对中国非金融企业去杠杆问题的再思考

对中国非金融企业去杠杆问题的再思考

商瑾杠杆率一般涉及居民、企业（金融部门和非金融部门）、政府三个部门，其测度通常采用微观经济部门资产负债表中的比值。为了分析杠杆率的影响机制，本文选用负债/GDP指标、负债/资产指标来综合衡量企业杠杆率。近年来，我国实体经济杠杆率增速迅猛。根据国际清算银行估算，截至2016年第三季度，我国经济整体杠杆率为255%，在世界主要經济体当中属于中等水平。其中，非金融企业杠杆率较高，达到166%，远高于90%的国际警戒线，被认为是风险较大的部门。非金融企业的高杠杆化，不仅不利于经济结构调整，而且还加大了系统性风险，弱化了企业投资能力，增加了违约风险。中国非金融企业杠杆率现状从纵向看，中国非金融企业的杠杆率增速较快。我国非金融企业的债务形式主要表现为银行贷款、债券融资以及类影子银行的信用融资等。国际货币基金组织（IMF）的数据显示，2007～2014年，中国非金融企业整体的债务水平占GDP的比重增长了80.9个百分点，远远超过GDP的增速。2016年末非金融企业杠杆率比2015年末继续上升3.8个百分点，这一趋势性变化需要引起警惕。从横向看，中国非金融企业债务水平居于世界前列。根据国际清算银行（BIS）的数据，2016年第三季度，我国非金融企业债务达到120.7万亿元，杠杆率为166.2%，远高于麦肯锡咨询测算出的80%的全球平均水平，与德国（54%）、美国（67%）等发达国家及巴西（38%）、印度（45%）等新兴经济体相比，都是处于高位。在IMF的全球排名中，中国债务水平的增长也是最快的。从企业规模看，大型企业杠杆率较高。大型企业是加杠杆的主体。企业资产规模位于50%分位数以上的大型企业，其杠杆率水平从2007年的57.1%上升至2014年的61.4%。而企业规模处于50%分位数以下的中小型企业，受制于融资渠道狭窄的影响，企业杠杆率较低，近年来资产负债率持续下降，从2007年的58.1%，下降至2014年的53.8%。从所有制角度看，国有企业杠杆率高于民营企业。我国非金融企业债务结构上有一个显著特点，就是国有企业资产负债率明显高于民营企业。如果同时结合资产收益率看，则恰好相反，民营企业资产收益率高于国有企业。通过对比发现，我国加杠杆主要加在了国有企业。国有企业资产负债率从2007年的56.5%上升至2014年的65.2%。而民营企业资产负债率较低，从2007年的58.3%下降至2014年的52.1%。债务加快向上市企业聚集，非上市企业杠杆率下降。2015年末，我国非金融的上市企业负债总额达20.8万亿元，比2007年增长2.6倍，平均资产负债率为59.2%，比2007年上升了4.6个百分点。其中，2007～2009年上升最快，两年间分别上升了2个和1.4个百分点。非上市企业的表现则截然不同。2015年末，全国规模以上工业企业负债总额为56.2万亿元，比2007年增长1.8倍，平均资产负债率为56.2%，低于上市企业3个百分点，比2007年下降了2.2个百分点。中国非金融企业杠杆率高企的原因流动性泛滥是杠杆率高企的直接推手。从国内视角来看，中国非金融企业杠杆率的快速上升与M2货币供给的高速增长有一定的相关性。数据显示，1988年以来，中国M2增长率平均为20%。在个别年份，M2增速更高，如1993年M2增速高达37.3%；国际金融危机发生后，2009年M2增速也明显加快，达28.4%。在过去的20多年里，中国经济经历了M2持续大幅上升。在每次M2增速达到峰值时，杠杆率都会达到一个小高峰，例如1993年和2009年，说明中国非金融企业杠杆率的快速上升与货币扩张有一定的相关性。从国际视角来看，2008年全球金融危机爆发后，美联储推出了长达数年的量化宽松政策。欧洲央行、日本中央银行、苏格兰银行等发达经济体也纷纷出台量化宽松政策向金融市场提供无限额注资计划，引发全球流动性泛滥。大量资金从欧美发达国家流向包括中国在内的新兴市场经济体。大量外资流入，不仅造成中国经济的短期快速增长，也加速国内信用的过度扩张，2016年中国吸引外国直接投资总量位居全球第三。流动性泛滥在一定程度上推高了中国非金融企业杠杆率。非金融企业杠杆率具有逆周期性。非金融企业杠杆率的逆周期性是指非金融企业资产的杠杆化程度与经济周期存在负相关性。在经济繁荣期，非金融企业产品销售好、资金回笼快，企业运营资金充足，对外融资需求降低，此时企业杠杆率会保持较低水平；反之，在经济衰退期，非金融企业产品滞销，资金回笼慢，企业流动资金紧张，债务扩张加快，此时企业杠杆率随之上升。2004～2007年，我国GDP平均增速在12%左右，经济发展速度较快，非金融企业杠杆率受其影响快速下降，从108.5%下降至98.1%；2008年金融危机后GDP增速放缓，连续两年回落至9.7%、9.4%，非金融企业债务规模迅速扩大，杠杆率上升，从98.8%上升至122%；2010～2011年经济增长有所好转，GDP增速回升至10.6%，非金融企业杠杆率降至119.9%；自2012年起，经济增速再度放缓，跌至8%以下，非金融企业杠杆率快速上升至153%。截至2016年第三季度，非金融企业杠杆率已高达166.2%。股权融资渠道发展不足。2016年我国股票总市值为7.32万亿美元，仅次于美国的25.2万亿美元，高于日本的5.06万亿美元。但是，高居全球第二的市值却没有能够提供与其相匹配的支持实体经济的能力，2016年我国社会融资规模17.8万亿元，其中非金融企业境内股票融资1.24万亿，占比仅7.0%。此外，与国外成熟市场相比，我国的场外市场发展较为滞后。以美国为例，截至2016年底，除纽约证券交易所上市公司3400多家、纳斯达克3200多家外，更形成了数量庞大、形态各异、重点服务于中小微企业的股权融资体系。截至2016年12月，我国沪深3052家，新三板挂牌10163家，区域股权市场挂牌56692家。场外市场尚在起步过程中，巨大的成交量仍集中在场内市场，股权融资渠道尚不能满足非金融企业的融资需求。去杠杆的相关建议去杠杆的核心是将债务风险状态从不良转向优良的动态过程。实现该过程，不是单纯加减，而是复杂蜕变；不可“单兵突进”，更需要统筹兼顾；不仅需要科学方法，更有赖于政策保障。从“企业杠杆率=负债/资产”的公式出发，去杠杆策略可总结为“缩减分子对策”和“扩张分母对策”，前者主要治标，后者重在治本。积极稳妥去杠杆的关键是协调处理好分子、分母之间的关系，让治标为治本赢得时间，让治本为治标留足空间。在政策操作环节需要从时间和空间两个维度加以把握。在时间维度上，去杠杆节奏必须快慢适度，既防止风险过快释放，又避免错失改革机遇窗口；在空间维度上，去杠杆则必须统筹稳增长与防风险，既防止陷入“债务通缩陷阱”，又避免为经济增长埋下长期风险隐患。最终，为结构调整创造稳定适宜的宏观条件。“缩减分子对策”：让治标为治本赢得时间负债端重在结构性改革，采取综合措施减少存量债务、控制新增债务，即在“优”“转”两个字上下工夫。优：优化企业融资结构，创新融资方式。转：借助资产管理公司的平台作用，积极开展市场化、法治化债权转股权。优化企业融资结构，创新融资方式。一方面，优化企业债务结构，以低息债置换高息债，以长期债置换短期债，并通过金融机构对部分债务进行展期、降息；另一方面，积极推动企业兼并重组，允许符合条件的企业通过发行优先股、可转换债券等方式筹集资金。积极开展债转股。债转股实施模式要坚持市场化原则，注重目标企业的选择，具体体现在实施主体市场化、投资主体市场化、估值定价市场化、管理和退出市场化。第一，合理选择“债转股”目标企业。首先应选择符合国家产业政策鼓励的行业或是在国民经济中具有重要地位的企业，对于产能落后、经营管理水平极差的僵尸企业应建立市场化退出机制；其次，对于投资的目标企业应选择产品在行业内具有一定竞争力的企业；再次，投资的目标企业应具有较好的公司治理结构，产权清晰；最后，投资的目标企业要避免地方政府介入较深的地方性国企，特别是没有主营业务的地方融资平台型企业。第二，实施主体市场化。建议立足已有的资产管理公司，同时鼓励地方及银行出资成立专门投资管理子公司作为实施机构，通过发债、私募股权等市场化方式筹集社会资金投资债转股企业股权，同时归还银行贷款。投资管理子公司在运行效率、运营能力、专业素质、资源配置、人员稳定、商业保密、考核问责等方面具有优势，也便于实现风险隔离，符合综合经营和审慎监管方向。第三，投资主体市场化。债转股的主要目标是希望通过股权投资，减少对杠杆的依赖，使国民储蓄更大的比例投入股本融资，因此必须面对市场公开寻找符合收益预期和风险偏好的投资主体，而不是仍由银行用自有资金或信贷资金直接持股。发行特别国债或其他方式筹集专项资金注入债转股实施机构，或投资其发起设立的债转股母基金，有效撬动和吸引社会资本参与债转股。第四，估值定价市场化。债转股方案的核心是如何估值定价。信贷资产的评估、转股的对价、投资者回报率等应按市场原则确定。建议可参考股票二级市场价格确定国有上市公司的转股价格，可通过竞争性市场报价确定国有非上市公司转股价格，不设定行政性的资产评估和债转股价格底线。第五，管理和退出市场化。市场化债转股必须事先通过法规政策、入股协议等方式保障转股股东权益，推动建立现代公司治理结构，转变经营管理模式，提升企业股权价值。“扩大分母对策”：让治本为治标留足空间资产端重在完善机制，采取多种措施增加权益资产，建立完善的市场机制。可通过优化资本布局，促使生产要素进入效率较高的行业；开展信贷资产证券化，满足企业的融资需求；推进区域性股权市场和新三板建设，丰富企业融资渠道；通过税收优惠政策，降低企业综合成本。优化资本布局。第一，梳理国有企业定位。利用公平的标准，明确哪些事情应该由国有企业来做，哪些事情应该由民营企业来做。通过国有资产证券化实现国有企业在产业布局中的“有进有退”，加强在国家安全、公共服务以及自然垄断领域的国有企业资产，减少投资回报率较低领域的國有企业资产，从国有资产产业布局的角度来解决企业债务过高的问题。第二，培育和发展新兴产业，鼓励和推动民营经济的成长。一方面，利用自贸区的优势，打破对民营企业发展“天花板”限制，实现全面对内开放，提高民间资本创业、投资的积极性和效率；另一方面，简政放权、放松管制，促使生产要素进入效率较高的行业，加速推进民营资本参与混合所有制改革。积极开展资产证券化。第一，大力推进信贷资产证券化，盘活资金支持企业发展。通过信贷资产证券化，可以一定程度上保障借款人的需求得到满足，并降低其融资成本。加快不良资产证券化，提供贷款展期、追加贷款、供应链金融等服务来帮助负债企业实现现金流正常流通，改变企业不良贷款的性质。第二，多措并举盘活企业存量资产，有序开展企业资产证券化。按照真实出售、破产隔离的原则，探索开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。推进场外股权市场建设，加强区域性股权市场和新三板市场的有效合作。采取切实有效的措施，提高挂牌企业的质量，鼓励和引导挂牌企业进行小额、快速、多次的融资，增强投资者对企业的信赖度；合理设计融资产品，匹配投资风险和收益；规范挂牌企业信息披露，不断提高挂牌企业及融资产品对投资者的吸引力。降低企业综合成本，研究相应的税收优惠政策。税收优惠主要是在降杠杆和债转股过程中，涉及交易的各个环节，提供相应的税收政策支持。现阶段的重点是理顺税费关系和税种结构，未来可考虑逐步减少企业税费，降低企业综合成本。比如：在企业重组方面，对符合一定条件的企业重组；在企业所得税、增值税、土地增值税、契税等相关的税收方面，可以享受相应的减免优惠。（作者单位：中央国债登记结算有限责任公司）宏观经济月度资讯6月制造业采购经理指数为51.5%，制造业继续保持扩张态势6月30日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数（PMI）。6月PMI为51.5%，比上月回落0.4个百分点，仍高于上半年均值0.2个百分点，制造业总体继续保持扩张态势。6月债务融资市场规模保持稳健增长，信用风险总体可控7月4日，中国银行间市场交易商协会统计显示，6月债务融资工具发行量约3400亿元，环比增长约400亿元。截至6月底，债务融资工具存量约9.19万亿元，市场规模保持稳健增长态势；6月以来未出现新增违约主体。6月我国外汇市场总体保持平稳，国际收支基本实现平衡7月9日，中国人民银行公布的最新外汇储备规模数据显示，截至2018年6月末，我国外匯储备规模为31121亿美元，较5月末上升15亿美元，升幅为0.05%。我国外汇市场总体平稳运行，国际收支基本实现自主平衡。二十部委发扩进口促外贸意见，扩大中国经济增长外溢效应7月9日，国务院办公厅转发了商务部等二十个部门发布的《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》（下称《意见》）。《意见》提出，支持扩大与人民生活密切相关的日用消费品、研发设计等相关商品与服务进口。6月全国CPI同比上涨1.9%，连续三个月CPI上涨低于2%7月10日，国家统计局今天发布的2018年6月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比下降0.1%，同比上涨1.9%；PPI环比上涨0.3%，同比上涨4.7%。上半年我对美出口2177.8亿美元，外贸发展质量进一步提升7月13日，国新办举行新闻发布会。数据显示，2018年上半年，我国对美国进出口是3018亿美元，同比增长13.1%。其