疫后复苏三大航有何不同

摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明需求和运力：南航国内线需求、收入占比最高，最为受益国内市场恢复，且短途国际航线运力占比高相较于国航、东航，南航国内需求、运力投放、收入占比均更高，或将最为受益国内民航市场恢复。国际线方面，国航运力投放最大，三大航的重点投放区域差异较大。客公里收益方面，国航在国内线领先，东航在国际线领先。机队层面：国航宽体机价值波动风险较大，南航减值准备计提更为谨慎国航宽体机数量最多且机龄较大、老机型绝对数量较大，资产价值波动风险高。南航机队新机型占比高，且疫情以来减值准备计提规模更大，未来残值风险较小。财务和融资：国航、东航资产负债率明显高于南航，定增需求较强疫情以来，南航亏损规模较国航、东航更小，资产负债率也更低。三大航均通过定增来缓解流动性、降低资产负债率，但国航、东航的负债率仍然偏高，后续存在进一步定增的可能性。交易与估值：历史上行周期中，三大航股价涨幅跑赢大盘和其他小航司，南航、东航估值弹性可能大于国航3资料来源：Wind，天风证券研究所南航的国内线RPK占比最高，与此对应，国内线收入占比也最高，而国航国内线收入占比最低若疫后国内复苏快于国际，南航的收入恢复最快◼

南航国内收入占比最高◼

南航国内线需求占比最高（RPK）1.1

收入构成：南航境内收入比例最高国航是境外航线运力投放最多的航司，也是境外运力占比最高的航司，南航境外线运力占比最低国航的国际航线更偏远途，第一大运力投放低是欧洲，其次是北美◼

航司自身运力结构中，国航境外线运力占比最高（2019.12） ◼国航的国际运力中，欧洲占比最高（2019.12）1.2

运力结构：境外运力占比30-40，境外运力投放重点区域各异资料来源：Cirium，天风证券研究所4东航的国际航线前两大运力投放区域：北美、欧洲、东南亚南航的国际航线较国航、东航偏短途，前三大运力投放区域：大洋洲、北美、东南亚◼

东航的国际运力中，北美占比最高（2019.12）◼

南航的国际运力中，大洋洲占比最高（2019.12）1.2

运力结构：东航的第一大国际运力投放区域是北美资料来源：Cirium，天风证券研究所5欧洲、北美是三大航国际线运力投放最多的地区（2019年12月）在欧洲、北美航线，国航市场份额达到44.7国航、东航国际航线的恢复，受欧美航线的影响更大◼

三大航国际线运力中，欧洲占比最高（2019.12）◼

欧美+北美运力中，国航占比接近一半（2019.12）1.2

运力结构：三大航合计第一大国际运力投放地区是欧洲Cirium，天风证券研究所6欧美的短途国际航线恢复更快：美国-墨西哥、美国-拉美航线恢复速度快于大西洋、太平洋航线；欧盟内部国际航线恢复速度快于大西洋、太平洋航线原因：疫情管控政策；长途出行习惯的恢复更难中国的路径：若短途国际航线（东南亚、日韩等）恢复更快，在这些市场占优势的航司获益更多◼

美国短途国际航线恢复更快1.3

一个猜想：短途国际航线疫后复苏更快资料来源：Airlines

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America，天风证券研究所7国航的平均客公里收益领先国内航线：国航优势明显，东航和南航较为接近国际航线收益：东航>国航>南航国内线客公里收益明显优于国际线，国内需求恢复对航司收入改善作用更大◼

国内航线，国航的客公里收益领先优势明显◼

国际航线，东航客公里收益最高1.4

收益对比：国内线国航领先，国际线东航领先资料来源：三大航年报，天风证券研究所82.1

机队结构：国航新机型比例、宽体机比例最高国航机队数量最小，但宽体机数量、占比均最大，这与国航国际航线运力投放规模最大是一致的宽体机占比越高、平均机龄越大、新机型占比越低，机队价值的波动风险更大◼

国航宽体机数量、占比均最大（22H1）◼

国航新机型比例最高，但平均机龄最大（22H1）Wind，CAPA，天风证券研究所92.1

机队结构：南航宽体机质量最好相较于窄体机，宽体机的价值波动风险更大国航国际航线发力较早，积累了更多数量的老旧宽体机南航宽体机减值压力和残值风险最小：机龄较小，且新机型的比例最高，整体上宽体机质量最好◼

国航A330/B747/B777等旧型宽体机数量大◼

南航宽体机价值波动风险小Wind，CAPA，天风证券研究所102.2

机队结构导致的资产减值：南航更为谨慎国航对飞机使用寿命的估计较为乐观：国航预计其飞机和发动机的使用寿命为15-30年，而东航和国航预计其飞机和发动机的使用寿命都不超过20年。这导致国航飞机的年折旧率偏低，国航机队的账面价值偏高，未来可能存在较大的减值压力疫情以来，南航对飞机资产的减值准备计提规模远高于国航、东航，资产残值风险小◼

南航的飞机折旧政策更为谨慎◼

南航飞机资产减值准备计提规模远超国航、南航三大航年报，Wind，天风证券研究所11南航疫情以来亏损较国航、东航少：一是南航以广州为主基地，疫情影响相对小，航班量较多；二是货运物流公司利润贡献大；三是国际航班锐减对南航的影响最小（因为南航境外收入占比最低）南航资产负债率最低，仅78，而国航和东航在90左右◼

疫情以来南航物流子公司利润贡献大◼

南航资产负债率最低，国航、东航在90左右3.1

财务：南航亏损最少，资产负债率最低Wind

，天风证券研究所12疫情以来，东航航的定增规模最大，约260亿元（包括正在进行的150亿元定增）从定增发行股本占比来看，东航的摊薄影响最为明显南航定增规模220亿元，但已基本完成（目前在进行45亿元定增），目前股价已反映定增的影响◼

疫情以来东航定增规模最大（A+H股）◼

东航定增股本比例最高3.2

融资：南航定增规模大，但基本已完成，股价price

in各航司公告，Wind，天风证券研究所13定增完成后，国航、东航的资产负债大约可降低4个百分点，但仍处于较高水平疫情以来三大航通过债券发行、银行借款积累了较大债务规模，尽管债务融资渠道通畅，但债务融资会增加资产负债率，且不利于长期盈利能力改善国航、东航仍有可能进一步定增，特别是考虑到22Q4亏损会进一步积累，资产负债率大概率继续上升◼

预计定增完成后国航、东航负债率改善，但仍较高◼

疫情以来三大航债务规模增加较大3.2

融资：国航、东航债务融资渠道通畅，但定增才能降低负债率Wind，天风证券研究所14在周期上行阶段，南航利润的季度环比增幅较大南航的销售净利率在三大航中最低（成本刚性较强），在需求恢复、收入改善阶段，南航的利润弹性最大◼

南航的业绩弹性较大4.1

业绩弹性：南航最大Wind，天风证券研究所15在周期低点，南航的估值（P/B）通常是最低的，但是在周期高点，南航估值弹性大，超过国航、东航举例：2014-2015年上行周期中，东航估值PB上涨4.7倍，国航上涨4倍，南航上涨5.2倍◼

南航的估值弹性也较大4.2

交易与估值：国航启动早，南航估值弹性大Wind，天风证券研究所164.3

牛市复盘：三大航股价涨幅大概率跑赢行业指数，南航胜率更高⚫

三大航股价涨幅跑赢指数是大概率事件，且涨幅通常高于其他航司1.2005.7-2008.1：南航>国航>东航>海航2.2008.11-2010.10：国航>南航>东航>海航3.2014.6-2015.6：南航>东航>国航>海航4.

2018.10-2019.4：东航>国航>南航>吉祥>华夏>春秋>海航◼

航空牛市中，三大航股价涨幅基本跑赢航空指数Wind，天风证券研究所17风险分析航空安全事件空难、飞行事故等航空安全事件可能对航空出行需求、运力增长等形成较大抑制。经济增速超预期下滑航空需求增速与名义GDP增速的比值较为稳定，一旦经济增速降低，大概率会导致航空客运量增速下降，全