G7汇率第展望：注意力重回基本面

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、市场复盘：震荡是主旋律4 HYPERLINK l _bookmark2 二、美元指数：顺畅下行不容易4 HYPERLINK l _bookmark15 三、欧元：变局？11 HYPERLINK l _bookmark25 四、英镑：最坏的时刻？19 HYPERLINK l _bookmark33 五、日元：警惕美债收益率反弹带动日元贬值22 HYPERLINK l _bookmark39 六、风险提示26图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：2018 年第三季度外汇市场回顾4 HYPERLINK l _book

2、mark3 图表 2：联邦基金利率期货隐含的降息概率5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：联邦基金利率期货6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4：美联储持有的MBS 与美国信用利差的 VAR 脉冲响应图6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5：美联储持有的MBS 与美国信用利差预测7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6：VIX 与美国信用利差7 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7：美国固定投资与资本品订单8 HYPERLINK l _bookmark9 图表 8：美国 GDP 同比与营建许可8

3、HYPERLINK l _bookmark10 图表 9：美国企业利润同比与制造业工时变动8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 10：RAI 与标普 5009 HYPERLINK l _bookmark12 图表 11：VIX 与美元指数9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 12：美元指数与 CFTC 持仓分化度10 HYPERLINK l _bookmark14 图表 13：美元指数技术分析11 HYPERLINK l _bookmark16 图表 14：第三季度欧元区经济触底反弹？13 HYPERLINK l _bookmark17 图表 15：前期

4、期房销售上涨将会使建筑工程投资逐渐回升13 HYPERLINK l _bookmark18 图表 16：中国房地产投资和德国出口14 HYPERLINK l _bookmark19 图表 17：欧元区货币和信贷增速与 GDP 增速14 HYPERLINK l _bookmark20 图表 18：德国政府预算和债务计划15 HYPERLINK l _bookmark21 图表 19：欧盟重要机构领导人换届情况16 HYPERLINK l _bookmark22 图表 20：欧央行行长潜在人选16 HYPERLINK l _bookmark23 图表 21：欧元区国家政府债务占 GDP 比例18

5、HYPERLINK l _bookmark24 图表 22：欧元兑美元周线图18 HYPERLINK l _bookmark26 图表 23：两大首相候选人政策观点19 HYPERLINK l _bookmark27 图表 24：英国财政预算余额和政府债务20 HYPERLINK l _bookmark28 图表 25：脱欧可能的结果20 HYPERLINK l _bookmark29 图表 26：英国经济意外指数和英镑兑美元21 HYPERLINK l _bookmark30 图表 27：英国第三季度CPI 预计小幅回落21 HYPERLINK l _bookmark31 图表 28：市场预

6、期英国第三季度不加息21 HYPERLINK l _bookmark32 图表 29：英镑兑美元周线图22 HYPERLINK l _bookmark34 图表 30：日美央行持有本国国债同比变化、美元兑日元23 HYPERLINK l _bookmark35 图表 31：美国国债期限利差、美元兑日元24 HYPERLINK l _bookmark36 图表 32：美国国债期限利差、日本基准利率25 HYPERLINK l _bookmark37 图表 33：美元兑日元与美元指数、美股、日股和美日利差相关性25图表 34：美股和日股相关性、美元兑日元波动率错误!未定义书签。 HYPERLINK

7、 l _bookmark38 图表 35：美元兑日元日线图26 HYPERLINK l _bookmark40 图表 36：2019 年第二季度重要事件26 HYPERLINK l _bookmark41 图表 37：2019 年第二季度风险事件26一、市场复盘：2019 年第二季度全球主要汇率打破了沉寂的震荡行情，汇率波动明显加大。美元指数先涨后跌，主要非美货币纷纷在 6 月录得涨幅。月美元指数一度跌破 97，全球股市上涨使得非美货币吸引力增加是重要原因。但是月末美元指数再度站上 98 关口，创下近两年新高。其背后是欧元区经济持续下滑和美国经济稳健再度把市场的交易逻辑拉回了基本面分化。月市场

8、波动显著加剧，月初美国提高对2000 亿美元中国进口商品的关税， 美国 PMI 不及预期，美股在刷新历史高点后跳水。市场对于美国经济下滑的担忧和对美联储年内降息的预期急剧升温。但欧元区面临意大利财政问题和脱欧问题，且避险需求提供支撑，美元指数在 5 月并未有明显下跌，但日元对美元显著升值。月降息预期不断升温，对美元指数形成抛压。美联储也终于向市场妥协， 在议息会议确认年内可能降息。G20 会议前夕中美传递乐观信号，市场风险偏好持续修复，风险资产和非美货币不同程度反弹走强，美元指数破位下行，打破了此前高位震荡的楔形结构。图表 1：2019 年第二季度外汇市场回顾资料来源：Wind, 二、 美元指

9、数：顺畅下行不容易1、美联储会在 7 月修正市场预期吗？在 6 月议息会议后，6 月 25 日鲍威尔再次发声，他首先强调了美联储货币政策的独立性，随后指出虽然部分委员认为货币政策宽松的理由增强，但货币政策不应当对个别数据或短期波动反应过激。鲍威尔的讲话给市场高过的年内降息预期降温，美元指数和美债收益率均小幅反弹，贵金属价格回落。当前市场对于 7 月降息的预期概率仍是 100%，但我们应当注意 7 月并不是一个常规的美联储采取行动的月份，在情势并不紧迫的情况下美联储可能更倾向于在季度末采取行动。不过市场降息预期 100%的情况下美联储不降息也是非常罕见，只在 1990 年 2 月和 1992 年

10、 2 月发生过。在中美重启贸易谈判的背景下，美联储在 7 月采取行动的迫切性并不高。如果美联储希望引导市场降息预期走低，则有可能在 7 月按兵不动，而是在 9 月和 12 月各降息 25bp，年内降息幅度超过 50bp 的可能性不大。若 7 月美联储果真按兵不动，这意味着短期市场预期需要一定的修正，会利多美元。从联邦基金利率期货走势看，G20 会议后出现了短线修正（见 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3）。如果 7 月顺利降息，由于市场预期已经非常充分，也很难打压美元指数显著走低。图表 2：联邦基金利率期货隐含的降息概率资料来源：CME, 图表 3：联邦基金利率期货资料来源

11、：TVC, 2、波动率可能再次攀升美联储过去两个季度稳步减持联邦机构债券和MBS。根据 QE 时期数据测算：（1）美联储每增持 1000 亿美元 MBS，信用利差下行约 15.6bp，且增持 MBS 对信用利差下行有持续性影响；（2）一旦信用利差开始下行，自身会有持续下行的惯性。上述过程反转则会给风险资产带来负面冲击，我们可以发现信用利差已经处在上行通道。信用利差的波段上行往往带来市场波动率上升。图表 4：美联储持有的MBS 与美国信用利差的 VAR 脉冲响应图.20.20.15.15.10.10.05.05.00.00-.05-.05-.1012345678910-.101234567891

12、0信用利差对美联储增持MBS 响应信用利差对信用利差响应资料来源：Wind, St. Louis Fed, 图表 5：美联储持有的MBS 与美国信用利差预测资料来源：Wind, St. Louis Fed, 图表 6：VIX 与美国信用利差资料来源：Wind, St. Louis Fed, 除了上述因素，美国经济基本面持续下行的压力仍然不容忽视。我们观测的先行经济指标均指示美国固定投资增速和经济增长可能进一步下滑。美国企业利润同比增速已经陷入停滞，但是从先行指标看，企业利润很可能继续恶化， 同比可能跌入负值区间。这无疑会加重美股回调的压力。图表 7：美国固定投资与资本品订单资料来源：Wind,

13、 图表 8：美国 GDP 同比与营建许可资料来源：Wind, 图表 9：美国企业利润同比与制造业工时变动资料来源：Wind, 市场已经预支美联储降息和 G20 峰会中美重启谈判的利好，从我们构建的风险偏好指标 RAI 观察，虽然标普 500 再次触及历史新高，但是 RAI 并没有显著提升到此前水平。这也给美股回调埋下了伏笔。历史上高波动率下美元指数显著走弱都伴随着美联储持续降息或欧央行加息。当前倘若波动率再度攀升，在市场已经充分预期美联储年内降息的情况下，美元指数恐难显著下行。但也有一种可能是市场会预期美联储更加激进的降息，进而给美元空头注入新的动力。图表 10：RAI 与标普 500资料来源

14、：Bloomberg, 图表 11：VIX 与美元指数资料来源：Wind, 3、技术分析CFTC 商业持仓态度出现明显转向，多空比从近 5 年低位回升，美元多头力量增强。而非商业多空比变化不大，处于 5 年中值附近。整体而言，持仓分化度也处于中性水平（见 HYPERLINK l _bookmark13 图表 12）。日线图中，60 日均线拐头向下，多头趋势得以逆转，但是下方进入密集成交区域，在新的驱动因素前可能出现反弹调整。4H 周期中完成了 1:1 的波段走势，短线进一步下行动力不足。预计美元指数将先反弹至 96.7 附近测试阻力，若突破可能进一步反弹至 97.3。由于日线趋势转向空头，关注

15、阻力位附近是否出现新的做空机会（见 HYPERLINK l _bookmark14 图表 13）。如若波动率上升使得市场预期美联储更激进降息，美元指数有望打开更大下行空间，支撑位依次为 95.7，95，94.3。图表 12：美元指数与 CFTC 持仓分化度资料来源：Wind, 图表 13：美元指数技术分析日线4H资料来源：TVC, 三、欧元：变局？美联储的降息“妥协”似乎给了欧元喘息之机，对于第三季度欧元可能面临的主要问题，我们逐一进行解答：1、欧元区第三季度经济触底反弹？第三季度欧元区经济企稳的契机。根据前瞻指标，欧元区第二季度经济将继续下滑但第三季度经济可能出现企稳（见 HYPERLINK

16、 l _bookmark16 图表 14）。那么欧元区经济回暖的契机在哪？契机 1：中国经济回暖，带动欧元区出口和工业生产企稳尽管今年贸易环境恶化施压中国进出口和制造业投资，但预计中国经济有望在第二季度触底、第三季度企稳，主要动力可能来自于保持韧性的房地产投资前期高周转的期房销售模式将带动建筑工程投资逐步回升，以及专项债等广义财政赤字扩大对下半年总需求形成支撑。在当前的贸易环境下，随着中欧贸易关系更加紧密，中国经济的企稳有助于欧元区尤其是德国出口增长和工业生产回暖 HYPERLINK l _bookmark17 （图表 15 HYPERLINK l _bookmark17 图表 16）。契机

17、2：欧元区货币信贷条件进一步放松美联储降息预期升温的情况下，欧央行顺势而为、进一步宽松包括继续降息或是重启 QE。这将从两个角度支撑欧元区经济：货币和信贷条件放松，降低金融机构融资成本和资产负债表压力，刺激货币和信贷上涨从而支撑经济（ HYPERLINK l _bookmark19 见图表 17）；可能使欧元保持低位，压低名义有效汇率，在恶化的贸易条件下保持相对的出口竞争力。契机 3：积极财政政策发力在 2001-2003 年的衰退以及 2008 年的金融危机中，德国政府曾通过减税增支来帮助经济渡过难关。然而德国联邦政府计划在 2020 年将政府债务占GDP 的比例降低到 60%以下，尽管财政

18、预算盈余预计有所下降，但发力空间有限。当前德国经济增速在欧元区排名垫底，若进一步陷入衰退或倒逼财政政策更加积极。从当前看，在美欧贸易摩擦暂缓的情况下，中国经济回暖和欧元区货币信贷条件放松或成为其第三季度经济最大的企稳动力来源。德国财政“改弦易张” 的时机并不成熟。那么这一基准假设情形存在哪些风险呢？第三季度需要着重关注的两个风险点欧央行新掌门提名和意大利财政难题的后续发酵。图表 14：第三季度欧元区经济触底反弹？4.042.020.00-2.0-2-4.0-42007/072007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/

19、042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/08-6.0-6 欧元区增长领先指标欧元区GDP同比（RHS）资料来源：CEIC, 图表 15：前期期房销售上涨将会使建筑工程投资逐渐回升80.0%60.040.020.00.0-20.02009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/09201

20、2/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01-40.0 房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比%80706050403020100-10-202009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/09

21、2013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01-30 房地产投资建筑工程累计同比房地产投资其他费用累计同比房地产投资累计同比资料来源：Wind, 图表 16：中国房地产投资和德国出口60.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.02002/022002/092003/042003/112004/062005/012005/082006/032006/1

22、02007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/01-30.0中国房地产投资建筑工程累计同比（ )德国实际出口同比( )资料来源：Bloomberg, 图表 17：欧元区货币和信贷增速与 GDP 增速1086420-2-4-61996/031996/121997/091998/061999/031999/122000/092001/062002/0320

23、02/122003/092004/062005/032005/122006/092007/062008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/09-8欧元区实际GDP同比增速对家庭贷款实际增速资料来源：CEIC, 图表 18：德国政府预算和债务计划4.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.01991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/0120

24、01/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01-10.0政府预算余额/GDP政府预算余额/GDP(预测）90.080.070.060.050.040.030.020.010.01991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/011999/012000/012001/012002/012003/012004/0

25、12005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/010.0一般政府债务/GDP一般政府债务/GDP(预测）资料来源：CEIC, 2、谁将是欧央行下一任掌门人？欧央行行长德拉吉的任期将在今年 10 月 31 结束，第三季度欧洲理事会将确定新一任行长的提名。新掌门人是否会接过德拉吉“Whatever it takes”的衣钵，还是会改弦易张？美联储大概率会在第三季度开启降息，欧央行的政策若不能跟上步伐，欧元升值的压力会令欧元区

26、本来疲软的通胀和出口雪上加霜。经济需求 VS 政治博弈。无论从全球经济走势、欧元区经济周期以及其他主要央行的表态来看，欧央行收紧货币政策的条件都不成熟。保持宽松甚至进一步加大刺激可能是下半年不得不采取的政策导向。具有“紧缩传统”的德国人并不适合在经济下行阶段接任央行行长，然而，下半年欧盟委员主席等重要职位也将易主使得欧央行行长之争更加复杂（ HYPERLINK l _bookmark21 见图表 19）。从当前看，欧盟国家之间分歧严重7 月初罕见地经过连续 3 天的马拉松式讨论，此前受到关注的重要人选全部出局，IMF 总裁、前法国财政部长拉加德“半路杀出”获得欧盟理事会的提名，大概率将接掌欧央

27、行。此外，德国国防部长冯德莱恩（Ursula von der Leyen）被提名为欧盟委员会主席（相当于欧盟形式上的政府首脑）的候选人。值得注意的是两位候选人都存在意外成分拉加德是律师出身，并没有货币政策的经验；欧盟委员会改制以来，前两位主席都拥有担任政府首脑的执政经验（巴罗佐曾任葡萄牙总理，容克曾任卢森堡首相），而冯德莱恩仅有部长级别的任职经验。拉加德的提名不得不让人想到这可能是德法共治下的一种政治妥协。拉加德的当选会产生怎样的影响？有两点值得关注：第一，由于缺乏相关 政策经验和经济学专业素养，拉加德可能会延续前任德拉吉的政策基调和框架。第二，欧央行的政策独立性可能会受到一定的影响。欧央行行

28、长换届暂时不会 对欧元当前的核心逻辑产生较大影响。图表 19：欧盟重要机构领导人换届情况职位现任选举方式国籍任期结束欧洲议会议长安东尼奥塔亚尼议会选举意大利2019-7-31欧盟委员会主席容克欧洲理事会提名，议会批准卢森堡2019-10-31欧央行行长德拉吉欧洲理事会任命意大利2019-10-31欧洲理事会主席图斯克理事会内部选举波兰2019-11-30资料来源： 图表 20：欧央行行长潜在人选人选简介劣势政策观点Christine LagardeIMF 总裁，前法国财政部部长缺乏货币政策经验；此前法国人特里谢已经担任过欧央行行长不应过度以来货币政策， 应该通过结构性改革应 对全球经济疲软倡导

29、自由贸易，反对贸易保护主义Erkki Liikanen前芬兰央行行长，曾任欧盟委员会委员年纪偏大（今年 68 岁）德拉吉好友，支持宽松的货币政策在政策态度上持稳健和实用主义的态度Francois Villeroy法国央行行长，擅长德语此前法国人特里谢已经担任过欧央行行长支持德拉吉持续宽松的货币政策对欧元区长期负利率政策表示担忧Olli Rehn芬兰央行行长，曾担任欧盟委员会委员，负责经济货币和欧元事务，Twitter 活跃用户在货币政策方面的经验可能有所不足担任经济大臣时强调财政纪律、控制赤字支持在经济不确定时维持低利率和宽松政策Benoit Coeure欧央行执行委员，欧央行 QE 的主要设

30、计人之一此前法国人特里谢已经担任过欧央行行长货币政策态度偏于中性, 不支持负利率下的市场分层制度关注政策对市场的影响Jens Weidmann德国央行行长，曾担任德国总理默克尔的顾问，擅长法语德国总理可能“舍卒保军” 谋取其他欧盟治理机构的职位；政策鹰派的印象深入人心货币政策鹰派的代表人物支持适时推动加息资料来源： 3、财政所迫，意大利铤而走险意大利财政预算问题依旧欧元区内部最大的不确定性因素。欧盟与意大利在降低政府债务水平的看法上存在根本分歧：欧盟坚持应该通过降低赤字规模来降低政府债务占 GDP 的水平，而意大利新上任的民粹政府则认为通过积极财政政策激发经济活力，提高经济规模来降低杠杆水平。

31、近期两者的矛盾有所激化：欧盟不批准意大利的预算方案，并且考虑启动惩罚程序。意大利执政党党魁、副总理Matteo Salvini 则以辞职、解散政府为筹码针锋相对， 迫使欧盟推迟作出决定。意大利执政联盟考虑推出颇具争议 mini-bot“平行货币”。虽然名义上mini-bot 是小面值的短期国债，但其可以用于清偿政府债务、缴纳税收以及购买政府提供的商品和服务。欧央行行长德拉吉评论道mini-bot“要么是货币，要么是债券”若是货币则面临欧元区的合法性问题；若是债券则会继续加重意大利政府早已超标的债务负担 HYPERLINK l _bookmark23 （见图表 21）。意大利右翼政党有意模糊 m

32、ini-bot 的属性必然在欧盟层面遭遇挑战，而除此之外意大利总理和财长均表示反对使用mini-bot，意大利政坛的分裂也将成为财政问题后续进展的重大隐患。在当前欧元区经济面临较大下行压力的情况下，欧盟可能会部分放松对欧洲国家的财政约束以支撑经济。基准情形下我们依旧认为意大利财政问题不会进入不可调和的境地，但欧意双方会继续进行博弈，使得欧元遭遇事件性的冲击影响。不过若 mini-bot 落地，意大利脱欧种子的萌芽会使得欧元短线大幅贬值。图表 21：欧元区国家政府债务占 GDP 比例2001601208040希腊意大利葡萄牙塞浦路斯比利时西班牙法国英国奥地利克罗地亚斯洛文尼亚匈牙利爱尔兰德国芬兰

33、荷兰马耳他波兰斯洛伐克瑞典拉脱维亚立陶宛丹麦罗马尼亚捷克保加利亚卢森堡爱沙尼亚0资料来源： 政府债务占GDP比例4、技术分析美联储的货币政策再转向，叠加欧元区部分重要经济数据止住了继续恶化的颓势，欧元在 6 月触底反弹后，中枢将出现上移。不过 MACD 转正的动力不足，6 月末出现周线级别的十字星，上方 60 周均线形成重要阻力，欧元或需短期回踩 1.125 至 1.128 一线的支撑，重新积蓄上涨动力，若跌破下方支撑在1.18。不过鉴于美联储 7 月难以超预期降息，欧元第三季度或难突破上方 1.55至 1.60 的阻力。图表 22：欧元兑美元周线图资料来源：Bloomberg, 四、英镑：最

34、坏的时刻？美联储转鸽使得美元走弱并未使得英镑出现明显的反弹，首相之争进入白热化，脱欧进展陷入停滞，英国经济数据表现不佳。第三季度英镑可能会迎来“至暗时刻”。1、谁将成为下一任首相？首相之争进入最终章。经过 6 月的多轮投票，两名候选人鲍里斯约翰逊（前外交大臣）和杰瑞米亨特（现任外交大臣）进入保守党党魁（担任党魁就自动继承首相职位）最终角逐。两人在脱欧问题上的政策主张存在差异（见 HYPERLINK l _bookmark26 图表 23）：约翰逊依旧是强硬的脱欧派，而亨特其实是首相梅路线的“改良派”，这使得亨特在竞选上处于一定的劣势；在财政政策上约翰逊和亨特都主张更加积极的财政政策（客观上英国

35、财政仍具备将较大的空间，见 HYPERLINK l _bookmark27 图表 24），不过亨特的减税力度更大。从减税方向和脱欧立场来看，亨特更可能受到工商业界的支持，不过从保守党内的调查结果看约翰逊依旧是获胜的头号热门人选。未来 一个月内英国将迎来新首相：7 月 6 日至 8 日，全国所有保守党党员将获得邮寄选票；7 月 9 日开始，两位候选人将进行一系列电视辩论；7 月 22 日当周将公布新首相人选。但值得注意的是 7 月 25 日，英国议会将进入夏季休假期， 脱欧方案的议会讨论将进入“搁置”阶段。无协议脱欧概率上升，但协议脱欧依旧是重要选项。尽管两位首相候选人都认可无协议脱欧的可能性，

36、但即使是约翰逊此前也说到为无协议做准备是为了避免事实上真的出现无协议脱欧。从当前的信息看，由于主要候选人反对第二次公投，使得这一选项的可能性有所下降（见 HYPERLINK l _bookmark28 图表 25）。图表 23：两大首相候选人政策观点约翰逊亨特脱欧问题无论是否有协议，都将在 10 月 31日前完成脱欧将彻底删除爱尔兰边界后备条款， 用其他补充协议来代替考虑拒绝支付此前协商的 390 亿英镑的脱欧费用更倾向于软脱欧，但也接受无协议脱欧的选项希望重新协商爱尔兰边界条款希望重新修改脱欧法案，预计可 以在 10 月 31 日前完成脱欧工作， 但不排除进一步延期的可能财政政策将增加 2

37、万名警务岗位将所得税起征额由 50000 英镑至80000 英镑增加教育、基建等支出重视网络建设，2025 年之前要建成超级快速网络未来 5 年增加 150 亿国防预算； 未来 10 年为年轻人新增 150 万套住房在无协议脱欧的情况下将为农民提供 60 亿英镑的补助将商业税率降至欧洲最低，企业所得税降至 12.5%资料来源： 图表 24：英国财政预算余额和政府债务2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0100.080.060.040.020.01990/011991/011992/011993/011994/011995/011996/011997/011998/01

38、1999/012000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/010.0英国预算赤字/GDP( )政府债务/GDP（ , RHS)资料来源：CEIC, 图表 25：脱欧可能的结果可能结局支持因素不利因素可能性有协议脱欧英国议会不允许无协议脱欧欧盟表示不会和英国重新协商脱欧方案无协议脱欧两位候选人均认可无协议脱欧在当前的环境下达成欧英双方都满意的方案存在困难10 月 31 日达成最终脱

39、欧协议的时间略显仓促英国议会不允许无协议脱欧脱欧公投议会中有较多支持第二次公投的力量最有希望接任首相的候选人明确反对第二次公投资料来源：Sohu, 2、英国央行：压力和定力脱欧第二季度经济下行压力上升。受全球经济放缓和脱欧不确定性影响， 英国经济下行的压力上升，投资和消费信心均出现超预期下滑，英国央行预计第二季度经济可能环比零增长。花旗经济意外指数 5 月下旬开始大幅下滑，成为施压英国 6 月议息会议和英镑汇率的重要源头（ HYPERLINK l _bookmark29 见图表 26）。不过英国通胀依旧稳定在 2%附近，基本符合央行预期。内外压力下，英国央行第三季度央行将按兵不动。经济数据的压

40、力，脱欧进展停滞叠加外围央行在全球经济放缓的背景下纷纷“倒戈”，我们预计英国央行第三季度将如市场预期按兵不动，论调中性偏谨慎既要防止汇率大幅下跌可能带来通胀压力，又要给予经济必要的支持（见 HYPERLINK l _bookmark30 图表 27 HYPERLINK l _bookmark30 图表 28）。图表 26：英国经济意外指数和英镑兑美元120.080.040.00.0-40.0-80.01.61.51.41.31.21.1英国经济意外指数英镑兑美元(RHS)资料来源：Bloomberg, 图表 27：英国第三季度CPI 预计小幅回落3.5预3.02.5测2.01.51.00.50

41、.0-0.5-1.02014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07-1.5服务食品饮料电力和燃气燃料和油类其他CPI同比资料来源：Bloomberg, 图表 28：市场预期英国第三季度不加息1008060402002019/012019/022019/032019/042019/052019/06加息概率维持不变概率 (0

42、.75)降息概率资料来源：Bloomberg, 3、英镑：黎明前的黑暗？综合以上分析，经济方面，第二季度数据出炉可能继续冲击市场信心；政治方面，首相选举冲刺，为获取选票、无协议脱欧言论出现的频率会上升；政策方面，英国央行在保持定力的基础上，可能通过暗示给予市场一定的宽松预期。第三季度英镑或阶段性再次走弱。尽管英国央行和美联储的货币政策进一步分化，但受首相选举和脱欧进展不确定性的影响，英镑兑美元并未出现其他主要非美货币短线显著上涨行情。第三季度由于上述原因，英镑或将再次触及下方趋势线附近的支撑（1.25 附近），不过 MACD 负向缺口出现弥合，英镑进一步下跌的空间和可能性较小。上方1.29 附

43、近有阻力，若脱欧出现超预期进展，可能会进一步触及 1.31 的高位。图表 29：英镑兑美元周线图资料来源：TVC, 五、日元：警惕美债收益率反弹带动日元贬值2019 年 6 月，美元兑日元与美股和日股脱钩，再次跟随美元指数和美日利差运行。我们在 G7 汇率展望：十年一梦，日暮西山2019 年下半年 G7 汇率展望中提到，日本短观调查显示企业预期利润率和预期商业环境有望继续改善，支撑日经股市，而日元受到的利空影响将有所减弱（ HYPERLINK l _bookmark34 见图表 HYPERLINK l _bookmark34 30）。图表 30：美元兑日元与美元指数、美股、日股和美日利差相关性

44、1.00.50.0-0.5-1.0 USDJPY与美股相关性USDJPY与美元指数相关性资料来源：Wind， USDJPY与美日利差相关性 USDJPY与日经相关性2019 年第三季度市场关注的焦点是美联储降息的节奏和幅度。美联储 6 月议息会议暗示年内降息概率提高，而 7 月可能迎来美联储本轮首次降息。美联储降息打开美元利率下行空间，从利差的角度利多日元。然而，从历史经验来看，美联储开启降息周期后 3 个月，日元往往并未大幅升值，而是录得震荡或是贬值行情（见 HYPERLINK l _bookmark35 图表 31）。从美元指数角度来看，美联储降息并不意味着马上开启美元熊市，后者主要由美国

45、与非美经济增长的相对变化来触发（见 HYPERLINK l _bookmark36 图表 32）。下半年美国经济基本面较大概率边际下行，然而非美经济体增长亦乏力，叠加通胀预期疲软和政治风险掣肘欧央行货币政策紧缩，美元指数高位震荡的可能性较大，日元升值的空间相对有限。图表 31：美联储首次降息后资产表现美元兑日元后一个月后三个月后六个月后一年1984-09-200.1%0.4%3.8%-2.7%1989-06-06-3.2%2.3%0.5%7.0%1995-07-067.3%18.8%22.3%30.3%2001-01-031.8%10.6%9.5%16.0%2007-09-180.5%-2.7

46、%-14.4%-10.1%美元指数后一个月后三个月后六个月后一年1984-09-20-0.7%-0.1% 5.3%-6.4%1989-06-06-3.8%1.0%-5.8%-9.6%1995-07-060.9%3.9%4.1%8.3%2001-01-03-0.4% 4.7% 8.4%5.3%2007-09-18-1.5%-2.3%-9.5%-1.3%10年期美债收益率后一个月后三个月后六个月后一年1984-09-20-2.9%-7.7%-2.4%-15.6%1989-06-06-3.0%1.0%-6.6%1.2%1995-07-067.4%1.2%-7.4% 16.7%2001-01-03-0.8% -3