伦敦-上海铜套利分析

伦敦-上海跨市套利进出口铜操作方案经过近十年的规范发展，上海期货交易所(SHFE)已成为与伦敦金属交易所(LME)、纽约商品交易所(COMEX)并驾齐驱的世界三大有色金属交易中心，指导着东西半球的有色金属的价格方向及资源流向。上海期货交易所以规范的管理、稳健的运作、以及良好的流动性，吸引了中国乃至亚洲的有色金属生产商、消费商、贸易商、投资商进行套期保值或投资投机。铜作为全球性的商品与世界经济息息相关 影响其供求关系的因素包括生产量、消费量、进出口数量、关税变化、利率变化、地区经济状况以及市场人气、资金流动等因素。由于国内、国际市场之间存在着种种差异，所以在伦敦(LME)与上海(SHFE)市场之间常常有价格差异。在正常的情况下，由于我国是一个铜的净出口国，国内的铜价相对偏高是合理的，上海(SHFE)与伦敦(LME)两市价格比例一般为10:1左右，以保证相对贸易利润；但由于一些局部因素的作用，这种价格比例大于10:1,甚至达10.4:1以上时，投资者可在伦敦(LME)买入某一铜合约的同时，在上海(SHFE)远期合约抛出，来赚取差价。这种在伦敦市场和上海市场进行的跨市场套利，吸引着越来越多的投资者。一、 SHFE和LME铜价关联性研究上海(SHFE)与伦敦(LME)价格走势图(1994-2000)就在十年前，中国买盘在LME铜市还是一张捉摸不定的"Wildcard"；然而随着我中国经济市场化进程继续深入，中国加入WT0的临近，中国企业已知道主动利用国内外现期货市场功能参与竞争、规避风险。与世界经济接轨,已成为我们的必然抉择。SHFE铜与LME铜的相关性逐渐趋强。可以看到，SHFE与LME铜之间最大的一个特点是中长期趋势的一致性，这可以从两者出现高峰和低谷的时间段中得以印证。同时，如果以两者收盘价作为变量建立相关模型分析的话，应用最小二乘法进行线性回归，我们可以计算出两者的相关系数R，以1993年至2000年的时间跨度为例，设LME三月铜收盘价为变量X，SHFE三月铜收盘价为应变量Y，通过计算机建模得到的R为96.2%，即两者正相关性达到95%以上。如果从R2(即应变量的变化可以从变量的变化中说明的比例)来看，R2为92%，而在实际经济领域，R达到±70%以上，R2在50%以上时，我们就可以认为两个变量存在着较强的相关性，SHFE铜与LME铜的相关性远远超过了这一要求，因此人们常说的"SHFE和LME铜的联动性"可以从定量模型分析中得到有力的映证。当然，作为交易者来说，仅仅了解两者具有相关联动性是远远不够的，因为如何选择合适的价位进行套利交易应该比了解整个市场之间关系更为直接有效，这就需要对SHFE和LME铜在同一时间段内创下高点，低点的具体时间，涨跌的幅度，运行的节奏等加以更为详尽的分析。二、 套利的机会正如由于地势的高低不同以及堤坝的存在就有了河水的落差一样，因为有了国内外经济环境的不同以及贸易壁垒的存在从而就有了伦敦(LME)与上海(SHFE)铜市场的价差。价差通常来自于国际、国内的经济政策或消费季节上等因素的差异。套利的机会还来自于市场主力动向，偶然性、突发事件。比如LME基金持仓状况，曾经出现过的逼仓，住友事件的爆发，全球重要生产厂家罢工，运输状况；我国打击走私的力度，走私铜的集中到货，批文的到期，价格因生产商成本不同而形成的绝对低限的差异，大厂矿的停产检修等等，通常一年一般有以下几次周期性机会：1．每年春节前后，国内一般对节后消费抱有较高期望，消费方囤货备料，多头买盘信心较足；而进口商则由于春节前后时间仓促，无法准时到货，致使国内铜价明显高于伦敦价格。2．每年6-7月份，西方进入暑期休假，工厂消费减少，使伦敦价格下跌，而国内正值生产期，消费正旺，价格坚挺，高于伦敦价格。3．每年12月份，西方进入圣诞节长假，工厂消费减少，使伦敦价格下跌，而国内生产则在加班赶进度，力争完成全年任务，消费旺盛，价格坚挺。当然,我们此处假设了汇率，利率，财税等方面系统因素在一段时期内的相对稳定。以上几个方面机会使上海（SHFE）价格与伦敦（LME）价格比例大于10:1,甚至达10.4:1以上时，跨市场套利可以进行三、 进出口的过程及SHFE与LME比价关系在我国市场经济日趋深化,市场竞争日益激烈的今天,企业进出口渠道、融资途径有多种选择。做定量计算往往不能反映实际情况,然而为系统探究跨市场套利成本因素,我们可以取正规进出口贸易来作测算，时间周期假设为3个月一般进口的流程为：询价与货源-冲请信用证额度--国内开具信用证（或担保卜-定价（参照LME现货价+CIF升水），国内保值--落实信用证金额--起运，报关等--入关，入库，交割做仓单--现货销售（同步期货空头平仓回补）或交割--汇兑还贷。以今年2月25日LME现货1786美元/吨计算，CIF升水设为60美元/吨，进口关税为2%，增值税为17%，汇率为8.3计，国内银行开证费0.5%，贷款利息三个月为2%，外汇远期信用证贴税1%，其他到岸短驳费，商检费，进港费，制仓单费进出口公司代理费等国内其他费用计为100元/吨，国内期货保证金及浮亏追加资金暂忽略。入关价=（1786+60）*1.17*1.02*8.3=18285元其他息税款=18285*（0.5%+2%+1%）=640元国内其他费用=100元小计19025元/吨LME现货价三月期贴水为30美元/吨,三月期铜价为1816美元/吨，则比价为19025/1816=10.47上述计算过程我们已经考虑了所有成本因素。在实际操作中有些可省去。比如在讨论SHFE与LME进行套期保值业务中，实际上还存在另外两个问题，一是开信用证后的几个月中开证者的资金回报率实际上一般高于银行同期贷款利率，这将导致进口者成本的进一步下降，而另一个问题是由于国内存在免税进口的情况，而且免税进口的进口增值税实际征收率情况相当复杂，有全免增值税，有半免增值税等等。上面的两个问题的存在使进口商有进一步降低成本的可能，因此，人们常说SHFE与LME铜价比例在10-10.5之间时可以从事套利业务，下限的10就是通过免税等手段而计算出的。大于10.47以上的价差都可以算为套利纯利润，当差价系数大于这个比价时,由于进口渠道畅通，投资者可以在两市之间进行正常的套利交易。套利者的逐利行为使市场资金流动及实盘流动熨平了两者之间的巨大价差时，两市将恢复到一个正常的比例，由此初步可见为何比价在10.4-10.5之间的进口运作会大增而限制价差的进一步扩大。而当差价系数小于10时，由于国家政策原因，而一般出口均享有不同的退税率，因而普通的贸易缺乏竞争力。此处不再详述。从历史资料可以看出,两市比价高位多出现于10.4左右,低位则出现于9.6附近,也有10.8与9.2,甚至于11与8.8的情形,那只是特殊情况。除了波动幅度,价差伸缩的周期性也很重要,两市恢复到一个正常的比例，其间的时间一般为一个月,最多不超过三个月。四、 跨市套利原理及操作1.跨市套利是指在某个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种商品合约同时,在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种商品合约,以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的合约获利。跨市场套利的原理是，当同一商品期货合约在两个或更多的交易所上市进行交易时，由于区域间的地理差别，其中必然会存有一种价差，而在时间变化后，在不同的地区，该商品期货合约价格的波动幅度和变动方向也不尽相同。跨市套利就是着眼于同一商品期货合约在不同市场上存在的价差和这种价差关系的变化，从事买进卖出的交易活动。广义地说，跨市场套利是利用商品价格因空间差而出现的差异及因空间差而导致的波动幅度和变动方向的差异来进行交易，获得收益的一种经济活动。这种套利可以在现货市场与期货市场上进行，也可以在异地交易所之间进行，自然也包括在国内交易所与国外交易所之间进行。2.套利的特点与普通投机交易的区别普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而套利交易是从不同的两个期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。普通投机交易在一段时间内只作买或卖，而套利交易则是在同一时间买入并卖出期货合约。套利的固有特点风险较小。一般来说，进行套利交易时，由于所买卖的合约是同种商品，所以不同交割月份的两张期货合约价格在运动方向上是一致的，买入期货合约的损失会因卖出合约的盈利而抵消；或者卖出合约的损失会因买入合约的赢利而弥补。因此，套利交易可以为避免价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护，其承担的风险较单方向的普通投机交易小。成本较低。一般来说，套利交易在期货市场起着独特的作用：(1)为交易者提供风险对冲的机会。套利者通过有意识的对冲，保证了市场的流动性。(2)有助于合理价格水平的形成。套利交易通过对冲，调节期货市场的供求变化，加快价格调整的过程。在作跨市套利交易时应注意影响市场间价格差异的几个因素:(1)运输成本。不同交易所因与商品产地，销地的距离不同，运输成本就不同，同种商品的合约价格自然会有差异。(2)交割品级的差异。(3)当地的供求状况。套期保值概念及套期图利概念期市中的套期保值理论实际上也经历了一个由传统向创新演变的过程。经典理论认为其作用在于利用同品种期市与现市之间的价格走势一致性和随着期货合约到期月临近，两者具有趋合性的原理，在两个市场上进行相反的等量操作，以达到锁定，规避价格风险的目的，而现代套期保值理论则由霍布金斯.沃金提出，认为不一定要选择同等数量，只需要选择最能转移价格风险的方法进行操作。总之，现代的套期保值理论将套保操作的内涵发展为：一种用以减少或在某种情况下消除风险的交易行为，与任何一个投资者进入任何一个市场一样，套期保值者也是为了在一定风险水平上获取最大的利益。本文所研究的利用LME与SHFE之间价差进行操作,实际上应归于套期图利这一概念之中；尽管采用实物交割的手段也可看作是现代套期保值理论的延伸，但与传统套期保值不同,其目的不在于保值,而在于在一定风险水平上获取最大的利益。通过前文分析，当上海(SHFE)与伦敦(LME)价格比大于10.4时，为我们创造了跨市套利的机会。投资者可在伦敦(LME)买入某一铜合约的同时，在上海远期合约抛出，当由于套利行为,使两市价格恢复到一个正常的比例，我们可以在两市分别平仓了结头寸，同样可以赚取差价,亦可免去"搬砖头"(实盘进口的俗称)的繁琐环节。2000年春节前后，伦敦铜市开始了中级调整，现货贴水37-36美元/吨；由于国内休市较长，加之上海市场多头盲目乐观，节后SHFE铜开市后，铜价明显较高，为我们跨市套利(买伦敦，抛于上海)创造了条件。除去资金成本，国际国内铜市仍有较大差价,大于500元/吨.抓住这一机遇，跨市套利有利可图。当然,操作的利润一般还与从事套利的数量规模成正比。同时，操作者根据市场供需状况判断后市走势是极为重要的。五、以套利为手段的其它商业行为一些外贸企业从事跨市套利，尤其是实盘进出口套利，往往不是以套取利润为目标的而另有它图。例如：1）融资渠道。前几年信用证期限较长，而进口时间一般不用3--6个月,若加上外商的配合以及相互之间的竞争，进口周期相当一部分已缩减到一个月以内，剩余时间的资金可充分利用从事其他投资。2） 来料加工。趁LME铜价比较低可以进口套利时进原料，可以出口套利时出成品，在价差、关税方面赚取投机利润3） 扩大进出口额。相当多的外贸企业以此稳定的渠道及收益，做大贸易额。从而在资信、业务关系、信贷额度上受益，故而乐此不疲。六、风险与机遇套利交易是充分偶发性的因素及波动的周期性从而把握机遇牟利，但系统性因素存在的风险可能会使套利交易陷于亏损甚至失败，对于这些须谨慎防范：1） 汇率风险。若人民币坚挺或升值对进口是有利的，而贬值则可能使国内的期货套利出现严重的亏损，中途费用也有可能增加。2） 税率风险。包括关税与增值税，随着中国加入WTO的步伐加快,铜关税已降到了2%，相对讲进口关税调高的可能性不大，因而变化的空间也不大，但正规外贸关税与增值税相加后与走私及减免税铜比较处于劣势。当然减税对套利交易是有利的。3） 两地各合约升贴水的变化。从LME历史来看，由于基金与机构投机力量大，可能会形成多头逼仓行情，这对出口创汇投机套利非常不利;两地之间、各合约之间有利的升贴水结构有助于套利的延期（例如国内进口套利时内盘的远期高升水），相反则会使利差缩小甚至变成亏损。4） 意外情况。交货的延误，海关税基的调整，信用证的耽搁等都有可能使套利活动陷入被动。5） 外汇管制风险。价格下跌时，若LME发生亏损时如何汇出国内的赢利应付外盘"MarginCall"，此时可能会被迫以外汇黑市价换美元，还有汇出渠道的不畅。6） 投机失算。LME与SHFE之间价差反向扩大,外盘面临斩仓通知,同时国内价格不利时也会面临保证金追加通知从而处于劣势。当然，以上风险我们都可以通过相关对策予以规避或将其控制在相对小的范围内。同时，套利的过程仍是可以变通的，临场随机应变进行决策才是在投机中获利的法宝。七以套利为基础的投机交易在具有相当经验及较高分析操作水平之后，我们可以尝试把握市场趋势，在LME和SHFE之间不同时操作，即开仓、平仓时间可以不同时，而有时间差以博取更大价差。运作得当，可使套利投机利润最大化。以今年4月为例:由于我们预期今年消费淡季来临后铜价仍将下跌;同时分析美国经济所有最好的数据都已在一季度公布完毕，全球经济火车头速度将放缓;这些都会导致铜消费增速减慢，从而使高企的铜价下行。我们果断地先在SHFE于18500价区开始抛售做空，尽