传媒行业心动公司：多维度打造产品矩阵“研发+发行+TapTap”协同成长

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、公司概况：业务迭代进化，创始团队绝对控股6 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）公司发展历程：历经页游、海外、社区等多元化业务发展6 HYPERLINK l _TOC_250013 （二）股权结构：创始团队绝对控股，公司控股龙城、易玩两大资产6 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）IPO 拟募集资金投向游戏和信息服务两大业务8 HYPERLINK l _TOC_250011 二、游戏业务：月活用户驱动业务成长，未来游戏储备丰富9 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）游戏业务拆分：

2、 以游戏运营为主，未来储备超过 11 款网游等待发行9（二）头部精品：RO 占比超过 5 成，19H2 期待不休的乌拉拉表现12 HYPERLINK l _TOC_250009 三、TAPTAP：领先的手游发布社区和服务平台，中立性铸就硬核口碑16（一）发展历程：从资讯平台到社区，从独立游戏基地到泛游戏渠道16 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）易玩股权：公司当前控股 55.8%，管理团队部分持股16（三）信息服务业务：高粘性社区月活上行，中立平台以广告收入为主17 HYPERLINK l _TOC_250007 四、核心竞争力：海外发行实力强劲，精品游戏迭出18 HYPE

3、RLINK l _TOC_250006 （一）海外发行实力强劲，在东南亚、日韩等均有布局18 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）付费产品成就口碑，拓展头部项目成就营收21 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）投资业务：连接创意工作室，打造产业链上下游资源群23 HYPERLINK l _TOC_250003 五、财务：公司营收利润高速增长，现金储备丰厚24 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）营收始终保持高速增长，净利润 2019 年前 5 个月同增近 7 成24（二）游戏毛利率进一步上升至 62.1%，净利率 2019 年前 5 个月达

4、 17.9%24 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）现金流量：公司经营性现金流稳健，账上储备现金超 6 亿元26 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示27图表索引图 1：心动网络的发展历程6图 2：心动网络IPO 前的股权结构7图 3：2016 年至 2019 年 5 月心动网络的营收结构比例（亿元）8图 4：2016-2019 年 1-5 月公司营收拆分（亿元）10图 5：2016-2019Q3 游戏业务拆分 （百万元）10图 6：2016-2019Q3 游戏业务平均月活（千人）10图 7：2016-2019 年 1-5 月游戏业务平均付费率（%）11

5、图 8：2016-2019 年 1-5 月游戏平均 ARPPU（元/人）11图 9：2016-2019 年 1-5 月自研和授权游戏收入及 YoY13图 10：2017-2019 年 1-5 月自研游戏收入占比（%）13图 11：仙境传说 M自上线来的排名变化 14图 12：2017-2019 年 1-5 月骏梦网络分占公司月度充值流水比例（%）14图 13：不休的乌拉拉自上线来的排名变化 15图 14：TapTap 的发展历程16图 15：易玩股权结构17图 16：2016-2019Q3TapTap 平均月活（万）18图 17：2017-2019 年 1-5 月心动网络信息服务收入18图 1

6、8：2016-2019 年 1-5 月公司内地及海外市场收入占比18图 19：2016-2019 年 1-5 月公司海外收入及同比增速18图 20：2018/1-2019/12 部分游戏自上线半年内的海外本地 App Store 免费游戏榜排名推移19图 21：海外发行游戏的重新设计及本地化流程21图 22：2017-2019 年 1-5 月公司海外当地收入（百万元）21图 23：2017-2019 年 1-5 月公司海外各地区收入比（%）21图 24：2016-2019 年 1-5 月付费和网络游戏收入情况22图 25：2017-2019 年 1-5 月付费和网络游戏收入占比22图 26：心

7、动网络对外投资情况23图 27：2016-2019 年 1-5 月公司营业收入和同比增速24图 28：2017-2019 年 1-5 月公司净利润和同比增速24图 29：2016-2019 年 1-5 月公司收入成本拆分（百万元）25图 30：2017-2019 年 1-5 月公司按性质各成本占比（%）25图 31：2016-2019 年 1-5 月公司毛利率与净利率25图 32：2017-2019 年 1-5 月分业务毛利和毛利率25图 33：20162019 年 1-5 月销售、管理、研发费用率26图 34：20172019 年 1-5 月公司研发费用和增速26图 35：22016-201

8、9 年 1-5 月公司现金流流入情况27图 36：2017-2019 年 5 月公司现金储备情况27表 1：心动网络的高管团队情况7 表 2：主要热门网络游戏资料11表 3：2019-2020 未来 pipeline12表 4：2016-2019 年 1-5 月前七大网络游戏营业收入（亿元）及占比（%）13表 5：公司主要付费游戏和网络游戏 TapTap 评分22表 6：游戏公司可比公司估值27一、公司概况：业务迭代进化，创始团队绝对控股（一）公司发展历程：历经页游、海外、社区等多元化业务发展心动网络公司前身是最早的互联网分享网站之一的VeryCD，2011年心动网络正式成立。作为国内领先的游

9、戏公司，公司旗下业务涉及游戏研发、发行、运营、动画制作等多个产业。公司近期将在香港交易所正式挂牌交易。我们总结来看公司主要经历过三个阶段：公司初创期：2011年公司成立后，公司在国内发行网游神仙道页游，上线之后取得了极大的反响；多元发展期：2015年于新三板上市，并推出“心动娱乐”，进军娱乐界，打造一系列娱乐产品，成立龙城进军海外游戏业务；2016年易玩成立，推出中国领先的手游游戏社区及分发平台TAPTAP,心动网络增持易玩股权至55%，向游戏分发领域发展；2017年在国内推出手游仙境传说M，增股龙城股权至51%（目前持有65%），深入挖掘海外游戏运营及发行业务；正式资本化运作阶段：2018年

10、推出手游香肠派对，并从新三板摘牌；2019年11月心动网络向港交所提交招股书。图1：心动网络的发展历程数据来源：公司招股说明书， （二）股权结构：创始团队绝对控股，公司控股龙城、易玩两大资产公司目前创始团队（黄一孟、戴云杰）控股比例超过60%（IPO前）。公司设立VIE 架构，境内实体心动网络由心动控股、黄一孟、戴云杰、赵宇尧、上海界心及其他境内股东分别直接持有47.14%、13.44%、5.76%、0.76%、10.68%及22.22%，其中黄一孟、戴云杰为公司的创始人，而心动控股为黄一孟（占比66.5%）、戴云杰（占比28.5%）和赵宇尧（占比5%）控股。公司的控股股东是创始人、执行董事、

11、董事会主席兼首席执行官黄一孟先生。境外架构上，根据公司最新披露的招股说明书，紧随全球发售完成后（假设超额配股未获行使），黄一孟的家族信托将通过Happy Today Limited持有公司37.17%的股份（当前持股43.74%），仍为公司的控股股东。公司的经营实体主要包括负责国内运营游戏业务的心动网络、海外网络游戏发行及运营的龙成和运营TapTap（游戏社区及分发）的易玩。1）公司持有龙成（中国） 65%的股份，龙成剩余35%股权分别由易龙心及烁嘉投资拥有27%及8%。2）公司持有易玩55.77%的股份。剩余44.23%股权分别由独立第三方黄希威、张乾、湖州易心及其他五名股东持有10.85%

12、、6.20%、4.99%及22.18%。图2：心动网络IPO前的股权结构数据来源：公司招股说明书， 公司管理团队稳定且具有多元化背景。心动网络的董事会主席兼首席执行官是黄一孟先生，总裁为戴云杰先生。公司管理层团队稳定，黄一孟和戴云杰曾在上海少思网络科技、上海维西网络科技共事多年，管理团队职能分工明晰，沈晟、樊舒旸、龚睿等其他管理者均在游戏、技术、互联网、投资、会计及金融市场方面具有多年从业经验，丰富了团队的多元化背景。姓名职位主要经历表1：心动网络的高管团队情况黄一孟执行董事、董事会主席兼首席执行官于游戏、通信、技术及互联网行业有 13 年经验，曾任上海少思网络科技有限公司首席执行官、上海维西

13、网络科技有限公司首席执行官戴云杰执行董事兼总裁于游戏、通信、技术及互联网领域有 13 年经验，曾任上海轻舞网络科技有限公司执行董事、上海隐志网络科技有限公司执行董事、上海少思网络科技有限公司首席运营官、上海执行董事兼首席技术沈晟秘书之一任世嘉（上海）项目经理、毕马威中国转移定价顾问、世嘉（上海）软件工程师执行董事兼联席公司于游戏及资讯行业有 12 年经验，已担任心动网络董事会秘书、产品经理及项目经理，曾樊舒旸官于游戏、通信、技术及互联网领域有 7 年经验，曾任上海源志投资管理有限公司执行董事、上海品志文化传播有限公司董事会主席、上海射手信息科技有限公司主席龚睿首席财务官于投资及财务管理行业有

14、10 年经验，曾任中国文化产业投资基金管理有限公司助理副总裁及副总裁、中银国际亚洲有限公司经理、中银国际亚洲有限公司分析师、中银国际证券 有限公司分析师数据来源：公司招股说明书， （三）IPO 拟募集资金投向游戏和信息服务两大业务公司收入由游戏和信息服务两个核心业务驱动：游戏业务：公司开发、发行及运营网络游戏和付费游戏，是中国大陆进入海外游戏开发及运营市场的先行者之一。2016年至2018年，根据心动网络的招股说明书， 游戏业务持续为公司贡献收入，对应的营收从7.66亿元稳定增长至15.92亿元，主要是因为仙境传说M、少女前线等手游的稳健表现及其在韩国、香港地区、台湾地区及东南亚等海外市场的游

15、戏运营收入的增长；信息服务业务贡献的收入自2017年至2018年大幅增加，对应的营收从0.81亿元增长到2.95亿元，主要是因为TapTap的用户群扩大及对TapTap用户群货币化力度的加大。信息服务业务：公司旗下的易玩通过其经营的TapTap向游戏开发商、游戏发行商和广告代理提供在线推广服务，TapTap率先采用免费分发模式，是中国领先的游戏社区平台之一。截至2019年5月31日止5个月，公司的游戏业务实现营收8.56亿元， 同比增长32.4%，贡献总营收的82.9%；信息服务业务实现营收1.77亿元，同比增长57.9%，贡献总营收的17.1%。图3：2016年至2019年5月心动网络的营收

16、结构比例（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%游戏业务收入（亿元）信息服务收入（亿元）0.812.951.7712.6315.928.567.662016201720182019年1-5月维西网络科技有限公司首席运营官数据来源：公司招股说明书， 目前根据招股书，心动公司的招股价为11.115.8港元，计划融资7.0610.05亿港元， 公开募资股份占比约为15%，按照这一比例计算，心动公司上市后的市值区间约为47.0666.99亿港元。公司计划用本次IPO募集的资金进一步夯实游戏和信息服务两项核心主业：改善游戏设计、开发能力和资讯科技资产设施，收购适合公司游

17、戏开发策略且 具有广泛国际影响力的知名游戏及内容的改编权；改善TapTap的技能、内容及产品，获取用户及提高用户参与度，具体包括开发及优化TapTap海外版本，在知名社交媒体、门户网站及搜索引擎上推广，组织游戏活动并参加文化展；获得第三方开发游戏的发行权，在中国大陆境外设立及发展地区总部；战略性投资及收购中国大陆及海外的优质游戏开发商、在游戏产业价值链中拥 有海外先进技术及服务解决方案的公司、拥有线上线下用户流量的公司，或海外市场的优质区域合作伙伴。二、游戏业务：月活用户驱动业务成长，未来游戏储 备丰富（一）游戏业务拆分： 以游戏运营为主，未来储备超过 11 款网游等待发行根据心动网络的招股说

18、明书，2016年至2019年1-5月公司游戏业务的营收分别为7.7 亿元、13.4亿元、18.9亿元和10.3亿元，增速保持在两位数以上。公司的手游收入分类当中游戏运营成为收入主要来源，2016年-2019年5月期间，游戏运营分别占总收入的98.6%、93.2%、84.2%、82.7%，占游戏收入的维持在98%以上，成为公司收入的主要支柱。而在游戏运营中，网络游戏贡献了大部分收入，网络游戏产生的收入分别占总收入的97.8%、90.5%、81.8%及81.3%及游戏运营收入的99.3%、97.0%、97.3%及98.4%，截至2019年9月30日，公司运营54款游戏，其中42款为免费网络游戏，而

19、12款为付费游戏。而公司的游戏业务及信息服务业务有强大的协同作用。一方面，心动网络多样化的游戏组合为TapTap吸引了大量热衷讨论游戏及分享游戏体验的用户群；另一方面， TapTap大量多维玩家数据有助于心动网络更好地了解玩家需求、偏好及行为，识别关键趋势及进一步改进游戏及游戏玩家体验；TapTap强大的用户群和独特的免费分发模式又能够吸引并留住游戏开发商，有助于增强心动网络的游戏组合。图4：2016-2019年1-5月公司营收拆分（亿元）图5：2016-2019Q3游戏业务拆分 （百万元）游戏业务收入（亿元）信息服务收入（亿元）2.950.811.7715.9212.637.668.5620

20、1816141210864202016201720182019年1-5月100%99%98%97%96%95%94%网络游戏收入（百万元）付费游戏其他4.239.792.4911.0713.675.5243.6337.52748.93840.181544.491216.092016201720182019年1-5月数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， 公司过去3年的快速增长主要系月活提升驱动。公司游戏业务主要受月活、付费率、每付费用户每月平均收入三个指标的影响。截至2016年、2017年及2018年12月31 日及2019年9月30日，公司网络游戏累计注册玩家的数量为1510

21、万人、3840万人、9130万人及1.65亿人，平均月活逐年递增，从2016年187.2万人到2019Q3的1.91亿人， 累计翻10倍，成为收入的主要动力。而付费率近年来有下降趋势，而ARPPU 在2017年达到高峰后下降。月活得以逐年增加的主要原因来源于热门游戏的推出及海外运营的推进： 1）仙境传说M于2017年在内地推出及于2018年在部分海外市场推出；2）于2018年推出的香肠派对（Sausage Man）受到青睐。相对来说香肠派对的付费设计并不氪金，因此拉低公司整体的付费率和付费ARPU值。图6：2016-2019Q3游戏业务平均月活（千人）游戏业务用户数量（千人）18029.719

22、177.28760.83650.71872.125,00020,00015,00010,0005,00002016201720182019年1-5月2019Q1-3数据来源：公司招股说明书， 450400350300250200150100500ARPPU值（元）415368312264图7：2016-2019年1-5月游戏业务平均付费率（%）图8：2016-2019年1-5月游戏平均ARPPU（元/人）游戏用户付费率（%）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2016201720182019年1-5月 2019Q1-3数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， 平均来看，

23、公司每年都有2-3款大作游戏的发行能力。在游戏项目上，公司推出了多款MMORPG、RPG、SLG等热门游戏，以代理发行为主，游戏多处于成熟期，预计生命周期3-5年，除了在国内进行运营外，还推向日韩，欧美等海外市场。其中公司主力游戏仙境传说M由Gravity、骏梦网络与公司共同开发，截至2019年9月30日已在逾50个国家及地区的30百万名游戏玩家中普及。从2017年-2019年9月30日，仙境传说M的平均月活跃用户分别为170万、270万及530万。另外公司2019 年还发行了明日之后的韩国版本和不休的乌拉拉的各地区发行版本。表 2：主要热门网络游戏资料游戏名称来源推出日期类别主要运营市场生命

24、周期授权到期日中国大陆、香港地区、澳仙境传说 M自研2017 年 1 月MMORPG门地区、台湾地区、韩国、成熟期-日本、东南亚、南北美洲香肠派对授权2018 年 4 月战术竞技中国大陆成长期2021 年 4 月香港地区、澳门地区、台不休的乌拉拉授权2019 年 5 月放置类游戏湾地区、韩国、日本、东成长期2022 年 5 月南亚、美国香港地区、澳门地区、台少女前线授权2017 年 1 月CCG成熟期2020 年 1 月湾地区、韩国横扫千军自研2015 年 10 月SLG中国大陆成熟期-神仙道高清重置版自研2016 年 3 月RPG中国成熟期-第五人格授权2018 年 9 月非对称竞技韩国成熟

25、期2021 年 9 月明日之后授权2019 年 4 月MMORPG韩国成熟期2022 年 4 月碧蓝航线授权2018 年 3 月CCG韩国成熟期2021 年 3 月苍蓝境界授权2018 年 8 月RPG日本成熟期2021 年 12 月神仙道页游授权2011 年 5 月RPG中国大陆成熟期2022 年 5 月数据来源：心动招股说明书， 公司储备的游戏项目项目数量丰富、类型多元。根据招股说明书，公司储备了11款网络游戏和7款付费游戏，其中6款自研产品，11款授权产品，主要集中在2020年推出，类别丰富，除了热门的RPG、MOBA等，还有模拟类、放置类、休闲游戏等， 其中放置类品类为市场近1-2年的

26、新风口品类，我们预计公司这些游戏将在2020年陆续在国内市场推出。表 3：2019-2020 未来 pipeline类目游戏名称来源推出时间类别推出市场大王不高兴授权2019H2RPG韩国战门天赋解析系统授权2019H2MOBA中国大陆牧羊人之心授权2020H1RPG港澳台明日方舟授权2020H1CCG中国大陆另一个伊甸：超越时空的猫授权2020H2RPG中国大陆、韩国网络游戏旅行物语自研2020H2RPG中国大陆创想世界自研2020H2模拟游戏中国大陆元气偶像季 2自研2020H2模拟游戏中国大陆A 项目自研2020H2CCG中国大陆B 项目自研2020H2MMORPG中国大陆C 项目自研2

27、020H2放置类游中国大陆戏钢琴师授权2020H1音乐游戏中国大陆萌物 X 魔物授权2020H1SLG中国大陆不当英雄授权2020H1ARPG中国大陆付费游戏风来之国授权2020H2RPG中国大陆人类：一败涂地授权2020H2休闲游戏中国大陆雷顿教授与不可思议小镇授权2020H2休闲游戏中国大陆逆向坍塌：面包房行动授权2020H2RPG中国大陆数据来源：心动招股说明书， （二）头部精品：RO 占比超过 5 成，19H2 期待不休的乌拉拉表现公司整体自研游戏收入占比回升，其中海外市场收入占比大幅增加。根据公司招股说明书，2016年至2019年1月-5月期间，自研游戏收入分别对应为5.76亿元、8

28、.35亿元、9.26亿元和6.06亿元，同比增速分别为45.1%、10.8%和-62.5%；授权游戏收入分别对应为1.79亿元、4.18亿元、6.62亿元和2.48亿元，同比增速分别为134%、58.3%和-34.6%。自研游戏收入占比从2016年的76.3%下降到2018年的58.3%，但在2019年1月-5月期间上升到70.9%，并且自研游戏海外市场收入的占比逐步增加， 由2016年的1.4%增长至2019年1月-5月期间的70.9%。图9：2016-2019年1-5月自研和授权游戏收入及YoY图10：2017-2019年1-5月自研游戏收入占比（%）10.09.08.07.06.05.0

29、4.03.02.01.00.0自研游戏收入（亿元）授权游戏收入（亿元） 自研游戏收入YoY（%）授权游戏收入YoY（%）.48 68.2%.3%.1%.8%2.6%1.795.762 -16.06.18 458.35 4134.0%106.62 589.262016201720182019年1-5月160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%自研游戏：中国占比自研游戏：海外占比自研游戏收入占比（%）76.3%1.4%70.9%66.6%8.8%58.3%29.1%47.1%

30、74.9%57.9%29.2%23.8%2016201720182019年1-5月数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， 公司整体的头部游戏收入占比略有上升，其中仙境传说M（简称RO）占比近6 成。根据公司的招股说明书，除仙境传说M收入占比从2017年的37.3%增加至2019年1月-5月期间的59.1%外，2016年至2019年1月-5月期间，自研游戏横扫千军、神仙道高清页游收入占比分别从45.4%将至5.3%、从14.7%降至6%。我们预计随着公司下半年不休的乌拉拉等产品的推出，整体头部游戏的收入占比有望下降。表4：2016-2019年1-5月前七大网络游戏营业收入（亿元）

31、及占比（%）游戏名称2016A2017A2018A2019/5金额%金额%金额%金额%仙境传说 M4.6837.3%6.2739.5%5.0459.1%中国大陆4.1933.4%2.3014.5%1.1213.2%海外0.493.9%3.9725.0%3.9245.9%少女前线2.5620.5%3.0018.9%0.758.8%港澳台0.362.9%0.623.9%0.232.8%韩国2.2117.6%2.3815.0%0.526.0%横扫千军3.4245.41.7514.0%1.308.2%0.455.3%神仙道高清页游1.1114.70.715.6%0.764.8%0.344.0%神仙道高

32、清重置版1.0313.60.715.7%0.684.2%0.384.4%天天打波利1.0714.2大话神仙0.233.0总计6.8690.910.4183.1%12.0175.6%6.9681.6%数据来源：公司招股说明书， 目前构成公司收入大头的核心游戏是仙境传说M。其是一款以北欧神话为蓝本的MMORPG游戏，创造一个剑与魔法的幻想世界，由Gravity、骏梦网络与心动网络片共同开发。在2017年10月，在香港地区、澳门地区和台湾地区推出仙境传说M，上线后在台湾App Store的畅销榜中持续一周以上排名第一；于2018年3月在韩国推出，此后连续六天在韩国App Store的畅销榜中排名第一

33、；于2018年10月在东南亚的多个国家及地区发行，并在多个国家及地区App Store的畅销榜及游戏免费榜中名列榜首。截至2019年12月5日，仙境传说M在中国大陆App Store“免费- 探险游戏”榜单上排名第21，整体上线以来改游戏在各个市场的头部排名较为稳定。图11：仙境传说M自上线来的排名变化数据来源：， 值得一提的是仙境传说M是公司在发行端第一款成功大大作。RO是公司与Gravity、骏梦网络共同开发的头部项目，韩国公司Gravity持有IP且拥有若干游戏内主题设计 专利及部分用于该游戏自行开发的信息技术专利，骏梦网络在国内获得了Gravity的IP授权，公司则主要负责发行工作。自

34、2017年1月，随着仙境传说M在中国大陆的累计充值流水增加，骏梦网络分享的月度充值流水比例呈递减趋势，分别为22%、13.667%和12%，其中已包括骏梦网络向Gravity支付的授权费用。图12：2017-2019年1-5月骏梦网络分占公司月度充值流水比例（%）骏梦网络分成（%）22%13.667%12%25%20%15%10%5%0%201720182019年1-5月数据来源：公司招股说明书， 而公司在2019年6月份首先于海外首发了不休的乌拉拉，国内版本于10月份上线。该游戏是以石器时代为背景的放置类游戏，该游戏通过精心设计的周边系统以及将增强实境AR功能与游戏宠物结合的新玩法，带给玩家

35、全新体验。自上线以来，不休的乌拉拉连续15天在国内App Store“畅销-探险游戏“榜单上第一名。截至2019年12月5日止，不休的乌拉拉了在国内App Store“免费-游戏”榜单上排名为第139名，在“免费-探险游戏”榜单上排名为第24名，在“畅销-探险游戏”榜单上排名为第2名，表现十分突出，我们认为这是公司在品类创新上做出的重大尝试。图13：不休的乌拉拉自上线来的排名变化数据来源：， 三、TapTap：领先的手游发布社区和服务平台，中立性铸就硬核口碑（一）发展历程：从资讯平台到社区，从独立游戏基地到泛游戏渠道TapTap是一个集手游分销发布、社区和媒体一体的服务平台。用户可在平台进行游

36、戏的购买、下载、讨论和分享。2016年，心动网络联合BT China、沙发管家投资成立易玩（上海）网络科技有限公司，开始TapTap的运营及研发，并于4月推出安卓版本；同年6月上线“安利墙“功能，用户可在首页滚动阅读优质游戏玩家评价；7 月，第一款付费游戏说剑以一元价格开售，TapTap 成为中国首家支持付费购买正版安卓游戏的第三方平台；8月推出IOS版本；12月开发者后台升级，实时展示游戏在 TapTap 全平台的数据来源，2016年成为TapTap起步并快速发展的阶段， 基本功能得到完善。2017年5月，TapTap获得吉比特、飞鱼科技以及心动网络1.5 亿人民币A轮融资；7月广告系统正式

37、开放，TapTap上的广告主提供在线推广服务产生信息服务收入，逐步探索盈利模式。2019年3月，TapTap推出国际版，探索海外市场，截止2019年9月30日，注册用户已达到5210万元，为国内核心玩家最青睐的游戏社区。图14：TapTap的发展历程数据来源:公司招股说明书， （二）易玩股权：公司当前控股 55.8%，管理团队部分持股目前公司心动网络主体是易玩控股股东。公司成立之初持股46%，经历两次注资及股权变更，目前公司持股易玩55.77%股权，剩余44.23%股权分别由TapTap创始人黄希威（前BT China、沙发管家创始人）、张乾（曾任PCHome、VeryCD产品总监）、湖州易心

38、及其他五名股东拥有10.85%、6.20%、4.99%及22.18%；创始人和管理团队占股部分能够有效的形成激励，保留TapTap运作的灵活性。图15：易玩股权结构数据来源:公司招股说明书，天眼查， （三）信息服务业务：高粘性社区月活上行，中立平台以广告收入为主TapTap通过向平台上的广告主提供在线推广服务产生信息服务收入。心动网络基于TapTap的广告推广服务获得的信息服务收入在2017年-2019年1-5月期间分别录得收入8099万元、2.95亿元（+264% YoY）、1.77亿元（+58% YoY）。TapTap的信息服务费收取主要是通过在主页投放广告的方式，协助游戏商推广其游戏，目

39、前TapTap广告投放的展现位在首页第二个图片位。TapTap根据平台上生成的游戏玩家数据的大数据分析向不同的游戏玩家提供个性化广告，出于只推荐好游戏的理念，只有TapTap评分在3或以上的游戏方才符合资格使用在线推广服务。广告主可在TapTap上对其账户进行充值，在线推广费将基于所采用的定价模式（CPA 或CPS模式）在账户中自动扣款，游戏的广告主通过实时竞价系统竞价，且广告库存通过程序化的即时拍卖购买及出售。作为一个游戏社区，TapTap投放广告的主要优势在于：集中广告位+大数据算法推荐更加精准。TapTap只有一个广告位，即首页第二 个图片位，每次广告展现时，平台会根据玩家的设备类型、游

40、戏兴趣（如下载历史，浏览历史）等信息来筛选出最匹配的那条广告来进行展现，广告主在投放时，可只针对特定用户的类型来进行精准投放。高用户粘性垂直社区转化效果好。可以同时在Android、iOS端和网页上将广告 推送到显著位置，提升关注度与下载量，此外，TapTap作为优质的游戏社区及分发平台得到了一定量的用户认可，平台游戏下载量从2016年的1150万次增长到2019Q3 的2.67亿次，月活也从2016年的900万增长至2019Q3的1700万，并维持百万级日活， 为游戏开放商提供足够的曝光量，有效的广告传播效果。图16：2016-2019Q3TapTap平均月活（万）图17：2017-2019

41、年1-5月心动网络信息服务收入3.53.02.52.01.51.00.50.0信息服务收入（亿元）YoY（%）2.95 264% 1.770.81201720182019年1-5月58%300%250%200%150%100%50%0%数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， 四、核心竞争力：海外发行实力强劲，精品游戏迭出（一）海外发行实力强劲，在东南亚、日韩等均有布局心动网络是进入海外市场的中国游戏发行商及运营商的先行者之一。截至2019年9 月30日，公司游戏于全球100多个国家及地区提供，包括香港地区、澳门地区、台湾地区、日本及东南亚等亚洲地区及美洲和澳大利亚。根据招股说明

42、书，截至2019年9月30日，公司已有30款网游、7款付费游戏于海外市场发行，预计还有4款网游在海外运营。公司海外市场营收占比持续上升。根据招股说明书，公司海外收入的占比从2016年的2.1%跃升至2018年的61.5%，2019年1月-5月期间的海外收入占比已达到67.8%。2018年海外市场收入为9.77亿元，同比增速为245.6%，主要受2018年在东南亚、韩国上线的仙境传说M收入驱动；截至2019年前五个月，公司海外市场收入为5.79亿元，同比增长57.8%，仅五个月时间已达到2018全年海外市场收入近60%。图18：2016-2019年1-5月公司内地及海外市场收入占比图19：201

43、6-2019年1-5月公司海外收入及同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国大陆收入占比（%）海外收入占比（%） 31.7% 67.8% 97.9% 68.3% 32.2% 2.1%61.5%38.5%2016201720182019年1-5月海外收入（亿元）同比增速（%） 245.6% 57.8% 0.16 2016201720182019年1-5月5.799.771210863.98420300%250%200%150%100%50%0%数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， 公司对海外当地市场本地化经验丰富，多款大作均在海外取得耀眼成

44、绩。公司推出的多款游戏，如仙境传说M、少女前线、第五人格和不休的乌拉拉， 在海外多个国家及球的主流平台获得了广泛认可。仙境传说M于2017年10月上线后在台湾地区App Store的畅销榜中持续一周以上排名第一，2018年3月在韩国推出后连续六天在韩国App Store的畅销榜中排名第一，2018年10月在东南亚的多个国家及地区发行后在多个国家及地区App Store的畅销榜及游戏免费榜中名列榜首。第五人格于2018年9月20日在韩国上线后一个月在韩国App Store免费游戏榜中排名前11名。不休的乌拉拉于2019年9月12日在泰国上线后连续19天在泰国App Store免费游戏榜中排名前1

45、0位。图20：2018/1-2019/12部分游戏自上线半年内的海外本地App Store免费游戏榜排名推移上线天数RO-台湾RO-韩国RO-泰国少女前线-台湾少女前线-韩国ulala-台湾ulala-韩国ulala-泰国第五人格-韩国01002003004005006007008009001,0001,10017 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103109115121127133139145151157163169175数据来源：七麦数据， 公司的海外优势体现在游戏本地化工作能力极强。一般本地化工作主要包括：1）本地化游戏内容设计，

46、包括故事情节、人物性格、语言翻译及用户界面；2）根据目标市场用户的偏好，创设及提供游戏内虚拟物品，并调整符合当地价格水平的定价政策；3）优化游戏的技术参数，确保技术参数与目标市场的主流移动设备及网络基础设施系统的兼容性；4）于各类移动设备、分发平台及营运体系上对游戏进行公测； 5）持续密切监察及分析游戏于目标市场的表现，获取当地用户意见，为不同市场定制拓展包及最新版本等。根据招股说明书，截至2019年9月30日，公司海外发行部门雇员有145位，拥有应对快速变化的全球游戏行业、不同国家及地区的动态用户偏好及消费习惯和复杂分发平台及支付系统的丰富经验。根据招股说明书，得益于公司优秀的发行及运营能力

47、，目前其已成功拿下了多款国内知名游戏的海外发行权，其中包括明日之后、第五人格、梦幻模拟战、明日方舟等。图21：海外发行游戏的重新设计及本地化流程数据来源:公司招股说明书，天眼查， 按照国家地区分类，公司出海在韩国、港澳台和东南亚较强。截至2019年5月五个 月止，公司的海外市场收入主要集中在东南亚，收入为3亿元，占海外市场收入的52%， 主要是受于2018年10月在东南亚上线的仙境传说M驱动。同期，韩国和港澳台市场收入分别为0.73亿元和1.2亿元，同比下滑59.6%、33.9%。图22：2017-2019年1-5月公司海外当地收入（百万元）图23：2017-2019年1-5月公司海外各地区收

48、入比（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%韩国港澳台东南亚其他4.3%33.9%4.6%14.5%5.0% 40.1% 12.7%33.3%55.6%55.8%5.3%20.8%52.0%38.3%23.8%0.0%2016201720182019年1-5月数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， （二）付费产品成就口碑，拓展头部项目成就营收付费游戏成就了公司精品游戏发行商的口碑。根据招股说明书，截至2019年9月30 日，公司运营中的游戏拥有12款付费游戏和42款网络游戏。公司付费游戏的TapTap 平均分为9.5，远高于公司发行的网游TapT

49、ap平均分6.7分。其中，公司付费游戏中艾希、喵斯快跑、去月球、海姆达尔的TapTap评分均高于9.5， 而网络游戏中TapTap评分前两名是少女前线9.0、碧海航线8.3，其余网络游戏均低于8.0。付费游戏虽然并未给公司贡献大头营收，但奠定了公司精品游戏发行商的品牌形象，也有助于后续不断吸引市场上的独立游戏团队和精品CP厂商，为公司发行业务提供更多的市场选择机会。表5：公司主要付费游戏和网络游戏TapTap评分种类游戏名称来源推出日期类别TapTap 评分TapTap 平均分艾希授权2016 年 11 月ARPG9.8喵斯快跑授权2018 年 6 月音乐游戏9.6付费游戏去月球自研2017

50、年 5 月RPG9.89.5海姆达尔自研2018 年 7 月RPG9.5说剑授权2016 年 2 月休闲游戏8.7仙境传说 M自研2017 年 1 月MMORPG7.1香肠派对授权2018 年 4 月战术竞技游戏7.6不休的乌拉拉授权2019 年 5 月放置类游戏4.3少女前线授权2017 年 1 月CCG9.0横扫千军自研2015 年 10 月SLG7.1网络游戏神仙道高清重置版自研2016 年 3 月RPG6.75.8第五人格授权2018 年 9 月非对称性战斗竞技游戏7.5明日之后授权2019 年 4 月MMORPG3.9碧蓝航线授权2018 年 3 月CCG8.3苍蓝境界授权2018

51、年 8 月RPG6.6数据来源：公司招股说明书，TapTap， 网络游戏不断拓展头部游戏拔高营收。公司的网游均走Freemium模式，透过销售游戏内虚拟物品产生收入；付费游戏采纳付费即玩模式，用户需要支付购买相关游戏的初始费用。从2016年至2019年1月-5月期间，网络游戏收入分别对应为7.49亿元、12.16亿元、15.44亿元和8.4亿元，占游戏业务收入比例分别为97.8%、90.5%、81.8% 和81.3%，及占游戏运营收入的99.3%、97%、97.3%和98.4%。公司在免费网游上已经相继发行了神仙道、少女前线、仙境传说M、不休的乌拉拉等精品，品类覆盖RPG、CCG、MMORPG

52、、放置类等多个品类。图24：2016-2019年1-5月付费和网络游戏收入情况图25：2017-2019年1-5月付费和网络游戏收入占比网络游戏收入（亿元）付费游戏收入（亿元）网络游戏收入YoY（ ）付费游戏收入YoY（ ） 579.4% 15.4412.168.407.496.3% 5.0% .4% .0%0.060.380.440.14.2%32 6 6227 11816141210864202016201720182019年1-5月700%600%500%400%300%200%100%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%网络游戏收入占比（%）付费游戏收

53、入占比（%） 0.7% 2.8% 2.3% 1.3% 97.8%90.5%81.8%81.3%2016201720182019年1-5月数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， （三）投资业务：连接创意工作室，打造产业链上下游资源群公司通过投资大量的精品CP商连接上游的创意资源。公司虽然内部的研发人员占比达到64%（716人），但目前整体上仍然以发行业务为主，需要不断的在市场上找寻好的精品游戏代理。公司先后投资了上海幻刃、上海领音、广州豪游、厦门真有趣等公司，其中厦门真有趣已经陆续研发出了香肠大战、不休的乌拉拉等精品，也为公司创造了大量的发行收入，我们认为后续公司依然将通过投资连

54、接众多的创意资源。公司除了投资游戏CP厂商之外，也投资了部分的泛娱乐公司。如公司投资了著名的硬核玩家媒体社区北京机核网（占股19.55%），进一步增加了自己触达国内硬核玩家的渠道。另外公司在动漫和动画设计方面，公司投资了上海变月、南京戏画谷等公司；除此之外公司的投资版图还涉及广告数据服务、媒体、网络教育、游戏社区、境外游戏发行等等。图26：心动网络对外投资情况数据来源：公司招股说明书， 五、财务：公司营收利润高速增长，现金储备丰厚（一）营收始终保持高速增长，净利润 2019 年前 5 个月同增近 7 成公司营收和净利润整体保持高速增长趋势。根据招股说明书，2016年、2017年、2018 年及

55、截至2019年5月31日止五个月，心动网络的收入分别为7.66亿元、13.44亿元、18.87亿元及10.33亿元，同比增速分别为75.62%、40.37%、36.18%；年度/期间净利润分别为2340万元、1.2亿元、3.53亿元及2.67亿元，同比增速分别为415.78%、192.62%、69.9%。2019年1月-5月仅五个月时间，公司营收和利润已达到2018全年营收的54.5%和净利润的75.9%，我们考虑到公司下半年还有不休的乌拉拉、明日之后海外版等新品，我们预计公司仍将保持高增长趋势。图27：2016-2019年1-5月公司营业收入和同比增速图28：2017-2019年1-5月公司

56、净利润和同比增速20.018.016.014.012.010.0营业收入（亿元）同比增速（%）18.870.37%4% 75.6213.4410.3380%70%60%50%4.03.53.02.52.01.51.00.50.0415.78%3.532.681.21192.620.23450%400%350%300%250%200%150%100%69.90%50%0%40%净利润（亿元）同比增速（%）8.06.04.02.00.07.66201620172018 36.18% 30%20%10%0%2019年1-5月数据来源：公司招股说明书， 数据来源：公司招股说明书， （二）游戏毛利率进一

57、步上升至62.1%，净利率2019 年前5 个月达17.9%公司收入上升带来规模效应，毛利率和净利率逐步上行。公司游戏业务的收入成本主要包括分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开放商的收益分成、带宽及服务器托管费及雇员福利开支，信息服务业务的主营成本主要包括带宽及服务器托管费及雇员福利开支。分发平台及支付渠道收取的佣金主要包括向App Store及Google Play等分发平台支付的佣金及向公司提供的影戏哦啊和支付服务向支付渠道支付的佣金，其按照透过分发平台获得的充值流水（扣除分发平台及支付渠道成本）后的比例支付；游戏开发商的收益分成是根据与游戏开发商签订的收益分成协议支付分许可费；带宽及伺服

58、托管费是向业务使用的云服务付费。分发平台及支付渠道收取的佣金占收入成本的最大比例。于2016年、2017年、2018 年及2019年1月-5月期间，分别占总收入成本的67.9%、47%、42.6%和35.9%，占比下降的原因主要是营运收入占总游戏营收的比例下降。2016年至2018年，游戏开发商的收益分成对应的是15.1%、27.6%、25%，其主要是受游戏营收的波动的影响。带宽及伺服托管费占比从2016年的4.5%上升到了2019年1月-5月期间的22.2%，主要受公司业务的整体增长所致。图29：2016-2019年1-5月公司收入成本拆分（百万元）图30：2017-2019年1-5月公司按

59、性质各成本占比（%）7006005004003002001000分平台及支付渠道收取的佣金 游戏开发商的收益分成其他减值支出无形资产摊销雇员福利开支带宽及伺服器托管费游戏开发商的收益分成15.1% 9.0% 27.6% 47.0% 35.9%42.6%67.9%4.5%25.0%11.0%100%21.7%22.2%50%0%带宽及伺服器托管费雇员福利开支33.866.747.285.12109.4264.0204.8193.714.675.974.0288.3348.9331.1122.62016201720182019年1-5月2016201720182019年1-5月数据来源：公司招股说

60、明书， 数据来源：公司招股说明书， 在毛利率端，2016年至2019年1月-5月期间，公司整体毛利率对应为44.5%、43.9%、 53.5%和62.1%，除了2017年公司整体毛利率受到戏业务毛利率下降影响而略降外， 总体上公司整体毛利率在稳步上升，主要是因为信息服务业务的收入占比有所增加。分业务来看，2016年至2019年1月-5月期间，游戏业务的毛利率分别对应为44.5%、43.9%、53.5%和62.1%，2017年的毛利率微降主要由于长期资产减值、带宽及伺服器托管费及无形资产摊销增加；2017年至2019年1月-5月期间，信息服务业务的毛利率分别对应为59.9%、88%和90.7%，