市场及行业观察：若美股超级牛市终结A股受何影响

1、 市场及行业观察3、美股牛市终结对 A 股影响的传导机制，包括经济预期传导机制和估值分位区别影响机制。经济预期传导机制可以总结为：美股牛市终结（伴随美国经济大幅衰退）中国对美出口和对外出口是否大幅滑落外需恶化是否导致未来经济预期悲观经济预期悲观情绪反馈到 A 股A 股市场进行演绎。4、估值分位区别影响机制：A 股估值分位水平相对美股位置越高，下跌的斜率和幅度就越大。第一次牛市终结，美股在 88估值分位，A 股在 76估值分位，两者水平较为接近，同处较高位置，最终标普 500 指数下跌了 48.92，市盈率下跌 38.2，而上证综指下跌了 41.14，市盈率下跌 34.2，估值分位水平相当的情况

2、下美股 A 股下跌斜率和幅度也较为相当；第二次牛市终结，美股估值在 19分位水平，A 股估值在 75分位水平，最终标普 500 下跌了 56.78，市盈率下跌 36，而上证综指下跌了 71.98，市盈率下跌了 77.1，A 股远高于美股的估值分位水平导致斜率和跌幅都远大于美股。5、若美股牛市终结，A 股大概率将同步下跌但跌幅会远小于美股。经济预期传导机制来看，若美股牛市终结，美国经济增长衰退，在中美贸易冲突基础上有极大概率会出现中国对美出口和对外出口大幅滑落的情形，并且想通过内需提振来抵消出口恶化对经济的下拉影响，这种可能性很小，因此最终中国经济增长出现平稳甚至回升的概率比较低，更大的可能性还

3、是中美经济周期走向趋同，因此A 股大概率将会同步下跌；从估值分位区别影响机制来看，目前上证综指位于 16估值分位，标普 500 处于 85的估值分位，A 股估值分位水平已经很低，尤其相较美股而言有非常大的优势，因此尽管 A 股在大概率同步跟跌的情况下，跌幅也会远远的小于美股。风险提示：对比研究的局限性、市场学习效应导致过往的经验和结论有偏差、经济出现超预期下滑、新冠疫情反复等。研究源于数据 2 研究创造价值目录 HYPERLINK l _TOC_250017 美股牛市终结对 A 股有何影响？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 1980 年以来美股的三轮超级大牛市 5 HYPE

4、RLINK l _TOC_250015 1.1.1走出滞胀，估值与业绩双升（1982-2000 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250014 经济全球化以及房地产高杠杆的推动（2003-2007 年） 5 HYPERLINK l _TOC_250013 流动性持续宽裕推动估值扩张（2009 年至今） 6 HYPERLINK l _TOC_250012 美股前两轮超级大牛市的终结 9 HYPERLINK l _TOC_250011 1.2.119822000 年大牛市的终结 9 HYPERLINK l _TOC_250010 1.2.220022007 年大牛市的终结 12 HYPE

5、RLINK l _TOC_250009 美股牛市终结对A 股影响的传导机制和启示 15 HYPERLINK l _TOC_250008 两次美股牛市终结，A 股的反应节奏不同 16A 股不同反应节奏，核心原因在于中美经济周期出现短暂背离 17 HYPERLINK l _TOC_250007 美股牛市终结对A 股的影响机制经济预期传导和估值 19 HYPERLINK l _TOC_250006 若美股牛市终结 ，A 股大概率将同步下跌但跌幅会远小于美股 21 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素关键变化跟踪及首选行业 22 HYPERLINK l _TOC_250004 经济、

6、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 22 HYPERLINK l _TOC_250003 3 月行业配置：首选券商、传媒（互联网、教育）、工程机械 23 HYPERLINK l _TOC_250002 方正证券研究所重点行业及公司追踪 26 HYPERLINK l _TOC_250001 海外疫情对出口二次冲击有多大？ 26 HYPERLINK l _TOC_250000 白云机场：能否成为第二个上海机场？ 26图表目录图表 1：1980 年以来，美股开启了三轮超级大牛市 7图表 2：1982 年至 2000 年之间，美国处于高增长低通胀的黄金时期 7图表 3：走出滞胀后，标普 500 估值

7、中枢明显抬升 7图表 4：2002 年至 2007 年间的牛市由业绩主导 8图表 5：2002 年至 2007 年间，居民部门杠杆率明显攀升 8图表 6：2001 年中国加入 WTO 后，经济全球化趋势不断加速 8图表 7：次贷危机后，美股公司股票回购数量屡创新高 9图表 8：经济大幅快速下行是美股牛市终结的最重要因素 10图表 9：制造业 PMI 在经济崩溃前先行大幅回落 11图表 10：ECRI 领先指标几乎提前一个季度开始快速下滑 11图表 11：国债收益率出现双重倒挂 11图表 12：出口和私人投资快速下行导致了本次美国经济崩溃 12图表 13：经济缓慢下行期间美股牛市继续，经济快速下

8、行导致牛市终结 13图表 14：非制造业 PMI 在经济崩溃前出现过快速滑落 14图表 15：ECRI 在经济快速衰退前也事先大幅回落 14图表 16：经济崩溃前，美债利率再现双重倒挂 14图表 17：美国经济“四驾马车”全面滑落 15图表 18：美股第一次牛市终结，A 股先跌、后涨创新高、再转跌 16图表 19：美股第二次牛市终结，A 股跟随同步下跌 17图表 20：投资支撑和出口回升导致中国经济与美国经济前期出现了背离 18图表 21：美国经济崩溃影响中国对美出口和总出口，但 2001 年 Q1 季度出口意外回升 18图表 22：第二次牛市终结期间，中美经济走势惊人一致 19图表 23：出

9、口未见如第一次终结期间能带动经济上行的意外性回升 19图表 24：美股牛市终结对A 股影响的经济预期传导机制 20图表 25：两次牛市终结期间及目前的相对估值情况 21图表 26：3 月重点看好行业及标的 25图表 27：3 月行业配置表 25美股牛市终结对 A 股有何影响？1980 年以来美股的三轮超级大牛市1980 年以来，美股开启了三轮超级大牛市。第一轮为 1982 年 3月至 2000 年 8 月，持续时间 222 个月，标普 500 指数从 113 点上涨至 1510 点，涨幅达 1336.2。随后互联网泡沫破裂，超级牛市终结，美股进入调整期，熊市持续了 26 个月，下跌幅度 42.

10、8；第二轮为 2002 年 10 月至 2007 年 10 月，标普 500 从 803 点上涨至 1546 点，涨幅 92.3，持续时间 60 个月。随后次贷危机爆发，超级牛市再次终结，指数回调 56.7，熊市持续 17 个月；第三轮为 2009 年 3 月至今，标普 500 从 681 点上涨至 2972 点，涨幅达 335%，持续时间 132 个月。走出滞胀，估值与业绩双升（1982-2000 年）经济繁荣周期下，业绩回升，估值从修复走向泡沫。20 世纪 70年代至 80 年代初，两次石油危机引发的输入性通胀使美国深陷滞胀泥潭，美国经济也陷入二战以来的最严重衰退，持续高位的无风险利率对美

11、股估值形成了强烈的压制。标普 500 指数 PE 从二战以后 13.87倍的平均水平跌至 1982 年的 7.73 倍。前美联储主席沃尔克上台后，积极治理通胀，通过持续加息带领美国走出滞胀。随着高通胀得到治理，美国经济重回增长轨道并进入新一轮繁荣周期，美股近 20 年的超级大牛市也就此拉开序幕。1982 年至 2000 年之间，标普 500 指数从 113 点涨至 1510 点，年复合增速 15.7，指数 EPS 从 33 美元涨至 74 美元，年复合增速 4.6，PE 从 8 倍涨到 29 倍，年复合增速 7.4，前期受压制的估值中枢不仅在 80 年代得到了修复还在 90 年代后期逐渐泡沫化

12、，最终互联网泡沫破裂，本轮超级牛市终结。产业结构升级与技术进步是本轮长牛的核心驱动力。80 年代，里根政府推行新政，将高耗能高污染的重化工业向日本为首的亚洲国家转移，同时通过降低税率和放松航空、铁路、天然气、汽车、交通运输、有线电视等重点制造和轻工领域的管制推行产业结构升级，释放产业发展活力。这一期间，美国第二产业产值比重下降了 4.6，第三产业产值比重上升了 5.0。第三产业中的科学和技术服务业，卫生保健以及金融和保险业上升明显，产值比重分别上升了 1.8、1.2、1。 90 年代以来，以大规模集成电路、微型计算机和互联网为载体的信息通信技术取得了长足进步。美国凭借广泛的技术竞争优势，一方面

13、对传统化学、钢铁、电气设备、汽车等制造业进行持续改造，使得劳动生产效率进一步提升，另一方面延伸出信息技术、卫星导航、网络教育、电子商务等新兴产业，科技成果在新兴产业中的广泛应用极大地促进了美国产业的转型升级，成为了这二十年间经济与股市持续向后的核心驱动力。经济全球化以及房地产高杠杆的推动（2003-2007 年）经济重回增长轨道，估值回归均值，业绩贡献主导。2000 年互联网泡沫破裂后，美联储开启了一轮为期两年半的降息周期，期间共计降息 13 次，合计降息 550 个 BP，快速大幅度的降息对美国经济的提振作用明显，充足的利率空间以及危机爆发前温和的通胀水平都对经济恢复形成了便利，最终美国经济

14、从 2001 年底开始逐步恢复增长，股市也从 2002 年 10 月起重拾升势。2002 年至 2007 年间，标普 500上涨 92.3，年复合增速 13.9，指数 EPS 从 39 美元上涨至 81 美元，年复合增速 15.74，估值从 46 倍下降至 17 倍，年复合增速-18.1。本轮美股大牛市中，业绩成为了行情的绝对主导，而估值也从泡沫破裂后的高点向二战以来的均值回归。经济全球化加速以及居民部门加杠杆的推动。在应对互联网泡沫危机中，美国低利率环境形成，客观上推动了房地产行业的繁荣，对于经济复苏形成了强有力的支撑。同时，随着房价一路走高，居民部门开始撬动高杠杆进入房市并进一步形成财富效

15、应。在这一时期，居民部门杠杆率由 2002 年的 74.8攀升至 2007 年的 98.6,上升幅度达23.7，而同期政府部门杠杆率仅上升 9.1个百分点。另一方面，2001 年中国加入 WTO 后，低价制成品使得全球贸易活跃度大幅提升，商品贸易占全球 GDP 的比重在这一时期快速提升，2008 年达到 51.44的历史最高水平。美国作为全球最大的消费国在这一时期内充分受益，大量进口低价消费品使得通胀水平保持了了长期温和。中国的对外开放和经济高速发展又帮助美国企业获得了大量的市场份额以及利润，助力这一时期美股盈利水平的大幅提升。流动性持续宽裕推动估值扩张（2009 年至今）低利率环境推高估值，

16、大量股票回购提升 EPS。次贷危机爆发后，美联储开启了长达 8 年的降息周期，降幅达 500BP 并在 0 利率水平停留七年，期间还开展了三轮 QE。在流动性长期宽裕的加持下，美股在 2009 年 3 月开始反弹，标普 500 从 681 点上涨至当前的 2972 点，涨幅达 335，持续时间长达 132 个月。在此期间，标普 500EPS 由 2009年的 61 美元上涨至 2019 年的 134 美元，年复合增长率 8.1，低利率环境推升估值至 22.36 倍。除流动性宽裕推动的估值扩张外，本轮美股周期中企业通过回购股票提升 EPS 是美股长牛的另一大重要推动因素。2009 年至 2019

17、 年的十年间，美国 GDP 年均增长率仅为 1.85，而标普 500EPS 的年均增长率却高达 29.7。除美股公司本身经营能力的提升外，股票回购功不可没，2009 年一季度到 2018 年一季度，标普 500 指数成份上市公司回购总金额达 4.23 万亿美元，2018 年公布的股票回购总额达到了创纪录的 1 万亿美元，对企业盈利增厚贡献近半数。美联储数据显示，截至 2017 年末，美国非金融企业累计购买3.37 万亿美元股票，大幅超过 ETF 和共同基金累计购买的 1.64 万亿美元。与之相伴随的是，2008 年后居民杠杆率的下降，2012 年后政府杠杆率的持平，以及企业杠杆率的对应走高，2

18、012 年以来，美国非金融部门杠杆率上升 7.8，居民部门杠杆率下降 8，政府部门杠杆率上升 3.3。图表1： 1980 年以来，美股开启了三轮超级大牛市标普500涨幅92 ，持续时间60个月涨幅335 ，持续时间132个月涨幅1145 ，持续时间222个月35003000250020001500100050080-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-010资料来源：wind、方正证券研究所图表2： 1982 年至 2000 年之间

19、，美国处于高增长低通胀的黄金时期8美国:GDP:不变价:同比美国:CPI:同比 6420(2)(4)1614121086420(2)资料来源：wind、方正证券研究所图表3： 走出滞胀后，标普 500 估值中枢明显抬升标普500PE807060504030201019701972197319741976197719781980198119821984198519861988198919901992199319941996199719982000200120022004200520062008200920102012201320142016201720180资料来源：wind、方正证券研究所图表

20、4： 2002 年至 2007 年间的牛市由业绩主导160140120100806040200250标普500EPS年增长率200150100500-501111111111111111111111111222222222-100资料来源：wind、方正证券研究所图表5： 2002 年至 2007 年间，居民部门杠杆率明显攀升杠杆率:居民部门:美国杠杆率:政府部门:美国1201008060402051-1253-1055-0857-0659-0461-0262-1264-1066-0868-0670-0472-0273-1275-1077-0879-0681-0483-0284-1286-10

21、88-0890-0692-0494-0295-1297-1099-0801-0603-0405-0206-1208-1010-0812-0614-0416-0217-120资料来源：wind、方正证券研究所图表6： 2001 年中国加入 WTO 后，经济全球化趋势不断加速商品贸易:占GDP比重:全球5550454035302520资料来源：wind、方正证券研究所图表7： 次贷危机后，美股公司股票回购数量屡创新高资料来源：Standard Poors 500 Corporate、方正证券研究所美股前两轮超级大牛市的终结1.2.1 19822000 年大牛市的终结经济快速大幅下行是导致本次美股牛

22、市终结的根本原因。2000年 10 月标普 500 自高点开始下行，幅度超 40，美股牛市就此终结，经济的大幅下行是美股牛市终结的根本原因，而经济崩溃前，PMI、 ECRI 等领先指标已大幅滑落。美国在 2000 年 Q2 季度达到了本轮经济扩张周期的顶点，但从 Q3 季度开始经济便出现了快速大幅下跌的趋势，2000 年 Q3 季度美国经济增速 4.08，仅一个季度里经济增速就大幅下滑了 1.22 个百分点，并且在后续的数个季度里经济都以超过 1个百分点的速度继续滑落，到 2001 年底的时候经济增速已经滑落至了 0.15，创下了 1992 年以来的增速新低。领先指标在经济出现崩溃态势之前已开

23、始大幅滑落。 制造业 PMI。1999 年 11 月美国制造业 PMI 指数 57 就见顶，出现了拐点，随后开始转而滑落，到 2000 年 Q3 季度经济大幅跌落时就已经持续了近 10 个月的下滑，至 49.7，落入收缩区间下运行； 美国 ECRI 领先指标。2000 年 1 月中旬，美国 ECRI 领先指标见顶，随后也开启了长期的滑落，几乎领先经济拐点一个季度，领先经济确认下行两个季度； 国债收益率双重倒挂。其一，10 年期和 2 年期国债收益率倒挂从 2000 年 2 月初开始，一直持续到 2000 年 12 月底结束，倒挂时间持续了近 10 个月，倒挂时间领先经济确认下行时间 8 个月。

24、其二，10 年期和 3 个月国债收益率倒挂从 2000 年 7 月初开始，到 2001 年 1 月中旬结束，持续了 6 个多月，倒挂时间基本领先了经济确认下行 3 个月。出口和私人投资急速恶化导致了本次美国经济快速下行。对美国经济的“四驾马车”进行具体分析，在 2000 年 Q2 季度到 2001 年底期间，个人消费支出增速只是略微下滑，从不到 8下跌至 4左右；政府消费和投资增速整个区间内维持大体稳定，在 6.5增速上下小幅波动；私人投资支出和出口急剧下滑是经济下行的主因，其中私人投资支出增速从 2000 年 Q2 季度的 12.31一路大幅滑行至 2001 年 Q4 季度的最低-10.5，

25、出口增速从 2000 年 Q2 季度的 12.07高点滑落至 2001 年年底的-14.33。互联网泡沫破灭是美股牛市终结的直接催化剂。90 年代初互联网普及和美国对电信行业的管制放松带来了互联网向好发展的环境，互联网创造的新商业模式更是为投资者带来了大量的机会，竞争性投资同样使得上市公司股价快速上升并且很快积聚出高泡沫风险，此外叠加 1997 年亚洲金融危机带给美国资金回流和极为宽松的货币环境，估值出现泡沫化倾向，互联网泡沫一触即破。以当时互联网行业的五大龙头为例，在 2000 年初的时候思科、甲骨文两家公司的 PE 就已经分别高达 127 和 103 倍，即便是估值较低的微软和英特尔 PE

26、 估值也分别达到了 57 和 43 倍的水平，甚至以稳定著称道琼斯工业指数估值也在同期达到了 25 倍的历史高位。2000 年 Q1 季度，大部分互联网公司的财报出现亏损，微软垄断案宣判等不利科技股的事件发生，加之 3 月中旬针对思科、微软、戴尔的数十亿美元集中抛售正式吹响了美股科技股泡沫破灭的号角，并由此引发了羊群效应，在之后的一个月内纳斯达克指数就下跌了 36，从而开启了长达两年的美股震荡下跌的过程。“911”等非经济因素也对美国经济和美股风险偏好形成了打击。以代表性的事件如“9.11”为例，仅当日道琼斯工业指数就下跌了 7；又如 2001 年 10 月的安然事件爆发，安然破产和安达信随之

27、解体等也进一步影响了投资者风险偏好。 标普500标准化后道琼斯标准化后美国实际GDP增速、右纳斯达克标准化后*3、右图表8： 经济大幅快速下行是美股牛市终结的最重要因素1.261.151.040.930.820.70.611999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/120.50资料来源：wind、方正证券研究所美国制造业PMI美国非制造业PMI美国实际GDP增速、右图表9： 制造业 PMI 在经济崩溃前先行大幅回落706655604553502454011997/121998/061998/121999

28、/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/06350资料来源：wind、方正证券研究所美国ECRI领先指标美国实际GDP增速、右图表10：ECRI 领先指标几乎提前一个季度开始快速下滑1356130541253120211511997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/061100资料来源：wind、方正证券研究所美国国债收益率10年-3个月美国国债收益率10年-2年美国实际GDP增速、右图表11：国债收

29、益率出现双重倒挂463524131997/121998/061998/121999/061999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/0602-11-20资料来源：wind、方正证券研究所个人消费支出同比私人投资总额同比出口同比政府消费和投资同比美国实际GDP增速、右图表12：出口和私人投资快速下行导致了本次美国经济崩溃156105541999/031999/061999/091999/122000/032000/062000/092000/122001/032001/062001/092001/122002/032002/0620

30、02/092002/1203-52-10-151-200资料来源：wind、方正证券研究所1.2.2 20022007 年大牛市的终结经济再现失速大幅下行仍是美股牛市终结的最本质原因。2007年 10 月美股再创新高后，指数开始自由落体式下跌，调整幅度超过 5成，长牛再次终结。从本次的情况来看，美国经济下行并不一定会导致美股牛市的终结，而是需要取决于美国经济下行的风险。若经济表现为可控的缓慢下行，美股走牛会持续，如从 2003 年 Q4 季度经济增速达到 4.33见顶后就一直持续回落，但回落的速度极慢，到经济快速下行前的 2007 年 Q3 季度时美国经济增速仍然维持着 2.22的增速，相当于

31、经过了长达近 4 年的时间美国经济增速仅回落了 2.11 个百分点，回落的速度极为缓慢；若经济表现为失速下滑，意味着经济出现了快速衰退危机，此时美股牛市就将终结，这在 2000-2002 年中得到过验证，此外在本次终结也可以得到验证，经济从 2007 年 Q3 季度开始出现失速滑落，到 2009 年 Q2 季度经济低点-3.92，在不到 2 年的时间里美国经济增速就转负并下滑了 6.14 个百分点。所以，当美国经济出现了雪崩式失速下滑的情况时，美股才会牛市终结。PMI、ECRI 等领先指标在经济失速滑落前皆事先快速下行。 美国非制造业 PMI。2007 年 6 月非制造业 PMI 达到 60.

32、7 后转而快速下行，在 2008 年 Q1 季度确认经济出现失速风险的时候，非制造业 PMI已经下滑至 49.4，期间甚至一度滑落到了 45 的水平； 美国 ECRI领先指标。2007 年 6 月初 ECRI 开始转向下行，到 2008 年 Q1 季度时已经从 142.92 的高点下行到了 129.68； 再度出现美债利率双重倒挂。美债10 年期和2 年期国债收益率从2006 年6 月开始出现倒挂，到 2007 年 5 月底结束，倒挂时间持续了近 1 年。美债 10 年期和 3 个月期国债收益率从 2006 年 7 月中旬开始倒挂，直到 2007 年 8 月中旬结束，也持续了 1 年多时间。美

33、国经济“四驾马车”全面恶化共同导致了此次经济危机。其中，个人消费支出同比增速从 2007 年 9 月份的 4.51，滑落到了 2009 年6 月份的-2.91；政府消费和投资支出同比增速从 2007 年 9 月份的6.78，滑落到了 2009 年 9 月份的 2.03；私人投资支出同比增速从2007 年 9 月份的-0.86，大幅滑落至 2009 年 6 月份的-26.64；出口同比增速从 2007 年 9 月份的 13.93，大幅滑落至 2009 年 6 月份的-20.5。四驾马车的全面恶化共同助演了本次的经济危机，导致美国经济增速从 2007 年 9 月份的 2.22，大幅失速下行至 20

34、09 年 6 月份的-3.92。引爆房地产次贷危机是这次美股牛市终结的直接原因和催化剂。 2002 年四季度后，美联储延续了宽松货币政策刺激经济恢复，基准利 率达到了 1的历史低位，这催生出了房地产繁荣现象，在 2004 年到 2006 年 6 月的两年半时间里，美国住房投资月均同比增速高达 11.35。由于消费者通过次级贷款购买房产且部分选择在房价下跌后停止还 款，流入法拍房数量增加进一步加速了房价下跌。次级贷的坏账率升 高达 13使得银行选择谨慎放贷，降低了金融市场流动性，加之次级 贷款多数再打包成为金融衍生品进入市场给投资者带来了损失，以 2007 年 8 月巴黎银行冻结在美国次贷市场亏

35、损的基金为标志，次贷危机正式爆发并传导到整个金融市场。尽管美联储注资 240 亿美元进行了短暂救市，但也只换来了市场平静的两个月，之后继续演变成美股全面下跌。图表13：经济缓慢下行期间美股牛市继续，经济快速下行导致牛市终结1.85标普500标准化后纳斯达克标准化后道琼斯标准化后美国实际GDP增速、右41.631.4211.20-11.0-20.8-3-42003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/090.6-5资料来源：wind、方正证券研究所图表14：非制造业

36、 PMI 在经济崩溃前出现过快速滑落654美国制造业PMI美国非制造业PMI美国实际GDP增速、右603255150045-1-240-335-42005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/1230-5资料来源：wind、方正证券研究所美国ECRI领先指标美国实际GDP增速、右图表15：ECRI 在经济快速衰退前也事先大幅回落15041453140213511300125-1120115-2110-3105-42005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/

37、062009/12100-5资料来源：wind、方正证券研究所美国国债收益率10年-3个月美国国债收益率10年-2年美国实际GDP增速、右图表16：经济崩溃前，美债利率再现双重倒挂4.544.033.523.02.512.001.5-11.0-20.5-32005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/120.0-0.5-4-1.0-5资料来源：wind、方正证券研究所30个人消费支出同比私人投资总额同比出口同比政府消费和投资同比美国实际GDP增速、右 4320210100-1-10-2-3-20-4-30-5图表17：

38、美国经济“四驾马车”全面滑落2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/12资料来源：wind、方正证券研究所美股牛市终结对 A 股影响的传导机制和启示近期发生在美国的几件事情需要引起我们的警惕：其一，美国长 期国债收益率纷纷创下历史新低，如 10 年期国债收益率截止 3 月 6 日下降到了 0.72，而上一次的新低是 2016 年 7 月初的 1.37，美债收益率创新低显示出市场对美国经济可能发生衰退的强烈担忧；其二，

39、支撑本轮美国经济走强的驱动因素投资和消费，他们的增速从 2018 年下半年以来就在不断下行中，尤其是私人投资增速已经转负；其三，新冠疫情近段时间内在全球多个国家都开始爆发，美国也不例外，结 合中国疫情防治与蔓延的经验来看，这种“传染性强、致死率低”特 征的疾病不排除出现更大规模爆发的可能，届时对美国的投资和消费 都有可能形成进一步的打击；其四，PMI、ECRI 等经济先行指标也在 不断滑坡中。种种迹象都显示出美国经济未来可能所面临的巨大风险，由此引发对市场大幅回调甚至牛市终结的担忧，毕竟 2000 年以来美 国超级牛市两次终结的背后都同时发生了经济的崩盘。当然预判美国经济崩盘或者超级牛市终结，

40、都是极具困难、极富挑战性的事情，预判本身就具有很大风险性。从 2019 年 3 季度开始，担忧美国经济衰退、股市崩盘的各种言论便甚嚣尘上，但回过头去看，这种情形并未成真，美国经济增长虽有下跌，但下跌的节奏和程度都还不到崩盘的情形，甚至 2019 年 4 季度还重新有所回升，同时股指也不断地创出新高。因此上述 4 点现象并不一定能推导出美国经济衰退、股市崩盘，但其背后所可能导致的风险仍需引起我们的警惕和注意。因此我们有必要基于这样一种情景假设，即如果美股超级牛市真的发生了终结，那么对 A 股会造成什么样的影响，这种影响背后的机制是如何运行的？两次美股牛市终结，A 股的反应节奏不同两次美股牛市终结

41、，A 股的跟随节奏不同，第一次滞后、第二次同步。自 1990 年 A 股开市至今，美股牛市总共经历了两次终结，第一次发生在科技股泡沫破灭的 2000 年 8 月2002 年 10 月，第二次发生在次贷危机衍生金融风暴的 2007 年 10 月2009 年 3 月。这两次美股牛市终结后，A 股同样经历了大跌，但就 A 股跟随美股大跌的节奏来看却是不同的。具体地：第一次美股牛市终结，A 股先跌后涨再转跌。2000 年 8 月底，在标普 500 指数即将接近前期高点的时候，牛市格局戛然而止，美股市场开始转头震荡下跌。而此时的 A 股，在 8 月底美股开始下跌的时候， A 股也曾同步跟随下跌过一段时间

42、，持续了近 1 个月，但随后止跌重新上涨，经历两度上涨后最终在 2001 年 6 月中旬的时候上证综指创下了新高，而后才转向开始了漫漫下跌之路。总结来看，第一次美股牛市终结后，A 股市场的反应是先跌后涨再转跌，如果从 A 股熊市开启的时间 2001 年 6 月中旬算起，A 股牛市终结时间比美股第一次牛市终结时间滞后了有 9 个月。第二次美股牛市终结，A 股同步跟随下跌。2007 年 10 月中上旬，标普 500 刚突破第一次牛市终结时的指数高点，次贷危机爆发，并很快衍生出全球金融风暴，美股牛市再度被终结。而此时的 A 股，也基本在同一时间创下了历史高位 6124 点，随后与美股一起同步开启了熊

43、市周期。第二次美股牛市终结时，与第一次有所不同，此次 A 股的节奏与美股是一致的，即同步下跌。4.0 标普500标准化后上证综指标准化后美国实际GDP增速、右中国实际GDP增速、右123.51083.062.542.021.50图表18：美股第一次牛市终结，A 股先跌、后涨创新高、再转跌1998/101999/041999/102000/042000/102001/042001/102002/042002/102003/042003/102004/042004/102005/042005/10资料来源：wind、方正证券研究所4.0 标普500标准化后上证综指标准化后美国实际GDP增速、右中国

44、实际GDP增速、右163.5113.02.562.011.5-41.00.5-9图表19：美股第二次牛市终结，A 股跟随同步下跌2006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/10资料来源：wind、方正证券研究所A 股不同反应节奏，核心原因在于中美经济周期出现短暂背离两次美股超级牛市终结的背后最本质的原因在于经济发生了大衰退，对股市而言，经济是影响股市中期走势的最重要因素。当美国经济增长出现缓慢下滑时，风险可控，股市并不会因此而转向；但一旦经济增长出现失控式的快速

45、下跌，风险传导扩散，股市就有可能引发大转向，2000 年和 2007 年的两次牛市终结原因都在于此，其中：第一次牛市终结期间，美国经济增长从 5.3下行了 5.15 个百分点至0.15，第二次牛市终结期间，美国经济增长从 2.22下行了 6.14 个百分点至-3.92。第一次牛市终结后的下跌前期，中国经济与美国经济走势之间发生了短暂背离，故而 A 股能不跌反涨创新高。在第一次牛市终结开启后，美国经济增长不断快速滑落，但值得注意的是，在美国经济增速快速滑落的初期，中国经济增长并未跟随下行，反而大幅抬升，这短暂的经济周期背离是A 股前期反涨创新高最重要的支撑。2001 年 Q1 季度，中美经济背离

46、的原因在于出口意外回升以及固定资产投资拉动经济。2001 年 Q1 季度，出口增速出现了意外性回升（对美和非美出口皆回升），从 1 月份的 0.1增速，快速提升至了 2月份的 28.4，三月份继续维持着 14.3的增长，整个一季度的出口状况明显得到了边际改善；此外，固定资产投资也为一季度经济的短暂上行提供了助力，固定资产投资累计增速从 2000 年的 8.5，在 2001年 Q1 季度大幅改善，累计增速提升至 15.1。正是在出口意外性回升和固定资产投资增速大幅改善的支撑下，2001 年 Q1 季度的经济增速从上个季度的 7.5提升至 9.5，上行了 2 个百分点，而同期美国经济增速却下滑了

47、0.66 个百分点，中美经济走势间出现了短暂但明显的背离。60 社零同比固定资产投资累计同比出口同比美国实际GDP增速、右中国实际GDP增速、右1250104083062041002-100图表20：投资支撑和出口回升导致中国经济与美国经济前期出现了背离1999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-12资料来源：wind、方正证券研究所6

48、美国实际GDP增速对美出口同比、右出口同比、右605054043032021001-100-20图表21：美国经济崩溃影响中国对美出口和总出口，但 2001 年 Q1 季度出口意外回升1999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-022003-042003-06资料来源：wind、方正证券研究所第二次牛市终结期间的中美经济周期

49、惊人一致，同步持续下行未见背离，A 股跟随同步下跌。尽管在第二次牛市终结、经济下行期间国内的固定资产投资维持在稳定的较高增速。且前期消费也有小幅度的增速提升，但这些有助于拉升经济增长的正面效应仍然不足以抵消出口恶化给经济下拉所造成的负面影响。因此综合来看，投资稳定和消费提升的正面效果无法抵消出口恶化的负面影响，因此本轮经济的方向始终被出口所主导，中美经济周期在整个美股牛市终结期间走向都十分一致，未有背离，这对 A 股如第一次牛市终结期间的逆势上涨缺乏核心支撑。60 社零同比固定资产投资累计同比出口同比美国实际GDP增速、右中国实际GDP增速、右205040153020101005-10-200

50、-30-40-5图表22：第二次牛市终结期间，中美经济走势惊人一致2006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-12资料来源：wind、方正证券研究所图表23：出口未见如第一次终结期间能带动经济上行的意外性回升 美国实际GDP增速对美出口同比、右出口同比、右3212007-032007-052007-072007-092007-112008

51、-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-030-1-2-3-4504030202009-112010-012010-03100-10-20-302009-052009-072009-09-5资料来源：wind、方正证券研究所-40美股牛市终结对 A 股的影响机制经济预期传导和估值经济预期传导。通过对过去两次美股牛市终结后的A 股表现，可以总结出其中的经济预期传导机制，即：美股牛市终结（伴随美国经济大幅衰退）中国对美出口和对外出口是否大幅滑落外需恶化是否导致未来经济预期悲观经济预期悲观情绪反馈到 A 股A 股市场进行演绎。这个经济预期传

52、导机制的每个环节的选择以及能否顺利推导出下一环节都对 A 股市场的最终表现至关重要，过去两次美股牛市终结后的 A 股市场反应节奏不同，便是因为这个传导机制的某个环节选择不同。第一次美股牛市终结前期，A 股演绎遵循了路径，在 2001 年 Q1 季度的时候，对美出口和对外出口同时大幅回升，并且加之投资上行的拉动，这导致了 Q1 季度中国经济增速出现了大幅回升，有力支撑了中国当季度经济走势与美国经济走势的背离，彼时市场对经济的前景并不悲观。第一次美股牛市终结中后期，A 股演绎遵循了路径，在 2、3月出口意外回升后并未能持续，很快出口便重新滑落至低位水平，哪怕当时在投资有一定支撑和消费稳定的情况下，

53、经济的上拉效应都无法抵消出口的下拉影响，最终经济预期变得悲观。第二次美股牛市终结完整周期内，A 股都演绎出路径，当时美国经济崩盘，中国的对美出口和对外出口都同时快速滑落，尽管当时投资较为稳定且消费有一定幅度上行，但仍抵不过出口恶化带来的影响，因此市场对经济预期是悲观的态度。图表24：美股牛市终结对A 股影响的经济预期传导机制资料来源：方正证券研究所估值：A 股估值分位水平的相对位置影响其下跌的速度和程度，即 A 股估值的分位水平相对位置越高，下跌的速度斜率就相对越大，下跌的程度和幅度也就相对越大。第一次牛市终结时，美股和 A 股的估值相对分位水平相当，最终 A 股下跌的斜率和幅度亦与美股相当。

54、2000 年 8 月下旬，美股动态市盈率接近28 倍，位于自1991 年7 月15 日以来估值水平的88分位上。而 A 股动态市盈率 66 倍，位于 76分位水平，二者相对估值的分位水平较为接近，都同处较高位置。美股牛市终结期间，标普 500 的动态市盈率从接近 28 倍，位于 88分位水平跌到了市盈率 17.3 倍，8的估值分位水平，其间标普 500 指数下跌了 48.92，市盈率下跌了 38.2；而上证综指从高点的动态市盈率 66 倍，76的分位水平跌到了市盈率43.4 倍，39的估值分位水平，其间上证综指下跌了 41.14，市盈率下跌了 34.2。第二次牛市终结，美股和 A 股的估值相对

55、分位水平大为迥异，A股指数和估值水平的跌幅均远大于美股。2007 年 10 月，标普 500 指数动态市盈率 17.5 倍，位于 19的估值分位水平，经历牛市终结后，标普 500 指数的市盈率跌到了 11.2 倍的位置，创下了估值新低水平，其间指数下跌了 56.78，估值下跌了 36；而上证综指在开跌之前的动态市盈率为 56.2 倍，处于 75的估值分位水平，到熊市结束时市盈率跌到了 12.8 倍，亦创估值新低，其间指数下跌了 71.98，估值下跌了 77.1。图表25：两次牛市终结期间及目前的相对估值情况上证综指标普50076%75%85%88%19%16%80706050403020109

56、6-0196-0897-0397-1098-0598-1299-0700-0200-0901-0401-1102-0603-0103-0804-0304-1005-0505-1206-0707-0207-0908-0408-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-1019-0519-120资料来源：wind、方正证券研究所。说明：图中百分数表示从 1991 年 7 月 15 日起计算的估值百分位若美股牛市终结 ，A 股大概率将同步下跌但跌幅会远小于美股从上文中的美股

57、下跌影响A 股的经济预期传导机制和估值机制来分析，若美股真的发生了牛市终结情形，A 股大概率将会跟随同步下跌，但跌幅会远小于美股。经济预期传导机制上来看：美股牛市终结（伴随美国经济大幅衰退）中国对美出口和对外出口是否大幅滑落外需恶化是否导致未来经济预期悲观经济预期悲观情绪反馈到A 股A 股市场进行演绎。这个逻辑链条是否能顺利传导需要解决两个核心问题： 如果发生美股牛市终结，美国经济大幅衰退，中国对美出口和对外出口是否会大幅滑落？我们认为这将是极大概率事件。首先，美国经济衰退不可置疑的将导致中国对美出口增速大幅减缓，尤其是在中美贸易争端背景下，中美之间的贸易规模本就存在萎缩的基础；其次，我国能否

58、加大对非美地区的出口，以此来弥补对美出口的下降，最终使得我国出口增速维持平稳或小幅滑落？我们认为这种可能性很小，原因在于本轮全球经济下行，新兴经济和除美国外的发达经济体面临的下行压力比美国更严重更大，因此指望维持对非美地区的出口本就较为困难，更遑论还需要有一定的增加幅度来弥补对美出口的缺口。 对美出口和对外出口出现滑落的情况下，能否通过内需发力来抵消出口恶化的影响，最终达到经济增速平稳甚至回升的效果？这一点可能性也较低，在过去的两次牛市终结时，消费和投资的发力都从未达到过让经济平稳甚至回升的效果，在第一次牛市终结期间仅有的一次短暂经济回升的主要驱动贡献仍是出口的意外回升，因此意图通过提振内需发

59、力来抵消出口恶化影响的政策力度需很大，因此也较难产生乐观预期。在上述两个核心问题的大概率假设条件下，如果美股牛市终结，美股经济衰退，中国很难再现第一次牛市终结期间的经济走势短暂背离，更大的概率将是经济周期走向趋同，因此 A 股大概率仍会同步追随下跌。估值机制来看：A 股的估值相对分位水平越高，指数下跌的斜率和跌幅就有可能越大。在本次美股大跌之前，标普 500 指数的动态市盈率为接近 25 倍，位于 85的估值分位水平；而上证综指的动态市盈率为接近 13 倍，位于 16的估值分位水平上。上证综指的估值相对分位水平已经很低，尤其是相较美股而言更是有很大的优势，因此尽管在A 股大概率同步跟随美股下跌

60、的情况下，跌幅也将远远的小于美股。三因素关键变化跟踪及首选行业经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，经济数据即将公布，关注复工进程以及逆周期对冲政策；全球流动性加速宽松，后续关注央行货币政策组合拳；市场风险偏好水平维持高位，逆周期对冲政策持续发力。经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化经济数据即将公布，关注复工进程以及逆周期对冲政策。后两周将公布月度通胀、投资、工业数据，疫情的冲击将逐步反映到经济数据上，一季度经济受损程度逐渐水落石出，从经济活动的高频指标来看，3 月发电耗煤量延续抬升，环比上行 10左右，但同比仍有 20左右的下滑幅度。进入 3 月份之后地产销售也有明显的回升，但同