资本市场改革系列报告之一：从监管周期的视角看制度变革和市场机遇

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 一、金融创新时期：杠杆资金+并购重组+股权质押孕育中小盘高收益6 HYPERLINK l _TOC_250014 核心变化一：资管业务创新带来杠杆资金入市6 HYPERLINK l _TOC_250013 核心变化二：并购重组配套融资放宽8 HYPERLINK l _TOC_250012 核心变化三：场内质押初登场9 HYPERLINK l _TOC_250011 市场影响：质押+重组+减持打开套利空间，中小盘迎高收益时期10 HYPERLINK l _TOC_250010 二、防范金融风险时期：资管新规和

2、并购重组收紧抬升价值白马优势12 HYPERLINK l _TOC_250009 核心变化一：资管新规严控杠杆12 HYPERLINK l _TOC_250008 核心变化二：重组、再融资新规收紧13 HYPERLINK l _TOC_250007 核心变化三：质押、减持新规压缩套利空间14 HYPERLINK l _TOC_250006 市场影响：价值白马配置价值抬升14 HYPERLINK l _TOC_250005 三、金融供给侧改革时期：注册制和中长期资金重构资本市场体系16 HYPERLINK l _TOC_250004 核心主线一：大力发展股权融资，全面推行注册制16 HYPERL

3、INK l _TOC_250003 核心主线二：持续监管+退市常态化以提升上市公司质量22 HYPERLINK l _TOC_250002 核心主线三：加大对外开放力度，鼓励中长期资金入市23 HYPERLINK l _TOC_250001 市场影响展望：风险偏好回升，新兴和蓝筹共迎中长期机遇25 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示26图表目录图表 1A 股市场监管周期6图表 2“深改 12 条”方案的核心要点6图表 3券商创新大会 11 条举措为证券业务创新定下基调7图表 4各类资管业务全面松绑7图表 5券商资管产品规模持续上升8图表 6基金子公司资管规模快速上升（

4、亿元）8图表 72012-2015 年 IPO 政策动向9图表 8外延并购规模上升9图表 9借壳上市规模上升9图表 10券商资管产品规模持续上升（亿元）10图表 112012-2015 年新增质押市值稳步上升（亿元）10图表 12成交额、换手率急剧抬升11图表 13资本运作板块市盈率大幅抬升11图表 14民营企业并购重组规模上行（亿元）11图表 15中小创重组规模占比抬升11图表 16中小创与大盘估值比抬升11图表 17资管规模快速增长趋势得到遏制（亿元）12图表 18银行非保本理财规模得到平抑（万亿元）12图表 19配套融资政策新旧对比13图表 20借壳上市规定新旧对比13图表 21定增规模

5、快速回落13图表 2216 年再融资规模是 18 年的近一半（亿元）13图表 23大股东减持规模下降14图表 24新增质押市值规模回落14图表 25再融资收益率回落15图表 26并购重组审核通过率降低15图表 27上市公司借壳数量减少15图表 28资本运作板块估值调整16图表 29新兴板块估值调整16图表 302016-2018 年各指数收益率16图表 312016-2018 年各板块收益率16图表 32科创板五套上市条件更包容17图表 33科创板活跃度依然高17图表 34科创板融券比例高于其余板块17图表 35科创板扩容速度加快18图表 36科创板首日涨跌幅回归理性（%）18图表 37新证券

6、法改革方案梳理18图表 38并购重组渐进回暖20图表 39并购重组政策演变20图表 40IPO 发行速度加快21图表 41并购重组审核通过家数上升21图表 42产业整合交易占比抬升21图表 4312 月定增规模回升21图表 44上证 50ETF 期权成交量、持仓量屡创新高22图表 45我国资本市场退市率大幅低于全球资本市场23图表 46对外开放暖风频频24图表 47北上资金持续流入24图表 48保险公司投资权益资产比重约 13.2%24图表 49机构资金有望迎来加速25图表 50新兴行业资金活跃度提升26图表 51中小创指数收益率较高262012 年以来，我国资本市场经历了三轮监管周期，分别是

7、 2012-2015 年的金融创新时期、2016-2018年的防范金融风险时期和 2018 年底以来的金融供给侧改革时期，整体监管基调从宽松到收紧再到宽松。每一轮的制度变革均对 A 股市场产生了深远影响，也指引了 A 股市场的投资方向。第一轮：金融创新时期（2012.05-2015.06）。以 2012 年 5 月的券商创新大会为起点，资本市场开启金融创新时代，在此期间最为关键的制度变革有三方面，一是资管业务全面放开，银行、信托和证券的合作兴起打通杠杆资金入市渠道；二是场内股权质押业务登上舞台；三是并购重组政策宽松。以上述三项制度为核心，一二级市场套利空间被打开，上市公司股东通过股权质押+并购

8、重组+减持的资本运作方式获取高收益。一级市场定增规模大幅上升；二级市场中，日均成交额升破万亿，中小创与大盘估值比由 2012 年初的 1.99 和 2.94 倍抬升至 2015 年高点的 3.31 和 6.20 倍。在此背景下中小创板块迎来高收益，但缺乏规范的杠杆资金和股权质押也积累了大量风险，最终在 2015 年清理场外配资的契机下引发泡沫破裂的股灾。第二轮：防范金融风险时期（2015.06-2018.10）。制度间的联动作用带来的影响超出了监管层的预期，于是以 2015 年“股灾”为转折点，监管开始全面收紧。监管层针对金融创新时期的三项核心制度进行了规范，第一，对保险、私募、期货等资管领域

9、去杠杆，资管新规打破刚兑并禁止通道业务，杠杆资金开始退出市场；第二，并购重组和再融资政策收紧，外延并购热潮退却；第三，股权质押新规和减持新规大幅压缩股东资本运作空间。对于 A 股市场的影响是风险偏好全面回落，定增收益率下行，壳板块、ST 板块、股权质押板块以及高送转等板块收益下降，中小创并购重组板块估值泡沫破裂，价值白马迎来相对高收益时期。第三轮：金融供给侧改革时期（2018.10 至今）。转折点来自于市场持续下行带来的股权质押风险加速暴露，截止 2018 年末，A 股市场质押公司数已高达 3433 家，质押比例在 50%以上的超过 750 家，中小市值民营企业“融资难、融资贵”的问题浮出水面

10、，叠加经济进入转型阶段，提升金融服务于实体经济的能力显得愈发迫切，在此背景下，金融供给侧改革的重要性凸显，资本市场作为金融供给的重要组成部分，其地位自 2018 年中央经济共工作会议以来被提至前所未有的高度，新一轮制度变革拉开序幕。金融供给侧改革的主要目的在于提高金融供给端的质量，以解决金融与实体间的结构性失衡问题。本轮的资本市场改革也遵循了金融供给侧改革的思路，更偏重于政策之间的相互协调，试图建立资本市场健康运行的长效机制，进而提高融资效率以服务于经济转型。本轮资本市场改革方案落地于“深改 12 条，”以新证券法作为法治保障，重点在于发展股权融资、提升上市公司质量和鼓励中长期资金入市。当前股

11、权融资改革逐步推开，高水平对外开放已有重大进展， 中长期资金入市和创业板注册制改革值得期待。在新一轮制度变革的推动下，A 股市场风险偏好将得到持续支撑，战略新兴板块和优质白马龙头有望迎来中长期机遇。图表1A 股市场监管周期资料来源: Wind、平安证券研究所图表2“深改 12 条”方案的核心要点资料来源: Wind、平安证券研究所备注：图中标注表示该领域改革已有推进落地，标注 X 表示该领域改革暂未发布具体实施方案或采取具体措施。一、 金融创新时期：杠杆资金+并购重组+股权质押孕育中小盘高收益核心变化一：资管业务创新带来杠杆资金入市2012 年的券商创新大会开启了金融创新时代，券商资管迎来蓬勃

12、发展阶段。2012 年 5 月，第一次券商创新大会于北京召开，提出了证券行业改革创新的 11 方面举措，以此为契机券商资管业务全面松绑。2012 年 10 月证监会修订的券商资管“一法两则”扩大了券商资管的投资范围、取消部分资产投资限制、允许集合计划份额分级，并将审批制改为备案制。2014 年 5 月证监会发布关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见将券商集合资产管理计划投资范围拓宽至未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。一系列的制度松绑为券商资管业务的蓬勃发展奠定基础， 2014-2016 年间，券商资管产品规模从 9.19 万亿元攀升至 19.79 万亿元。券商资管松绑为通道业务

13、的快速发展提供窗口，也打开了其他资管领域的进入 A 股市场的空间，通过多层嵌套及结构化产品的形式带来大量增量资金。事实上大部分资管领域业务在 2012 年已明确放开， 2012 年 5 月，证监会发布期货资产管理试点办法允许期货公司从事资管业务；同年 7月和 10 月，保监会发布保险委托投资办法和保险投资金融产品通知，允许保险公司开展委托投资业务，并且放开保险公司投资银行理财、集合信托的限制。但这并未立即导致资管规模的快速增长，截止 2013 年末，资管产品规模仅为 30.79 亿元。资管业务的发展更多来自于通道业务的助推。券商资管业务松绑后，定向资管计划存量规模从 2014 年快速上升，20

14、12 年 11 月批准设立的基金子公司也凭借其广泛的投资范围受到资金的青睐。自此，资管产品规模开始急速攀升，2012-2016 年，资管业务规模从 20.43 万亿元上升至 103.41 万亿元，平均增速达到 50.5%。图表3券商创新大会 11 条举措为证券业务创新定下基调资料来源：WIND、平安证券研究所图表4各类资管业务全面松绑资料来源：WIND、平安证券研究所 图表5券商资管产品规模持续上升图表6基金子公司资管规模快速上升（亿元）券商资管:专项计划（亿元） 券商资管:定向计划（亿元）200000 券商资管:集合计划（亿元）券商资管:产品总量（只，右）150000100000500000

15、14-1215-0615-1216-0616-1230,00020,00010,0000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000一对多产品一对一产品 14-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-12资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 核心变化二：并购重组配套融资放宽第二项核心制度的创新是在 IPO 堰塞湖背景下的并购重组政策宽松。“新国九条”为并购重组制度松绑奠定基调，提出鼓励市场化并购重组，配套融资比例放宽落地。2014 年 5 月，“新国九条”明确指出鼓励市场化并购重组，拓宽并

16、购融资渠道，丰富并购支付方式， “新国九条”的鼓励态度为并购重组制度的一系列松绑奠定了基调。2015 年 4 月，监管层将重大资产重组的配套融资比例由 25%大幅放宽至 100%，股东通过定增进行并购重组的意愿提升。与此同时，IPO 发行的堰塞湖问题提升了壳资源价值，借壳上市意愿高涨。一方面，2012-2015 年间 IPO 业务波动明显，分别经历了 2012 年 11 月-2014 年 1 月和 2014 年 2 月-2014 年 6 月两次暂停，企业 IPO 上市受阻。另一方面，排队上市企业众多、IPO 周期长降低了企业首发上市的意愿，2012 年 11 月末，IPO 排队家数达到了历史顶

17、峰 809 家，2012-2015 年间上市企业从申报首日到上会平均用时高达 2.3 年。在此背景下，外延并购和借壳上市的企业直接受益于并购重组再融资的松绑，交易规模大幅攀升， 跨界并购重组比重过半。其一，2012-2015 年间再融资募集资金规模从月均268 亿元上升至月均1021亿元，并于 2015 年达到顶峰，2015 年全年再融资募集资金是 IPO 募集资金规模的近 10 倍。其二， 跨界并购重组的比重大幅攀升，我们以多元化战略和横向整合作为外延并购的口径，可以明显看到外延并购交易价值在 2013-2015 年间大幅抬升，由 809.84 亿元上升至 7056.46 亿元，交易价值与所

18、有并购重组交易价值占比从 31.92%升至 53.67%；借壳上市交易价值从 2012 年的 336.81 亿元上行至 2014 年的 3525.47 亿元，占比从 19.96%上行至 45.89%。图表72012-2015 年 IPO 政策动向资料来源：WIND、平安证券研究所图表8外延并购规模上升图表9借壳上市规模上升8000700060005000400030002000100020100外延并购交易总价值（亿元）外延并购交易价值占比（%，右）1009080706050403020192040003500300025002000150010005000借壳上市交易总价值（亿元）借壳上市交

19、易价值占比（%，右）60504030201020102011201220132014201520162017201820190 20112012201320142015201620172018资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 核心变化三：场内质押初登场2013 年场内质押开启为股权质押业务提供新窗口，资管通道业务助力银行资金参与场内质押，质押规模快速增长。2013 年 5 月，交易所、中证登发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）。2013 年 6 月，股票质押式回购业务正式启动，场内质押登上历史舞台。由于场内质押在时效性与便捷性方面优于场外质押，上

20、市公司更倾向于以场内融资的方式筹措资金，场内质押因此迎来快速发展时期。与此同时，资管通道为银行资金参与场内质押业务提供便利渠道，场内质押资金来源进一步丰富，股权质押规模呈现稳步增长态势。2013 年以来，场内质押市值占全部股权质押市值比由 2013 年的 10.59%上升至 2018 年底的 41.36%。新增股权质押市值从 2012 年的 481.69 亿元增至 2015 年 6 月的 5284.99 亿元。截止 2018 年末，全部 A 股股权质押公司已达到 3433 家，质押比例在 50%以上的超过 750 家。 时间场内质押市值（万亿元）股权质押存量规模（万亿元）场内质押市值占比（%）

21、2013 年0.181.710.592014 年1.084.0126.932015 年3.169.3833.692016 年3.9111.1535.072017 年4.5712.8735.512018 年3.839.2641.362019 年3.8211.7732.46图表10 券商资管产品规模持续上升（亿元）图表11 2012-2015 年新增质押市值稳步上升（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-100 资料

22、来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 市场影响：质押+重组+减持打开套利空间，中小盘迎高收益时期2014-2015 年波澜壮阔的大牛市和宽松流动性的助推息息相关，一方面是来自于宽松货币政策下的多次降息降准带来的充裕资金，另一方面是金融创新一系列的改革打开了杠杆资金进入市场的空间并推动了二级市场估值的抬升。其中，中小创板块的相对收益最为显著，主要是受益于股东通过股权质押+并购重组+减持的资本运作空间的打开，给予企业估值及盈利向上的想象空间。但是在金融创新业务的过快协同发展以及缺乏协调监管的背景下，泡沫风险也在加速积累。2015 年的牛市情绪高涨，赚钱效应带动增量资金，

23、资金活跃度大幅抬升。A 股市场的日成交额于2015 年 3 月突破万亿，并在同年 5 月达到历史峰值 1.84 万亿；换手率（流通市值加权平均）由 2014年的平均 1.8%上升至 2015 年 5 月末的 5.9%；融资融券余额于 2015 年 5 月破 2 万亿，最高占 A股流通市值的 4.73%；上证综指由 2014 年末的 3235 点急速上升至 2015 年 6 月的 5166 点。并购重组孕育中小盘高收益。截止 2015 年 6 月末，重组板块、股票质押板块的市盈率分别是 2012 年初的 4 倍和 2 倍；2012.01-2015.06 期间，两者相对于上证综指的收益率分别高达

24、114.48%和65.96%。细分来看，并购重组的上市公司集中在中小板和创业板，多分布在民营企业，行业领域主要集中在新兴产业。2012-2015 年间民企实施并购重组公司数量占比从 2011 年 12 月的 33%上升至2015 年 12 月的 57%；中小创重组公司占比在 2012-2015 间从 33%上升至 53%。由此带来的是中小市值板块高收益和板块之间估值的分化。从相对收益率表现来看，2012-2015 年，中小板指、创业板指相对收益率分别为 34.48%、211.12%，同时中小创与大盘的估值比迅速抬升，中小板指、创业板指与上证综指的估值比分别从 2012 年初的 1.99 倍、2

25、.94 倍攀升至 2015 年 6 月的 3.31 倍和6.20 倍。新兴行业作为并购重组的核心行业，其估值也迅速抬升并于 2015 年达到历史高点，TMT 板块与全部 A 股板块的估值比中枢由 2012 年的 2.5 倍上行至 2015 年的 4 倍。 图表12 成交额、换手率急剧抬升图表13 资本运作板块市盈率大幅抬升20000180001600014000120001000080006000400020000成交金额 （亿元）换手率（%，右）806.0705.0604.0503.040302.0201.01010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01

26、18-0119-0112-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-070.00重组股票质押借壳上市（右）160140120100806040200 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表14 民营企业并购重组规模上行（亿元）图表15 中小创重组规模占比抬升120100806040200民企国企1008060 402009-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-

27、0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-090主板占比（%）中小板占比（%）创业板占比（%） 09-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表16 中小创与大盘估值比抬升资料来源：WIND、平安证券研究所二、 防范金融风险时期：资管新规和并购重组收紧抬升价值白马优势核心变化一：资管新规严控杠杆资管去杠杆政策密集出

28、台。2015 年股市异常波动引起了监管层对于杠杆资金的高度重视，2016 年 6 月，保险资管产品管理办法明确保险资管产品不得保本保收益，不得发行具有“嵌套”交易结构的产品；2016 年 7 月私募资产管理业务运作管理暂行规定对私募资管产品的杠杆作出细化规定； 2016 年 11 月证监会下发通知要求各期货公司不得从事配资业务或以任何形式参与配资业务，不得为配资活动提供便利。“资管新规”作为监管的统领性文件，对资管行业长期存在的刚性兑付与分类监管等问题作出规范， 并禁止通道业务和多层嵌套。2017 年 11 月，一行两会一局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）（即资管新

29、规），旨在规范金融机构资产管理业务，有效防范金融风险。新规将“去杠杆、去嵌套、破刚兑、控杠杆、禁资金池、转型主动管理、加强监管协调”树立为资管行业的核心规范方向，重点内容包括以下几方面：第一，明确了资管业务定义与分类。新规清晰地定义了资产管理业务，重点强调 “不得承诺保本保收益”、“不得以任何形势垫资兑付”，显示了监管层对打破刚兑的坚决态度。新规还按照募集方式与投资性质两种口径对资管产品进行了分类，前者按照证券法的相关规定执行，后者参照了证监会的公募基金分类方法。第二，提高了合格投资者门槛，将个人投资者门槛提高至 500 万元，机构投资者的门槛为最近一年末净资产不低于1000 万元，并规定了固

30、收、权益和金融衍生品的最低投资限额。第三，统一杠杆要求，规定公募产品总资产/净资产比例不超过 140%，私募不超过 200%；对分级私募产品的杠杆标准作出规定。第四，禁止资金池业务、多层嵌套和通道业务。2018 年 7 月，资管新规正式稿落地，正式稿相对于征求意见稿有所放宽，但是防范金融风险的大方向仍未改变。相关配套细则也与资管新规正式稿同步落地。在资管新规正式稿落地的同时，银保监会公布商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）（理财新规），证监会公布证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）与证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿），前者对银行非保本理财产品做出

31、细化规定，后两者则定位于证券期货资管产品，作为资管新规的配套融资政策，三项文件均遵循资管新规中的基本原则，旨在促进资管新规的平稳实施。在一系列政策收紧下，资管规模的快速增长趋势得到平抑。图表17 资管规模快速增长趋势得到遏制（亿元）图表18 银行非保本理财规模得到平抑（万亿元）公募基金基金子公司专户业务证券公司私募基金60期货公司255020401530102010514-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0900银行理财产品资金余额:非保

32、本浮动收益类 13-1214-1215-1216-0616-1217-1218-1219-06资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 核心变化二：重组、再融资新规收紧针对外延并购和借壳上市盛行的现象，监管层修订了重大重组办法，对配套融资和借壳上市规则作出严格规定。2016 年 6 月 17 日重组办法迎修订。在配套融资方面，重组新规要求配套融资的定价基准日只能为发行日首日，将市场参考价的范围从原先“董事会决议公告日前 20、60 或 120 个交易日交易均价之一”限制为“基准日前 20 个交易日”，定价弹性减小；并且禁止配套融资用于补充流动性和偿还债务。在借壳上市

33、规则上，借壳认定指标由一个增加至五个，新增了“营业收入”、“净利润”、“净资产”、“为购买资产发行的股份”；规定累计首次原则为“自控制权变更日起 60 个月内”；禁止借壳上市配套融资；规定了股份限售期，原股东和实控人为 36 个月，新进股东为 24个月。再融资新规发布对再融资发行规模、募集周期和资金用途等作出限制，2018 年定增规模大幅降至7524 亿元，仅为 2016 年的近一半。2017 年 2 月证监会发布再融资新规，对再融资的发行规模、募集周期和资金用途等进行了严格限制。规模上要求不超过发行前公司总股本的 20%；募集间隔期不少于 18 个月；资金用途上要求不得有财务性投资。自此之后

34、再融资规模大幅减少，2018 年的定增规模是 2016 年的近一半。图表19 配套融资政策新旧对比图表20 借壳上市规定新旧对比2014-20152016-2017配套融资定价方式市场参考价90%，市场参考价为董事会决议公告日前20、60或120个交易日交易均价之一2017年2月，基准日前20个交易日均价90%，基准日只能为发行日首日用途部分允许补充流动性不允许补充流动性和偿还债务比例2015年4月，拟购买资产价格的100%2016年9月，比例未变，对价格计算基础做出规定2014 年 11 月2016 年 6 月借壳认定指标资产总额资产总额、营业收入、净利润、净资产、为购买资产发行的股份累计首

35、次原则自控制权变更日起（无限制）自控制权变更日起 60 个月内配套融资允许不允许股份限售期无原股东、实控人及关联方 36 个月、新进入股东 24 个月资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表21 定增规模快速回落图表22 16 年再融资规模是 18 年的近一半（亿元）可交换债可转债配股增发优先股IPO增发募集资金(亿元)增发家数(家，右)40003500300025002000150010005000180160140120100806040202014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-0820

36、16-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08025,00020,00015,00010,0005,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 2.3 核心变化三：质押、减持新规压缩套利空间并购重组+股权质押+减持的套利链条使得 A 股市场泡沫风险不断累积，“股灾”爆发后，监管层相继发布减持新规和质押新规抑制市场套利行为，大股东通过资本运作获取收益的空间被压缩，减持规模相应回落。减持新规

37、抑制股东“一上市就清仓”的套利行为，大股东减持规模下降。2017 年 5 月，证监会修订减持规则对股东范围、减持规模和期限等做出规范，将股东范围由大股东（持股比例 5%以上）+董监高扩展至大股东（持股比例 5%以上）+董监高+IPO 前股东+定增股东；减持规模方面要求大宗交易连续 90 日不超过 2%，竞价交易不超过 1%，定增后 12 个月不超过 50%；将预披露的股东范围在大股东（持股比例 5%以上）的基础上新增董监高。自此之后大股东减持得到遏制，2015 年 1-6 月月均减持规模为 755.30 亿元，5 月减持规模达到历史最高 1008.17 亿元，2017 年已回落至月均19.90

38、 亿元。质押新规对于股权质押比例、质押对象等作出规范限制，新增股权质押市值回落。随着股价回落， 股权质押风险日益显现。2018 年 1 月股权质押新规发布，新规对于质押率、质押比例、融资人和资金用途等方面均作出限制。质押率方面要求质押率上限不得超过 60%；质押比例上要求单一券商、资管接受单只 A 股分别不超过 30%和 15%，单只 A 股质押比例不超过 50%；融资人不得为金融机构或其发行的产品；资金用途必须用于实体经济生产经营，不得用于淘汰类产业、新股申购或买入股票。图表23 大股东减持规模下降图表24 新增质押市值规模回落10005000-500-1000-1500大股东净增减持（亿元

39、）60005000400030002000100014-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0518-0919-0119-0519-090新增质押市值（亿元） 14-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 2.4 市场影响：价值白马配置价值抬升股灾泡沫破裂后，A 股市场经历了风险出清的阵痛期。上证综指估值在 2

40、015 年 6 月到达 23 倍高峰后持续回落，市场情绪降低，日成交额由近两万亿降至万亿以下；换手率从近 6%回归至 2%水平； 两融余额快速下行，在 2016-2018 年中再未能突破万亿水平；上证综指于 2015 年底回落至 3000点以下。从结构上来看，中小创估值承受更大的监管调整压力，再融资及借壳上市的热度大幅下行，而业绩稳健的蓝筹白马迎来相对收益时期。本轮监管政策收紧的影响从一级市场传导至二级市场，一级半收益率大幅下行，二级市场估值承压。我们对新股及增发收益率进行了统计，将新股上市后十日收益率中位数和定向增发收益率中位数对比可以明显看到，2015 年以来定增收益率从高峰 98.6%下

41、滑，2016 年起持续低于新股收益率，并于 2018 年落入负区间。并购重组审核通过率开始下降，借壳上市交易市值占比由 2014 年的 43%降至 2017 年的 9%。严监管对二级市场的影响主要体现在估值上：一是并购重组收紧带来的中小创估值收敛，中小板指、创业板指估值分别从 65 倍、138 倍高位持续回落，创业板估值/上证综指估值从 8 倍大幅回落至 4 倍。二是新兴行业板块受再融资政策影响估值有所下行；三是资本运作的壳板块、ST 板块、股权质押板块以及高送转等板块估值回落。在此背景下价值白马迎来相对收益时期。2016-2018 年间，龙头白马和业绩稳健的偏防御类板块获得较高的相对收益率，

42、沪深 300 和上证 50 相对于上证综指的收益率分别为 16.25%和 30.40%，远高于中小板指（-17.10%）和创业板指（-34.42%）；食品饮料（87.70%）、家用电器（63.74%）和银行（43.94%）等防御型板块收益率较高，计算机（-45.65%）、传媒（-44.25%）等新兴产业板块以及此前由多元化战略概念推升的综合（-45.40%）板块估值泡沫破裂，风险加速出清。图表25 再融资收益率回落新股收益率（%）定增收益率（%）98.681.661.840.825.827.98.9(7.6)(2.9)(13.5)12010080604020020192018201720162

43、01520142013201220112010(20)资料来源: wind,平安证券研究所图表26 并购重组审核通过率降低图表27 上市公司借壳数量减少100%95%90%85%80%75%审核通过率95%93%92%90%91%88%85%79%5040302010201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194000借壳上市家数借壳上市交易总价值（亿元，右）3500300025002000150010005002017201820190 201120122013201420152016资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研

44、究所 图表28 资本运作板块估值调整图表29 新兴板块估值调整1501301109070503010(10)(30)2013201220112010(50)高送转概念指数重组指数201620152014借壳上市指数股票质押指数12010080604020201820170计算机PE传媒PE通信PE电子PE资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表30 2016-2018 年各指数收益率图表31 2016-2018 年各板块收益率绝对收益率（%）相对收益率（%）沪深30014.6016.25上证5028.7530.40创业板指-36.07-34.42中证500-1

45、8.75-17.10中小板指-11.59-9.95上证综指-1.65-涨跌前三（涨跌幅）涨跌后三（涨跌幅）食品饮料（87.70%）计算机（-45.65%）家用电器（63.47%）综合（-45.40%）银行（43.94%）传媒（-44.25%）资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 三、 金融供给侧改革时期：注册制和中长期资金重构资本市场体系核心主线一：大力发展股权融资，全面推行注册制本轮资本市场改革第一个重要方向是大力发展股权融资。在我国经济转型升级的阶段，建立多层次资本市场以服务于实体经济的重要性不断抬升，在此背景下，股权融资业务开始以扶植新兴产业发展为重点任务

46、逐步放开。我国资本市场股权融资政策布局渐成熟，蓄势待发。第一，注册制打开新融资渠道，新证券法于 2019年 12 月 18 日正式修订通过，正式揭开了我国注册制全面推开的序幕，2020 年创业板注册制有望率先放开；第二，原有再融资渠道再拓宽，从重大资产重组、再融资新规，分拆上市再到新三板改革，层层松绑助力新兴产业融资；第三，大力发展权益基金及衍生品工具，实现基金产品管理分类、放开基金投顾业务及发布期权产品，为股权融资引入中长期资金。先看注册制，本轮资本市场最重要的变革来自于科创板试点注册制的推出。科创板从 2018 年 11 月5 日习近平主席首提“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”到

47、 2019 年 7 月 22 日正式开板交易仅用了短短 8 个月，充分体现了监管层对于科创板试验田的重视程度。科创板在发行上市条件、市场化定价、发行承销、交易机制等方面进行了改革和突破，其中 5 套上市条件降低上市门槛， 网下询价定价机制旨在赋予科创企业更为合理的估值。当前科创板整体实现平稳运行，个股分化加大，交易活跃度仍高。科创板的平稳运行为注册制的推广提供了可复制的经验，在此背景下，证券法修订稿取消了发审委制度，资本市场向着注册制大步迈进。新证券法重点提出取消发审委制度，全面推行注册制， 资本市场市场化进程愈发明朗。但是考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新证券法授权国务院对证券发行注册制的

48、具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。展望未来股权融资领域，我们认为创业板是下一改革重点，场外股权交易市场改革可期。新证券法修订的出台为创业板注册制奠定了基础。理论上来看，等新证券法 3 月份正式实施后，创业板注册制改革或随后出台，但是我们认为证监会及交易所会陆续出台制定且完善配套规章制度，在资本市场运行平稳期推出创业板注册制，把握分布推进的实施进度，为资本市场改革发展保驾护航。场外股权交易市场主要指区域性股权市场，目前我国区域性股权市场的体量小、流动性低，融资规模不足场内市场的三分之一，在法律规范上也缺乏统一标准，未来改进空间较大。我们认为在建立

49、多层次资本市场的宗旨下，股权融资改革范围有望拓展至场外市场。图表32 科创板五套上市条件更包容序号市值指标财务指标及其他指标1市值不低于 10 亿近两年净利润累计不低于 5000 万/近一年营收不低于 1 亿2市值不低于 15 亿近一年营收不低于 2 亿+近三年研发投入占比营收不低于 15%3市值不低于 20 亿近一年营收不低于 3 亿+近三年经营现金流量不低于 1 亿4市值不低于 30 亿近一年营收不低于 3 亿5市值不低于 40 亿主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果， 并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其

50、他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件资料来源: wind,平安证券研究所图表33 科创板活跃度依然高图表34 科创板融券比例高于其余板块6005004003002001000成交金额（亿元）换手率（%，右）10030802560204015201019-07-2219-07-3019-08-0719-08-1519-08-2319-09-0219-09-1019-09-1919-09-2719-10-1419-10-2219-10-3019-11-0719-11-1519-11-2519-12-0319-12-1119-12-19050融券余额（亿元）融券占比（%，右）50

51、4540353025201510519-0719-0819-0919-1019-1119-120 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表35 科创板扩容速度加快图表36 科创板首日涨跌幅回归理性（%）上市家数募集资金（亿元，右）30252015105019-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-1240035030025020015010050045040035030025020015010050019-07-1419-07-2419-08-0319-08-1319-08-2319-09-0219-09-1219-09-2219-10-

52、0219-10-1219-10-2219-11-0119-11-1119-11-2119-12-0119-12-1119-12-2119-12-31-50项目科目具体内容发行制度：全面推行注册制精简优化证券发行条件股票：将发行股票应当“具有持续盈利能力”要求，改为“具有持续经营能力”。债券：简化债券公开发行的发行条件。取消“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”、“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”、筹集的资金投向符合国家产业政策、“债券的利率不超过国务院限定的利率水平”的要求。调整证券发行程序在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证

53、券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度，明确按国务院和国务院证券监督管理机构的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，并授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。强化证券发行中的信息披露按照注册制“以信息披露为核心”的要求，增加了对发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整的规定。加大违法行为的处罚力度欺诈发行发行人在公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以200 万元以上2000 万以下的罚款，已经发行证券的，处以非法所募资资金金额百分之十以上一倍以下的罚款，对直接负责的主管人员和

54、其他直接责任人员，处以 100 万以上 1000 万以下罚款。内幕交易证券交易内幕消息的知情人或者非法获取内幕信息的人违法规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没收违法所得或者违法所得不足 50 万元的，处以 50 万元以上 500 万以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他职责责任人员给予警告，并处以 20 万以上 200 万以下的罚款。 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表37 新证券法改革方案梳理信息披露违法信息披露义务人未按照规定报送相关报告或者履行信息披露义务的

55、，责令改正给予警告，并处以 50 万元以上500 万以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以 20 万以上 200 万以下的罚款。信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以 100 万以上 1000 万以下的罚款。新增投资者保护专章明确了投资者适当性管理，要求证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息，并如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示风险，销售、提供与投资者状况相匹配的证券、服务。新增信息披露专章信息披露义务人

56、披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。同时，还强化了董监高的责任，规定发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见，监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书确认意见。限制证券从业人员买卖股票证券交易场所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员，证券监督管理机构的工作人员及其法律、行政法规等禁止参与股票交易的其他人员，在任期或法定期限内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票或者其他具有股权性质的证券，也不得收受他人赠送的股票或者其他具有股权性质的证券。新修订的证券法明确，证券从业人员直接

57、或者化名、借他人名义持有、买卖股票或者其他具有股权性质的证券的，责令依法处理非法持有的股票、其他具有股权性质的证券 ，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。 资料来源:WIND，平安证券研究所第二是并购重组政策的放宽，并购重组及再融资政策自 2018 年 10 月以来渐进回暖，2019 年四季度以来相关政策密集落地，重组办法修订稿和再融资制度全面松绑释放积极信号，分拆上市细则正式出台弥补我国制度缺失。重组办法修订稿落地，放宽配套融资并重新允许创业板重组上市。2019 年 10 月 18 日重组办法正式落地，取消了重组上市认定标准中的“净利润”指标、将“累计首次原则”计算期由 60个月缩短

58、至 36 个月、恢复重组上市配套融资，并支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。再融资制度迎全面松绑，其中对创业板的放松力度较大。11 月 8 日，证监会就主板（中小板）、创业板、科创板再融资规则征求意见，具体内容包括三点：其一，取消创业板资产负债率及连续两年盈利的上市条件；其二，加大发行定价的市场化空间，具体包括增加基准日的选择范围、定价由 9折改为 8 折、锁定期由 36 和 12 个月缩短至 18 和 6 个月、扩大融资范围；其三，延长批文有效期至 12 个月。意见稿还针对科创板设置了小额非公开发行简易审核程序，整体来看再融资松绑力度大， 对科创企业更为包

59、容。分拆上市细则弥补我国分拆上市制度空白。2019 年 3 月 1 日，证监会提到“允许分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”2019 年 12 月 13 日，证监会发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定，我国首份分拆上市细则正式出台。细则核心在于分拆上市条件（盈利、关联交易以及同业竞争）、上市公司信息披露及内控要求、中介机构责任和义务，以严格信息披露制度及惩罚机制作为硬约束。正式稿相较于征求意见稿又有进一步放松，将盈利门槛从 10 亿降为 6 亿，放宽募集资金的使用要求，放宽子公司董事、高管持股要求，并修改了同业竞争表述以适应不同板块的安排。政策的加码支持有助于并购重组预期的

60、修复，中小市值的新兴产业企业估值将打开上行空间。尽管当前再融资回升规模尚不显著，但是从结构上呈现出积极的变化，一方面，并购重组的审核时间明显缩短，审核通过家数增多；另一方面，产业整合交易占比抬升，壳资源炒作的现象减少。我们认为在监管政策的鼓励和引导下，市场对于并购重组的预期有望修复，上市公司资本运作意愿将有所增强，可以看到 2019 年 12 月的定增规模已经开始上升。与此同时，在 IPO 常态化和监管的积极引导下，我们认为并购重组松绑并不会引发大规模的炒作现象，市场反应将更趋理性。在此背景下， 致力于优化整合的中小市值新兴行业公司估值或将迎来向上空间。图表38 并购重组渐进回暖资料来源: w