契约型基金的法律困境与发展建议

契约型基金的法律困境与发展建议01前言2022年3月29日晚间，21世纪经济报道的一则新闻引起了私募行业的关注——《深圳市率先开展契约型私募基金投资企业商事登记试点本周内将开放注册》。根据报道，深圳市作为私募基金行业综合改革试点，将于本周内开放契约型私募股权投资基金“实名登记”为有限责任公司/合伙企业的股东/合伙人，即对私募基金管理人运用“非法人产品”的契约型私募基金投资有限责任公司或合伙企业的，允许以“担任私募基金管理人的公司或合伙企业名称（备注：代表‘契约型私募基金产品名称’）”的形式登记为被投资公司股东或合伙企业合伙人。一时间行业闻风而动，不少人提出了“契约型基金”将极大助力股权投资市场的发展的期待，笔者对此颇感忧虑，便试以本文将此忧虑与诸君分享，以供参考并批评指正。02契约型基金的发展现状2012年《证券投资基金法》大修，为私募证券投资基金的独立法律地位正名，使得各类私募证券投资基金得以摆脱“阳光私募”模式的掣肘，开启了独立运作的新模式。而依照《基金法》的相关规定，契约型的组织形式成为了私募证券投资领域的主流。2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布实施，挂钩《基金法》，正式确立了各类私募投资基金均可采用契约型、合伙型、公司型三种不同的组织形式。根据《中国证券投资基金年报2021》显示，截至2020年末，从基金组织形式分布情况来看：私募证券投资基金中，契约型基金的数量和规模均占绝对多数，为50750只（36280.04亿元），合伙型/公司型基金的数量共计为612只（不到800亿元）。私募股权投资基金中，合伙型基金的数量和规模占比最高，分别为77.17%（22690只）和79.69%（78662.24亿元）；契约型基金其次，数量和规模占比分别为21.06%（6192只）和10.14%（10009.29亿元）；公司型基金的数量和规模占比仅为1.72%（505只）和10.08%（9952.25亿元），但从单只基金的平均规模来看，公司型基金的平均规模达到了19.71亿元。从上述统计数据中我们不难看出，在实践中，《基金法》修订实施后，私募证券投资基金的组织形式从原有的契约型/公司型/合伙型多类型混合（后两者往往借助于阳光私募业态存在）快速过渡为以契约型基金为绝对主要组织形式。而私募股权投资基金则在2014年《私募办法》颁布实施后正式和契约型接轨，但实践来看并未如私募证券投资基金一样逐步向契约型过渡，而仍然保留了《私募办法》实施前以有限合伙型为主的局面，甚至在近年来契约型组织形式的数量和规模占比还有所下降。造成这一现象的原因，和契约型基金在中国法律框架下呈现出的优缺点有直接关系，本文试图从多个角度分析契约型基金的利弊得失，并就契约型基金未来在股权投资领域的适用发展提出若干建议。03契约型基金的法律困境契约型基金的法律形态与法律关系契约型基金，顾名思义，其为一种“契约关系”即合同关系，而又因基金业务在国际上其脱胎于信托制度（Trust），国内《基金法》也脱胎于《信托法》而制定，因此一般而言我们会将这类契约定义为信托法律关系，但这一观点也遭到了认为私募基金的法律关系为委托代理关系的专家、学者的反驳，目前实务中尚无明确结论。在学术研究中，主流观点还是认为契约型基金属于信托法律关系，因此在部分研究中也将其称为信托型基金。在具体的表征上，契约型基金的形态是一份基金合同，并通过《基金法》、《私募办法》项下的登记备案制度，在中国证券投资基金业协会进行备案登记，从而获得其作为金融产品的身份。这一特点也决定了，契约型基金在中国法律框架下是“最接近基金业务本质的组织类型”，直接接受基金相关法律的调整，而受到其他法律调整的影响相对较小，这与公司型基金/合伙型基金受到公司法/合伙法调整而无法与一般公司/合伙企业做制度上的有效区分有着显著的不同。所谓成也萧何，败也萧何，契约型基金的优势/劣势基本都是伴随着这一法律形态和法律关系而生，具体表现在：（一）组织灵活性高1.设立效率高。契约型基金仅需投资人和基金管理人签署基金合同等相关文件，报基金业协会备案即可设立。其设立、后续变更、清算等流程，亦不需要依照企业实体的一般要求，去市监部门、税务部门办理相应变更，通常在基金业协会办理备案变更即可完成。但目前就私募基金而言，其份额登记机构和结算机构的发展形态不如公募基金完善。2.组织结构简单灵活。与公司法/合伙法在企业内部组织形式上有强制性规定不同，《基金法》下的契约型基金，除份额持有人大会-管理人以外，契约型基金在法律上无需设置复杂组织结构的强制性要求。而允许市场根据商业需要，进行份额持有人大会常设机构（类似公司董事会）等特殊的组织结构设计，遵循意思自治规则，不设置法律障碍。3.增/减资、清算/注销简便。和公司型、合伙型基金这两种企业类型的基金相比，契约型基金的增/减资、清算/注销等无需经过一般工商企业复杂的减资、清算、注销程序，极大地简化了投资人的申购/赎回基金份额和基金清算的程序，降低运作成本。（二）配套制度健全程度低公司型/合伙型基金纳入到公司法/合伙法的框架下，尤其是公司法，在相关配套制度上较为健全和完善，如《民法典》《商事登记条例》《民事诉讼法》等等。而契约型基金目前的配套制度健全程度较低。从配套规则来看，从法律位阶上依次为《信托法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及基金业协会自律规则。一方面，契约型股权投资基金是否可以直接适用《证券投资基金法》的相关内容，市场和司法层面仍有一定争议。另一方面，除前述规则外，对契约型基金几乎无其他配套规则（如《公司法》、《民事诉讼法》等），导致契约型基金在投资时遇到的障碍较多，基金层面发生纠纷时的投资者保护力度也有所不足。（三）投资者人数限制与单只有限责任公司型/合伙型基金的人数受到50人限制不同，单只契约型基金的投资者人数限制可以做到不超过200人即可，和股份有限公司型基金一致（不违反《证券法》的香瓜你规定）。这一特点适合于向出资分散、单笔出资较小的自然人投资人募资，因此针对这一人群进行募集活动的管理人青睐于契约型基金。（四）投资端受限情况目前契约型基金在证券投资领域受限情况较轻，在股权投资领域受限情况较重。从《民法通则》（现为《民法典》）而言，确立的具备有独立民事主体资格的类型包括自然人、法人和其他组织。民法典将“其他组织”进一步确定为“非法人组织”，包括个人独资企业、合伙企业、不具有法人资格的专业服务机构等。因而对于契约型基金这一依赖“信托关系”而成立的金融产品而言，在民法典上尚无独立的民事主体资格，其大多数法律行为需要依赖其管理机构——基金管理人来代为实施。例如2014年颁布实施的《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》与其配套的《特殊机构及产品证券账户业务指南》打通了私募基金开立证券账户的渠道，私募基金（一般指私募证券投资基金）得以通过证券账户从事证券交易。但私募基金证券账户的开立，需要以基金管理人的名义来申请，在核心的“主要身份证明”一栏，也是提交基金管理人的营业执照注册号（而非私募基金的备案编码）。而契约型私募股权投资基金的境遇则较为复杂。首先契约型私募股权投资基金的投资对象大多为有限责任公司或合伙企业，其本身不属于证券交易因而并无法通过证券登记结算机构来实现投资，需要通过商事主体登记管理机构来解决投资确权的问题。而依照《公司法》、《合伙法》，成为公司股东/合伙人需要是自然人、法人和其他组织（获得独立民事主体资格），契约型基金因而无法直接成为被投资企业的股东/合伙人，无法以自身名义进行投资确权，因而只能由基金管理人来代持。由此会给基金管理人带来的新问题包括：1.非法人身份导致的风险隔离问题。契约型基金由于是非法人主体，被投企业的工商登记是以管理人的名义登记为股东，在法律上，基金及管理人之间的资产与责任义务的认定可能混淆不清，无法进行基金财产和管理人财产的风险隔离，后续不易进行管理。2.管理人的税负风险。契约型基金本身无法履行代扣代缴义务，所有投资收益全部分配均由投资人自行缴纳。但税务机关会根据工商登记的结果，确定管理人为纳税主体，导致管理人会有替投资人承担的风险。而对于代持所带来的对契约型基金及其投资人的风险，则更为复杂，笔者暂不予详细展开。（五）退出端受限和投资端受限情况类似，目前契约型基金在证券投资领域受限情况较轻，在股权投资领域受限情况较重。证券投资部分退出情况受限较轻的原因同上，而股权投资部分退出情况则可以分情况讨论：1.对非通过资本市场的退出路径，如减资、股权转让（含回购）等，受限程度较轻。但因存在代持安排，在实际交易环节的尽职调查和权属确认方面增加了一些难度；2.对通过资本市场的退出路径，如IPO、上市公司再融资、上市公司并购重组等，受限程度较为严重。以IPO为例，因契约型基金作为拟上市主体（通常为股份公司）股东是由其基金管理人代持，其在企业发行上市环节被归类为具有信托持股、委托持股特征的“三类股东”，并同时具备如下特点：1.信托持股、委托持股导致人数众多，使得企业在发行上市环节的最终权益所有人的人数过于庞大，可能远远超过《证券法》所定的公开募集标准的200人上限，影响面广；2.信息透明度低。从隐私保护角度，契约型基金的公开信息较少，不必进入工商公示系统，遭受他人的查询，符合部分投资人保护个人隐私的诉求。但这一低透明度在IPO环节则会导致上市监管部门及中介机构难以有效核查契约型基金背后是否有不宜担任发行主体股东的情形，如发行主体的董监高关联方、供应商、政府官员等隐藏在契约型基金背后。

3.股权的稳定性差。前文提到，契约型基金在设立、变更、注销方面具有很强的灵活性，且人数较多。在上市环节，因人数众多且变更灵活难以控制，可能会导致企业的股权不稳定，在上市过程中即发生难以察觉的大规模权益变化，与发行上市条件有一定出入；这些因素导致包括契约型基金在内的“三类股东”在IPO和上市公司并购重组的退出环节遭遇实质性障碍。（六）托管情况《私募办法》允许私募基金在满足特定条件下可以不托管。对于契约型私募证券投资基金而言，因《基金法》确立了管理人-托管人的双重受托体系，多数会聘请托管机构；而对于契约型私募股权投资基金而言，则出于节省成本、便捷交易等考虑通常会倾向于不进行托管。但由于契约型基金通常适用于向自然人投资者募集资金，而自然人投资者的风险承受能力往往较轻，发生投资风险后容易引发群体性事件，导致托管机构对托管契约型基金非常谨慎。加上《资管新规》及其配套规则、基金业协会自律规则、银行业自身规则都在加重托管机构的托管职责，托管机构对于托管契约型基金的意愿进一步降低。目前的实际情况为，托管机构几乎不愿再受理契约型基金尤其是契约型股权投资基金的托管。（七）投资者保护契约型基金在组织灵活性上的特征决定了基金管理人往往具有很强的自主权利。而配套制度的不完善则决定了一旦发生基金层面的纠纷，投资人将难以维权。这就使得基金合同的完备性成为了构建投资者保护体系的核心。但实际情况是，国内投资者的专业程度和对自身权利的重视程度并不高，实践中忽视基金合同的情况非常普遍，加上基金合同通常是由基金管理人聘请专业律师起草，整体风格偏向于基金管理人，投资者往往没有专业能力去评价合同条款，亦无商业意识和谈判能力去要求基金管理人修订合同条款，这与公募基金的基金合同受到监管严格要求有着显著区别。加上契约型基金没有独立民事主体资格，契约型基金在投资端遇到纠纷（如需寻求回购退出），因《民事诉讼法》上对契约型基金并无明确诉权，因此假设基金管理人在此时缺位，投资者无法以自己名义，也无法以契约型基金名义来主张自身的权利。因而在投资者保护方面，契约型基金的制度设计存在诸多系统性问题。（八）综合税负契约型基金因配套制度的不完善，在税收方面缺乏明确的规则，因此目前的实际税务较低。首先契约型基金因属于非法人实体，其本身并无所得税税负，基金环节不纳税，由投资者缴纳个人所得税。而因配套制度不完善，基金管理人无需为投资者代扣代扣个人所得税，由投资者自行申报。在实际操作中，个人投资者往往不申报，因此实际税负非常低。这一特点也被部分基金管理人误导性宣传为契约型基金“零税”来欺骗投资者。不过，即使投资者足额缴纳所得税，按照现行规则，其税率应为20%，在目前所有组织形式的基金中综合税负也是最低的，也是很多自然人投资人选择契约型基金的主要原因之一。契约型基金在解决行业的税制问题上的优势非常明显，如果私募股权投资基金能够以契约型基金为主流，可以有效回避现行公司法、合伙法及配套税制规则的制约，为基金行业推行符合行业发展特点的税收政策。这也是推动契约型股权投资基金发展的主要原因之一。04契约型基金的发展建议从上文中我们大概可以总结如下：契约型基金在组织灵活性、人数限制和综合税负上相较于其他类型基金而言有显著优势，但其在配套制度的健全程度和投资者保护方面的弱势也十分明显。对于证券投资活动而言，契约型基金目前受到的投资/退出的限制较少，但对于股权投资活动而言，目前受到的限制仍然十分突出。如果从鼓励契约型基金发展的角度而言，笔者认为可以从以下几个角度入手：一、尽快在立法层面明确契约型基金的独立民事主体资格彻底解决这一问题，需要修订《民法典》、《公司法》、《合伙法》中关于民事主体的认定标准，无论从学术研究角度、各国立法例以及修订的现实难度，笔者都认为这几乎是一个不可能实现的奢望。但如果要考虑到后续投资者保护制度等方面的完善，这又是绕不过去的一道坎，因此如何在法律体系中寻求平衡是在立法环节需要慎重考虑的一件事。现实角度而言，如本次深圳试点的做法，可以在商事主体登记环节，做好契约型基金投资于有限责任公司/合伙企业的确权和公示。一方面，应注意在投资协议、公司章程、合伙协议等交易/内部治理文件中明确契约型基金的投资地位，尤其是投资的资金的来源及所有权属于基金，而非基金管理人。另一方面，在公示系统中，结合企业交易/内部治理文件的内容，在公示登记上将其登记为“基金管理人-基金产品”或“基金管理人-代基金产品持有”，来保证确权环节的效力。二、推动契约型基金的配套制度的完善宏观层面而言，配套制度的完善可能包括公司法等实体法，还包括诉讼法等程序法，难度十分大。现实角度而言，可以考虑通过证监会规则或基金业协会自律规则的方式，进一步完善契约型基金的募集文件、合同指引、信息披露等配套规则，构建以投资人保护为核心的契约型基