白酒行业之今世缘研究报告

1、白酒行业之今世缘研究报告 HYPERLINK /SH601066.html 1、公司概况：苏酒龙头，乘势而上1.1 历史复盘：适时战略转型，紧跟升级浪潮1.1.1 历史沿革：省内名酒，黄金发展期 HYPERLINK /SH603369.html 今世缘是江苏省内主要白酒公司之一，位于江苏省淮安市，前身是江苏高沟酒厂，在省内享有广泛的知名 度、美誉度。 HYPERLINK /SH603369.html 公司前身高沟酒厂历史悠久，酿酒历史可追溯至西汉、明清时期，建国后成立江苏省高沟酒厂即为江苏省 内四大名酒之一，并在 1984 年第四届全国评酒会上荣获浓香型白酒第二名。1996 年公司创立“今世缘

2、”品牌， 步入快速发展期，营业收入从 1998 年突破 1 亿，快速增长至 2004 年的 4 亿。2004 年，顺应行业快速发展浪潮， 公司创立“国缘”品牌，最初定位高端，通过多年培育在省内市场形成较强消费认可度。2012 年，行业步入调 整期后，公司发展中心一度从“国缘”向“今世缘”品牌转移。2014 年，公司在 A 股上市。2015 年行业复苏 开始，公司亦步入规模和盈利快速增长期，借助省内次高端快速扩容的升级浪潮，“国缘”加速放量推动公司 高速增长；2018 年公司重新包装推出国缘 V 系列，战略布局高端/超高端，并于 2018 年末提出“新五年计划”， 力争“奋斗新五年，实现翻两番”

3、的目标；2021 年推出新版四开国缘，通过产品升级，助力品牌地位提升，并 提出十四五战略规划目标，其中包括谋划 V 系十年百亿工程，全力打好营销四大战役：V 系攻坚战、K 系提升 战、典藏激活战、省外突破战。2012 年至 2015 年：行业深度调整，推行战略转型受“军队禁酒令”、“三公消费”、“塑化剂事件”等的不利冲击，行业步入深度调整阶段。此期间，公 司高端价格带产品布局及省外扩张受阻。此期间，今世缘为顺应高端市场需求萎缩趋势，战略转型聚焦于婚喜 宴市场。同时，将发展重心由政务团购转向商务团购，拓张团购渠道，进而带动大众消费，抵御市场风险。得 益于及时、精准的战略调整，在行业下行大周期下，

4、公司营收仅出现小幅下降，股价震荡处于合理区间。公司 于 2014 年 7 月上市，成为江苏省内继洋河后第二家上市的白酒企业。2016 年至今：行业逐步回暖，把握升级机遇行业回暖后，公司把握消费升级叠加次高端带扩容机遇，大力布局次高端市场，产品结构升级显著，省外 市场拓展逐步见效。产品方面，2018 年推行国缘水晶 V 系列，2019 年进一步推出国缘 V9，锁定千元价格带， 抢占高端市场，助力品牌地位提升；市场方面，2018 年省外试点建立山东大区，并以江苏为核心逐步辐射全国 市场，推进全国化进程；组织架构方面，2020 年成立国缘 V9 事业部，覆盖 V 系产品运作，进一步强化高端酒 市场地

5、位；市场营销方面，2021 年全面推行“四大战役”，V 系攻坚成效显著，开系提升稳健有力，今世缘激 活成功渐显，省外突破更加务实。公司结构优化拉动业绩、股价高增，2016 年至今收入端与利润端涨幅良好， 2015-2020 年营收与归母净利润 CAGR 分别达到 16.22%，18.00%。1.1.2 股权结构：管理层及员工持股高，股权明确截至 2021 年 9 月末，涟水县政府通过今世缘集团持有公司 44.72%股权，是公司实际控制人。此外，公司 重要股东还包括私有企业上海铭大实业（集团）有限公司、两家中高层持股平台公司涟水今生缘贸易有限公司 和涟水吉缘贸易有限公司。管理层长期任职于公司、股

6、权明确，与公司利益深度绑定，激励充分。公司高管、中层管理人员大部分通 过直接持有、持股平台间接持有的方式持有公司股份，与公司利益深度绑定。其中高管直接持股方面，截至 2021 年 9 月末，公司董事长周素明、副董事长吴建锋、监事会主席倪从春、副总经理羊栋分别持有公司 3.31%、1.43%、 1.51%、1.45%股权，高管持股合计 7.70%。持股平台间接持股方面，分别由 34 名中高层及骨干人员持有涟水吉 缘贸易间接持有公司 3.20%股份、以及另外 20 名中高层及骨干人员持有涟水今生缘贸易持有公司 3.16%股份， 即中高层间接持股占公司股权 6.36%。按照公司招股说明书，涟水今生缘

7、贸易、涟水吉缘贸易持股结构均为公司中高层及骨干员工，涉及股份公 司组织架构各核心部门，以及核心区域销售骨干。比如公司副总经理胡跃吾持有吉缘贸易 3.71%股份，从而间 接持有公司 0.12%股份。1.2 近年概况：“品牌+渠道”齐赋能，业绩稳步高增1.2.1 品牌：品牌矩阵完整，适用多消费场景从此前历史沿革可看出，公司品牌体系随着行业发展、消费升级逐步完善，目前已经形成“高沟+今世缘+ 国缘”的品牌矩阵，产品以中度浓香型为主，覆盖从低档至高档的全价格带。国缘：品牌定位为高端政商务接待用酒，聚焦政商消费人群，定位高端、次高端。核心单品为国缘对开、 四开（价格带 300600 元），开系精准卡位次

8、高端，在国缘品牌中收入占比估计超过 60%；同时布局 V 系列（向 高端战略性延伸，价格带 600 以上），在国缘品牌的占比已超 10%。强化补充次高端产品 K 系列，价格带 300600。 强化淡雅国缘的战术性尖刀定位，对标百元价格带主要竞品，拓展大众消费场景占有率。2020 年四开国缘实行“配额制+价格双轨制”，提振渠道积极性，助推销售份额，加强高端白酒品牌建设。 2021 年初推出新版四开国缘，作为公司主销产品、品牌核心基本盘，本次提档升级助力强化四开国缘市场地位， 彰显品牌自信。多举并行，高效推进“国缘 V 系攻坚战”，“国缘开系提升战”，以培育增长极、夯实基本盘， 国缘产品放量是近年

9、公司增长的核心驱动力。今世缘：品牌定位中档家庭用酒，主打“婚庆”概念，以此切入带动日常消费，补充次高端、中端价位带 产品， 核心单品为典藏 10 年、典藏 15 年；聚焦推广典藏 20 年、战略培育典藏 30 年，加速品牌形象升级，进 入次高端价格带，深化喜庆联营体模式构建，辐射现有产品，达到今世缘、国缘向次高端带齐发力的协同效应。 公司对于今世缘品牌的运作目标是，围绕典藏系列，占位省内 250 元价格带，并利用典藏 20/30 布局次高端价 位。公司对今世缘产品线进行了精简梳理，支撑中档酒的更良性增长。高沟：系江苏省内老名酒“三沟一河”之一，品牌定位“正宗苏派老名酒”系中低端日常消费用酒，聚

10、焦 低端价格带，精耕乡镇市场，目前规模相对较小（少于 1 亿）。公司对高沟品牌的运作目标是，强化高沟青花 的主推地位。从区域角度看，目前公司收入以省内为主，2021 年 Q3 占比约 92.41%。公司于省内精耕多年，产品具备较 强知名度、认可度，渠道深耕、市场地位相对稳固，根据业绩说明会公司在江苏省内市占率 15%左右，系省内 仅次于洋河的第二大酒企。1.2.2 聚焦国缘：促进结构升级，驱动整体高增2015 年后，随着行业从深度调整中逐步复苏，江苏省内消费升级率先起势，在此带动下，同时得益于国缘 产品在省内南京等重点市场的多年市场培育，国缘产品迎来高速增长。公司国缘为主的特 A 类及以上产品

11、收入 20152016 年分别增长 11%、13%，2017 进入爆发期，近四年增速分别达 24%、33%、37%、8%。公司特 A 类以 上产品收入占比迅速提升，从 2015 年的 69.5%提升至 2021 年 Q3 的 92.3%。国缘产品占比不断提升，公司结构持续提升，推动公司利润率持续上行。2015 年以来公司业绩增长显著加 速。公司毛利率从 2014 年 71%提升至 2021 前三季度 73%；净利润率从 2014 年 27%提升至 2021 年前三季度 32%。1.2.3 渠道：“1+1+N”深度协同，渠道精耕成效良好夯实团购优势，导入“控价分利”。公司初期以大商主导模式为主，

12、2016 年起推行“1+1”深度协销模式， 推动省内渠道下沉，加强终端把控力度。2019 年优化升级为“1+1+N”的销售模式，将终端商纳入经销商服务体 系，强化终端基础支持。采用从营销后台大区/营销中心办事处经销商终端门店，直至核心消费 者（会员）的销售方式，形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系，减少营销投入、及时掌握终端需求、 实现渠道扁平化掌控和精细化管理，提高终端服务水平和促销执行水平。2020 年导入“控价分利”，建立统一稳定的经销商平价销售，明确主导产品“价格红线”。疫情期间，公 司出台“缘”九条助力经销商共渡难关，提升团队凝聚力，增强经销商忠诚度。打造命运共同体，厂商与经销

13、商形成合力。公司于 2017 年开始积极布局线上渠道网络，与喜庆家微商城、电商主流平台合作，目前已基本完 成“1+5+新零售”网络铺设。整合大区，扁平化深度调整。2014 年上市前，今世缘于江苏 13 个地级市设立营销中心；2016 年整合调整， 将 13 个营销中心合并为 6 个销售大区（淮安、南京、盐城、苏南、苏中、苏北）。2017 年设立 71 个市级办事 处，省外规划“2+5+N”区域拓展；2018 年取消营销中心，调整 6 大区布局，省外试点设立“山东大区”，强化销售 大区自主决策权，加快细分市场响应速度，激发渠道积极性。整合大区进一步促进扁平化组织架构构建，提升 管理运营效率。2、

14、江苏白酒消费升级领先全国，今世缘发力次高端2.1 江苏次高端率先扩容，今世缘份额持续提升江苏是传统白酒大省，市场容量大。苏酒在中国白酒历史上地位较高，不乏名酒，有着深厚的历史底蕴， “三沟一河”四大苏酒深入消费者心智。1984 年，在全国第四届评酒会上高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二 名。浓厚的白酒消费氛围，叠加较强的消费水平，造就了江苏白酒较大的市场容量，随区域消费不断升级，江 苏白酒市场仍具有较大增长潜力，名酒纷纷深耕江苏。从白酒生产规模来看，2018 年，国家统计局数据江苏白酒产量 69.2 万千升，全国第二，2012-2018 年均位 列前四。从人均白酒消费来看，根据微酒、IPSOS

15、等机构报告，江苏省内白酒人均消费量高。根据 IPSOS 的2021 年中国白酒消费洞察报告，江苏省人均每月饮酒 4.4 两，处于国内第二梯队，与山东、贵州并列第八位；根 据微酒，江苏省日人均饮酒量达到 48.30ml，仅次于山东省和河北省。从人口角度看， 2020 年江苏省常住人口 8477.26 万人，仅次于广东、山东、河南，排全国第四。意味着，高人均白酒消费高人口=大白酒市场容量。消费升级标杆，白酒结构均衡。强经济+白酒氛围，支撑江苏白酒市场规模高企，根据市场草根调研，我们 估算 2020 年白酒销售口径规模达约 540 亿元（本章除提示报表口径，均为销售口径数据）。2020 年，江苏省

16、全体居民食品烟酒人均消费支出约 7258 元/年，领先全国平均约 4 年。而白酒特殊的社交属性，使得其在宴席 或经济商务活动中具有举足轻重的地位，尤其高端或次高端白酒在商务宴请中不可或缺。于是，次高端价位带 率先扩容，消费结构从哑铃型向纺锤形转变。2020 年，江苏省高端、次高端市场规模分别达 100、170 亿元。江苏主流价格带上移，次高端扩容。本轮白酒行业复苏以来，江苏次高端白酒市场在消费升级背景下突飞 猛进，整体白酒价格带明显上移，次高端规模不断增长。2016-2020 年，江苏白酒主流价格带逐步由 300 元提升 至 400-500 元。以今世缘为例，复盘其出厂价 300 元以上特 A

17、+类产品和 100-300 元的特 A 类产品的销售额，2016 年特 A+和特 A 类报表销售额分别为 9.35 亿和 9.53 亿；而截至 2020 年，特 A+销售额增长至 30.69 亿元，4 年 CAGR 达到 35%；同期特 A 类销售额增至 15.03 亿元，4 年 CAGR 为 12%。特 A 及以上产品的高增长是支撑今世缘十三 五业绩高质量增长的主引擎，尤其是特 A+的次高端大单品四开（400-500 价位）产品成为公司销量单品冠军， 并保持最高的增速。根据 IPSOS，2021 年全国购买单瓶白酒均价为 289 元，即全国白酒主流价格带在 300 元左 右。由此可见，江苏省

18、内主流价格带逐步上升至 400-500 元，消费升级明显领先于全国。江苏省次高端扩容主要来自两方面： 江苏经济发展水平高，消费力较强。高端酒持续提价，打开次高 端价格天花板，留出新空白市场。江苏经济发展水平高，消费力强。2020 年江苏省 GDP 为 10.27 万亿元，仅次于广东省，是国内的经济强 省。2020 年江苏省人均 GDP 达到 12.12 万元，位列全国第三，10 年 CAGR 为 8.66%。省内城镇化率高，2020 年 达到 73.40%，比全国平均水平高出约 9.5pct.。人均可支配收入 43390 元/年，远高于全国的 32189 元/年；城镇 居民人均可支配收入达 5

19、3102 元/年，领先全国水平约 2-3 年。从增速角度，2014-2020 年，江苏与全国的可支 配收入和人均 GDP 增速几乎处于共振同频。随着江苏 GDP 经济高速发展，居民财富不断积累，中高收入人群规 模不断壮大，而中高收入人群正是高品质白酒（高端、次高端）的主要消费群体。“少喝酒、喝好酒”背景下， 对高品质白酒的追求成为市场主旋律，次高端名优白酒的消费量增加。 HYPERLINK /SZ000858.html 高端酒持续提价，打开次高端价格天花板，留出新空白市场。2016 年起，随大众消费崛起，白酒行业逐 渐走出调整期，开启新一轮复苏。高端酒茅台、五粮液、国窖作为行业领头羊，在消费升

20、级初期首先受益，高 端白酒需求增长，批价逐渐走高。以批价为例，2016 年 1 月至今，茅台（散瓶）批价由 860 元左右升至 2800 元左右，五粮液批价由 620 元左右升至 965 元左右，国窖 1573 批价由 560 元左右升至 915 元左右。高端酒批价 的走高，为次高端打开了价格天花板，空出 600-900 元价格带的空白市场。全国化次高端品牌以及地产名酒纷 纷推出升级产品，希望在此价位带挖掘新的增长极。江苏白酒消费价位带相对全国较高，600+价位带率先扩容， 2018 年今世缘顺势推出主打 600+价格带的 V3 产品，培育公司长期业绩增长新引擎。 HYPERLINK /SZ0

21、00858.html 江苏白酒竞争格局：名酒混战，苏酒占优。江苏白酒市场系名优白酒必争之地。总体上可以分为，洋河、 今世缘为代表的苏酒龙头，以及全国次高端名酒。具体来看，除苏酒三沟一河，还汇聚了茅台、五粮液、 泸州老窖、剑南春、郎酒、水井坊、古井贡、舍得等全国性名酒，各家酒企均在江苏市场开拓渠道，试图获得 一定的市场份额。整体上看，苏酒在当地认可度高，品牌粘性大，渠道拓展有先发优势，在名酒混战中脱颖而 出。根据渠道调研，2020 年，洋河和今世缘的市场总份额分别为 30% 和 15%，是江苏市场前二的规模。分价 格带分析，除了 900 元以上高端白酒，其他价格带均苏酒占优。高端酒（900 元以

22、上）：江苏高端白酒市场规模约 100 亿元，目前仍是全国高端龙头茅、五、泸的天下， 2020 年三者销售规模合计约 90 亿，市场份额 90%左右。而洋河的梦 9、手工班和今世缘的 V9 仍在产品导入期 或发展初期，目前体量相对较小，其中梦 9、手工班体量约 7-8 亿，清雅酱香创新产品国缘 V9 体量约 2-3 亿， 合计占有高端酒市场 10%的市场份额。次高端（高）（600-900 元）：此价格带仍为当前江苏白酒市场的蓝海，2020 年市场规模仅 40 亿元左右。 其中洋河的梦 6 系先发优势较为明显，承接老梦 6 实现快速的增量，2020 年梦 6+省内产品体量达到约 30 亿元。 今世

23、缘 V3 仍在培育期，其中 V3 为公司未来在该价格带的主力，市场规模在 3 亿左右，但销量增速飞快。该价 格带其他的白酒单品还有郎酒的青花郎，习酒窖藏 1988 等。当前，该价格带的主力均主要是两大本土品牌和乘 风酱香热快速放量的酱酒。我们认为该蓝海市场在未来 5 年将会是高速成长期，当前培育期各家规模均较小， 未来格局变化可能最高，是最值得关注的价格带。 HYPERLINK /SH600779.html 次高端（低）（300-600 元）：此价格带是当前主要的次高端消费带，名酒主打单品密集，竞争异常激烈， 市场规模约 130 亿，并仍在进行扩容中。主要单品有洋河的天之蓝和梦 3，今世缘的国

24、缘对开、四开，剑南春 的水晶剑，水井坊的臻酿八号、井台，古井的古 16、20，郎酒的红花郎，汾酒的青 20 等，几乎均为各家酒企 的主打单品，在市场深耕多年，配套打法相对成熟。即使是激烈的市场竞争下，我们发现苏酒仍居一定优势， 近五年来今世缘的国缘对开、四开保持着 30%+的增速，洋河的梦 3、天之蓝增速亦达到 15-20%，高于整体市场 扩容的增速，苏酒份额仍在稳步提升中。2020 年，洋河在次高端（低）市场份额约 42%，今世缘为 35%，分别 位列前二。（报告来源：未来智库）2.2 省内格局分化，苏中、苏南空间有待发掘2.2.1 省内经济分化，南北格局有差异苏南经济强，南北差距较大。按地

25、理位置划分，将江苏划分为苏南、苏中、苏北。苏南位居长三角，与上 海和浙江相邻，聚集着江苏乃至全国最富裕的城市群，包括南京、苏州、无锡、常州、镇江等经济重镇；苏北 主要与安徽和山东交界，整体经济水平相对较弱；苏中则处于苏南、苏北之间。从 GDP 总量来看，2020 年苏南 GDP 总量达到 5.94 万亿元，超过全国绝大部分省份，仅次于广东、江苏、山东和浙江四省。苏中和苏北经济较 弱，2020年GDP分别为2.14和2.38万亿元，远小于苏南地区。苏南凭借经济优势，吸引大量的人口流入，2006-2020 年苏南常住人口由 2838 万人增至 3802 万人，净增加约 1000 万人；而同一期间内

26、，苏中和苏北常住人口数目保 持相对稳定，2020 年苏中常住人口 1681 万人（2006 年为 1634 万人），苏北常住人口 2994 万人（2006 年为 3077 万人）。意味着，2020 年苏南凭借 45%的江苏常住人口贡献了全省 56.8%的 GDP，南北差距较大。南北经济差距下，消费力分化。2020 年，苏南五市人均可支配收入便为江苏各市前五，最高的苏州、南京 分别为 6.26、6.06 万元；相比之下，苏中人均可支配收入最高的城市南通为 4.26 万元，苏北最高的盐城仅为 3.37 万元。可支配收入的分化，南北消费能力也出现分化，苏南高收入城市群居民人均食品烟酒消费支出依然远高

27、 于苏中和苏北。按各市常住人口加权，2020 年苏南居民人均食品烟酒消费支出为 8698 元，而苏中、苏北仅为 苏南地区的 79%、62%。南北经济不平衡，白酒格局同样出现差异。省内白酒格局出现差异有几方面：苏北是苏酒的发源地，四 大苏酒“三沟一河”均在苏北地区，两大龙头洋河和今世缘分别在宿迁和淮安地区。在此历史背景下，苏北白 酒消费对本地酒的青睐明显高于外来酒，成为洋河和今世缘的省内根基。苏南经济活动非常活跃，外来人口 多，汇聚来自全国各地的商业人士。因此，苏南除了地产酒外，众多全国性名酒也在这里开花，一定程度上形 成群雄乱战的局面。南北经济和消费力不平衡背景下，苏南、苏北的主流价格带上也存

28、在差异，富裕的苏南 向 600 元以上白酒转移，而苏北主流价格带在 400 元左右。我们根据各地区常住人口和人均食品烟酒支出加权 估算省内各地区的白酒市场规模。淮安大区、南京大区、苏南大区、苏中大区、盐城大区、淮海大区市场规模 分别约为 45 亿、90 亿、200 亿、105 亿、55 亿、45 亿。淮安大区：即淮安市和宿迁市市场，为苏酒发源地，今世缘和洋河的大本营。但是介于两地地处苏北，经 济发展水平弱于苏南，总人口也少于其他地区（955 万）。因此，淮安大区白酒市场规模相对较小，约 50 亿左 右。其中，今世缘的规模在 17-18 亿左右（淮安 15-16 亿，宿迁 2-3 亿），洋河规模

29、 25 亿左右，两者份额合计 超过 90%。南京大区：南京大区包括南京市和镇江市，合计人口 1253 万人，地处苏南大区。南京作为省会城市，今世 缘和洋河均在南京拥有较好的市场基础，并且对镇江产生辐射效应。今世缘团购起家，国缘品牌成立之初便得 到政府采购，多次成为江苏运动员奥运庆功用酒。洋河通过深度分销，亦在南京获得大量的消费者。目前，南 京大区白酒市场规模约 90 亿元，其中今世缘规模在 21 亿元左右，洋河规模 30-35 亿，合计占比超 55%，是两 家苏酒龙头苏南市场开发的典范。苏中大区：即泰州、扬州和南通，经济发展水平介于苏南、苏北，总人口超 1600 万人，白酒市场规模合计 105

30、 亿左右。苏中三地，泰州、扬州消费习惯和文化渊源与苏北相仿，但人口和市场相对较小；南通经济上最 接近苏南，消费习惯也与苏南相似。因此，整体苏中白酒市场属于半多元市场。今世缘在苏中的精耕晚于洋河， 当前规模 10-11 亿，整体小于洋河。苏南大区：包括苏州、无锡、常州，经济水平领先，常驻人口合计 2549 万人，白酒市场规模大，2020 年 达到 200 亿，尤其苏州的规模约 100 亿。苏南大区外来人口众多，全国性品牌集中区，苏酒基础相对较弱，真 正意义上的多元竞争市场。当前，今世缘在苏南地区的开拓处于起步阶段，虽然规模仍较小，2020 年仅为 10-11 亿，市场份额 5.5%左右，但是推广

31、开始见效，放量增速较快。 HYPERLINK /SH601008.html 盐城大区：包括盐城和连云港，地处苏北，常住人口 1131 万人，由于经济发展水平相对较差，白酒市场规 模约为 55 亿元。苏北该地区与淮安文化、经济交流相对密切，白酒市场方面也相对偏向于苏酒。2020 年，今世缘在盐城大区的销售口径销售额约 11 亿，占比 20%左右。实际上，今世缘已经在重视盐城大区，重点推进渠 道下沉，正在扩大渠道接触面，2016-2020 年区域内经销商由 19 家增至 38 家，报表营业额由 3.12 亿增至 6.58 亿元。淮海大区：即徐州市，同样地处苏北，人均可支配收入和人均食品烟酒支出较小

32、，但常住人口多（908 万 人），整体白酒市场规模约 45 亿元。该地区虽然地处苏北，但历史上与山东、安徽、河南的交流相对密切，徽 酒、鲁酒、豫酒在徐州占有一定份额。对于今世缘而言，2020 年该地区的销售口径规模约 7 亿，市场份额 15.5% 左右，是当前公司重点开发推广的市场。2.2.2 对标洋河：今世缘错位竞争，竞合共存苏酒两大龙头，省内机遇势在必得。洋河和今世缘作为江苏省内两大龙头，在消费升级趋势下，凭借本地 优势，有望优先破局。2021 年上半年来看，今世缘省内营业收入达到 35.54 亿元，同比增长 31.34%，而且省内 营收额占比达到 92%；同期，洋河省内营业收入 72.2

33、5 亿元，同比增长 16.27%，省内收入占比约 48%。仅从两 者省内规模来看，差距仍较大，洋河领先幅度大，而今世缘追赶势头强。洋河省内的规模维持低增长后，2015 开始重点开拓江苏省外市场，省外收入已经超省内，而今世缘聚焦省内，直接竞争压力相对减小。我们将从产 品价格、渠道打法等方面分析今世缘和洋河差异，今世缘在江苏仍有空间。次高端价格错位，今世缘有效避开同价竞争。今世缘和洋河在次高端价格带均加大砝码，二者在次高端各 价位均有部署产品。从当前情况来看，2021 前三季度今世缘 300 元以上产品（特 A+）营收额达到 35.41 亿元，占总营收额的 66%，增速远超公司 300 元以下产品

34、的。洋河的天之蓝，M3、M6+等次高端产品也保持较高的增 长态势。两者价位上看似直接竞争，其实也有一定的错位。洋河作为半全国化品牌，知名度更高，今世缘省内 地产品牌。于是，对于相同定位产品价格方面，今世缘选择由性价比策略转为价格对等甚至价格领先策略。比 如国缘对开对标洋河天之蓝，对开批价比天之蓝低 25-30 元。国缘四开对标梦之蓝 3，国缘四开批价比梦 3 低 20-25 元。同价格带产品上价格错位，弥补两者在品牌或知名度上的差异。今世缘团购起家，洋河强在流通。今世缘董事长周素明任公司领导前曾在涟水团县各级部门工作（基层到 县委书记），担任董事长后，今世缘便在政商团购方面发力。在行业深度调整

35、期（2012-2014 年），公司仍保持 对团购客户关系的维持，还在商务消费上发力寻找突破口。洋河通过深度分销布局流通终端，尤其蓝色经典系 列在流通渠道遍布更广，知名度也更高。团购与流通相比，团购对社会资源、人脉联络的要求更高，团购客户 关系稳定后产品复购率很高，更容易培育意见领袖，消费升级趋势下，团购渠道更容易推动产品升级。流通渠 道作为白酒最传统的渠道方式，目前仍是最重要、规模最大的渠道。今世缘发力流通较晚，仍在发展初期，经 过渠道调研，发现今世缘流通的渠道利润相比竞品较高。另一方面，团购渠道培育的忠实客户、意见领袖带动 下，今世缘积累的口碑较好，流通渠道有望逐步发力。2.2.3 精耕江苏

36、，省内空间仍大今世缘省内空间是市场关注的一点，省内还能有多大空间？我们认为江苏省内仍有较大潜力，南北分化提 供更多的打法空间，更多的机会，我们从三方面探讨可挖掘的省内空间：新晋次高端价格带（600-900 元）扩 容；加大苏南的推广力度，空间可期；进一步挖掘徐州为代表的苏北市场。600-900 元价格带规模有望在 2025 年达到 100 亿。可以类比 2015-2020 年的江苏省内 300-600 元次高端价 格的增长，600-900 元价格带销售口径规模有望在 2025 年达到 100 亿左右，5 年 CAGR 达到 20%。江苏该价格带 相对空白，苏酒龙头凭借省内升级具有先发优势。而全

37、国性龙头的高价格次高端的布局仍在起步阶段，不像 2015 年时在 400 元价格带名酒主打产品云集。因此，我们认为在该价格带，苏酒龙头有望凭借自身先发优势，有望 获得比全国名酒更高的市场份额。类比来看，当前省内 300-600 元价格带洋河和今世缘市占率分别为 47%和 33%。 对于今世缘而言，在 600-900 元扩容进行时，今世缘提高 V 系战略地位，凭借省内的团购优势，加之苏南市场 的开拓，我们坚决看好 V3 将成为今世缘成长的新一极。V 系攻坚战助力今世缘在 600-900 元突破。今世缘对 V 系长期目标是 10 年百亿，即 2029 年 V 系列销售规 模达到 100 亿，其中

38、V9 定位战略形象产品、 V3 定位战术上量产品、 V6 定位战略储备产品。以 V9 作为品牌 形象推广，树立高端白酒形象，占领消费心智，并且中短期由 V3 实现放量。2021 年，公司开启十四五期间的 “四大战役”，第一个便是 V 系攻坚战，力助今世缘达成长期目标。公司成立了 V9 事业部，专门推动 V 系列 的增长，并且目标将江苏打造成 V 系 10 亿市场。具体的营销动作来看，重点是江浙沪一体化运作，开拓渠道（尤 其团购渠道），推动圈层营销等。据 2022 今世缘发展大会，2021 年 V 系为代表的超 A 类产品营收额同比增长120%，V 系在国缘产品的占比达到 10.7%。根据今世缘

39、对 V 系的战略定位和目标（10 年百亿），以及 600-900 元市场的扩容，我们认为 V3 成为 V 系走量冠军，预计在 2025 年销售口径规模达到 20-25 亿元，即价格带市占 率达到 20-25%。 HYPERLINK /SH600779.html 加大苏南的推广力度，空间可期。省内白酒市场规模最大的大区，也是今世缘最弱势的区域。今世缘苏南 大区的深耕相对较晚，而且区域内全国性品牌集中，茅台、五粮液、国窖、水井坊、剑南春、古井等品牌均获 取一定的市场份额。目前，公司经过几年的局部，苏南大区的消费氛围逐渐起色，仍有省内最大的成长空间： 公司在南京大区的成功（尤其团购），为苏南大区的推

40、广提供丰富经验，南京在苏南的辐射作用，更便于培 育消费群体。近几年，今世缘在苏南的投入力度在加大，稳扎稳打，经销商数目已经增至 21Q3 的 95 家，消 费者培育、市场布局开始见效。600-900 元价格带，一定是首先由苏南兴起，V3 在市场扩容浪潮下，有望突 破苏南。类比省内其他大区，公司市占率均超过 20%，考虑到苏南市场历来名酒众多，未来随着 V 系和四开的 增长，可以预期今世缘在苏南的份额有望提升至 10-15%。再考虑到 2015-2019 年苏州、无锡、常州居民人均食 品饮酒支出 4 年 CAGR 分别为 5.6%、5.1%、4.6%，我们预期 2020-2025 年苏南白酒市场

41、规模 CAGR 约为 5%，即 2025 年苏南大区市场总规模达到约 255-260 亿，对应今世缘份额 25.5-38 亿元，仍有 2.3-3.5 倍的成长空间。精耕苏北，放大优势挖掘潜力。精耕苏北市场，挖掘潜力是今世缘近几年工作的重点之一。我们认为苏北 市场的潜力主要源于几方面：苏北各市历史文化背景相似，生活习惯相近，对苏酒的认可度高，给予今世缘、 洋河采取渠道下沉策略，达到优势市场全方位触达。如公司所在淮安大区，2018 年起渠道下沉，大体量下依然 保持 15%以上增速（除 2020 年受疫情影响）。淮海大区的高举高打，成为公司高增大区。该区域与山东、安 徽、河南交流频繁，徽酒、鲁酒、豫

42、酒都占有一定的市场。但鲁酒、豫酒以地方小酒厂为主，其本地市场面临 全国名酒威胁，整体规模大幅萎缩，今世缘的重点投入和布局，实现高增速，同时也为公司打开进入徽、鲁、 豫市场的契机。全苏北市场经济发展增速快，2015-2019 年苏北人均 GDP 增速复合增长率超过 8%，人均可支 配收入复合增长率增速超过 9.5%，人均食品烟酒支出复合增长率约 5.9%，意味着可以预期未来五年白酒规模有 望维持 5%以上的增速扩容，消费升级持续加码。2.3 省外：市场培育进行时，未来可期2.3.1 省外开拓较晚，仍处培育期省外发展较晚，逐步成为战略重点。2014 年今世缘上市时，对省外市场做了初步的布局，在北京

43、、安徽等 16 个市场设立营销中心，提出拓展战略“重点突破、周边辐射”，核心策略“点上做强，面上做大”，将北京 与上海作为形象标杆市场。2015 年，提出省外“全面规划，重点突破，梯次开发，滚动发展”的思路，当时主 要以“今世缘喜庆+”效应为载体，力求在省外形成良好的消费氛围。然而，在行业深度调整期，公司省外业务 直至 2018 年一直处于相对停滞、招商热情不高、经销商数目相对平稳的阶段，2014-2017 年省外收入在低基数 下仅增长 25%，业务增长相对缓慢。时至今日，公司对省外市场的策略依然是聚焦资源，重点突破周边市场为主，但是公司战略层面比以往更 加聚焦和清晰，省外市场战略地位显著提升

44、。2018 年，公司提出“2+5+N”省外市场分级；2019 年，进一步精细 策略，调整为 “1+2+4”战略，设立山东大区。2020 年，明确省外重点推广国缘、今世缘品牌。2021 年，提出“全国有影响，华东主战场，关键长三角” 区域策略，成立省外工作部，以“缘”为载体喜宴推广今世缘品牌， 加大国缘团购方面的力度。随着省外市场拓展力度的加大，不断是经销商数目还是销售额，今世缘均取得稳步 的成长。2017-2021Q3，省外经销商数目由 264 家增加至 600 家。省外销售额也在快速的增长，2020 年省外收 入 3.29 亿元，同比增长 6.2%，受新冠疫情影响增速有所下滑，但 3 年 C

45、AGR 约 28%。2021 年前三季度，省外实 现收入 3.86 亿元，同比 36.65%。省外规模较小，依然处在培育期。2018 年后，省外业务实现快速的增长，但是整体上规模以及盈利能力落 后于省内。2020 年，省外业务收入占比 6.45%，相比 2014 年仅提升 1.16pct.，对公司业绩的贡献仍较小。介于 省外业务的推广处于起步期，产品结构弱于省内，毛利率低于省内。此外，省外经销商数目多，但单一商家规 模较小。因此，公司仍处于省外战略开拓初期，仅是取得初步成效，未来随着省外市场运作的精细化、规模化， 逐步形成一定的品牌效应，我们认为省外市场的开发应该给予重点关注。2.3.2 发力

46、省外市场，未来空间可期省外产品策略清晰，“商务”与“家务”拓展并重。2021 年，公司对省外重点推广的品牌做了清晰的规划， 根据区域市场分产品、分品牌、分场景多层次推广。品牌方面，公司确立国缘、今世缘作为省外推广主力军。 其中，国缘成为公司全国化进程首推品牌，量上开系主推，V 系（尤其 V9）占位高端，推行“全国有影响，华 东主战场，关键长三角” 区域策略；今世缘品牌则推 D20、D30 逐步进入次高端。消费场景方面，国缘延续“商 务”场景策略，以团购 B 端以及核心 C 端为切入点开展消费培育；今世缘重视“家务”场景，开发事宴型酒店 和家务团购。整体上，以“缘”文化为主题，通过特色推广活动，

47、提升消费者体验，占领消费者心智。重点周边市场，省外大有可为。今世缘全国化策略以重点突破周边市场为切入点，稳步推动全国化，主要 是山东、河南、安徽、浙江、上海等省市。山东、河南是国内重要的白酒大省，饮酒文化浓重，人口众多，市 场规模巨大，而且本土酒企众多且规模小，为全国性名酒切入提供空间。安徽省内拥有古井、口子、迎驾等本 土强势品牌，但安徽当前人口回流，GDP 及人均可支配收入增速快，正处于消费升级加速期，次高端扩容为今 世缘、对开、四开提供空间。江浙沪可能是全国最富裕的区域，消费力最强，消费升级最为明显。省外市场的 突破也是公司重点“四大战役”之一，2021 年成立了省外工作部。在突破周边市场

48、的打法上，当前打造板块市 场为主，“周边化”、“板块化”，点成线、线成面，逐步推进全国化。短期来看，2022 年公司计划攻坚 10 个“准亿级”市场。中期来看，2025 年，目标省外市场营收占比达到 20%，根据 2025 年 100 亿总目标，省外 营收将达到 20 亿左右，目标 5 年 CAGR 为 44%。3、公司竞争力分析：品质为基，品牌+渠道双轮驱动谋发展公司 2016 年提出 “品牌+渠道”的双驱动战略，在品牌方面战略布局高端、渠道方面大力推进区域市场网 格化、渠道建设扁平化、终端管理精细化，我们认为公司在品牌、产品、渠道、管理方面具备充分的竞争实力 和成长性。3.1 品质为基，提

49、质、扩产布局长线发展3.1.1 质量之魂存于匠心，顺应消费升级以质取胜近年来“少喝酒，喝好酒”逐渐成为白酒消费主流风尚，消费理念的变化揭示了白酒消费需求正在发生本 质转变。今世缘作为“淮派”浓香优雅醇厚风格典范，始终秉承“崇尚完美、以质结缘 ”质量理念，持续创新 提升品质，迎合消费群体对于品质升级的追求，未来品质方面持续累积的优势将成为今世缘立足于名酒之林的 根本要素之一。从需求趋势来看，胡润研究院发布的 2019 中国酒类消费行为白皮书表明，口感已经成为消费者购买白酒时 考虑的首要因素，而口感正是消费者对白酒品质的直观感受，是品质背后的原料、工艺、时间、酿造存储环境 等因素的综合结果。此外，

50、Ipsos 发布的 2019 白酒白皮书也表明 “口感好”和“不上头”成为消费者最重要的 购买驱动因素，产品“品质”始终是白酒消费者最核心的追求，且越来越被重视。口耳相传是白酒品牌最古老 也最重要的品牌传播及转化途径，而优秀品质为消费者带来的感官享受是消费者更容易理解也更易传播的信息， 今世缘的品质优势未来可能成为其在中高端白酒品牌中突围的有力武器之一。需求端对品质的追求推动供给端产品主义崛起。近年来我们发现越来越多名优白酒日益重视对于品质的投 入和宣传。2002-2012 白酒黄金十年间，营销模式的变革是推动酒企腾飞的主要引擎，从“酒店盘中盘”到“团 购盘中盘”，从大商制到深度分销再到厂商“

51、1+1”，营销模式创新能力强的公司得以迅速崛起。而今，我们发 现随着行业头部酒企营销水平全面提高，回归品质成为酒企巩固自身护城河新的突破口之一。 HYPERLINK /SH600519.html 高端白酒以贵州茅台为代表，一直以来茅台都是最为强调品质的酒企之一，茅台在讲好品牌故事的同时更向消费者持续传达其品质作为酱香白酒标杆的卓越性和稳定性。2021 年 9 月股东大会上，茅台董事长强调“十 四五”茅台必须把质量视为生命之魂，让品质成为信仰，让历史鉴证未来，足见未来茅台对于品质的重视程度 有增无减。同为淮派浓香的洋河近年来也在品质上持续发力，2019 年 11 月开始，洋河以“再创绵柔品质新高

52、 度”为核心目标，先后推出 M6+、M3 水晶瓶、新版天之蓝，对蓝色经典系列进行自上而下的品质升级。而以 “质量为魂，存于匠心”为企业文化的今世缘则更是走在产品主义崛起的前列，从率先落地酿酒机械化、智能 化，到创新工艺推出清雅酱香新品类，再到推出四开升级版，今世缘用行动诠释其长期坚持的“以质取胜”基 础战略。 HYPERLINK /SZ300024.html 优秀的品质不仅需要坚持传承传统工艺，也需要通过创新让老树绽放新花。今世缘卓越的品质不仅是传统 工艺坚守的结果，更是创新为品质和工艺带来的升级突破。公司在酿酒工艺的创新上走在行业前列。品质保障 方面，建立质量“透明”溯源管理系统，实现全过程

53、质量溯源管控，提高公司产品质量安全管控能力。生产工 艺方面，在全国白酒行业率先研发了白酒酿造机械化成套装备以及机器人装甑技术，酿酒逐步实现机械化、自 动化、智能化，为公司酿酒水平的提升和产品质量的稳定提供了强有力的支撑。工艺方面，以国缘 V9 为代表的 清雅酱香产品成为白酒产业转型升级中的一大典型，既传承了酱香的优点，又有自身独特风格。2019 年“清雅 酱香型”白酒酿造工艺项目通过专家鉴定，达到国际领先水平。3.1.2 加大产能布局，扩产保障长期发展目标2021 年是“十四五”开局之年，公司结合宏观经济情况、行业发展阶段以及今世缘自身的发展基础，提出 了新的发展目标，发布五年战略规划纲要（2

54、021-2025），提出 2025 年努力实现营收过百亿，争取 150 亿 的宏伟目标。我们认为从公司近年来在基酒产能上的布局以及在原酒品质提升上的投入来看，十四五公司营收 的远大目标具备扎实的产能和储能基础。产能来看，据公司测算，未来实现百亿营收需要销售成品酒 6 万吨左右，实现 150 亿元营收需要销售成品 酒 9 万吨左右。我们参考公司基酒产能的扩产情况以及历史上基酒使用量与成品酒产量的对应关系，预计 2022-2023 年公司成品酒产量可达 3.6 万吨左右，2024-2025 年公司成品酒产量可达 5.9 万吨左右，2026 年随本 轮规划扩产项目全面落地，公司成品酒产量可达 9.1

55、 万吨左右。同时从公司半成品酒库存储备来看，截至 2020 年末公司半成品酒（含基酒）库存 9.99 万吨，预计公司基酒扩产节奏和半成品酒的储备可充分保障中长期发展 目标的实现。储能来看，我们发现公司近年来不仅在基酒产能的扩张上加大投入，同时也在加大优质基酒储备设施投入 力度。2019 年 10 月 7 日，公司发布关于新建 5 万吨陶坛酒库的公告，预计投入 5.5 亿元耗时 1.5 年完成建设， 建成后实现优质陶坛存储能力 10 万吨。白酒的品质不仅是酿造工艺的结果，更是储存时间和储存条件共同作用的结晶，陶坛储存已被证明是最适合白酒基酒长期储存的方式，基酒在储存过程中能进一步老熟提升品质。未

56、 来，白酒消费升级大趋势下，今世缘业绩的增长不仅要由量增驱动，同时也要有产品结构升级带来的价增的助 力，陶坛储能的提升将成为公司产品品质升级和结构升级的有力保障。3.2 “开系”打造基本盘，“V 系”培育突破点，攻守兼备行稳致远3.2.1 结构优化，“高沟-今世缘-国缘” 接力向上作为江苏名酒今世缘对区域消费升级节奏把控更为精准。从上世纪 90 年代之前定位大众消费的区域名酒高 沟，到 1996 年差异化聚焦宴席市场的中高端品牌“今世缘”，再到 2004 年抓住白酒“黄金十年”的结构升级 机遇推出面向政商消费场景的“国缘”品牌，公司精准把握发展机遇，新品牌层层拔高，带动业绩乘势而上。 2018

57、 年以来，随着行业复苏起势，次高端扩容加速，公司在“国缘”的基础上裂变出定位更高端价位带的“V 系”。2016 年至今，经过持续的市场培育，定位次高端价位带的国缘“开系”已经被打造成为公司业绩增长基 本盘。未来随消费升级持续演进，公司 2018 年以来培育的“V 系”有望开始逐步发力，成为公司品牌拔高和业 绩实现突破的利剑。短期来看“开系”仍是公司主要增长极。从公司的营收结构来看，2015 年行业复苏以来，以国缘为主的特 A 类（包含特 A+）产品营收占比稳步提升，截至 2021 年前三季度特 A 类产品营收占比已经从 2015 年的 68.89% 提升至 91.93%，其中以国缘开系为主的特

58、 A+产品占比由 2016 年的 36.60%提升至 2021 年前三季度的 66.37%， 2016-2020 年特 A+类产品贡献营收由 9.35 亿元稳步提升至 30.69 亿元，CAGR 达到 34.60%，国缘“开系”乘江 苏消费升级之势放量，成为公司业绩增长的主引擎，带动公司收入结构不断优化。2016-2020 年以国缘“开系” 为主的特 A+营收增速分别为 20.90%、38.31%、42.70%、47.20%、13.00%，刨开 2020 年疫情冲击影响来看， 当前特 A+类产品仍处于加速成长期，预计未来 2-3 年国缘“开系”仍是公司主要增长极。新四开导入顺利，有望延续开系高

59、增长，V 系培育成效突出，逐步开始发力。从“开系”过去几年增长情 况来看，当前“开系”增长势能依旧强劲，仍处于上升期，公司在 2020 年末提出要理性谋划开系提升战具备战 略前瞻性。2021 年年初率先推出第四代国缘四开，对核心大单品进行升级换代，换代后的新产品通过提价有望 通过增厚渠道利润，提升产品竞争力和渠道粘性，同时升级后的产品亦能够顺应江苏省内次高端价位带消费升 级的趋势，延续四开的高增长势能。从 2021 年前三季度的业绩表现来看，特 A+类产品实现营收 35.41 亿元， 同比增长 38.40%，新版四开导入顺利。此外， V 系经过近两年培育品牌势能渐起，逐步开始发力，2021 年

60、 12 月 29 日公司举办的今世缘发展大会反馈，国缘 V 系为主的超 A 类产品实现 120%的增幅，V 系在国缘品牌中占 比提高至 10.7%。针对 V 系的长期战略，公司提出“十年百亿工程”，预计未来 V 系有望成为公司远期实现业 绩突破性增长的重要增长极。3.2.2 深化四大战役，培育 V 系、提升开系、激活今世缘2021 年品牌营销方面公司全面打响“四大战役”，市场增长动能强劲，预计 22 年公司将继续深化“四大 战役”，着力提升 V9 品牌势能，提质扩面做强开系基本盘，同时强化今世缘品牌激活成效。针对不同品牌处 于的不同发展阶段，公司细化营销策略，有望全面赋能公司不同产品的增长。开