现代资本结构的发展方向

1、 资本成本与与资本结构理理论第一节 概 述一: 资本成本本的概念和作作用资本成本定义为为：资本成本本是为筹集和和运用资金而而支付的费用用或减少收益益的税后代价价，它是投资资者因让渡资资本使用权所所要求的最低低报酬率。根据资本成本的的性质，在企企业财务管理理中，资本成成本的作用主主要表现在投资决决策和筹资决决策两个方面面：第一，资本成本本是评价长期期投资决策可可行性的主要要经济标准。评评价长期投资资决策可行性性的方法，主主要有净现值值法和内含报报酬率法。当当采用净现值值法时，必须须以资本成本本作为现金净净流量的折现现率来计算净净现值，以投投资项目净现现值是否大于于零来判断项项目的可行性性。当采用

2、内内含报酬率法法时，也必须须以资本成本本作为基准报报酬率，只有有当投资项目目的内含报酬酬率高于资本本成本时，项项目才可行。因因此，资本成成本是企业用用于评价投资资项目可行性性所采用的“取舍率” (Cut ooff Raate)。第二，资本成本本是选择筹资资方案的基本本依据。在资资本市场上，企企业可以从多多种渠道，采采取多种方式式筹集资本，不不同来源的资资本数量及其其成本的高低低会影响企业业总的资本成成本，同时也也产生大小不不同的财务风风险。为寻求求最低资本成成本，优化资资本结构，降降低财务风险险，追求企业业价值最大化化，资本成本本就是选择合合理筹资方案案的基本依据据。当然，资资本成本并非非选择

3、筹资方方案的惟一决决定因素，企企业筹资还需需考虑资金使使用期限，偿偿还方式，限限制条件以及及资本市场的的供求关系等等因素，但资资本成本作为为筹资决策的的一个重要因因素，直接关关系到企业的的经济效益，是是筹资者必须须考虑的首要要问题。另一一方面，随着着新筹集资本本的投入，企企业资本结构构和平均资本本成本随之发发生变化，当当新筹集单位位资本所付出出的代价，即即边际资本成成本超过企业业经营盈利能能力时，增加加筹资数额就就是不经济的的。因而边际际资本成本是是制约企业盲盲目扩大投资资规模的重要要指标。再者者，在负债经经营下，只有有当全部资金金盈利率大于于资本成本时时，才能提高高自有资本盈盈利率，从而而发

4、挥财务杠杠杆效应，否否则将会产生生负面作用。于于是，资本成成本的高低就就成为衡量企企业经营盈利利能力和有效效利用负债经经营的最低标标准。二.资本成本的的计算1资本成本计计算通式。资资本成本一般般用资本占用用费与实际筹筹集资本的比比率表示，通通式如下：K=D/P-FF或 K=PP/P(1-f) (44.1)式中：K表示资资本成本；DD表示资本占占用费；P表示筹资总总额；F表示资本筹集费费;f表示筹资资费用率，即即资本筹集费费占筹资总额额的比率。针针对不同的目目的，资本成成本有多种形形式。用于比比较分析不同同筹资方式时时，采用个别别资本成本，包包括债券成本本，长期借款款成本，优先先股成本，普普通股

5、成本和和留存收益成成本；用于资资本结构分析析时，采用综综合资本成本本；用于增加加筹资决策时时，采用边际际资本成本；用于优化资资源配置时，采采用机会资本本成本。2个别资本成成本。常见的的主要有： (1)负债成本本。一是债券券成本，包括括债券发行时时的成本和发发行期间的成成本；二是长长期借款成本本，包括逐年年付息，期满满一次归还本本金方式、本本利期末一次次偿还方式、贴贴现付息法、保保留余额法等等不同方式，但但计息不外乎乎按单利制计计算和按复利利制计算两种种。不管何种种负债成本，利利息均可以在在税前支付。(2)权益成本。包括优先股成本、普通股成本、留存收益成本，因为其均为所有者所得，故均无免税效应，

6、所支付(或相当于支付)的成本均由企业负担。其成本计算在此不再一一阐述。 3综合资本成成本。在筹资资决策中，企企业可以从多多种渠道，采采用多种方式式筹措资金，而而各种资金来来源的资本成成本高低不同同，筹资所要要求的条件以以及对企业风风险的影响也也互不一样。为为了正确进行行筹资决策，就就必须根据各各种资金来源源的比例计算算综合资本成成本。综合资资本成本是以以各种资金所所占比重为权权数，对各种种资本成本加加权平均计算算的结果，故故而又称为加加权平均资本本成本(Weeighteed AveerageCost off Capiital简写写为WACCC)，计算公公式为：KW = (42)式中：Kw表示示

7、综合资本成成本；Wj表示第j种个别资本本在总资本中所占的比重；Kj表示第j种个别资本本。例41 某某企业长期资资本总额10000万元，各各种资本成本本及综合资本成本的计计算列表如441所示：表41 综合合资本成本计计算表筹资方式资本数额(万元元)资本权数(Wjj)资本成本(Kjj)综合资本成本(Kw)发行债券 1220 12Kb=5.944 0.77128长期借款 2550 25Ki=1.344 1.334优先股 880 8Kp=12.228 0.99824普通股 3550 35Ks=15 5.225留存收益 2000 20Kr=13.443 2.6686合 计 10000 10.997 上述

8、计算中的资资本权数如果果按账面价值值确定，很容容易从会计资资料中取得。但当当资本的市场场价值与账面面价值差异较较大时，这种种按账面价值确定资本本权数计算综综合资本成本本的方法不能能满足通过融融资决策，优化资本结结构，追求企企业价值最大大化目标的要要求。为此，资资本权数应按市场价价值确定，称称为“市场价值权权数”。这种权数数以债券、股股票的现行市市价(留存收益按按普通股市价价，长期借款款按账面价值值)为依据计算算，以反映在在现行市场状状况下的综合合资本成本。在在证券市场价价格变动频繁繁的情况下，也也可以采用一一定时期证券券交易的平均均市价。但是是，在企业融融资决策中，更更为注重在未未来市场状况况

9、下的综合资资本成本，为为此，资本权权数还可以按按债券、股票票未来预计的的目标市场价价值来确定称为“目标价值权权数”。这种权数数反映了未来来期望的资本本结构，而不不是如同账面面价值权数和和市场价值权权数那样只反反映过去和现现在的资本结结构，因而按按目标价值权权数计算的综综合资本成本本更适用于融融资决策。当当然，合理确确定有价证券券未来预计的的目标市场价价值是较为困困难的，这需需要决策者的的经验和职业业判断能力。还需要指出的是是，在企业总总资本构成中中，任何一种种来源的资本本成本，必须联系系资本结构中中其他资金来来源的构成状状况来确定。因因为孤立地观察每一一种资金来源源虽有其特定定的个别资本本成本

10、，但当当筹集使用某一种来源源的长期资本本，必然导致致资本结构和和财务状况的的变动，从而影响从从另一资金来来源获取资本本的能力及其其个别资本成成本；例如企业通过配配发新股或保保留较多的留留存收益方式式扩大权益资资本，那么，其举债能能力将会增强强，债务成本本可望因此下下降，但另一一方面也将引起普通股股市价下跌，普普通股成本上上升。再如企企业通过发行行债券方式扩大债务务成本，在获获得较低成本本的资金来源源的同时，也也加大了企业业的财务风险险，使普通股股成本上升。因因而，在综合合资本成本计计算中，还需需考虑在资本本结构发生变变动时，对个个别资本成本本产生的影响响。二. 边际资资本成本1边际资本成成本概

11、念及其其变化规律。边边际资本成本本(TheMarginaalCosttofCappital简简写为MCCC)意指新筹筹集单位增量量资金后的综综合资本成本本。在理论上上，如果将资资本成本视为为筹资总额的的函数，边际际资本成本就就是该函数对对筹资总额的的一阶导数，即即资本成本变变动率函数。在在以多种方式式筹资的情况况下，边际资资本成本是按按各种新增资资本所占比重重加权平均计计算的结果。如果企业能够在在不改变原有有各种资本成成本与资本结结构下筹集新新增资本，则筹集集投入资本的的边际成本等等于原综合资资本成本。当当边际资本成本等于平平均资本成本本时，资本成成本水平最低低。而边际资资本成本随着筹集资本本

12、的增加而递递增是其基本本变化规律。因因为，在企业业发展前景良好的情情况下，企业业要求迅速扩扩大投资规模模。随着新资资本筹集增加，经营风风险也随之增增大。如果新新筹集的资本本以负债方式式主，新债权权人考虑到财财务风险，必必然提高贷款款利率，提出出更为严厉的的贷款限制性性条款，或者者要求更高的的债券利率，从从而使债务成成本上升。如如果新筹集的的资本以权益益性资本为主主，在留存收收益用于再投投资仍不能满满足目标资本本结构确定的的新筹集资本本中权益资本本数额的情况况下，就需要发行行新的普通股股。新股的发发行必然降低低股票市价，投投资者对新股要求的的收益率也会会比原股本的的高，以补偿偿风险的增加加，于是

13、权益性成本上上升。尤其在在经济发展过过热的形势下下，高速发展展的经济往往会激发新新的投资冲动动，两者相互互推动，资本本饥渴与通货货膨胀的矛盾盾同时出现,加之在资本本融通方面的的套利投机行行为,进一步步加剧了矛盾盾的激化。在在供求规律作作用下，企业业所需筹集的的资本量愈大大，发行有价价证券和举债债数额也愈大大，金融市场场上资本就愈愈为短缺紧张张；投资者所所需要的报酬酬率也愈高，结结果是证券市市价大幅下跌跌，资本成本本不断攀升。由于新筹集资本本的增加并非非连续变量，而而是按一定数数额成批量增长的。因而，边边际资本成本本函数就是一一条有间断点点的，呈阶梯梯式跳跃上升的曲线线。2边际资本成成本的计算。

14、边边际资本成本本通常受不同同资本来源渠道中个别资本本成本高低及及资本结构两两方面影响。该该资本成本计计算公式同前前述综合资本本成本。即KKw=。分析个别资本成成本和资本结结构两因素，可可以有如下四四种情况：第一，资本成本本与资本结构构不变下筹集集资本。如果果企业能够在在不改变原有各种种资本成本与与资本结构下下，筹集新增增资本，则筹筹集投入资本的边际成成本等于原资资本结构下的的综合资本成成本。事实上上，随着新增资本的投投入，即使原原有的资本结结构不变，在在风险因素作作用下边际资本成本递递增规律必然然发挥作用，其其资本成本也也不可能保持持不变。所以这种情情况只是一种种理论上的假假设。第二，资本成本

15、本不变，资本本结构改变下下筹集资本。如如果企业能够在不改变原有有各种资本成成本，而资本本结构改变下下，筹集新增增资本，则筹筹集投入资本本的边际成本本等于资本结结构改变后的的综合资本成成本。边际资资本成本依然然遵循随资本本扩张而递增增的规律。例42 HH公司原有资资本总额8000万元，各各种资本来源源结构及资本成本如表表所示。为适适应生产发展展需要，决定定在各种资本本成本不变下，扩充资资本规模，现现有甲、乙、丙丙三个筹资方方案，甲方案案新筹集资本2000万元，其中中：长期借款款增加50万元，增增发普通股150万元；乙乙方案新筹集集资本4000万元，其中中：长期借款款增加50万元，增发长期期债券5

16、0万元，增增发普通股3300万元；丙方案新筹筹集资本600万万元，其中：长期借款增增加50万元，增增发长期债券券100万元，增增发普通股4450万元；各筹资方案案下边际资本本成本计算如表42所示示。表42 边际资本本成本计算表表 原资本结结构 筹资方方案甲 筹资方方案乙 筹费方方案丙筹资方式资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本资本数额(万元)资本权数终合资本成本资本数额(万元)资本权数综合资本成本长期借款512015O.75170170.8517014.20.7117012.20.61长期债券820025 2200201.625020.81.6730

17、021.41.71普通股12480607.2630637.56780 657.893066.47.97边际资本成本8009.95100010.01120010.18140010.29 在本例例中，资本总总额由8000万元增长到到1400万元元，边际资本本成本也由9.995递增到到l0.299第三，资本结构构不变，资本本成本改变下下筹集资本。如如果企业能够够在不改变原原有资本结构构，而各种资资本成本发生生变动下，筹筹集新增资本本，则筹集投投入资本的边边际成本等于于资本成本变变动后的综合合资本成本。根根据资本成本本随筹集资本本规模扩张而而上升的规律律，可以将在在保持一定资资本成本条件件下所能筹集集

18、的资本限度度称为不改变变资本结构下下的筹资临界界点(亦称“筹资突破点点”或“筹资分界点点”)。在筹资资临界点范围围内筹集资本本，原有的资资本成本不改改变，一旦超超过筹资临界界点，即使维维持原有的资资本结构，其其资本成本也也会上升。筹筹资临界点的的计算公式为为：BPi = TTFi/Wi (443)式中：BPi表表示筹资总额额临界点；TFi表示i种种筹资方式下下保持某一资资本成本不变变所能筹集资本的限额；Wi表示在一定定资本结构中中第i种筹资方式式筹集资本所所占比重。通过筹资临界点点的计算，可可以划分在不不同的筹资范范围内边际资资本变化情况，用用于筹资规划划决策。例43 某某公司财务管管理人员通

19、过过理论分析，结结合经验判断断，认为该公司的最最优目标资本本结构为长期期借款占155，长期债债券占25，普通股股占60。在保保持目标资本本结构下，根根据当前资本本市场状况和企业筹筹资能力，随随筹资规模增增加，各种资资本成本变化化情况如表43所示示。按公式(43)计算在目目标资本结构构下，维持一一定资本成本时，各各种筹资方式式的筹资临界界点如表44所示。将将筹资临界点按筹资规规模排序，得得到从3333万元以内到到2000万元元以上7个筹资范围，计计算各筹资范范围的综合资资本成本，即即为随筹资规规模而递增的边际资本本成本，如表表45所示。表43 资本本成本变动表表筹资方式目标成本结构新筹资本范围(

20、万元) 资本成本 长期借款 15 50以以内 501100 100以以上 3 5 7 长期债券 25 200以以内 2004400 400以以上 8 9 10 普通股 60 600以以内 60012200 1200以上上 12 1315表44 筹资临临界点计算表表筹资方式资本成本新筹资本范围 (万元) 筹资临界点点 (万元元)筹资总额范围 (万元)长期借款 3 5 7 50以内内 501000 100以上上 500.15=3333 1009.15=6667 O一3333 3336667 667以上上长期债券 8 9 10 200以内内 2004400 400以上上 200O.25=800040

21、00.225=16000 08000800一16000 1600以上上 普通股 12 13 15 600以内内600一12000 1200以以上 6000.6=1000012000.6=20000 O一10000100020000 2000以上上 表45 边边际资本成本本计算表筹资总额范围(万元)筹资方式 资本结构资本成本综合资本成本 0333长期借款长期债券普通股 15 25 60 3 8 12 0.455 2 7.2 边际资资本成本 9.665% 3333666长期借款长期债券普通股 15 25 60 5 8 12 0.755 2 7.2 边际资资本成本 9.955 6667800长期借款

22、长期债券普通股 15 25 60 7 8 12 1.055 2 7.2 边际资资本成本 10.225 880010000长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 9 12 1.055 2.255 7.2 边际资资本成本 10.5 l00001600长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 9 13 1.055 2.255 7.8 边际资资本成本 11.11、 1600020000长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 10 13 1.055 2.5 7.8 边际资资本成本 11.35 20000以上长期借款长期债券普通股 15 25 60 7 10 15 1.055 2.5 9

23、边际资资本成本 12.555、第四，资本成本本与资本结构构同时变动下下筹集资本。在在资本成本与资本结构同时时变动下筹集集资本，其边边际资本成本本等于资本成成本与资本结构变动后后的综合资本本成本，而且且随筹资规模模扩大，边际际资本成本递增的速度度将会加快。在在筹资活动中中，资本成本本与资本结构构同时发生变动的情情况比较常见见。例44 沿沿用例422资料，H公司原有资资本总额8000万元。现有甲、乙、丙丙三个筹资方方案，新增资资本额分别为为200万元，4000万元和600万万元，各方案案资本结构和和各种资本成成本同时变动动。各筹资方案的边际资资本成本计算算如表466所示。表46 边际资本本成本计算

24、表表原有资本状况 筹资方案甲甲 筹资方方案乙 筹资方方案丙 筹 资 方式资本数额万元资本结构资本成本综合资本成本资本数额万元资本结构资本成本 综 合 资 本 成 本 资 本 数 额 万 元 资 本 结 构 资本成本 综 合 资 本 成 本 资 本 数 额 万 元 资 本 结 构 资本成本 综 合 资 本 成 本长期借款1201550.751701771.1917014.270.99417012.270.854长期负债20025822002081.625020.891.87230021.4102.14普通股48060127.263063127.5678065138.4593066.4159.96

25、边际资本成本8009.95100010.35120011.32140012.95 3边际资本成成本在投资决决策中的应用用。边际资本本成本反映了了在不同资本来源源和资本结构构下，综合资资本成本变化化的动态，是是进行投资决策的重要要参数。在常常用的投资决决策方法中，按按项目净现值值(NPV)评价价项目的取舍舍时，正确选选择折现率至至关重要。一一般认为应以项目的资本本成本作为折折现率，但并并未明确是在在什么状况下下的资本成本；或者认认为应以社会会平均资金利利润率为标准准。实际上，由由于新增资本的成本本或社会平均均资金利润率率均难以反映映各投资方案案的效益状况，当企业业的留存收益益不足以满足足资本扩充

26、之之需时，无论论采取哪种方式在资本本市场筹集资资本，新增资资本的投入必必将导致原有有资本结构以及各种来来源资本成本本发生变化，为为了动态地考考察随综合资资本成本变化对项目目效益产生的的影响，正确确评价项目的的可行性与优优劣，应采用不同投资资方案边际成成本作为计算算项目净现值值的折现率。例45 沿沿用例444资料。假定定H公司考虑筹筹措资本能力力限制，放弃弃方案丙。各各方案筹集的的资本均为一一次投入。甲甲方案新增资本200万元元，按例43计算结果果，取边际资资本成本为110%。假定新增资本后，在在5年内每年新新增利润和折折旧80万元；乙乙方案新增资本400万万元，按例443计算结结果，取边际际资

27、本成本为为：11%，假定新增资本后后，在5年内每年新新增利润和折折旧140万元。以以边际资本成本为折现现率，分别计计算两个方案案的净现值(NPV)和和净现值率(NPVRR)如下：NPV甲 =880PVIIFA10%,5200=8803.7791200=103.288(万元)NPV乙 =1100PVVIFA111%,54400=10003.6696400=117.444(万元)NPVR甲=1103.288200=00.51644NPVR乙=1117.444400=00.29366从计算结果分析析，两个方案案的净现值均均大于零，均均为可行方案案。虽然乙方方案的净现值值大于甲方案案，但两个方方案的投

28、资数数额不等，不能仅凭净净现值大小做做出选择。计计算比较净现现值率，甲方方案大于乙方案，故故甲方案较优优。本例中，甲、乙乙两方案的边边际资本成本本相差不大，如如果不同方案的边际资本本成本相差较较大，在一定定条件下，对对不同方案采采用同一折现率(例例如，社会平平均或行业平平均资金利润润率)就有可能与与对不同方案采用用各自的边际际资本成本作作为折现率所所计算的净现现值和净现值率大不不相同，从而而对方案的取取舍也就可能能做出不同的的评价。企业筹集资本进进行投资，当当面临多个项项目投资机会会时，总是期望投资的所有有项目的净现现值之和最大大。这就必须须考虑新增资资本的边际成本与投投资项目的内内含报酬率(

29、IRR)之间的关关系，只有各各投资项目的内含报报酬率大于该该项目所需筹筹集资本的边边际成本时，所所对应的资本筹集集规模才是最最优的资本预预算。为此，除除了要计算在在不同筹资规模下下的边际资本本成本外，还还需分析企业业有多少投资资项目，所需资本本数额及内含含报酬率的高高低。6沿用例444资料。假定定H公司的甲、乙乙、丙方案的的所筹集的资本分分别为2000万元、4000万元和6000万元，所对对应的边际资本成本分分别为10.35%、11.322%和12.955%，H公司所筹集集的资本可用于A、B、C、D、E等投资项目目，这五个项项目可同时选选择或只选择其中几几个。同时选选取的项目愈愈多，所需筹筹集

30、投入的资资本总额愈大，边际际资本成本也也就愈高。经经测算这五个个投资项目所所需的资本总额和内内含报酬率情情况如表47所示。为便于各筹资方方案的边际资资本成本与各各投资项目的的内含报酬率率之间的比较分析析，将边际成成本曲线和内内含报酬率从从高到低排序序的投资报酬率曲线同同时列于图441中。表47 投资项目目内含报酬率率测算表 投资项目 投资额(万元元)累计资本总额(万元)内含报酬率IRRR A 1000 1000 22 B 1000 2000 18 C 1000 3000 14 D 1000 4000 10 E 2000 6000 8在图41中，边边际资本成本本曲线和投资资报酬率曲线线的交点，对

31、应于筹资总额额300万元，其其边际资本成成本为11.32，在在交点左上方，投资项目目A、B、C的内含报酬酬率大于边际际资本成本，H公司可选取这三个个项目筹集资资本300万元投投资。在交点点的右下方，投投资项目D、E内内含报酬率小小于边际资本本成本，不宜宜选取。在交交点处边际投资收益率率等于边际资资本成本，在在此点上投资资项目总净收收益所对应的筹资总额额为最优资本本预算。应当指出的是，边边际投资收益益率等于边际际资本成本，只只是投资项目净收益最大大化的必要条条件，这里并并未考虑投资资项目的风险险因素。在实际工作作中，可以在在各项目投资资风险都等于于企业平均风风险的假定下，按边际际投资收益率率和边

32、际资本本成本的估计计值先计算出出交点对应的筹资总额额，再按具体体项目的风险险与企业平均均风险的关系系，适当做出调整。 另外，在在实际决策中中，人们还常常常考虑到资资本机会成本本(TheOppportunnityCoost0fCCapitaal，简写为为OCC)。并并用资本影子子价格作为资本机会会成本的具体体表现形式。事事实上，在市市场经济机制制下，投资者都自自觉或不自觉觉地在接受资资本影子价格格的驱使，不不断调节投资方向和资资本流向，以以避免损失，追追逐效益。 第二节节 资本结结构理论 一. 资本结构与与企业价值 企业价价值(TheeValueeofFirrm)是微观观经济学中极极为重要的概概

33、念。它是指指企业作为市市场经济体制制下具有一定定生产经营功功能的整体，市市场对其潜在在盈利能力和和发展前景的的评价与认同同。这里必须须明确的是：其一，企业业价值不是其其现有的盈利利水平，更不不是其拥有的的实物资产价价值的总和，而而是企业作为为整体资产所所具有的(潜潜在的)、未未来的获利能能力，因而必必然存在着风风险因素(经经营风险和财财务风险)及资金时时间价值的双双重影响，使使之具有不确确定性；其二二，企业价值值是市场对企企业的评价，不不是企业自身身对其价值的的认定。在通通常情况下，企企业价值以企企业发行的股股票和债券的的市价之和计计算，这是因因为有价证券券在资本市场场上市价的涨涨落，反映了了

34、投资者对企企业发展前景景的评估与预预期。但是，有有价证券市价价的波动往往往受众多复杂杂因素的影响响，尤其是在在资本市场不不规范和短期期投资者炒作作的情况下，有有价证券的市市价并不能完完全反映企业业的业绩和前前景，只有在在成熟资本市市场中，长期期投资下的有有价证券市价价趋势才能较较好地反映企企业价值，这这是值得注意意的。在现代经济环境境中，影响企企业价值的直直接因素是综综合资本成本本。企业只有有获得超过平平均资本成本本水平以上的的投资报酬率率，才能增加股东收益，使使股票市价升升值。综合资资本成本又取取决于企业的的资本结构。优化资资本结构，以以最低的综合合资本成本，达达到企业价值值最大化，是资本结

35、结构理论研究究的核心问题题。 从理论论上看，最根根本也是最复复杂的问题是是：资本结构构如何制约和影响企业价值值?是否存在在最优资本结结构?如果存存在，如何建建立优化模型型?对这些问问题的定性与与定量分析，是是资本结构理理论研究的基基本内容。所所谓资本结构构(CapiitalSttructuure)是指指长期债务资资本和权益资资本(股本)的构成比例例。该比例的的高低，通过过综合资本成成本变化，直直接影响企业业价值的高低低。由于长期期债务成本通通常都低于普普通股成本，因因此，从表面面上看，似乎乎债务资本比比重越高，对对提高企业价价值越有利，但但事实并非如如此。为此，资资本结构理论论要研究的两两个基

36、本问题题是：其一，以以债务资本代代替权益资本本能够提高企企业价值吗?其二，如果果提高债务资资本在资本结结构中的比重重能增加企业业价值，债务务资本比重是是否有限度?如果有有，这个限度度应如何确定定? 为了说说明上述问题题，需建立以以下基本公式式： 设：SS表示普通股股市场价值(每股市价与与发行在外普普通股股数之积)； B表示示长期债券市市场价值； EBIIT表示息税税前利润(EEarninngsBeffore IIntereest annd Taxxes的 简写)； Ks表表示普通股成成本； Kb表表示长期债券券成本(未扣扣除所得税因因素)； I表示示应付利息(I=KbB)； Kw表表示综合资本

37、本成本； T表示示所得税税率率： NI表表示税后净收收益(Nettlncomme的简写)；V表示企业总价价值(V=SS十B)。 在预期EBITT价值稳定，公公司全部净收收益都以股利利支付给股东东的假定下，则则公司普通股股市价为： S=NIKs 上式说说明，普通股股市价即为税税后净收益按按普通股成本本资本化的结果。在这里，Ks也称为普通股最低报酬率(TheRequiredRateofReturn)，由上式可可导出： S=(EBBIT-KbbB)(1-T)/Kss (44) 式中KbBB即为税前长长期债券应付付利息费用，分分子为支付给给股东的税后净收益，分分母是普通股股成本，因此此，普通股成成本可

38、表示为为： Ks=(EEBIT-KKbB)(1-T)/S (45) 根据综合资资本成本计算算公式，有： Kw =WWbKb(1一T)十WsKs =(B/V)KKb(1T)+(SS/V)Kss (46)， 上式中中，Wb，Ws分别别为债务资本本和权益资本本的比重，据据此，可分析公司负债债比率(ThheDebttRatioo)对综合资资本成本的影影响。 V=KbbB(1-TT)+SKss/KW (47) 将(444)式代入上式之中，有有： V=KbbB(1-TT)+(EBBIT-KbbB)(1-T)/KssKs/Kw = EEBIT(11-T)/KKw (48) 上式说说明，企业总总价值即为支支付

39、利息费用用之前的税后后净收益(称为“净经营营收益”，TheNNetOpeeratinnglncoome)按综综合资本成本本资本化的结果，两两者成反比关关系。根据上上述基本关系系，论证公司司资本结构通过综合合资本成本变变化，对企业业价值产生的的影响，是资资本结构理论研究的基基础。 二.早早期朴素的资资本结构理论论与传统资本本结构理论早期的资本结构构理论是建立立在实证研究究和经验判断断基础之上的的，缺乏较为为严密的理论论推导和论证证，一般认为为，19588年由美国经经济学家佛兰兰柯穆迪格格里尼(Frraneo Modigglianii)和默顿米勒(Meerton Milleer)两位教教授建立和证

40、证明的资本结结构理论(简简称为MM理理论)，将资资本结构理论论的历史演变变过程，划分分为早期传统统资本结构理理论和现代资资本结构理论论两个发展阶阶段。MM理理论的产生，推推动了现代财财务理论研究究的发展，以以后对资本结结构理论的研研究主要建立立在MM理论论奠定的基础础之上。 1早早期的朴素资资本结构理论论。优化配置置资本结构的的意义就在于于使公司综合合资本成本最最低，企业价价值达到最大大。19522年，美国经经济学家大卫卫戴兰德(DaviddDurannd)最早公公开提出了资资本结构理论论的上述思想想，后被称为为朴素的资本本结构理论,其要点有：在各种筹筹资方式中，由由于避税效应应，债务资本本成

41、本要低于于权益资本成成本，这已是是被财务理论论所证实了的的事实。在在资本结构中中，公司负债债比率的变化化，不影响债债务资本成本本和权益资本本成本；基基于上述两点点，公司综合合资本成本将将随着负债比比率提高而下下降；或者说说，企业价值值将随着负债债比率的提高高而上升。 根据朴朴素资本结构构理论及其假假定，资本结结构与企业价价值之间的关系有两种变动动方式： (1)净收益方式式(TheNNetlnccomeAppproacch，亦称“净净收益思路”)。这种方方式是建立在在两个假定条条件之下的：其一，权益益资本Ks成本为某一一常数，并以以此来计量公公司的净收益益NI，随着着净收益的增增长，普通股股市场

42、价值SS提高，两者者成正比关系系。其二，公公司能以某一一固定的、低低于权益资本本成本的债务务成本Kb，取得所需需要的全部债债务成本。在在这两个假定定下，显然，公公司负债比率率愈高，则综综合资本成本本Kw愈低,当负债比率率由零增加到到100时时，综合资本本成本相应的的由权益资本本成本Ks下下降到债务资资本成本Kbb，同时企业业价值达到最最大值。其结结论是：公司司应当1000负债，这这当然与事实实不符。净收收益方式对资资本成本与企企业价值变化化的描述，可可用图422和图433表示。 (2)净经营收收益方式(TTheNettOperaatingllncomeeApprooach，亦亦称“净经营收益思

43、路路”)。这种种方式也是建建立在两个假假定条件之下下:其一，综合资本成成本Kw为某一常数数，并以此来来计量公司的的净经营收益益EBIT(1T)(即付付息前的税后后净收益)；第二个假定定与“净收益益方式”下完全相同同。在这两个个假定下，由由于债务资本本成本Kb和综合资本成本Kw不因因资本结构变变化而改变，因因而，在净经经营收益不变变下，无论资本结构如如何变化，企企业价值也保保持不变。根根据公式(443) KW =WbKb(1一T)+WsKs 有：KKs=V/SKw-V/SB/VKKb(1-T) =(S+B)/SKw-B/SKb(1-T) =KKw+B/SKwKb(1T) 在上式式中，当Kww和K

44、b为常数时，随随着负债比率率提高，系数数BS增大,必必然导致权益益资本成本KKs上升，即即较低的债务务成本增加将引起较高的的权益资本成成本上升。其其结论是：资资本结构决策策对企业价值的提高没没有任何作用用，这等于是是否定了资本本结构研究的的意义：净经营收益益方式对资本本成本与企业业价值变化的的描述，可用用图44和图45表示。 早期的朴素资本本结构理论思思想，认识到到债务资本的的避税作用，以以及负债比率率变动通过综综合资本成本本对企业价值值的影响。但但是，其根本本缺陷在于没没有考虑财务务风险因素及及其影响下的的风险价值，因因而，无论是是“净收益方方式”或是“净净经营收益方方式”都是在在各自不成立

45、立的假定条件件下进行推理理，从而得出出有悖于事实实的两种极端端的理论：公公司应1000负债或研研究资本结构构对企业价值值毫无意义。现现代财务理论论认为，随着着负债比率的的提高，公司司的财务风险险必然增加，为为了弥补这种种风险可能对对投资者造成成的损失，无无论债权人或或股东都会要要求获得风险险补偿报酬(The RRisk PPremiuum)，在这这种情况下，朴朴素资本结构构理论的假定定前提是不成成立的。 2传统资本结结构理论。早早期的朴素资资本结构理论论，只是在一一定的假定之之下的抽象思思维分析，并并无实用价值值。在20世世纪50年代代，许多财务务管理专家都都采用介于“净净收益方式”和和“净经

46、营收收益方式”之之间的思路，致致力于构建资资本结构理论论模型，并取取得研究成果果。相对于现现代资本结构构理论，这种种模型被称为为“传统资本本结构理论”模模型(TheeTradiitionaalTheooryModdel)。传传统资本结构构理论认为： (1)适度负债并并不会明显地地增加公司的的财务风险，所所以在一定的负债比率范围围之内，债务务资本成本保保持相对稳定定。但当负债债比率超过一定程度，必必将导致财务务风险的增加加，从而推动动债务资本成成本上升。 (2)在适度负债债范围内，由由于财务杠杆杆的作用，负负债经营会增增加股东的每股收收益率，使股股票市价上升升，企业价值值得到提高，从从而增强股东

47、的投资资信心，加大大投资，减少少股利分配，使使权益资本成成本下降。但当负债债比率超过一一定程度，公公司财务风险险增加，财务务状况相对恶化，使股股票市价下跌跌，股东为维维护自身利益益，要求更高高的报酬率以减少风险险损失，从而而导致权益资资本成本上升升。 (3)基于上述两两点分析，随随着负债比率率的增加，在在适度负债范范围之内，综合资资本成本呈递递减趋势下降降，企业价值值呈递增趋势势上升。达到负债比比率的某一点点之后，负债债超越了适度度的范围，综综合资本成本将随负债债比率增加面面呈递增趋势势上升，企业业价值呈递减减趋势下降。根据综合合资本成本与与企业价值之之间成反比的的基本关系，在在此点上，企业综

48、合合资本成本最最低，企业价价值最大，因因而此点所对对应的负债比率即为最最优资本结构构。在此点之之前，负债增增加的收益大大于债务资本成本，故故应提高负债债比率，以充充分发挥财务务杠杆效应；超过此点之后；负债债增加会因财财务风险加大大而使综合资资本成本上升升，企业价值下降，故故应降低负债债比率。 (4)从数学的角角度认识，。最最优资本结构构既不在负债债比率1000的点上，也不在在负债比率为为零的点上，而而是在两者之之间的某一点点上。该点的的必要条件是是：债务资本本成本的边际际成本，等于于权益资本的边际成本，此此时综合资本本成本函数取取得极小值，企企业价值函数数取得极大值。 传统资资本结构理论论模型

49、对资本本成本和企业业价值的描述述可用图46表示。在在图中A点上上的负债比率率即为最优资资本结构，其其对应的综合资本函数数曲线Kw取得极小值值B。相应的的企业价值函函数曲线V取得极大值CC。 传统资本结构理理论已经认识识到财务风险险的作用，摒摒弃了早期的的朴素资本结结构理论中对对资本成本不不变，或企业业价值不变的的假定，更为为符合现实经经济生活中资资本成本与企企业价值之间间的关系。其其理论模型得得到财务理论论界和实务工工作者的普遍遍认同。但是是，传统资本本结构理论模模型缺乏严格格的推理和证证明，如何根根据公司的财财务状况，求求解最优资本结构下下的负债比率率也是其难点点所在。 三. 现现代资本结构

50、构理论MMM理论 现代资资本结构理论论的产生是以以MM理论的的提出为标志志的。MM理理论(TheeModigglianiiMilllerTheeory亦称称MM模型、MMM定理、总总价值原理等等)是由美国国著名经济学学家佛兰柯穆迪格里尼尼(FranncoMoodigliiani)和和默顿米勒勒(MorttonMilller)提提出的一系列列资本结构理论。根根据这一理论论的发展状况况及其特征，MMM理论分为为最初的MMM理论(不考考虑公司所得得税的MM模模型)，修正正的MM理论论(考虑公司司所得税的MMM模型)和和米勒模型(同时考虑公公司所得税和和个人所得税税的M模型)三个阶段。 1MMM理论的

51、基基本假设。MMM理论的建建立基于如下下5个假设： (1)所有公司股股票和债券都都在完全资本本市场(Thhe PerrfectCapitallMarkeet)中完成成交易。这一一假设意味着着：股票和债债券交易不存在佣金成本本(TheBBrokerrageCoost)；投投资者能取得得与公司利率率同等的借款。 (2)公司的经营营风险可以用用EBIT的的标准差衡量量，经营风险险相同的公司处于同同一风险等级级上(HommogeneeousRiiskClaass)，视视为同类风险公司。 (3)公司未来的的EBIT能能被投资者合合理评估，即即投资者对公公司未来的EBITT以及取得EEBIT的风风险有同样

52、的的预期(HoomogenneousExpectaation)。 (4)所有的公司司债券都是无无风险的，所所以，负债利利率为无风险险利率。 (5)公司所有的的现金流量都都是固定的永永续年金(PPerpettualAnnnuity)，即即公司未来的的EBIT在在投资者预期期满意的基础础上，保持零零增长。 2最最初的MM理理论(无公司司税MM模型型)。最初的的MM理论，即即无公司税的的MM模型；发表于19958年6月月“美国经济济评论”杂志志一篇题为资资本成本、公公司财务与投投资理论的的论文中。其其基本思想是是：由于资本本市场上的套套利机制的作作用，在前述述5个假设和和不考虑所得得税的前提下下，企

53、业总价价值将不受资资本结构变动动的影响，即即同类风险公公司在风险相相同而只有资资本结构不同同时，其企业业价值相等。换换言之，对于于同类风险公公司而言，即即使负债比率率由零增至1100，企企业的综合资资本成本及企企业价值不会会因此而变动动。最初的MMM理论包括括三个命题： 命题一一：总价值命命题 只要投投资者预期的的EBIT相相同，那么处处于同一风险险等级的企业业，无论负债债经营或是无无负债经营，其其企业总价值值相等。公司司的综合资本本成本与资本本结构无关，其其综合资本成成本等于同风风险等级的，无无负债经营的的资本化利率率。 设：KKsu表示风险险程度一定的的，无负债经经营下的公司司最低资本报酬

54、率(即资本本化利率)； VL表表示负债经营营下的企业总总价值； Vu表表示无负债经经营下的企业业总价值； SL表表示负债经营营下的普通股股市价； KsLL表示负债经经营下的公司司最低资本报报酬率。 由 V=EEBIT(11-T)/KKW (49) 根据总总价值命题，上上式中T=00，KW二KSU，即： Vl=EIBT/KW=EBITT/KSU=VU (410) 从上式式中可知，由由于企业的总总价值V在预预期EBITT相同情况下下，只取决于于未来净经营营收益的资本本化程度KWW，而KW与同风险等等级下的无负负债经营的资资本化利率KKSU相等，所所以，企业总总价值与公司司是否负债经经营无关。可可作

55、如下证明明： 负债经经营公司的普普通股市价SSl及企业总价价值Vl分别为： Sl =(EBIIT-KbB)/Ksll=(EBIIT-KbB)/KW Vl =Sl+B=(EEBIT-KKbB)KW +B=EEBIT/KKW+(1-KKb/KW)B上式中:Vu=EBIT/Ksu=EBIIT/Kw由于Kb00因而上式的结论论是VlVu，这与MMM理论的总价价值命题相违违。但是，MMM理论认为为这是在资本本市场处于非非均衡状态下下出现的结果果。在完全资资本市场中(MM理论的的假设前提)，由于套利利机制的作用用，会使债务务资本成本KKb趋近于综合合资本成本KKw，直至两者者相等，从而而使式中的后后一项(

56、1KbKw)等于零，于于是得到Vll=Vu的结果。 例47 在满满足MM理论论假设条件之之下，设有负负债经营公司司L和无负债债经营公司UU，其资本结结构互不相同同，但在预期期收益EBIIT及经营风风险等方面均均相同。公司司L负债5000万元，年年利率8，两两个公司预期期的EBITT均为1200万元，最初初假设两个公公司的最低资资本报酬率(收益资本化化率)均为110，即KKsl=Ksu =100，根据公公式(444)L公司和和U公司的普普通股市价分分别为：SL=(EBIIT-KbB)/Ksll=(1200-5008%)/110%=8000(万元)Su=EBITT/KSU=1200/10%=120

57、0(万元)L公司和U公司司的企业价值值分别为：Vl=Sl+BB=800+500=11300(万万元)Vu=Su=11200(万万元)由此可见，在最最初，负债经经营公司的价价值Vl大于无负债债经营公司的的价值Vu。但MM理理论认为，这这是一种初始始的，资本市市场处于非均均衡状态的结结果，该种状状态不会保持持长久。因为为，按假设条条件，在完全全资本市场上上，套利机制制的作用将会会很快打破这这种非均衡状状态，使资本本市场达到均均衡状态。 假设有有某投资者甲甲初始拥有LL公司20的股权，其其权益资本的的市场价值为为160万元元(80020)，按按照MM理论论，该投资者者可以在不增增加承担任何何投资风险

58、和和支付证券交交易佣金的情情况下，为提提高其投资收收益，在资本本市场上按市市价抛售L公公司的股票，获获得160万万元。甲投资资者再按公司司相同的利率率借入相当于于L公司负债债20的债债务资本1000万元(5500200)，该投投资者此时共共拥有资本2260万元。他他可以用此资资本的一部分分在资本市场场上购入U公公司20的的股权(同样样不增加投资资风险和支付付交易佣金)，其市场价价值为2400万元(12200200%),余下下的20万元元再投资于无无风险的债券券，每年可获获利息1.66万元(2008)。于于是，甲投资资者的收益状状况为： 初始收收益：占L公公司20的的股权，按最最低资本报酬酬率1

59、0计计算，可获收益116万元：(800220100)。 重组投投资后收益：占U公司220股权，按按最低投资报报酬率10计算，可获获收益24万万元(1200020%10)，但同时应应减去借款利利息8万元(10088)，其差差额16万元元(2488)恰好与初初始收益等。但但由于甲投资资者还投资于于债券，每年年可获利息11.6万元(208)，这样，甲甲投资者的总总收益为177.6万元，比比初始收益多多了1.6万万元。计算结结果表明，重重组投资后甲甲投资者在普普通股上的投投资收益相等等；同时由于于额外投资多多获收益1.6万元,而而借入资本并并不增加投资资者的任何新新的风险。正正是千千万万万的投资者在在

60、这种套利机机制的驱使下下，重新组合合投资行为，例例如抛售L公公司股权，使使L公司股票票市价下跌，企企业价值下降降，转而购人人U公司的股股权，使U公公司股票市价价上扬，企业业价值上升，直直到两个公司司的企业总价价值趋于相等等，即达到资资本市场均衡衡状态为止。此此时，两个公公司的综合资资本成本也趋趋于相等。在在本例中，假假定有众多类类似于甲的投投资者，在资资本市场上进进行股票抛售售、购入行为为，使L公司司股票市价下下跌5，而而相应地U公公司股票市价价上涨5，则则两个公司的的企业总价值值分别为： Vl=Sll+B=(EEBIT-KKbB)/Ksll+B=(1120-50008%)/0.1(1+5%)