青瓷游戏：深耕细分赛道精品频出独树一帜打造“青瓷定制”

青瓷游戏：深耕细分赛道精品频出，独树一帜打造“青瓷定制”1.公司介绍：青瓷游戏，游戏新势力的领军者1.1.发展沿革：重视内容创意，精品频出自创办以来，旗下多款游戏产品市场反响热烈。青瓷游戏是中国知名的移动游戏开发商及发行商，旨在为中国内地及海外玩家提供内容引人入胜且游戏体验独特而无与伦比的移动游戏。青瓷的游戏特别受年龄30岁或以下的年轻一代欢迎。在新的细分赛道中，青瓷游戏已经成为中国休闲游戏（尤其是放置类游戏）及Rogue-likeRPG的领军企业。青瓷公司于往绩记录期间的增长主要受新游戏上线所推动。截至2021年12月，青瓷公司运营6款移动游戏，且拥有11款移动游戏储备。1.2.股权结构及管理团队：互联网巨头入股，股权结构集中公司发展前景良好，多家互联网巨头入股青瓷。国内头部互联网公司腾讯、阿里巴巴灵犀、哔哩哔哩股份有限公司分别持有青瓷游戏股份4.33%、5.34%、4.33%。同时吉比特也持有青瓷游戏大量股权，占比约为18.55%，其在2021年4月时，分别向腾讯、阿里、哔哩哔哩转让了青瓷游戏3.37%的股权。青瓷董事会成员资历深厚，高管团队阵容豪华。青瓷游戏主要高管杨煦、黄智强、刘斯铭、曾祥硕皆毕业于海内外知名高校，并拥有丰富的游戏行业工作经验以财务管理能力。1.3.业务介绍：自研游戏独具匠心，研运一体扩大收入空间游戏运营收入游戏运营收入主要源自销售游戏内虚拟道具。就自主发行的内部开发游戏而言，公司有权获得扣除支付服务供货商所收取费用及分销渠道费用后的所有流水。就引进授权的游戏而言，公司通常向第三方游戏开发商支付约定百分比的流水费用（其扣除分销及支付渠道佣金、营销及推广开支以及其他开支（视乎情况而定））。游戏授权收入公司会在特定地区或国家寻找资源、本地化能力以及用户群体优秀的游戏发行商帮助发行公司研发的游戏，并由发行商承担发行的主要责任。在收入确认环节，公司按比例根据发行商销售产生的收入净额进行收益分成。信息服务收入信息服务收入主要指游戏内营销及推广服务所产生的收入，主要包括公司提供基于绩效的游戏内营销及推广服务所产生的收入。公司与广告商或其代理签订基于绩效的营销及推广合约，以确定公司将提供的服务及相关绩效指标。游戏内营销及推广服务的收入于满足游戏内营销及推广服务的相关实际绩效指标（如交付下载、购买及注册等）时确认。1.4.财务分析：高基数下主力游戏进入成熟期，22年新游上线贡献增量回升公司21营收11.06亿元，yoy-10%。主要系20年基数较高，《最强蜗牛》进入成熟期，《不思议迷宫》和《最强蜗牛》港澳台地区授权收入减少以及游戏内广告观看或点击量减少所致。我们预计随22年新游上线及老游海外地区接档，流水有望逐步回升。21收入成本2.93亿元，yoy+3.0%，主要系《提灯与地下城》在2021年3月成功发行带来的第三方开发商佣金增加、带宽及服务器托管费增加以及外包技术服务费增加，此外游戏收入减少导致分销平台收取的分销成本也减少。21毛利8.13亿元，yoy-13.8%，主要系引进授权游戏产生的收入占比增加，导致应付第三方开发商佣金增加。21销售及营销开支3.04亿元，yoy-45.6%，主要系《最强蜗牛》进入成熟期，推广支出减少，部分被《提灯与地下城》推广支出上升抵消。21研发开支0.91亿元，yoy-38%,主要系《最强蜗牛》收入下降导致的研发项目奖金减少，部分被公司其他在研项目研发投入增加所抵消。21一般及行政开支0.87亿元，yoy-16%，主要系《最强蜗牛》收入下降，相应支付奖金的减少。21毛利率73.48%，yoy-4.33pct。21经调整净利率38.18%，yoy+181.89pct。21年经调整净利润为4.22亿元。21亏损净额3.67亿元，yoy-455.4%，主要系IPO前公司投资人可转换可赎回优先股的公允价值变动所致。2.行业趋势：游戏市场增速放缓，精品化内容成为核心竞争力2.1.游戏市场规模仍有空间，移动游戏成长为头把交椅中国内地游戏市场规模逐年增加，移动游戏为主要推动因素。中国游戏市场已成为全球最大的游戏市场，2020年市场规模已达3084亿人民币。移动游戏方面，中国内地游戏市场规模从2016年持续增长至2020年，并预测截至2025年市场规模将会进一步加大。同时主机游戏市场规模增长趋势也十分显著。但在电脑游戏方面，中国内地市场规模自2016年来逐年下降，此下降趋势恐将持续到2025年。移动游戏行业进入存量博弈阶段，精品化内容成为制胜王道。移动游戏玩家占总体游戏玩家的比例逐年增长，并预计在2025年将达到99.59%。随着移动通讯技术不断发展、手机用户渗透率不断提高以及娱乐消费转向移动设备，中国移动游戏市场已成为中国游戏市场中发展最快且具有重要战略意义的细分市场。3.投资观点：精品内容为王，丰富储备及出海共推业绩增长3.1.多款差异化产品表现亮眼，长线运营水平优异《最强蜗牛》于2020年6月推出，游戏推出后首月内流水超过4亿元，并在2020年中国iOS游戏畅销榜上排名第二，推出后一年流水超过18亿元人民币。截至2021年12月31日，游戏累计注册玩家超过2,110万人。此外，截至2021年12月31日，游戏的平均MAU超过120万人，平均MPU超过20.8万人。《最强蜗牛》把握碎片化时间，丰富内容增进玩家体验。这款游戏是公司自主开发的放置类游戏，玩家扮演穿越时空的勇敢小蜗牛，于八个国家冒险，赶在末日降临前拯救世界。一般情况下，玩家只需偶尔点击游戏即可推动故事情节进展。游戏亦设有独立于故事情节的小游戏，以故事情节中可用的虚拟道具及虚拟货币奖励玩家。其涂鸦般的美感及轻快的背景音乐可令玩家投入，从而吸引新玩家。此外，游戏共有超过3,000个独立设计的角色及500,000字以上综合时下流行且语带妙趣的对白，让玩家体验乐趣。公司运用尖端技术及开发工具（例如定制化及优化的Cocos2dx），能够提供流畅的游戏表现。《不思议迷宫》玩法简单上手，没有固定的流程模式，游戏自由度较高，玩家可以较独立的选择游戏历程。玩家可以通过不断的翻砖，探索砖块下未知的对象，可能是药水、宝物、NPC。在6*6的地图中，寻找通往下一层的钥匙，一步步爬到顶层。玩家可以自由连接目前自己已拥有的角色，形成一个个“组合”，而组合的技能效果会因为玩家使用不同的游戏角色而有所不同。每次通关之后，玩家的角色都会逐渐得到成长。此外，该游戏还会在特定时间会有“副本”或者“特殊事件”产生，从而增加了游戏的可玩性。《提灯与地下城》于2021年3月推出，是公司引进授权的新兴Rogue-likeRPG。游戏首日日活超过100万人，首月流水超过1.85亿元人民币，推出后连续六日在中国iOS十大免费游戏排行榜登上榜首，并在中国iOS游戏畅销榜上排名第四。截至2021年12月31日，游戏的累计注册玩家达约470万人。截至2021年12月31日，游戏实现平均MAU超过65.7万人、平均MPU超过16.8万人及平均每周玩家留存率为33.8%，游戏产生收入共计人民币2.5亿元。《提灯与地下城》以纵向模式运行，并允许玩家单手操作。玩家可孵化游戏中击败敌人掉落的一系列宠物，组建一支队伍，帮助主角历险广阔而随机的地下城世界。其中每种宠物均可以定制，获得独特的一系列技能及装备。此外，玩家可手动调节灯芯的亮度，影响游戏的难度及玩家获得的资源。《阿瑞斯病毒》于2018年8月推出，是公司引进授权的丧尸生存RPG。游戏正式上线前于TapTap已获得超过20万次预约，并获得8.6分（满分10分）的评分，高于TapTap平均评分6分。游戏正式上线后第二天登上中国iOS付费游戏排行榜榜首，连续30多天登上iOS付费冒险游戏排行榜前十名。截至2021年12月31日，游戏在中国iOSAppStore获得超过18次“编辑推荐”，并获得4.8分（满分5分）的最高评分。该游戏累计注册玩家超过1,600万人。在流量高峰期间，游戏实现MAU360万人。截至2021年12月31日，游戏的平均每周玩家留存率为24.7%，游戏产生收入共计人民币900万元。《阿瑞斯病毒》采用俯视视角及独特清新的圆珠笔画风。玩家为了在末日世界中生存并为队友及朋友报仇，需要在庇护所中制作装备及供给品，探索荒野及废墟，保护自己免受成群结队的敌对生物侵害，最终揭开并击败秘密犯罪集团。此外，玩家在与不同的非玩家角色互动时可作出各种选择，解锁不同的故事情节；每种类型的敌人均有自己的攻击模式及弱点，玩家可利用该等模式及弱点轻松击败敌人。游戏设有大量道具、装备及消耗品，均具有不同的数值及用途，为角色升级提供了无限可能性。《无尽大冒险》于2015年6月推出，是公司自主开发的放置类游戏，结合放置类游戏玩乐体验及Diablo-like冒险的特色。截至2021年12月31日，游戏在中国iOSAppStore获得超过150次“编辑推荐”，并获得4.7分的最高评分（满分为5.0分）。该游戏的累计注册玩家超过1.9百万人，游戏产生收入共计人民币370万元。《无尽大冒险》的玩家可扮演七大不同职业的冒险者，无畏地漫游广阔的虚拟世界，升级自己的角色并击败各种敌人。与其他放置类游戏一样，此款游戏几乎可在玩家无需不断点击的情况下运行。在Boss战及秘境挑战中，需要相对较多的战略决策来保证角色的表现获得更高评分，从而获得更多奖励。由于每个Boss及秘境均有自己独特的优势及弱点，所以玩家必须匹配相应的装备套件，从而确保生存。此外，游戏设有多款盔甲、武器、符文及技能可供选择，为角色升级提供了无限可能性。《愚公移山3——智叟的反击》于2017年1月推出，是公司自主开发的放置类游戏。3.2.后续储备游戏丰富，重点产品年内上线可期青瓷游戏预期于2022年到2024年推出11款游戏储备，包括RPG(包括Rogue-likeRPG、ACTRPG及其他）、休闲游戏（包括跑酷、放置类游戏及其他）、SLG（包括塔防及其他）、ACT及STG。现有游戏方面，公司将持续推进其出海规划，如标志性游戏《最强蜗牛》，将在2022年在日本发行当地版本，同时也在筹备其在欧美及东南亚地区的发行。自研游戏方面，公司的自研新作《时光旅行社》已在港澳台地区完成首轮测试，在继承青瓷游戏原有的创新设计、品类优势及个性表达之余，还加强了社交属性，为公司游戏储备的重点产品之一。3.3.三位一体业务发展模式，打造完整游戏生态契合市场环境，研发、运营和社群“三剑合璧”。青瓷游戏采用研发、运营和社群三位一体的研运战略。在研发方面，公司拥有体系化的开发方法，能够提供引人入胜的内容、独特的游戏要素以及引人注目的美术设计；在运营方面，公司拥有强大的发行和运营能力，能够根据游特色、玩家兴趣和分销渠道的特点定制化发行每款游戏；在社群方面，公司拥有庞大、忠诚且活跃的玩家社群，能够增强玩家黏性及变现能力。3.3.1.坚定研发为核心竞争力，强化垂直类型赛道优势重视研发团队地位，逐步加快团队组建节奏。游戏开发团队成员为公司平均工作三年，职位包括制作人、设计师、程序员、美术师、音响工程师及测试工程师。2020年，青瓷数码获中国音数协游戏工委提名中国十大游戏研发团队。2018-2021年度公司分别产生研发支出0.25亿元、0.26亿元、1.46亿元及0.91亿元，分别占同期总收入25.7%、28.9%、11.9%及8.2%。21年研发开支的下降主要由于《最强蜗牛》收入下降导致的研发项目奖金减少，部分被公司其他在研项目研发投入增加所抵销。此外，公司将在未来两至三年内招聘更多专门从事游戏开发的人才，并在未来三至五年内加强的IT基础设施、改善分析工具及系统以及投资AI、AR/VR等其他技术的开发与应用。公司的游戏开发团队专注于设计新游戏、创新游戏玩法、原创游戏内容、提升玩家体验；并在游戏开发的每个阶段与发行及运营团队密切合作，从而高效且富有成效地优化游戏。另外，在引进授权游戏方面，游戏开发团队亦评估与游戏相关的稳定性、利益及风险，在决定物色何款游戏引进授权方面发挥重要作用。深耕细分游戏市场，市场表现超出预期。Rogue-likeRPG市场规模由2016年的人民币2.88亿元，增至2020年的人民币11亿元，其中CAGR为39.2%，这得益于RPG在中国市场的全面发展以及玩家追求创新的玩法和新奇的体验。休闲游戏与RPG在收入方面为两大重要的游戏类型，表明着两种游戏具有战略重要性及市场潜力。在整个流水较高的RPG市场当中，尤其在Rogue-likeRPG细分市场，2020年青瓷游戏位居第二。移动游戏市场头部效应显著，市场领先表现具备战略意义。按收入计算，2020年中国移动游戏市场前五大市场参与者合计持有72.5%的市场份额，而前两大市场参与者合计持有60.4%的市场份额。而在移动游戏市场上，青瓷游戏则把重点放在Rogue-likeRPG、放置类游戏、休闲游戏市场中的研发和投入，按自主开发的游戏流水计，2020年按收入计算青瓷游戏在休闲游戏、放置类游戏、Rogue-likeRPG市场份额分别为8.6%、16.7%、4.4%，均位于中国前三。3.3.2.版本迭代助力长线运营，积极拥抱新兴分销渠道积极推出版本迭代，延续老游戏生命周期。公司使用多维数据分析工具来产生各种运营指标并收集反馈，提供可用于更新后续版本及改进变现策略的输入数据。公司积极推出产品迭代，探索创新游戏玩法，为玩家提供新鲜体验，以留存现有玩家并延长游戏的生命周期。公司游戏的生命周期为60~96个月，明显长于放置类游戏及Rogue-likeRPG的行业平均水平。垂直发行渠道势头强劲，积极拥抱新兴分销方式。目前硬件应用商店仍为移动游戏主要下载渠道，但垂直分销渠道及自营分销渠道近年占据分销份额越来越大，此举将挤占硬件应用商店下载份额。例如，TapTap和哔哩哔哩等垂直分销渠道。这些渠道变现方式不同于传统分销商：它们为游戏开发商及发行商，特别是中小型游戏开发商及发行商提供多样化、易获得且具成本效益的选择，贴合了更多这类的公司的发行及销售需求；另外，受益于庞大的用户群或丰富的流量资源，这些垂直分销渠道能更有效地接触到以年轻玩家为主的目标用户。例如，在推出《最强蜗牛》时，公司通过多个渠道发行游戏，包括利用KOL内容及从抖音等社交媒体平台获取流量；并举办抖音挑战赛，在游戏推出前就已经收到广大潜在目标玩家关注。可定制化发行顺应市场趋势，游戏与目标受众接触面增大。青瓷公司可根据每款游戏的特色、玩家的兴趣及分销渠道的特点为每款游戏定制发行方式。在游戏销售的准备过程中，公司先确定游戏的目标受众，然后定制营销活动，从而让游戏可以“破圈”接触广大受众。例如，因公司在《提灯与地下城》游戏正式上线前精确识别了该游戏潜在核心玩家，并根据游戏玩法及特色进行全面而频密的营销活动，最终使《提灯与地下城》游戏在推出后大受欢迎。3.4.探索游戏出海，海外市场空间广阔中国移动游戏厂商厚积薄发，海外移动游戏市场空间广阔。中国移动游戏的全