全球科技龙头估值比较

科技股的生命周期理论相比于传统行业，成长型行业估值难度会更高：一方面，基于科技业务和产品往往具备某种独特的创新性，因此很难从现有市场上挑选出完全合意的比照对象；另一方面，行业的高速发展及变化也使得不同阶段科技公司经营情况有所差异，因此基于公司成长的生命周期的差异选择不同的估值段是对于成长股更为适宜的估值方式。在此，我们依据国外比较经典的生命周期理论将公司的生命周期划分为初创、成长、成熟、衰落几个阶段，根据每个阶段内公司经营和财务情况选择不同的方式对成长股进行估值。图表1.生命周期理论资料来heakdeofauaon》初创期处于起步阶段的初创期公司，产品和服务大多没有实现批量生产，这一阶段公司收入规模还相对较低，而科技公司大量的研发投入也使得公司现价段基本没有盈利可言。估值方面，可比公司及历经营业绩的相对匮乏也使得公司相对估值难度增加，绝对估值方面，对于初创期公司的估值大部来源于对于未来的预期。初创期公司的融资主要依赖于私募股权为代表的一级市场，估值方式的择上，多采用实物期权估值法或E/MAU、E/GM。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 5图表2.初创期公司特征行业特征：行业发展出现雏形，公司数量较公司特征：产品及相关商业模式处于孵化期公司价值决未增空及能的期 初创期

衰退期资料来heakdeofauaon》成长期一旦公司通过初创期的考验成功生存下来，他们的产品和服务也大概率找到相应的细分市场，产品开始批量生产。多数公司都会在这一阶段选择IO从而通过二级市场进行融资。进入成长期的核观测指标是公司收入出现快速而连续的增长。我们根据公司实现盈利的情况，将成长期进一步细为年幼成长期及成熟成长期。年幼成长期阶段，公司虽然收入增速出现了快速增长，但整体收入水平依旧较低且波动较大，同时由于研发支出的高企，公司盈利在这一阶段依然难有起色，现金流也基本为负。年幼成长期公司的估值相较初创期相对容易些，其产品或服务所对应的市场相对清晰成型，同时财务数据也一定程度上反映了其未来的盈利能力。这一阶段公司的核心诉求是快速占据相关市场并实现规模扩张，因此在进行估值时会更加注重与主营业务扩张能力相关的收入指标。估值方式的选择上，//as、/B等方式是这一阶段首选。图表3.年幼成长期公司特征行业特：公司数量增多，成长较快公司特征公司具备一定营收规模但整体水平较低，盈利较差或波动很大公司价值取决预期

销售曲线利润曲线初创期

年幼成

衰退期资料来heakdeofauaon》2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 6随着公司收入的持续增长，公司出现了扭亏为盈的迹象，现金流创造能力也得到了增强，公司进入成熟成长期阶段这一阶段新进入者的增加使得行业规模迅速扩张行业竞争加剧集中度下降从公司的角度来看，净利润的扭亏为盈是公司进入成熟成长期的重要标志，虽然这一阶段整体的净利润规模还相对较低且波动较大。对这一阶段成长公司进行合理估值不再仅仅需要观察公司的收入规模及毛利水平，还需要同时关注公司对成本及费用端的把控能力，从估值方式的选择来看，相对估值法方面，/ITDA等均可在这一阶段进行使用。图表4.成熟成长期公司特征行业特征行业集中度下降，竞争加剧公司特：公司规模飞速扩张，收入、利润迅速增长，现金流创造能力较强公司价值取决销售曲线利润曲线初创期

年幼成

成熟成

衰退期资料来heakdeofauaon》成熟期随着公司逐步发展进入成熟期，公司的盈利能力趋于稳定，营收增速出现明显的平稳化趋势，净利润规模明显增加，现金流创造能力在这一阶段得到明显增强，经营性现金流一般会转正。这一时期的行业竞争格局也会进入相对固化阶段，业内龙头竞争地位相对稳固，存活下来的公司也已形成相对稳定的盈利模式。对这一阶段的科技公司进行估值时，需要重点考察的是公司盈利能力的强弱以及其在未来一段时期内的稳定性，因此，PE、绝对估值（F）成为这一阶段分析师对公司进行估值时的首选方式。在实践中，我们发现步入成熟期的公司也会演化为三种不同的发展路径：最为普遍的一种路径是公司在进入成熟期后拥有了稳定的护城河以维持当前竞争地位，盈利增速趋于稳定；也有一部分公司在成熟期后跟随产业周期的变化呈现出明显的周期波动属性，典型代表为电子制造行业；还有部分公司在维持原有盈利能力稳定的同时积极拓展新的业务领域，使得公司盈利能力获得二次成长，型代表为部分互联网龙头公司。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 7图表5.成熟期公司特征行业特：行业格局相对固化，强者恒强，业集中度进一步提升公司特征：润规模明显增加，增速或有放，现金流维持稳大，规模及成本优势公司价值取决

销售曲利润曲线初创期

成长

成熟期

衰退期资料来heakdeofauaon》一般来讲，科技公司大多会在年幼成长期阶段IO上市，也就是说二级市场交易的科技公司大多处于成长期或成熟期阶段那么下面我们也将会使用刚刚提到的基于公司财务经营指标的划分方式对当前国内外主要科技公司进行手动的周期划分，并对国内的科技公司进行周期调整后的海外对标估值比较。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 8中外科技龙头估值对比一般印象中，国内科技公司的估值都是相对偏高的，而相比于经历了近十年牛市的美股科技股，当前国内科技公司估值情况到底如何呢？下文我们将会以全球行业分类标准下的ICS行业为单位对国内外科技龙头公司的估值情况进行进一步细化分析和对比，主要包含静态估值对比和经生命周期调整后的估值对比。静态估值对比互动媒体与服—整体估值合理首先在互动媒体与服务行业全球市值前30里面共有4家中国公司，国内的腾讯百度快手市值排名位于前列下图的气泡图反映了当前市值排名靠前的龙头公司截至3月末的EPS估值情况：可以看到GLE和韩国的两家互联网巨头当前静态估值相对较高国内龙头腾讯S相对适中PE处于相对偏低水平，百度由于近期净利润规模出现较大波动，因此静态E相对较高。而为了剔除某个国家的市场由于宏观因素对于股票估值的影响，我们也做了股票估值相对其所上市的市场的相对估值水平比较，这里我们主要做了中美两国的相对估值比较，并做了统计分析，在图表7中，我们可以看到，从PE的角度来看，中美互联网公司基本相当；从PS估值的角度来看，国内公司略高于美股均值及中位数水平。整体来看，我们认为国内互联网公司的估值基本与海外差异不大。图表6.全球龙头公司当前估值情况——互动媒体与服务PS9Kka公8

AVE株式会社76 腾讯控5

e平台股份限公司

Alp4 BBE3 微博公司2

Ziffavis股份有限公司 百度PE0 5 0 5 0 5 资料来：彭，RP，得，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 9图表7.中美上市公司当前估值对比——互动媒体与服务美中美中美中中位数105103091150048087平均值415148109177046131标准差1.1132.4149118109+1标准差1.62802133271642391标准差606)015005028071)022T检验009.8002资料来：彭，RP，得，应用软件——头值偏低，整体E差别大应用软件行业国内的商汤科大讯飞市值排名相对靠前静态估值方面龙头奥多比PS估值相对较高，E估值较低；相较之下，科大讯飞S估值水平相比其他龙头偏低，E处于中等。相对估值方面，中美软件龙头相对PE水平基本相当，而相对PS方面国内软件公司估值中枢显著高于美国图表8.全球龙头公司当前估值情况——应用软件PS6 ASYS股份有限4 奥多

公司

aece设计系8

ZOMMA

Itit新思科技公司

欧特

Tlostllaio软件6科技控股司2

科大讯飞

加拿大)PE0 0 0 0 0 0 0 0 资料来：彭，RP，得，图表9.中美上市公司当前估值对比——应用软件美中美中美中中位数216259175412113216平均值690489246513144300标准差2.5945190416304236+1标准差3.51.44369294485361标准差1.5)456)057097160)064T检验025.0000资料来：彭，RP，得，计算机硬件—国龙头估值偏，估值整体差异不大计算机硬件行业，苹果公司市值一骑绝尘，国内小米、联想市值排名领先。静态估值方面，我们发现国内硬件龙头公司无论PS还是E相较海外均处于较低水平。但从相对估值方面，我们看到国硬件公司整体的相对估值中枢与海外硬件公司相差不大，相对PE及PS均值略高于海外硬件公司。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 10图表10.全球龙头公司当前估值情况——计算机硬件PS9876ELTEC

三星电子有限司

罗技国际股份限公司

苹果公司43 联想集团

小米集Saae

浪潮信

美国网域存储术有限公司华硕

兄弟工业公司2西部数据公司

富士胶片控股

中国长城1 慧

佳能式会社 纬

传音控股0 广

精工爱普生 PE5 0 5 0 5 资料来：彭，RP，得，图表11.中美上市公司当前估值对比——计算机硬件美中美中美中中位数117172091135094168平均值196266142188130182标准差228272162169219103+1标准差4245383043563482851标准差032)006)162)019219)079T检验010010.6资料来：彭，RP，得，电子元件及制—龙头相对合，整体中枢显著高海外电子元件及制造服务行业，国内市值排名靠前的公司占比最高，立讯精密、、歌尔光学等为国内公司翘楚。静态估值方面，大部分国内龙头的PS估值相较海外龙头处于相对合意水平，PE面，国内公司分布较为分散，工业富联、、蓝思科技估值偏低，歌尔、立讯、舜宇光学属于相对合意水平，闻泰科技、中航光电等静态估值相对偏高。相对估值方面，我们发现国内电子公司与海外公司的估值水平还是存在明显差异，国内公司估值显著高于海外且估值波动性明显更大。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 图表12.全球龙头公司当前估值情况——电子元件及制造5 432

鸿海精密工业股有限公司

村田制作

欣兴电泰科电子公司

台达

安费诺公深南电路康宁公三星SD有限公

三星电机公司京

舜宇光学科

鹏鼎控

歌尔股份10

工业富

蓝思科

TDK株式会

欧姆龙株式会社立讯精密0 5 0 5 0 5 0 5 资料来：彭，RP，得，图表13.中美上市公司当前估值对比——电子元件及制造美中美中美中中位数074156069183053175平均值153287071294060262标准差401519332040342+1标准差5548061196261006041标准差249)232)023038)020080)T检验005.0000资料来：彭，RP，得，半导体产品及备—国内公司值波动中枢显著高海外半导体产品行业，英伟达一家独大，估值水平远高于其他可比公司，国内龙头的市值排名基本处于20-30名这个区间。静态估值方面，中芯国际估值相对偏低，韦尔股份PE估值处于中上水平。相对估值方面国内半导体公司无论PE还是PS均呈现出中枢显著高于海外相对估值波动性大的特征。半导体设备行业国内公司的市值排名靠前的公司相对较多，但整体的静态估值分布相较海外龙头于中等偏高的水平。相对估值方面，与半导体元件类似，国内公司也呈现估值中枢偏高、方差较大的特性。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 12图表14.全球龙头公司当前估值情况——半导体产品PS0 中芯国

英特尔高通公台积

韦尔股

英伟达德州仪器0 意法半导美光科技5 思佳

亚德诺半导体恩智浦半导体

A微芯科技海力士株式会

瑞萨电子英飞凌科

安森美半导体 PE0 社 联发科5 5 5 5 5 5 5 资料来：彭，RP，得，图表15.中美上市公司当前估值对比——半导体产品美中美中美中中位数103376170584092371平均值163524234812155617标准差159587205770141735+1标准差3211.14381.22961.21标准差004064)02904204117)T检验000.0000资料来：彭，RP，得，图表16.全球龙头公司当前估值情况——半导体设备PSLsetc公

中微公司5 爱德万测

信义光

晶盛机阿斯麦控股

立昂微大全能源泛林集团5

泰瑞达福莱特 国K公司应用材料ic司环球晶圆

SOITECEtis中环股份

Azet股份有公司PBKSts00 0 0 0 0 0 0 0 资料来：彭，RP，得，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 13图表17.中美上市公司当前估值对比——半导体设备美中美中美中中位数09731144697078385平均值168153873147455标准差201366126643232289+1标准差3697952791.53797441标准差033)062028230084)166T检验000.0000资料来：彭，RP，得，总结：互联估值相理，硬件、子分化，半导体估偏高通过以上几个重点行业的国内外龙头的估值比较，我们可以看到，个别行业，例如互联网行业，内公司的静态估值相较与海外基本处于差不多的水平；而例如计算机硬件、电子元件、半导体产品这些偏硬制造的领域，国内龙头的估值大多处于合理甚至偏低的水平，但是行业内公司估值分布差异明显，使得整体估值中枢可能依然略有偏高；另外半导体设备为代表的部分行业，整体上国内龙头静态估值水平并没有打破大家固有的估值偏高的印象。我们发现当前市场在做国内外对比的时候更多还是比较常用PGPROE这种方法对现有公司行截面切割去对比。而结合前文所述，不同阶段的科技公司，由于经营状况差异大，适用的估值指标也有所不同，因此国内科技公司估值偏高的现象很可能与国内外科技公司发展阶段的差异有关。基于这样的考虑，我们又对上述提到的几个科技行业内的重点龙头公司进行了生命周期的划分，然后对标到海外可比公司的相同生命周期阶段下进行估值比较，进一步观察国内科技公司估值溢价的现象是否还会存在。生命周期视角下估值对比我们在做生命周期的定位的时候，以公司营收、净利润增速出现趋缓，毛利率基本稳定或者公司始多元化布局作为划分公司成长期与成熟期的主要划分依据。互动媒体与服—发展阶段同，龙头水平基本相当互联网行业国内我们选取了腾讯百度作为龙头样本海外选取的是Gole和Feok作为代表。可以看到国内外互联网行业的龙头大多是从2000-2009年逐步成长壮大、实现盈利，在2010年前后，逐步迈向成熟、稳定、多元化发展的。以oe为例，2004年上市以来公司就已经实现了盈利，2010年以前，营收与利润水平较低，增速波动相对较大；2008年金融危机后，公司在经济复苏、互联网行业高速发展的带动下持续增长，时公司积极进行多元化布局，逐步从传统的搜索广告业务拓展到视频、在线支付、I、云计算等诸多领域，营收与净利润增速趋于稳定，进入成熟期。互联网行业国内与海外龙头的发展阶段基本上是同步的。以腾讯为例2008年以前公司营收与净润均处于相对较低水平，但主要产品市场份额的提升以及不断开启的多元化业务布局使得公司盈利水平始终为正，处于典型的成熟成长期阶段；2009年以后，多元化布局收益显现，公司营收与利规模上升至新的平台增速也逐步趋于稳定进入了成熟期（注：下文龙头公司生命周期划分方式此为参考，具体数据及划分方式欢迎联系中银策略团队）2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 14图表18.ogle营收及利润情况亿美元)300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

1501301109070503010(10)(30)(50)

图表19.腾讯营收及利润情况亿美元)600,000500,000400,000300,000200,000100,0000

2001801601401201008060402002002200420062008201020122014201620182020 2001200320052007200920112013201520172019营收 利润 营收增速右轴) 利润增速右轴)营收营收 利润 营收增速右轴) 利润增速右轴)资料来：万， 资料来：万，图表20.中外龙头公司发展阶段对比——互动媒体与服务国外龙头处于熟期代表公司oleFacek国成熟期百度

销售曲线利润曲线年幼成长

成熟成

衰退期资料来：彭，我们对于不同公司成长期与成熟期阶段的估值指标分别进行统计分析，这里我们参考了国内外常用方式，成长期采用S估值，成熟期采用PE估值，下表上半部分就是代表性公司分别处于成长期成熟期的PE情况另外为了剔除不同市场宏观环境对于公司估值的影响我们也将指数估做了基于各自市场指数估值的相对化处理，表格下半部分展示的是相对估值数据。我们可以看到在成长期阶段当前国内龙头腾讯在成长期的PS估值水平基本与海外龙头相当从相对指标来看腾讯的相对S甚至稍微偏低一些百度在成长期的估值相对可比公司存在一定溢价但也不是很高成熟期阶段我们看到国内龙头相比海外龙头的E基本相当百度相较Goe的估值溢价也基本回归。所以总体来看，国内外互联网发展历程基本相近，生命周期视角下当前中外龙头的估值水平也大体相当。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 15图表21.行业代表公司不同生命周期内估值情况——互动媒体与服务绝对估值成长期OGLE FEOK腾讯百度绝对估值成熟期OGLE FEOK腾讯百度均值1.01.91.62.0均值2.04.33.02.6中位数1.11.21.32.9中位数2.93.43.22.6最大2.61.43.26.9最大4.716035.45.6最小439603502945最小1.01.91.11.4标准差4243626041.0标准差4962.2760815相对估值成长期OGLE FEOK腾讯百度相对估值成熟期OGLE FEOK腾讯百度均值7938214111.6均值133207329287中位数731794423998中位数133117328283最大1.91.27671.6最大174656631624最小487471143436最小085063159118标准差210202163328标准差016148086089资料来：彭，RP，得，应用软件——展程略有滞后国内龙值合理应用软件行业，我们主要选择金山办公、用友网络作为国内代表，海外选择dobe、orce作为代表公司，龙头公司生命周期的划分方式参考2.2.1。从龙头公司的生命周期进程来看，国内龙头多处于成熟成长阶段，发展进程略滞后于海外龙头，尤其是dobe（2009年进入成熟期）。从估值的比较来看，我们看到在相同生命周期下，金山办公无论是绝对还是相对估值均明显低于外龙头的同一阶段水平而A股上市的用友网络虽然绝对估值略高于同一阶段的行业龙头oe相较于arce，国内龙头用友的绝对及相对估值水平均相对合理甚至略有折价。图表22.中外龙头公司发展阶段对比——应用软件国内龙头于长期代表公办公、用网

国外龙头处于熟期代表公司：Adoe,Saesfrce

销售曲线年幼成长期

成熟成

资料来：彭，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 16图表23.行业代表公司不同生命周期内估值情况——应用软件E绝对估值成长期SLESFE 金山办公用友网络绝对估值成熟期E SLESFE均值649888303745均值5.6396中位数585861244671中位数5.21831最大2.51.61.72.7最大13504471最小196323103204最小1.04.7标准差341232198382标准差3.51192E相对估值成长期SLESFE 金山办公用友网络相对估值成熟期E SLESFE均值447606149523均值293876中位数444591127396中位数257648最大8631.35081.4最大8342.1最小121296056165最小087169标准差162157081296标准差186600资料来：彭，RP，得，计算机硬件—发进程略滞后国内龙遍呈现估值价和前面两个行业相类似，计算机硬件行业国内龙头的发展进程也是基本同步或略滞后于海外龙头。主要的海外龙头像苹果三星基本在2013年前后进入相对稳定的成熟期国内联想发展较早海外生命周期基本同步；小米进程略滞后一些。从绝对估值角度无论在成熟期还是成长期联想相对于海外龙头一直存在折价相对估值的角度进入成熟期后联想的相对市场估值水平有所提升，而当前还处于成长期的小米相对同阶段的海外龙头依然呈现一定的折价。图表24.中外龙头公司发展阶段对比——计算机硬件国外龙头处于成期代表公司：苹果三星国内龙头处于成成长期->代表公司联小米

年幼成长期

期 衰退期资料来：彭，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 17图表25.行业代表公司不同生命周期内估值情况——计算机硬件绝对估值成长期PPLE 三星电子联想小米绝对估值成熟期PPLE 三星电子惠普联想均值245081036135均值1.41.36431.5中位数252079029115中位数1.11.66481.0最大668104091最大3.22.89402.2最小023061011069最小1.1598301666标准差145011018051标准差696407122430相对估值成长期PPLE 三星电子联想小米相对估值成熟期PPLE 三星电子惠普联想均值172155013080均值090067031126中位数170160013.6中位数086069032131最大412208026149最大144106042249最小015103007035最小054016021067标准差112032005031标准差020018005042资料来：彭，RP，得，电子元件及造—发展进程滞于海外内龙头估值于海外阶段上述几个行业国内龙头发展进程与海外基本相近，下面提到的几个硬科技领域国内龙头的发展进程是明显滞后于海外的首先是电子元件领域国外电子元件领域的龙头基本在2006-2013年逐步进入成熟期，国内龙头除舜宇外当前基本仍处于成长期阶段。绝对估值角度，国内龙头估值整体略高于海外龙头同期的估值水平，成长期的舜宇绝对估值相较外还是比较具有吸引力的。相对估值来看，当前处于成长期的国内龙头相对估值水平和海外龙头时期相比明显偏高，而舜宇在进入成熟期后估值明显出现提升，当前相对估值水平已经高于海外比公司。图表26.中外龙头公司发展阶段对比——电子元件及制造国内龙头多数处于长期代表公司：立讯精密

国外龙头于熟期代表公司：诺、村田

年幼成长期

期 衰退期资料来：彭，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 18图表27.行业代表公司不同生命周期内估值情况——电子元件及制造绝对估值成长期S 安费诺村田制作所康宁立讯精密歌尔舜宇光学绝对估值成熟期E 安费诺泰科村田制作所康宁舜宇光学均值 161 241 289 354 363 178均值 2.81.9 2.5 1.1 3.5中位数 170 208 186 347 336 123中位数2.71.8 2.8 1.2 3.5最大 239 413 1.0 701 759 635最大 4.22.0 4.3 4.9 4.8最小 058 115 100 161 090 032最小 997 421 1.7 503 2.8标准差 051 082 263 085 184 145标准差 542 501 527 687 521相对估值成长期S 安费诺村田制作所康宁立讯精密歌尔舜宇光学相对估值成熟期E 安费诺泰科村田制作所康宁舜宇光学均值 098 376 195 305 291 089均值 125 083 129 089 300中位数 102 373 171 278 228 062中位数 128 085 130 085 285最大 154 585 675 547 852 315最大 163 125 200 183 450最小 028 246 066 163 088 019最小 061 030 078 035 186标准差 037 064 105 089 169 073标准差 016 017 027 029 071资料来：彭，RP，得，半导体产品—发进程滞后海，中芯估值明显折价另一个市场关注的领域是半导体产品，这个行业国内的发展进程也是滞后于海外的，行业龙头英伟达布局很早在90年代就进入了高速成长期阶段2010年前后进入成熟期而国内的中芯国际在2012年后才进入加速成长阶段的。由于此类公司的生产线前期投资巨大，导致折旧费用高企，净利润或难以反映实际的盈利情况，因此这里也用E/EITDA指标进行辅助参考我们可以看到从EPS来看无论绝对还是相对估值，中芯国际相较同阶段海外龙头均存在不同程度的折价而从E/EITDA的趋势来看进入成熟期后，英伟达等龙头的市场估值中枢都出先了明显抬升。图表28.中外龙头公司发展阶段对比——半导体产品国内期代表公：芯际

国外龙头于熟期代表公司英达

年幼成长期

期 衰退期资料来：彭，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 19图表29.行业代表公司不同生命周期内估值情况——半导体产品绝对估值成长期绝对估值成熟期英伟达英特尔中芯国际英伟达英特尔均值303486188均值4.12.2中位数240419157中位数4.51.2最大9431.5595最大9.11005最小068179023最小1.7816标准差177116标准差2.81.5相对估值成长期相对估值成熟期英伟达英特尔中芯国际英伟达英特尔均值196314095均值210110中位数172286075中位数216084最大498705405最大394585最小053178014最小090031标准差090103075标准差070079相对估值成长期相对估值成熟期EV/EITA英伟达英特尔中芯国际EV/EITA英伟达英特尔均值1.81.1694均值3.7733中位数1.4997548中位数3.3743最大8.52.23.2最大7.2917最小230494174最小742521标准差1.1524496标准差1.4093资料来：彭，RP，得，半导体设备—发进程滞后于外，国头估值显著于海外阶段在国内公司占比较多的半导体设备领域国内龙头的发展阶段也明显滞后于海外代表公司阿斯麦应用材料多在21世纪初逐步由成长期进入到成熟期阶段而国内公司当前多数还处于刚刚步入成熟成长的中早期阶段。估值角度来看当前国内龙头公司的S估值水平相比同阶段的海外龙头估值中枢明显偏高经过场指数调整后的相对估值，中外龙头溢价有所收窄，但总体来看即使通过生命周期调整后去进行估值对标，当前国内龙头相较海外依然存在明显的溢价。图表30.中外龙头公司发展阶段对比——半导体设备国内期代表公：方创、中微股份

国外龙头于熟期代表公司阿麦、应用料

年幼成长期

期 衰退期资料来：彭，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 20图表31.行业代表公司不同生命周期内估值情况——半导体设备绝对估值成长期阿斯麦 应用材料 北方华创中微公司绝对估值成熟期阿斯麦 应用材料均值2902159463.9均值3.52.1中位数2741388023.5中位数2.81.0最大4911.52.75.3最大15652038最小1990153432.2最小707714标准差0692194881.8标准差2.93.8相对估值成长期阿斯麦 应用材料 北方华创中微公司相对估值成熟期阿斯麦 应用材料均值1862358023.9均值164156中位数1722177122.2中位数152100最大3066922.45.2最大8661.7最小1340743171.6最小048054标准差042117412971标准差107183EV/EITA绝对估值成长期阿斯麦 应用材料 北方华创中微公司EV/EITA绝对估值成熟期阿斯麦 应用材料均值1.91.55.22418均值2.92.9中位数1.71.24.01752中位数2.7最大5.07.119825734最大4.03028最小7581661.69.4最小472651标准差1.71.53.61455标准差1.13.5资料来：彭，RP，得，总结：估值价与中业发展阶段异高度，部分A股龙头仍存一估值溢价通过以上中外科技龙头经过生命周期调整后的估值对比，我们发现估值溢价与中外行业发展阶段差异高度相关：1）行业发展阶段来看，互联网领域发展进程几乎同步、计算机硬件与软件略有滞后，电子、半导体行业国内发展进程显著落后于海外；2）国内科技龙头相较海外的估值溢价水平来看以互联网为代表的部分科技行业，国内外龙头估值水平基本相当，国内龙头基本不存在估值溢价；以电子半导体行业为代表的部分硬科技行业国内龙头估值相对海外存在一定溢价3此外从龙头公司的估值波动区间来看，A股龙头的估值波动性明显偏高。4）港股上市的科技龙头估值水平更具吸引力。中芯国际、金山办公、联想、小米等港股上市的不同行业科技龙头相较海外可比公司相同发展阶段，其不同维度下的估值水平均存在不同程度的折价。2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 21国内科技股估值何去何从为何存在估值溢价结合上文所述，我们看到即使经过了生命周期的对标调整后，部分硬件行业国内龙头的估值水平然高于海外，且剔除了各国股票市场波动的宏观因素后，这些行业的估值溢价依旧存在。那么导这些行业国内龙头估值溢价存在的原因会是什么呢，我们认为主要有以下几点：市场结构角度，A股优质科技公司稀缺，容易造成资金追捧从市场结构来看，我们认为国内二级市场优质科技公司资源的稀缺是造成A股科技股估值高企的个重要原因。我们可以从下面两张图中的对比中看到，虽然10年以来国内科创板+创业板上市的票占比快速提升，但相较于美股，当前国内上市的而科技股数量无论从绝对值还是相对占比来看还存在着明显差距。而就我们前文重点研究的几个行业来全球市值排名前30的龙头公司国内上市的优质科技龙头占比远低于美股上市的科技公司，硬件相关领域A股上市公司数量相对多一些，而软件相关行美股占据绝对领先优势。因我们可以看到在为数不多的科技领域上市公司具备全球竞争力的龙头公司更是屈指可优质科技公司资源的稀缺使得A股投资者更容易形成资金抱团，导致部分在A股上市的科技龙头相对海外龙头估值溢价长期存在。图表32.纳斯达克股票数量占比 图表33.当前创业板（含科创板）股票数量占比10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

支

2010

2013 2016 2019 2022

70%60%50%40%30%20%10%0%

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

2010 2013 2016 2019 2022

35%30%25%20%15%10%5%0%非科技股 科技股 科技占比资料来：万，

非科技股非科技股 科技股 科技占比资料来：万，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 22图表34.不同行业全球市值前30公司上市地点分布45（4035302520151050A股 股 股(A股 股 股()资料来：彭，产业发展角部分硬科技行业国内缺乏先发优当前估值计价较多国产化替代带来的成预期战后世界经济经历了几轮高速发展阶段，汽车、信息技术成为了驱动近两轮中周期的主导产业，而我们看到主导国家日美在这两轮主导产业崛起与发展的过程中占据了明显的先发优势——尤其以子、半导体等传统硬科技领域为代表，市值排名居前的行业龙头，美日公司占据绝对优势。参考美国科技股发展的脉我们可以发现90年代初至今纳斯达克为代表的美股科技股也经历了一轮从高速发展->估值泡沫化->去泡沫化->业绩驱动估值稳步上行的过程而相较之国内相关领域的硬科技公司起步相对滞当前仍处于高速成长阶国产化替代进程加速使得部分“卡脖子领域的龙头被市场赋予了更多的未来成长预期，相较先发国家行业龙头的自发式成长路径，国内键领域龙头公司估值溢价在所难免。图表35.90年代以来纳斯达克估值与盈利变化趋势(倍)35

160成长期：高速发展30 估值泡沫化252015

去泡沫化阶段，胜为王

业绩驱动估值步上行

1401201008060402010 0E S199019921994199619992001200320052008201020122014E S资料来：彭，2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 23估值溢价能否持续结合前文所述，产业发展阶段与市场结构等因素共同影响下，部分行业的A股科技龙头相较海外行业对标公司存在一定估值溢价，那么A股科技股估值溢价是否会持续存在呢？我们认为短期估溢价存在的局面难以快速改变，但中长期来看，我们认为业绩的释放有望使得当前估值溢价得到一定程度消化。一般来讲，从成长期过渡到成熟期，公司估值中枢会大概率出现下行。进入成熟期后，随着公司营收或利润规模的逐步放量PS为代表的估值一般会出现一定程度的波动在营收稳定后若有进一步的提升盈利能力的操作，公司估值中枢一般来讲会有所下移；所以我们会看到很多步入了成熟期的公司会通过不断的业务调整、多元化并购或者海外扩张来实现自己盈利能力的稳定甚至提升，而一旦公司在进入成熟期后能够长期保持稳定的盈利能力，那么资本市场会重新赋予其稳定成长的估值溢价。例如：Gogle在进入成熟期后通过多元化布局积极拓展业务领域，随着近年来云计算业务的逐步放量，公司在进入成熟期后正从单一的在线搜索王者逐步成为综合性科技巨头，公司股价相对估值也再次迎来溢价。图表36.ogle估值走势 图表37.村田制作所估值走势(倍)201816141210864

成熟期

(倍)60555045403530252015

(倍)54433221

成长期

成熟期

(倍)504540353025201522004 2006

102010 2012 2014 2016 2018 2020

1 102002200420062008201020122014201620182020 S E右轴 S E右轴)资料来：万， 资料来：万，国产化诉求强劲有望加速国内相关产业龙头业绩释放正如前文所述，半导体、电子制造等传统硬科技领域，国内起步较晚，发展进程滞后于美日等先发国家，本土公司在起步阶段相对受限，使得当前大部分国内相关企业仍处于成长期中早阶段。从下表所示的半导体设备行业当前国产化率情况统计来看，除个别环节外，多数子环节的国产化率均低于30甚至不到5。而在当前逆全球化趋势下，西方对国内关键领域制裁升级，倒逼国产化替代进程加速，除上文所提到的半导体设备行业外，半导体材料、激光雷达、操作系统等领域国产化提升空间均值得期待。当前多数国内厂商处于大规模扩产阶段，产业政策积极扶持，未来随着产能释放，这些领域的国内龙头营收规模有望快速扩大，并逐步实现业绩释放，届时成长期估值溢价有望得到一定程度的消化。图表38.国内主要12英寸晶圆产线的工艺设备国产化最新情况资料来：中国际标网2022年5月12日 全球科技龙头估值比较 24部分国内龙头估值溢价分位已经处于周期内较低水平那么在这些存在估值溢价的行业中，当前估值溢价水平又处于怎样的分位呢？我们选取了电子元件、半导体材料及设备三个子行业的代表公司在相同生命周期下的估值水平。可以看到：在电子元件行业，行业龙头安费诺在成长中后期相对市场的PS估值水平持续上升成长期结束时相对估值水平已经达到历史高位反观国内龙头立讯精密，公司当前相对市场的估值水平仅处于成长期以来的20分位，相对海外龙头的估值溢价处于历史极低水平半导体元件及设备行业国内龙头相对估值水平分别处于4790分位但我们发现分海外龙头公司在成长后期也经历了估值中枢的大幅提升，相较海外龙头的估值溢价并没有处于极端水平。图表3