风格洞察与性价比追踪系列（十）：跌出的性价比

市场表现：A股延续调整，美股企稳反弹0月A股：调续，与全相领域逆上行0月A股多数行业仍延续前期的调整态势，但与安全相关的行业逆势上涨金融地产大部分消费行业深度调整具体来看与国家安全自主可控高度相关的计算机国防和军工医药通信等行业领涨市场而银行地产等与经济总量更相关的行业则明显调整同时大部分消费行（食品饮料家电消费者服务也出现了较大的回撤从概念指数来看涨幅排名靠前的指数集中在信息安全相关领域，跌幅靠前的指数多与饮料制造、房地产等板块相关。图：0月A股继续调整与计算机国防和军工等与国家安全相关行业涨幅居前

图：0月A股概念指数中涨幅靠前的指数多集中在信息安全相关领域 3%当月涨跌幅 202年年初以来涨跌幅PE分位数（右）4%本月收4%本月收益率2%0%0%2%1%0%8%6%-0%-0%-0%4%操作系统指操作系统指密码学指网络安全指数中医药精选指华为鲲鹏指数Sa指计算机应用精选指云办公指数字政府指P房屋租赁指数服务机器人指水泥制造精选指品牌龙头指煤炭开采精选指饮料制造精选指啤酒指数白酒指数2%计算机国防工医计算机国防工医通机电电力设备及新能源创业板指传建钢汽商贸零万得全A交通运有色金非银行金电力及公用事上证纺织服轻工制基础化农林牧沪深300石油石消费者服务银建材家电煤炭房地食品饮料注商零林渔房产因净利为E可。进一步地我们观测了2022年9月和2022年10月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅，发现：从静态的视角来看10月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括计机国防和军工医药通信机械等行业同时行业内个股涨跌分化比较明显而煤炭银行房地产食品饮料建材行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后。从动态的视角来看，2022年0月相较于2022年9月而言，除煤炭、银行房地产三个行业个股上涨占比分位数出现下降外其他所有行业的个股上涨占比分位数均在提升此外多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上升其中交通运输行业内个股表现差异明显收敛计算机医药行业内个股分化扩大最为明显。行业个股上涨占比历史分位数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%上涨占比分位数均值50.44%非银行金融行业个股上涨占比历史分位数100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%上涨占比分位数均值50.44%非银行金融纺织服装建筑建材传媒20%有色金属电力及公用事业30%国防军工电力设备及新能源电子轻工制造食品饮料煤炭40%汽车家电标准差分位数均值44.98%50%机械商贸零售60%综合石油石化房地产通信计算机70%钢铁医药消费者服务银行80%90%行业个股涨跌幅标准差历史分位数注：个上涨比涨跌标准以月度据为算准；红的为个涨跌幅值名五行，绿业为五行；泡小表个股跌均大。行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）-60%交通运输-40%轻工制造纺织服装-20%汽车建筑煤炭100%80%60%40%20%行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）-60%交通运输-40%轻工制造纺织服装-20%汽车建筑煤炭100%80%60%40%20%产0%-20%-40%0%-60%食品饮料商贸零售电力设备及新能源有色金属消费者服务非银行金融国防军工电力及公用事传媒综合20%电子机械农林牧渔石油石化基础化家电40%通信钢铁医药计算机60%80%行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化）0月美股现：股反弹能源依旧领涨0月美股企稳反弹主要原因在于海外投资者从紧缩交易中回摆同时部分美联储官员做出的偏鸽表态也对市场形成支撑美股在10月初开始便出现明显的反弹投资者逐步从此前的紧缩交易中回摆押注美联储放缓加息的节奏一方面尽管美国9月的通胀数据略超市场预期，但在公布当日美股反而出现明显上涨。另一方面，10月下旬部分联储官员做出鸽派表态，如旧金山联储戴利表示“当前是时候考虑放缓加息的节奏从板块表现来看美股除通讯板块继续调整外其他所有板块均有反弹其中能源板块与工业板块涨幅最大美国ETF中做多能源、做多工业、做多墨西哥市场的ETF涨幅居前，而做空金融、做空能源、做多港股中国概念的ETF则跌幅居前。图：0月美股企稳反弹，能源依旧领涨全市场，工业板块表现也较好 幅 P

图：从ETF的表现来看，美国做多能源、做多工业的ETF涨幅排名靠前 3%2%2%1%1%5%0%-%

10%ETF全称ETF全称coecosSgOl3XvdTNDeonDAeospace&DeeseulDeonDayeyul3XaesoaesaOl&GasDeonDayCIecoul3XoaesaoDo30DeonDyPOGsdl3XTFDeonDaydusasul3XOASTAOTTECHaesSOlqupeevcDeonDayacalear3coecos?Sgks3oaesaoDeonDyPoaeoSDr10月以来涨跌幅75.11%57.62%53.8%7%6%5%4%3%2%1%标普5标普5能道琼斯工业平均指5标普5金标普5医标普5材标普5必选消标普5指标普5信息技纳斯达克指数标普5公用事标普5房地产标普5可选消标普5通讯lomeg全球主市场指数的现：风格继占优从风格上看，在CI风格指数的口径下，除A股和日股是成长风格占优以外其他主要市场均是价值风格更为占优值得注意的是当前主要经济体中只中国和日本的中央银行仍然实行偏宽松的货币政策主要市场中大盘小盘风差异较大A股英股均是小盘风格占优港股日股则呈现大盘风格占优的特征而美股台股均是中小盘股指数的表现弱于大盘价值指数而强于大盘成长指数。10%10%8%6%4%2%0%-0%-0%10%10%10%8%6%4%2%0%-0%-0%10%10%8%6%4%2%0%-0%-0%-0%22002-122003-222004-122005-122005-122006-022007-022008-922009-822010-822011-722012-722101-622102-522103-722104-622105-622106-522107-522108-422109-322110-322111-222112-222201-122202-022203-222204-122205-122206-022207-022208-922209-822210-86%4%2%0%-0%-0%6%4%2%0%-0%-0%-0%22002-122003-222004-122005-122005-122006-022007-022008-922009-822010-822011-722012-722101-622102-522103-722104-622105-622106-522107-522108-422109-322110-322111-222112-222201-122202-022203-222204-122205-122206-022207-022208-922209-8622210-86-0%22001--0%图0：台股大盘价值风格回图0：台股大盘价值风格回撤相对较小 MSC台湾大盘成长22003-222004-122005-122005-122006-022007-022008-9MSC台湾大盘价值2MSC台湾大盘价值22010-822011-722012-722101-622102-522103-722104-6MSC台湾中小盘成长2MSC台湾中小盘成长22106-522107-522108-422109-322110-322111-222112-222201-1MSC台湾中小盘价值2MSC台湾中小盘价值22203-222204-122205-122206-022207-022208-922209-822210-8-0%图：美股大盘价值风-0%图：美股大盘价值风格反弹幅度最大 MSC美国大盘成长2MSC美国大盘成长22003-222004-122005-122005-122006-022007-022008-9MSC美国大盘价值2MSC美国大盘价值22010-822011-722012-722101-622102-522103-722104-6MSC美国中小盘成长2MSC美国中小盘成长22106-522107-522108-422109-322110-322111-222112-222201-1MSC美国中小盘价值2MSC美国中小盘价值22203-222204-122205-122206-022207-022208-922209-822210-84%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%MSC香港大盘价值MSC香港中小盘成长MSI美国大盘价MSI美国中小盘价值MSI英国中小盘价值MSI美国中小盘成长MSI英国中小盘成长MSI英国大盘价值MSI美国大盘成长MSI日本大盘成长MSI英国大盘成长MSI日本大盘价值MSI日本中小盘成长MSI日本中小盘价MSI台湾大盘价值4%3%2%1%0%-0%-0%-0%-0%-0%-0%1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%MSC香港大盘价值MSC香港中小盘成长图：0月A股、日股成长风格占优，其他主要市场指数均是价值风图：0月A股、日股成长风格占优，其他主要市场指数均是价值风格占优 2020年以来涨跌幅10月以来涨跌幅（右）图：A股中小盘成长风格相对占优 图：港股大盘价值风格相对更具韧性 MSC香港大盘成长MSC香港中小盘价值MSC中国大盘成长MSC中国大盘价值MSC中国中小盘成长MSC中国中小盘价值8%6%4%2%0%-0%-0%10%8%图2：日本大盘风格指数的反弹幅度更大 图：英国价值风格指数涨幅大于成长风格指数 6%

MSC日本大盘成长 MSC日本大盘价值 MSC日本中小盘成长 MSC日本中小盘价值4%

MSC英国大盘成长 MSC英国大盘价值 MSC英国中小盘成长 MSC英国中小盘价值4% 2%2% 0%0% -0%-0% -0%001-22-1001-22-1222001-222002-122003-222004-122005-122005-122006-022007-022008-922009-822010-822011-722012-722101-622102-522103-722104-622105-622106-522107-522108-422109-322110-322111-222112-222201-122202-022203-222204-122205-122206-022207-022208-922209-822210-8通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前全球主要市场的成长风格指数的PE与PB绝对值、历史分位数均高于对应的价值风格指数其中美股A股港股欧股成长风格指数的PE估值仍处于历史60%分位数的较高水平；相比之下A股价值风格指数的PE分位数已经接近如果从PB的角度来看美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的，而A股价值股在全球范围内依旧十分具备性价比，成长股在经历了前期的持续调整之后，PB绝对值和分位数在全球范围内也处于最具性价比的区间。图4：美股、A股、港股、欧股成长风格指数的PE估值仍处于历史60分位数的较高水平；相比之下A价值风格指数的PE分位数已经接近%

图：美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的而A股的价值股成长股在全球范围内均十分备性价比 PE P分位数（右）3530252015105MMC中国价值指MC美国价值型指数MC新兴市场价值型指MC欧洲价值型指数MC日本价值型指数MC香港价值型指数MCMCIA价值型指数MC中国成长指数MC美国成长型指MC新兴市场成长型指MC欧洲成长型指数MC日本成长型指数MC香港成长型指数MC全球成长型指数MCIA成长型指数10% 99% 88% 77% 66% 55% 44%3% 32% 21% 10% 0

PB P分位数（右）9%8%7%6%5%4%3%2%1%MMC中国价值指MC美国价值型指数MC新兴市场价值型指MCMC日本价值型指数MC香港价值型指数MC全球价值型指数MCIAEMC中国成长指数MC美国成长型指MC新兴市场成长型指MC欧洲成长型指数MC日本成长型指数MC香港成长型指数MCMCIAE成长型指数Blome，分位计起始期为990年1月1日。

Blome，分位计起始期为990年1月1日。710月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了29个P（股票相较于债券的性价比在上升，位于历史均值+1倍标准差和+1.5倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升20个处于历史均值+1.5倍标准差以（接近历史最高值以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价大幅上升154个P，接近历史+1.5倍标准差，而标普500指数的风险溢价反而下降了75个P（股票相较于债券的性价比在下降。图6：0月得全A以0年国债到期收益率计算的风险溢价上升了9个BP在1和1.5倍标准差之间图8：0月以来恒生指数以益率计算的风险溢价上升了4个BP 10年期美国国债到10年期美国国债到期收88图：0月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价上图：0月以来万得全A以余额宝收益率计算的风险溢价上升了0个BP，在+1.5倍标准差以上 图：0月以来标普500以0年期美国国债到期收益率计算的风险溢价下降了5个BP 股债风险溢价股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降万得全A港股险溢价升，标普0风险溢下降22格雷厄股债A股上升美股降10月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了28个P（股票相对于AA企业债的性价比上升，高于历史+1.5倍标准差，接近历史极值。标普500的格厄姆股债比下降了92个P，位于历史均值和+1倍标准差之间。图0：0月以来万得全A格雷厄姆股债比上升了8个BP 图1：0月以来标普0的格雷厄姆股债比下降了2个BP 1/PE(标1/PE(标普0)-2美国企业债到期收益率(穆迪)1标准差1.5标准差标普50（右）均值-1标准差-1.5标准差0-.05--.15-.2-1--1-1-1-11-1-11估值盈利匹配度大盘风格指数的收益率持续后于OE席勒指：E周期调市盈）0月除中证500指数的CPE小幅上行外，A股其他主要宽基和风格指数的PE均出现下行。当前主要宽基指数和风格指数的CPE都位于历史均值以下，其中中证500指数的CPE已接近历史-1.5倍标准差，同时大盘价值风格指数的CPE已显著低于历史-1.5倍标准差。10月万得全A的CPE较9月下降3.49%若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值则10月万得全A的CPE较9月下降2.84%。从风格上看，小盘类指数的CPE变动幅度较小，小盘成长风格指数的CPE下降0.37%同时中证500指数的CPE上涨0.4%。而大盘类指数的CPE下降幅度较大沪深300大盘成长大盘价值指数的CPE分别较9月下降8.17%、8.38%和8.32%。图2：2年0月万得全A的PE较9月下降3.49%

图：分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，则0月万得全A的CPE较9月下降2.84%

图4：2年0月上证指数的PE较22年9月下降4.9%

注C5最观是了量即便在利于去5年乐情形，场估是仍理。图：2年0月沪深0的PE较202年9月下降8.1% 6,005,004,003,002,001,00图6：2年0月创业板指的PE较22年9月下降3.6%

图：2年0月中证0的PE较202年9月上升0.4% 图8：2年0月大盘成长的PE较22年9月下降8.3%

图：2年0月大盘价值的PE较22年9月下降8.3% 图0：2年0月小盘成长的PE较22年9月下降0.3% 图：2年0月小盘价值的PE较22年9月下降3.0% 0月美股主要宽基指数的PE走势有所分化标普500指数的CPE较9月上升1.36%而纳斯达克指数的CPE则较9月下降2.57%标普500指数的CPE处于历史均值与+1倍标准差之间，纳斯达克指数的CPE处于历史均值与-1倍标准差之间。图2：2年0月标普0的CPE较022年9月上升1.36%

图：022年0月纳斯达克指数的CPE较022年9月下降2.57% 标普50CPE 均值 +标准差-标准差 +.标准差 -.标准标普5走势（右）454035302520 1520105940 94lomeg lomeg从全球主要市场风格指数的CPE来看，美股的成长与价值指数的CPE全球主要市场指数中排名第一，A股的分化有所收敛：A股成长指数的PE过持续调整之后排名已经低于美国、日本、欧洲，价值指数的CPE在全球排依旧靠（绝对值与港股相当分位数最低主要市场的成长与价值之间的CPE之差多处于历史较高分位数（A股的差值最低。图4：美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一，而A股长与价值的CPE分化有所收敛CPE 历史分位数（右）全球价值型风格数CAPE全球成长型风格数CAPE46全球价值型风格数CAPE全球成长型风格数CAPE46：成50454035302520151050403533323128252521182022201514141817161114779%8%7%6%5%4%3%2%1%0%MC美国价值型指数MC全球价值型指数MC日本价值型指数MC欧洲价值型指数MCI型MC新兴市场价值型指MC中国价值指数MC香港价值型指MC美国成长型指MC全球成长型指MC日本成长型指MCMC中国成长指数MCI欧澳远东成长型…MC新兴市场成长型指MC香港成长型指美国：成价值中国：成全球：成价日本：成价欧洲：成价欧澳远东：成长价新兴市场：成长价香港：成价值收益E：风格指收益续落后于从估值与盈利的匹配度来看当前主要宽基和风格指数的收益率与E的差异程度相较于200年底时已大幅下降2021年以“还债最多的指数是大盘成长与创业板指大盘成长已经回吐了020年以来的全部估值扩张甚至已经处于跑不赢OE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前有半数宽基与风格指数的收益率均落后于OE；目前除大盘风格类指数收益率落后E较多外，其他宽基与风格指数的年化收益率与年化OE之差基本在5以内。当月来看部分小盘风格类指（中证50中证100小盘成长的收益率对E的透支程度有所扩张而大盘风格类指（沪深30大盘价值大盘成长）收益率落后于E的程度反而有所扩大。对于行业而言，除国防和军工外此前收益率对OE透支程度较高的电力设备及新能源汽车有色金属基础化工等行业的收益率仍在向ROE“还债。如果我们假设2020-2022三年收益率向OE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化OE回归到过去合理的历史中枢的情形那么无论在哪种情形下创业板指在202年的预期收益率均排名靠（“还债压力已经明显降低而大盘价值上证指数和沪深0的预收益率均排名靠前。图5：如果以019年初为起始点进行计算，那么当前有近一半的宽基风格指数的收益率已经落后于ROE 5%22/2/1 22/0/1 22/0/1-001/31 2022/10/1-029/0（右）10%4%05%3%2%00%1%-.5%0% -.0%-0%-.5%-0%-0%-.0%-0%-.5%-0%指长沪深300万得全A长中证500中证100数值

-.0%注轴为9年至特时点的化益率化没际值采预测值。图6：0月电力设备与新能源汽车有色金属等收益率对OE透支程度较高的行业仍在21-21-0累计收益对O的透支（））（）21至今累计收益对R的透当月透支前月透支（右）8%支（）6%4%2%0%-0%-0%-0%计算国防军计算国防军通医机电融注轴为9年至特时点的化益率化没际值采预测值，指2年10月前指2年9月。图7：截至0月1日连续调整之后创业板指“还债压力基本释放但无论哪种情形下大盘价值上证指数、沪深00的预期收益率均排名靠前 注：据至202103。PB：金融部分周行业于被低状态图8：从PBE的角度看，煤炭、银行、石油石化仍处于被低估的状态 PB中位数PB中位数.8煤炭食品饮料有色金属基础化工家电石油石化电力设备及新能源银行建材医药非银行金融通交通运输建筑钢铁纺织服轻工制造电子2022预测R中位数.5%汽车机械电力及公用事业国防军工消费者服务综合金融传媒计算机综合农林牧渔房地产0123456商贸零售2%1%2022年预测ROE2022年预测ROE5%0%-%PB注：据至2103。PE：有金属煤炭、础化行业被估图9：从PG的角度来看，有色金属、煤炭、基础化工等行业被低估10%10%10%PE中位数28.6电力及公用事业商贸零售、农林牧渔、房地由于P不存在，未在图中展示消费者服务P2022年预测归母净利润增2022年预测归母净利润增G8%煤炭6%4%

有色金属基础化电力设备及新能汽车国防和军工计算机石油石化2%

建筑 家

通信食品饮料纺织服

医药轻工制银行交通运0%

械 传媒 综合电子0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10-0%

非银行金融综合金融

202年预测中位数15.98建材-0%PE(M)注：据至2103。CF/S(CF/S(M)P：行、银行金、煤行业被估6543PS(M)20建筑国防