房企境内外债券风险处置现状梳理

本期要点 党的二十大报告提出要“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，债券市场作为金融体系中直接融资的主要组成部分，是服务实体经济的重要力量。近年来，伴随着房企债券密集暴雷、集团型企业风险联动事件频发，市场各方对风险事件的情绪愈发敏感由市场信心受挫引致债券投融资阶段性低迷的连锁影响不容小觑，极易对金融体系的稳定运行带来威胁。在信用风险常态化暴露的过程中，金融风险防范化解已成为重中之重尤其是房地产行业作为我国支柱型产业，涉及到经济运行、金融稳定性、地方政府、民生问题等诸多方面，呈现传染性强、波及面广的特点。在“房住不炒”、“保交楼、稳民生”的基调下，中央及地方因城施策、分类放松，政策力度持续加码，比如近期的金融16条“二支”大对民房的融支，售资监也在步化，对改善当前房地产市场低迷态势具有积极意义。但由于居民对收入和房价的预期转弱，销售端回暖仍需时日，政策传导效果仍需进一步观察，在此过程中，房企债务风险难言企稳。房企作为境内外债券市场的重要参与方，此次尾部风险出清为我们提供了观察境内外债券风险处置的契机。整体而言，当前我国债券市场违约历程较短，信用债风险管理和违约后续处置经验尚有所不足，风险债券处置相对滞后，且未形成有效透明的运行机制，对投资者信心和权益带来一定负面影响，不利于债券市场稳定运行。同时，中资美元债投资者在债权层级中处于“结构性顺后”，发行人容易选择性对美元债进行差异化对待，这对中国企业国际市场声誉将会产生一定负面影响。近期，交易商协会出台新规规范债券置换和同意征集方式，鼓励通过债券展期和置换妥善化解到期债务压力，未来在政策支持下，企业信用风险管理工具将逐步向市场化主导、多元化方式发展，推动我国债市高质发。常见债务管理工有三种，决机制和持人约束范存在差异目前，境内外市场上常见的发行人债务管理工具主要有三种，分别是同意征求、交换要约、协议安排债务重组，这三种方式的关键区别在于决策机制和持有人约束范围在差异。决策机制方面，同意征求和交换要约属于通过资本市场进行表决，协议安排务重组则是引入了法院流程；持有人约束范围方面，同意征求和协议安排债务重组通的债务解决方案对全体持有人均具有约束力，而交换要约通过的方案对投反对票的持人不备束力房企境内债券风处置展期规明显增多展期期限长房企境内债券展期规模明显增多，为了缓解资金压力，多房企债券展期期限长，同时分期支付使用增多。另一方面，了提高展期案的通过率，多数房企选增加子公司股权质押或者实控人担保等增措施。但对采取重组方式处理违约债的房发人，体置效偏，收周和收面临高不确性房企境外债券八发生违约，动管理以换要约为主2021年下半年以来，中资房企美元债出险规模快速增多，多数发生违约，少分则通过交换要约和展期两种方式缓解债务压力。与境内市场相比，房企中资美元债市场更偏好于采取交换要约，展期使用较少。当前境外违约房企多处于和债务重组机构商讨阶段，并未见到明显进展。房企债券处置日越靠后方案弱，境内于境对于同一房企而言，不同债券处置方案存在差异，债券展期/交换要约日期越靠后，方案相对更弱；而且境外债券处置方式存在分化，部分债券交换要约通过，其余债券则发生违约。由于房企大部分资产在境内，境外投资者协商筹码有限，难以获得更好的处置条款，在发行人资金紧张的情况下，境内债券兑付意愿和处置方案优于境外债。达到最低同意比例，变更后的条款对债券全部持有人都具有约束力；若未达到最低同意比例，同意征求所涉及的条款变更未能生效，债务人也无需支付此前约定的同意费。最低同意比例取决于债券的管辖法律以及具体债券发行文件的约定，具体而言，境内一般需要代表本期未偿债券本金总额的二分之一或三分之二以上表决权的债券持有人同意方可有效；境外美元债大多选择美国纽约法或英国法、香港法等作为法律依据，一般情况下，英国法下第一次召集债券持有人会议时，对于重要事件通常需要参与法定投票人数的持有债券金额的75%或66%（2/3）的持有人同意，对于一般事项则为超过50%，纽约法下通常对部分重点事项需100%或90%的表决权，对于一般事项则为超过50%。从具体表现形式来看，境内外均通过展期方式调整债券兑付安排，多数情况下会附加豁免交叉违约条款的事项。（二）交换要约通过公告发布，对少数异议持有人无约束力基于对现有债券持有人平等保护的原则，发行人在进行债券置换业务时通常采用要约方式，即以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，用新债券交换一定数量的现有债券，通过延长新债券到期期限、调整票面利率或改变利息支付方式等优化发行人债务结构，缓解短期流动性压力。债权人可根据自身意愿决定是否接受交换要约，若在交换要约届满日达到最低交换比例，接受方可获得一定数量的新债券和同意费（如有），而拒绝方则继续持有原债券，债务人有义务对这部分债券的本息在到期进行兑付，不过能否如期兑付取决于债务人现金周转情况，兑付日可能按期兑付，有可能实质性违约；若没有达到最低同意比例，交换要约失败。此外，多数情况下换要约与同意征求共同使用，主要是豁免保护性条款中可能引发交叉违约的事项或整最低交换比例。（三）协议安排债务重组引入法院流程，对全体债权人有约束力协议重组安排计划（SchemeofArrangement）源于英国公司法体系下的债务重组机制，指债务人与债权人之间经过法院批准的重组安排，既可以针对所有债务，也可以仅就某一类债务进行重组，具备法定效力，对所有相关债权人均有约束力。公司聘请组建重组顾问团队、形成债务重组草案之后，通过召开债权人（或相关债权人类别）会议就重组草案进行表决，多数破产法律条款下，出席债权人会议的债权人当中，必须有超过半数（即超过50%）、代表其债权价值不少于75%的债权人投同意票，该计划才能被通过，法院法官在审查法律规定的程序要求和方案公平性之后予以批准，所有相关债权人都必须接受。在发起交换要约或同意征求时，可在方案中附带重组支持协议（RestructuringSupportAgreement），若交换要约、同意征求未能通过，债务人可转向协议安排。与国内庭外重组相比，协议安排机制引入了法院流程，在约束少数异议债权人方面整体效率有所提升。二、房企境内债券风险处置展期规模明显增多，展期期限延长房企境内债券展期规模明显增多，为了缓解自身的资金压力，更多房企债券展期期限延长，同时分期支付使用增多。另一方面，为了提高展期方案的通过率，多数房企选择增加子公司股权质押或者实控人担保等增信措施。但对于采取重组方式处理违约债务的房企发行人，整体处置效率偏低，回收周期和回收率仍面临较高的不确定性。（一）1-10月境内出险债券超过2021年全年，展期规模明显增多根据中诚信国际不完全统计，2021-2022年10月，累计新增10家违约房企，27家展期房企，总共涉及145只债券。具体来看，2021年出现实质性违约、展期的债券图1：房企境内债券风险置方式0年 年-月 年 年-月只数 规模（亿元）数据来：中信国违约据分别有46只、10只，涉及债券规模分别为577.58亿元、46.69亿元，主要系2021年上半年华夏幸福、蓝光发展爆发债务危机推升了当年的违约规模。2022年以来，房企信用风险加速释放，1-10月出图1：房企境内债券风险置方式0年 年-月 年 年-月只数 规模（亿元）数据来：中信国违约据实质性违约 展期（二）展期期限延长且分期支付增多，新增股权质押以提高方案通过率展期期限趋于多元化，延期在1年及以上的债券分期支付比例增加。具体来看，2021年，境内债券展期11年共有7只，仅有1只展期0.5年；2022年1-10月，展期期限趋于多元化，区间扩大至0.2年-5年，但仍集中在0.5年和1年，债券只数占比合计62.07%，展期期限在2年及以上的债券共有8只，比如“19中金01”展期期限长达5年，“16融创07”、“20世茂G2”本金展期2年。从支付节奏来看，2022年开始房企采取分次偿付平滑资金压力的行为增多，主要应用在展期期限在1年及以上的债券，分期期数最多的是“19龙控02”，本金回售部分展期18个月、分11期兑付。为了激励债权人同意展期方案，房企对展期债券增加了额外补偿。一方面是增加增信措施，2022年1-10月新增增信措施的展期债券共计有23只，而2021年仅有1只，增信方式一般是用房企项目公司的股权进行质押或实控人提供无条件连带责任担保。另一方面则是增加票息补偿，但目前仅有“20冠城01”给予投资者额外的4%票息补偿，其余债券展期后票面利率均维持不变。总体而言，项目公司股权质押虽然一定程度上增加了债权人的保障，但还是需要重点关注项目公司资产和负债情况，估其股权价值对债券的覆盖程度。债券展期后发生兑付比例降低、二次展期、实质性违约等情况。比如，“16富力04”将7月7日兑付本金比例从15%降低至7.5%；“21恒大01”出现二次展期；“21阳光城MTN001”展期后未能按期兑付，构成实质性违约；“19鸿坤01”则是展期后因为触发投资者保护条款约定加速到期而出现未按期兑付的情况。当前房企经营和融资均未出现明显改善，极易发生公司因触发交叉违约或者事前约束条款导致债券加速到期、同时资金周转不佳导致债券进行二次展期或无法按时兑付的情况。图2：房企境内债券展期限情况（债券只数）图3：2021年-2022年10月房企境内债券展期分支付情况（按债券数）1部私债期案公，此部统数与文数在定入年年-月期期期期期期期期期5500 数据来：中信国违约据数据来：中信国违约据（三）违约后续处置效率较低，华夏幸福债务重组方案执行尚未完成2021年-2022年10月，华夏幸福及其子公司、重庆协信远创实业等5家房地产行业发行人采取司法途径（破产重整）或债务重组的方式完成违约后续处置，目前仅有华夏幸福对外公布了较为详细的债务重组方案。2021年9月30日，华夏幸福发布了初步拟定的针对2192亿元金融债务的《债务重组计划》，经过多轮沟通，2021年12月9日《债务重组计划》获得债委会全体会议审议通过，其中债委会投通过票的成员持有的债权敞口本金余额1030.72亿元，占债委会全体成员债权敞口本金比例80.75%。2021年12月27日华夏幸福第七届董事会第十七次会议审议通过《关于实施债务重组的议案》。根据华夏幸福公布的债务化解方案，针对待化解的2192亿元金融债务，投资人可在两种债务重组方案中进行选择：第一种方案为现金偿付+信托受益权份额抵偿+展期清偿的方式进行综合偿付。采用“兑、抵、接”方式，即1)现金偿付：出售资产回笼资金，现金偿付比例约为30%-40%；2)信托受益权份额抵偿：以持有型物业资产设立信托计划并以信托受益权份额偿付部分债务，偿付比例约为10%-20%；3）展期偿付：剩余40%-60%的部分由华夏幸福展期偿付，本金展期8年，年利率调整为2.5%，利随本清。第二种方案为拟出售公司通过债务置换方式承接，即“置换带”。在此方案下，投资者可选择拟出售公司有条件承接其债权，具体承接条件由债权人与相关资产收购方及公司另行协商确定。置换后债务本金期限至债务重组协议签署日后5年期满，到期后根据实际情况可协商继续展期，债务重组协议签署后，年利率调整为3.85%，以“置换带”方式清偿的部分债权本金则不再适用于第一种方案。为了加快重组进度，华夏幸福在9月16日发布公告，在原有《债务重组计划》基础上制订《补充方案》，拟增加偿债资源和选择权，公司搭建以物业服务、选址服务、园区运营服务为核心的“幸福精选”平台，用该平台的股权资源作为新增偿债资源实施以股抵债。截至2022年10月底，《债务重组计划》中2192亿元金融债务已签约实现债务重组的金额累计为1262.22亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计113.50亿元。另外，公司根据债务重组相关工作的推进情况，对已签署《债务重组协议》中适用“兑、抵、接”清偿方式的相关债权人已启动两批现金兑付安排，合计将兑付金额为19.16亿元。表1：华夏幸福待清偿金债务重组案兑付方式比例债务金额（亿元偿付方案现偿（）26%570销售房产目出资回资金750亿，中安排570亿元于金付融务剩部用生经、交。出资包带）23%500出售项公资产：项公股出项公自金债务并项公根债重依债重协约还付息。信受权额偿抵）10%220以持有物设立托计：公司约220元稳现的持型业资设信计，以托益份偿关金债。托划步定为8展清（）16%352优先类融务括）收款押实资抵的融债务期债利下。2与地开建等务关开发贷维开贷额变利下，项销逐偿。债置（）25%550由司接展、息通后经逐清。公公告,三、房企境外债券八成发生违约，主动管理以交换要约为主2021年下半年以来，中资房企美元债出险规模快速增多，多数发生违约，少部分则选择通过交换要约和展期两种方式缓解债务压力。与境内市场相比，房企中资美债市场更偏好于采取交换要约，展期使用较少。当前境外违约房企多处于和债务重机构商讨阶段，并未见到明显进展。（一）违约占比近八成，其次为要约置换和展期根据中诚信国际不完全统计，2021-2022年10月，房企境外进行风险处置的债券共有281只，涉及53家房企。具体来看，采取违约进行处置的债券只数和规模占比近八成，2021年、2022年1-10月房企境外债券违约（含实质性违约和触发交叉违约）76只、144只，涉及债券本金450.08亿美元、425.12亿美元。其次是交换要约，2021年、2022年1-10月分别涉及11只、31只，涉及债券本金29.55亿美元、73.56亿美元。采取展期方式处置的债券在2022年明显增多，1-10月共展期18只，债券本金77.98亿美元，但仅涉及3家房企，市场使用频率相对较低。图4：房企境外债券风险置方式违约 交换要约 展期0年 年-月 年 年-月只数 规模（亿美元）久财经， （二）交换要约方案形式较为统一，债券违约风险仍然较高交换要债券市场使用较多的债务主动管理工具，2021-2022年10月，共有42只房企美元债进行交换要约，涉及22家发行人。要约方案形式较为统一，一般是现金偿付（如有）+同意费（如有）+一定比例新债券。尤其是2022年以来，为了激励持有人同意方案，增加同意费和现金偿付部分本金的方案明显增多，具体来看，共有22只债券给付了同意费，15只债券选择现金偿付部分本金，比例多在4-5%，原债券剩余本金金额和应付未付利息资本化按照1:1置换成新债券。相比原债券到期日，新债券到期日延期在0.45-2.4年，延期期限在1年及以内的债券共有26只，占比接近七成，而且2022年以来延期期限超过1.5年的债券只数明显减少；但由于延期期限较短，部分房企资金周转压力并未有明显缓解，累计有7笔新债券无法按期兑付本息出现了实质性违约；延期较长的债券则采取了分期支付，比如荣盛发展将2022年4月24日到期的5亿美元债券置换成2024年9月17日到期的美元债，延期2.4年，本金按照第1年20%、第2年40%、第2.5年兑付40%的比例分期支付。投资者补偿主要分为三个方面：第一，通过调升票面利率激励投资者同意置换方案，经统计有17只债券票面利率调升，上调幅度在25-495BP，多系原票面利率较低的债券；第二，发行人可通过给付同意费来补偿投资者，有28只债券给付了同意费，同意费占本金的比例在0.5%-1%区间；第三，新增资产和担保、特定资产出售限制等方式进行增信，比如国瑞置业新增子公司股权作为质押、控股股东提供个人担保，荣盛发展则是承诺拿包含物管资产和部分优质商业项目的特定资产包完成处置后的净对价的50%用于兑付或回购美元债，但这种方式相较境内而言使用比例较低。整体来说，对于发行人而言，前两种方式会增加新债券资金成本，加大现金流出压力。从交换要约效果来看，有部分房企通过交换要约降低资金成本，达到了展期降息的目的，共涉及6只债券，票面利率多在8%-14%，处于较高水平，通过置换新债券票面利率下调幅度在30-188BP，比如海伦堡中国将票面利率12.875%、2021年10月到期的债券延期2年，且票面利率下调至11%。从兑付情况来看，采取交换要约的原债券中，有20只未能按期兑付剩余本金金额，出现了实质性违约，占比为47.62%；置换的新债券累计有7笔由于无法按期兑付本息出现了实质性违约，占新债券的16.28%。因此，交换要约只是将现阶段的大额兑付压力后移一段时间，如果企业经营和再融资能力未能出现明显改善的话，原债券和新债券的违约风险仍然较高。图5：房企境外债券交换约方案（债券只数）图6：房企境外债券交换约延长期（按债券只）同意费+现金偿+债券 同意+新债现金偿还+新债券 新债券50年 年-月(，.年] （.年，年]（年.年].]50年 年-月久财经， 久财经， 图7：房企境外债券交换约票息变（按债券只数）图8：2021年-2022年10月房企境外债券交换要约占比（按债券数）票面利率调降50年票面利率持平 票面利率调升-月%%%%%%原债券新债券久财经，久财经，（三）仅三家房企使用展期方式，展期期限多在1年以上据不完全统计，2021-2022年10月，房企在美元债市场成功发起19笔展期，涉及富力地产、华南城和绿地控股三家房企。其中，富力地产和华南城首次展期仅针对个别美元债，在6个月之后两家房企又发起了第二次展期，展期范围扩大至所有存续债券，对境外债券进行全面重组，绿地控股仅对2022年5月到期的美元债进行了展期并附加赎回条款。从展期期限来看，最短在4个月，最长4年，富力地产、华南城二次展期期限明显延长，尤其是前者展期期限延长至3-4年。对于展期期限超过1年以上的债券，房企进一步采取实物支付利息（PIK）或分期支付缓解资金压力，比如富力地产前18个月利息采取实物支付（PIK），在展期后的第2年开始兑付一定比例本金，华南城则是在展期后的1年内分3-4期兑付15%-17%的本金。从展期后的票面利率来看，富力地产和华南城在第一次展期时均未变更票面利率，第二次展期票表2：房企境外债券展期案发行人发生时债券名方分增信措同意富力地产1年2月GZRP表2：房企境外债券展期案发行人发生时债券名方分增信措同意富力地产1年2月GZRPR.5//展期6月票面率变---2年7月0笔续债合置为笔利均为.新据分于、、8年期到期普延长-4年分为//7支付马西富公湾目伦敦e项、提供定户保半度告指账资使完.%后强回购或回规定华南城2年1月CHN.5//、HN.5//2到日长延长6月、4个月---早鸟费一同费.%2年7月5笔续债票利统整至延长0个月分为/5期付重、肥目产资益特发供Kelleed早鸟费一同费.%绿地控股2年5月GNR.5//3先偿还0%加息并赎条，1年---数据来：公信息，（四）债务重组多数仍处于协商方案阶段，仅两家进入表决阶段2021年-2022年10月，共有45家房企美元债违约，但多数房企仍处于与债务重组机构协商方案阶段，公开市场可查仅有易居企业控股和华夏幸福两家企业进度较快进入表决阶段。具体来看，易居企业控股最开始是寻求对存续的两笔美元债进行交换要约，方案附带不可撤销的重组支持协议，表示持有人同意交换要约的同时也加入了重组支持协议。在4月14日要约期限结束后，公司公告称已收到的交换要约及同意征求中所提交的旧票据本金总额低于接纳条件中要求的各系列旧票据的90%最低接纳金额，因此，交换要约及同意征求未完成，公司终止交换要约及同意征求并转向债务重组，按重组支持协议随附的条款书所拟定交换所有旧票据，此前签署了重组支持协议的债权人在法庭召集投票的时候必须投出同意票。公司11月2日发布公告，占未偿余额本金93.17%的751名债权人出席债权人会议，其中占未偿余额本金93.14%的750名债权人同意重组方案。公司已完成境外重组程序（开曼程序），目前尚待开曼群岛大法院审理，并向纽约南区破产法院提交认可境外主要程序、认可境外代表及若干相关济助的核证呈请，等待聆讯。华夏幸福境外美元债方面，9月21日，公司召开投资人会议，审议11只总价值49.6亿美元的离岸债券的重组计划，境外重组支持协议与境内重组协议类似，即“兑抵接+补充方案的转股”。截至10月底，持有境外美元债券本金总额超过50%的持有人（存续总额为49.6亿美元）已签署境外重组支持协议，其中，持有原始债券本金超过10亿美元持有人选择将其债权中的部分份额通过以股抵债受偿。四、房企债券处置日期越靠后方案越弱，境内优于境外对于同一房企而言，不同债券处置方案存在差异，债券展期/交换要约日期越靠后，方案相对更弱；而且境外债券处置方式存在分化，部分债券交换要约通过，其余债券则发生违约。由于房企大部分资产在境内，境外投资者协商筹码有限，难以获得更好的处置条款，在发行人资金紧张的情况下，境内债券兑付意愿和处置方案优于境外债。（一）同一主体处置时间越靠后方案越弱，境外处置方式存在分化同一主体境内债券展期日越靠后，展期方案越弱，主要表现在展期期限延长、降低前期兑付比例。比如，世茂股份在2022年5月、7月分别对“19世茂G3”、“20世茂G2”进行展期，本金分别展期1年、2年，期限明显延长；融创在2022年4月和8月对“20融创01”、“16融创07”进行展期，展期期限分别为1.5年和2年，前者分7期支付，后者分4期支付，展期后6个月前者累计可获得本金35%，后者仅有10%。部分债券虽然展期期限相似，但是分期支付比例有所不同，比如“16富力04”和“19富力02”均展期1年，但是前者在展期日后的第3个月和第6个月会分别支付7.5%、10%的本金，后者则需要等到6个月之后才能获得10%的本金支付。同一房企境外交换要约日期靠后的债券方案更弱，且境外债券风险处置方式存在分化。一方面，交换要约方案较弱主要体现在新债券票面利率变化，比如银城国际2022年2月对于3月到期的美元债进行置换，新债券延期1年，票面利率调升120BP，而在9月置换的美元债同样延期1年，但票面利率维持不变；禹洲集团在2022年1月将两只美元债置换成1只新债券，延期期限均在1年，但票面利率分别调升181BP、调降81BP。另一方面，境外债券处置方式存在分化，阳光城、大发、国瑞置业、景瑞控股、正荣部分美元债采取交换要约，而其余美元债则发生违约。（二）房企差别化对待境内外债券，美元债劣后于境内债同一主体境内债券兑付意愿和处置方案要优于境内市场。由于房企境内外债务需要分开进行处置，导致境内外债券处置节奏并不一样。虽然境内外债券同属于普通权，但发行人大部分资产在境内，中资美元债投资者协商筹码有限，难以获得更好的处置条款，在债权层级中处于“结构性顺后”，多数情况下只能通过向法庭提出清申请这种方式进行博弈，但效果有限。在发行人资金紧张的情况下，境外债券处置顺序次于境内债券。具体来看，花样年、世茂、融创、奥园、融信和当代置业等主体境外债发生违约，且目前未对境外违约债务重组达成相关协议，境内债则展期。正荣荣盛发展境内外债券均选择展期/交换要约，但境外债方案明显弱于境内。从延长期限来说，正荣仅对利息展期0.6年，且分6期支付，5笔存