 2 月底，信用债市场（剔除申万行业银行、非银金融）约有 5700 亿元规模信用债由 40 家专业担保公司、增信公司进行担保，其中由专业担保公司担保的城投债余额约 5100 亿元，占被担保公司担保非金融信用债余额的 89%，而由专业担保公司担保的产业债余额仅为 620 亿元左右。从被专业机构担保信用债债券类型来看，73%为企业债，私募债+定向工具占约 14%。图 1：由专业机构担保的债券以城投债为主图 2：企业债为担保机构提供担保最重要品种资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所由专业机构担

6、保的信用债主体评级相对较低，民企信用债占比极小。从被专业机构担保的信用债主体评级来看，约 62%被担保债券余额主体评级为 AA，19%被担保债券余额为 AA-；从企业性质来看，仅有 1.4%被担保债券余额所属发债主体为民营企业。图 3：由担保机构担保的债券按主体外评分布（单位： 图 4：由担保机构担保的债券按主体公司属性分布（单亿元）位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所从不同担保公司债券担保规模来看，中合中小担、重庆兴农、中债增信分列债券担保余额前三位，分别为 717/705/694 亿元债券提供担保，同时债券担保呈现业务高度集中特点，债券担保余额前十

7、大担保公司担保债券余额占目前由专业担保机构担保债券余额的 82%。图 5 主要担保公司债券担保余额资料来源：Wind，华西证券研究所主要担保公司业务分析目前共有 40 家担保公司为存续期债券提供担保，按照业务布局基本可分为三类： 1）全国布局型：此类担保公司包括中合中小担、重庆兴农担保、中债增信、重庆三峡担保、中国投融资担保等，基本处于债券担保余额的第一梯队；2）深耕本地+业务少量外延型：此类担保公司包括广东再担保、深圳担保、甘肃担保。其中广东再担保、深圳担保业务主要集中于本地，同时两家担保公司债券担保主体有少量在河南及浙江，而甘肃担保则在甘肃、陕西两省布局债券担保业务；3）专注本地型：此类包

8、括债券担保余额较高的江苏再担保、安徽担保、晋商信用增进、天府信用增进、四川发展担保及一些债券担保余额相对较低的担保公司；此外，根据担保公司所担保债券分类，大致可将主要担保公司分为两类：1）专注城投类：大多数担保公司均为此类，包括担保余额较高的中合中小担、重庆兴农、中国投融担保等；2）专注产业类：此类担保公司较少，主要包括深圳担保、广东再担保、苏州担保等担保公司；3）城投产业并举类：城投与产业债担保余额均占一定比重，此类担保公司包括天府增信、晋商信用增进、河南中豫担保等。表 1：主要担保公司业务分布情况担保公司产业债占比城投债占比第一大省份业务占比前三大省份业务占比债券担保余额（亿元）中合中小企

9、业融资担保股份有限公司4%96%29%57%716.82重庆兴农融资担保集团有限公司4%96%31%57%705.20中债信用增进投资股份有限公司10%90%26%51%693.97重庆三峡融资担保集团股份有限公司4%96%24%57%652.86江苏省信用再担保集团有限公司1%99%100%100%460.00中国投融资担保股份有限公司0%100%41%73%328.56安徽省信用担保集团有限公司0%100%100%100%327.70重庆进出口融资担保有限公司2%98%20%45%312.32中证信用增进股份有限公司17%83%31%59%267.50晋商信用增进投资股份有限公司57%43

10、%100%100%240.10天府(四川)信用增进股份有限公司36%64%100%100%227.00瀚华融资担保股份有限公司5%95%28%64%175.39湖北省融资担保集团有限责任公司2%98%58%98%148.96四川发展融资担保股份有限公司6%94%100%100%93.80广东省融资再担保有限公司75%25%93%100%76.80东北中小企业信用再担保股份有限公司0%100%38%84%43.00深圳担保集团有限公司100%0%92%100%37.53苏州市信用再担保有限公司77%23%100%100%35.00河南省中豫融资担保有限公司57%43%100%100%28.20湖

11、南省融资担保集团有限公司0%100%100%100%25.00河南省中小企业担保集团股份有限公司20%80%100%100%22.60常德财鑫融资担保有限公司22%78%100%100%18.70甘肃省融资担保集团股份有限公司0%100%50%100%18.00甘肃金控融资担保集团股份有限公司75%25%100%100%15.90云南省融资担保有限责任公司42%58%100%100%8.66黑龙江省鑫正投资担保集团有限公司0%100%100%100%8.00无锡惠新资产经营管理有限公司0%100%100%100%7.00西部(银川)担保有限公司0%100%100%100%7.00陕西信用增进有

12、限责任公司0%100%100%100%5.00四川省金玉融资担保有限公司0%100%100%100%5.00广饶县经济发展投资集团有限公司100%0%100%100%4.39北京中关村科技融资担保有限公司100%0%58%100%4.03福建省中小企业信用再担保有限责任公司0%100%100%100%3.75北京首创融资担保有限公司0%100%100%100%3.60武汉东创融资担保有限公司0%100%100%100%3.00海安县开发区经济技术开发总公司100%0%100%100%2.00盐城市大丰区城市建设集团有限公司100%0%100%100%2.00青岛城乡社区建设融资担保有限公司10

13、0%0%100%100%0.90西宁市中小企业融资担保有限公司100%0%100%100%0.20青海鑫融融资担保有限责任公司100%0%100%100%0.15资料来源：Wind，华西证券研究所城投债：湖南、安徽担保普及率较高截至 2020 年 2 月底，根据中债Wind 城投债划分标准，约 5100 亿元城投债由专业担保机构担保，其中江苏省城投债占近 1200 亿元，湖南、安徽、四川、湖北、重庆被担保机构担保的城投债余额亦超过 300 亿元；我们用由担保机构担保的城投债余额/当地整体城投债余额比例衡量城投债担保机构普及度，在城投债余额较高的地区中，湖南、安徽、山西该比例均超过 10%，而北

14、京、浙江、广东、云南等地该比例相对较低。图 6 由担保公司担保的城投债余额地区分布（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所图 7 各地担保机构担保城投债普及度（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所城投债担保余额较多的担保公司中，全国性担保公司（中债中小担、中债信用增进、中国投融担保、中证信用增进）、重庆三大担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）及瀚华担保均为全国性布局，而江苏担保、安徽担保、天府信用增进、四川发展担保则聚焦本省城投平台，深耕本地业务。整体来看，加大全国性布局力度有助于分散风险，但跨区域作业也会相应增加业务难度，提升由于信息不对称带来的担保代偿风险。表 2：

15、主要担保公司城投债业务分布情况省份全国布局聚焦本地中合中小担重庆兴农重庆三峡担保中债信用增中国投融担重庆进出口担保中证信用增进瀚华融资担保湖北省担保天府信用增进晋商信用增进四川发展担保江苏再担保安徽担保集团安徽4.9%3.1%4.3%7.0%15.3%2.6%0.0%6.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%北京0.0%0.0%0.0%1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%福建4.3%0.0%0.0%1.4%2.4%2.3%10.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%甘肃0.0%0.0%0.0%0.0%0

16、.0%0.0%0.0%1.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%广东0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%广西0.0%2.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%贵州4.6%0.0%1.6%3.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%河北0.0%0.0%2.9%2.9%2.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%河南0.0%2.1%0.3%8.3%0.0%7.8%0.0

17、%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%黑龙江0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%4.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%湖北9.3%5.8%24.7%0.0%0.0%11.9%0.0%0.0%59.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%湖南18.4%32.1%6.6%5.8%4.9%9.4%16.4%29.5%37.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%吉林0.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%江苏30.2%5.1%3.1%26.4%40.9%3.3%3

18、7.1%25.1%3.8%0.0%0.0%0.0%100.0%0.0%江西4.0%5.4%17.7%1.9%0.0%10.7%0.0%5.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%辽宁1.3%0.6%0.0%0.0%1.5%0.0%0.0%2.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%内蒙古0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%宁夏0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%山东10.0%6.5%7.5%3.0%17.2%20.7%8

19、.1%4.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%山西0.0%0.0%0.0%6.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%100.0%0.0%0.0%0.0%陕西1.5%4.6%3.6%1.3%0.0%1.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%四川0.0%10.3%10.9%4.8%0.0%13.3%0.0%2.9%0.0%100.0%0.0%100.0%0.0%0.0%天津4.2%0.0%0.0%16.3%0.0%0.0%0.0%12.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%新疆0.0%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%

20、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%云南1.5%0.0%1.6%0.0%0.0%1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%浙江4.0%6.4%0.0%2.1%11.9%3.3%4.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%重庆1.3%15.3%14.9%7.7%0.0%10.7%13.0%9.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，华西证券研究所从担保公司业务层级分布来看，深耕本地型担保公司下沉力度未必大于全国布局 型担保公司，我们从担保城投债行政级别、外评两个维度考察不同担保公司风险偏

21、好：全国布局型：中证信用增进、中债信用增进、瀚华所担保的城投债资质相对较强，其中中证信用增进、中债信用增进所担保平台多为省级、地市级，且外评集中在 AA 及以上，而瀚华所担保城投债尽管近半为省及省会（单列市）级平台，但外评为 AA 及以下占比高达 91%，这也与瀚华担保城投平台多集中于湖南、江苏、天津等债务负担相对较重的地区有关；重庆三家担保公司（兴农担保、三峡担保、进出口担保）风险偏好则相对较高，三家公司所担保县级城投平台占比分别为 58%/75%/66%，而外评为 AA-城投债担保余额占比亦分别达到 38%/52%/36%。深耕本地型：湖北担保、安徽担保在本地的下沉力度较大，城投债担保余额

22、中县级平台占比分别为 70%/64%，而外评为 AA-城投债担保余额也分别达到了 46%/49%；江苏再担保、天府信用增进、四川发展担保同样聚焦本地地市级、县级平台，而晋商信用增进所担保平台中 78%为省级省会级别。表 3：主要担保公司担保城投债行政级别分布担保公司省及省会(单列市)地级市县及县级市城投债担保余额（亿元）全国布局中合中小企业融资担保股份有限公司16%52%32%685.38重庆兴农融资担保集团有限公司14%29%58%677.2重庆三峡融资担保集团股份有限公司14%11%75%629.86中债信用增进投资股份有限公司41%46%14%624.165中国投融资担保股份有限公司12

23、%29%59%328.56重庆进出口融资担保有限公司15%19%66%307.58中证信用增进股份有限公司34%45%21%222.5瀚华融资担保股份有限公司49%12%39%166.59聚焦本地江苏省信用再担保集团有限公司13%45%42%455安徽省信用担保集团有限公司0%36%64%327.7天府(四川)信用增进股份有限公司31%39%30%146.2湖北省融资担保集团有限责任公司3%26%70%146.14晋商信用增进投资股份有限公司78%19%3%103四川发展融资担保股份有限公司22%51%26%87.8资料来源：Wind，华西证券研究所表 4：主要担保公司担保城投债外评分布担保公

24、司AAAAA+AAAA-A+城投债担保余额（亿元）全国布局中合中小企业融资担保股份有限公司0%13%86%1%0%685.38重庆兴农融资担保集团有限公司0%4%59%38%0%677.2重庆三峡融资担保集团股份有限公司0%0%48%52%0%629.86中债信用增进投资股份有限公司2%49%46%1%0%624.165中国投融资担保股份有限公司2%28%67%3%0%328.56重庆进出口融资担保有限公司0%0%63%36%1%307.58中证信用增进股份有限公司0%51%49%0%0%222.5瀚华融资担保股份有限公司0%9%86%5%0%166.59聚焦本地江苏省信用再担保集团有限公司0

25、%5%95%0%0%455安徽省信用担保集团有限公司0%4%48%49%0%327.7天府(四川)信用增进股份有限公司0%7%93%0%0%146.2湖北省融资担保集团有限责任公司0%12%42%46%0%146.14晋商信用增进投资股份有限公司0%78%10%13%0%103四川发展融资担保股份有限公司0%10%55%16%0%87.8资料来源：Wind，华西证券研究所我们用担保公司所担保城投债平均利差（个券收益率-3Y 中债国开债收益率）衡量主要债券担保公司所担保城投债的风险水平，深耕本地型担保公司所担保城投债平均利差相对较高。全国性布局风险偏好较高的担保公司如重庆三家担保公司（兴农担保、

26、三峡担保、进出口担保）、瀚华担保、四川发展担保和天府信用增进担保城投债平均利差均高于 250bp；而中国投融担保、中证增信、中债增信及中合中小担担保城投债利差相对较低；深耕本地的担保公司中，行政级别下沉力度较大的湖北担保和安徽担保所担保城投债平均利差分别为 209/142bp，而聚焦省级（省会）城投平台的晋商信用增进担保城投债平均利差反而明显高于行政级别下沉力度较大的安徽担保，主要由于山西省城投平台利差本身明显高于安徽城投平台。此外，江苏再担保所担保城投债平均利差仅为 97bp，仅略高于中国投融担保、中证增信、中债增信三家风险偏好较低的全国布局担保公司。图 8 担保机构担保城投债平均利差（单位

27、：bp）资料来源：Wind，华西证券研究所产业债：担保体量较小，民企债几无担保机构担保相较城投债，由专业机构担保的产业债额度明显较小，仅为620 亿元左右。产业债担保余额超过 50 亿元的担保公司仅有四家，分别为晋商增信、天府增信、中债增信和广东再担保，其中晋商增信主要为省内煤炭企业提供债券担保，与省内多家煤炭企业有合作经历；天府增信、广东再担保亦主要聚焦省内产业债，中债增信作为全国型担保公司，则为 5 个不同省份的产业债发债主体提供了债券担保。此外，深圳担保和苏州再担保亦主要聚焦于产业债担保，主要为省内产业债发债主体提供债券担保。图 9 担保机构担保产业债余额（单位：亿元）资料来源：Wind

28、，华西证券研究所从专业担保公司担保的产业债行业分布来看，建筑装饰、采掘、综合、商贸、公用事业等行业被担保债券余额较高，而从被担保产业债所属发债主体企业性质来看，约85%为国企，仅有广东省担保、深圳担保集团两家担保公司担保的民企债余额超过 10亿元。图 10：由担保机构担保的产业债行业分布（单位：亿元） 图 11：担保公司担保的民企债余额分布情况资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所担保公司风险指标刻画：关注代偿率与收益率匹配度累计代偿率可以有效刻画担保公司历史风险控制能力与风险偏好。累计代偿率=近X 年累计代偿额/近X 年累计解除担保金额*100%，代表了担保公司

29、在近 X 年的担保代偿情况。截至 2018 年主要担保公司中，晋商增信、中证增信累计代偿率为 0%，而安徽担保、四川发展担保累计代偿率超 3%。图 12 截至 2018 年主要担保公司累计担保率资料来源：Wind，华西证券研究所融资担保/增信放大倍数及其变动可以反映担保公司的安全边际及业务扩张情况。融资担保放大倍数=期末担保责任余额/净资产，若担保放大倍数过高，则担保公司安全 边际也会相应下降；此外，若融资担保倍数近期上涨迅速，说明企业业务扩张相对较为 激进，需关注企业自身资质对于其业务规模的支持力度。从绝对规模来看，中债增信、 中合中小担两家全国性担保公司 2018 年融资担保放大倍数最高，分别达 12.88/9.54 倍；从融资担保放大倍数变动情况来看，2018 年中合中小担、重庆三峡担保放大倍数增长 速度较快，其相应的安全边际有所削弱。图 13 截至 2018 年主要担保公司累计担保率资料来源：Wind，华西证券研究所当期代偿率与盈利能力匹配度可以有效反映担保公司业务的风险收益比。我们用当期代偿率衡量担保公司当期的风险系数，用净资产收益率衡量当期担保公司的盈利能力，并将两者结合，可分为以下三类担保公司，其中，需重点关注第一类担保公司盈利能力 弱化与经营风险提升对企业信用资质造成的冲击：代偿率较高、ROE 较低的担保公司：广东再担保、重庆兴农、中合中小担