时隔半年地产三支箭效果一览

201020304供给端：政策节奏趋缓，房企信用风险收敛，融资能力边际改善，开工竣工出现背离。自2022年11月三支箭落地后，房地产政策发布频率与力度有所下降。1）信用视角：中证地产债指数见底回升超7%；一季度地产产业债超额利差大幅收窄，信用风险有所收敛；债券违约层面，22年起房企违约频率增加，且多发生于高评级主体，23年4

月违约金额有所回落。2）融资视角：一季度发债规模显著增加，企业内部造血回升-

外部输血好转正反馈机制显现，融资结构分化明显，民营房企融资持续承压。3）经营视角：竣工与销售明显回暖，新开工与施工修复力度较弱。销售与拿地：企业拿地意愿减弱，国企民企分化显著。地产去金融化后，销售的回暖难以有效拉动拿地金额的提升，销售-拿地正反馈机制不再明显，近年来企业拿地金额累计同比持续下滑，反映房企投资保守，风险偏好仍处低位。企业结构视角：优质央国企头部效应凸显，民企在销售端与拿地端均承压较大。需求端：政策持续发力，购房能力企稳修复，购房需求释放。居民端刺激政策主要围绕降低购房门槛与购房成本展开。1）购房能力：居民可支配收入增速企稳，但修复速度落后于商品房价回升速度，居民对于房价上涨预期改善。2）量价关系：近期国内商品房销售呈现“价在量先”态势。成交面积区域分化，一二线有韧性，三线相对低迷。3）库存角度：一季度广义存量与出清周期均大幅下跌，企业去库压力显著减小。“停贷”跟踪：负面影响日渐消退。2023Q1，二线停贷样本城市商品房成交面积（加权平均）相对去年6月环比跌幅连续两月降幅缩窄；发生停贷事件的城市除青岛外成交面积均有显著回升，“停贷”负面影响日渐消退。风险提示：政策效果不及预期；需求端修复不及预期/

CONTENTS010203043

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/继22年11月房地产三支箭相继落地后，房企融资通道拓宽，23年以来融资端政策发布频率与力度均有所放缓。7月8月

9月

10月11月12月2023年以来1、银保监会：千方百计推动“保交楼”2、国新办：在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，协助推进项目快复工、早复工、早交付3、政治局会议：因城施策用足用好政策工具箱，保交楼、稳民生2、银行间交易协会：

召开民营房企座谈会并讨论通过中债增担保的方式助力民营房企发行债券（中债增第一轮）1、国务院：保障房地产合理融资需求1、召开座谈会，介绍中债增进公司增信支持民营房企发债融资工作相关进展（中债增第二轮）2、人民银行：“第二支箭”延期扩容政策发布，

预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，

后续可视情况进一步扩容2、人民银行：推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度3、银保监会：合理满足房地产市场融资需求，

稳妥处置恒大等部分头部房企风险1、AMC加速纾困房企，阳光集团牵手中国华融化解债务难题3、保函置换预售监管资金政策出台4、人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》5、房企再融资恢复

证监会启动“第三支箭”1、中央经济工作会议：满足行业合理融资需求，推动行业并购重组，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负信状况2、证监会：全面落实改善优质房企资产负债表计划，继续实施民企债券融资专项支持计划和支持工具，更好推进央地合作增信共同支持民营房企发债1、住建部：防范风险方面，

要“

抓两头、带中间”

，以“慢撒气”

的方式，防范化解风险。支持优质国企、民企改善资产负债状况2、央行、银保监会：

新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限》3、国家发展和改革委员会发布《规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知，

首次明确支持商业地产类消费基础设施项目发行REITs，进一步拓宽商业不动产融资渠道015数据来源：，国泰君安证券研究02地产债超额利差大幅收窄：2023年节前高点以来，AAA/AA+级债券利差分别下行44/135BP1001201401601802002202023-042022-092022-022021-072020-122020-052019-102019-032018-082018-012017-062016-112016-042015-092015-02中证房地产债指数501001502002503003504060801001201402023-032022-082022-012021-062020-112020-042019-092019-022018-072017-122017-052016-102016-032015-082015-01信用利差(中位数):产业债:房地产

信用利差(中位数):产业债:房地产AAA6数据来源：，国泰君安证券研究信用利差(中位数):产业债:房地产AA+(右轴)2023年初银行理财赎回风波渐平，债券市场信用利差整体新一轮走阔结束，地产债利差大幅收窄，反映房企信用风险收敛，市场风险偏好渐强。中证地产债见底回升超7%702地产债违约中高评级主体占比增加地产债违约债券余额与违约支数仍处高位22年起，房企违约频率显著增加，23Q1地产债违约支数与债券余额仍处高位，4月有所边际回落。近半年来地产债违约多发生于高评级主体。5004504003503002502001501005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1AAA AA+ AA AA- A BBB BBB- BB B C0481216205004504003503002502001501005002021-122021-102021-082021-062021-042021-022023-042023-022022-122022-102022-082022-062022-042022-02违约债券余额（亿元） 违约债券支数-右轴803房屋竣工与销售走强，新开工与施工疲弱房企开发资金各项来源中，个人按揭修复幅度最大23Q1，房屋竣工与销售修复力度优于新开工与施工，开竣工走势分化，或反映出“保交楼”政策落实进程加快。销售复苏促进房企内部造血能力回升，除自筹资金外，地产开发资金各项来源累计同比在近一年内首次回正，房企现金流压力有所释放。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-12房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%2023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-03

国内贷款 自筹资金 定金预收款 个人按揭数据来源：，国泰君安证券研究9032.3%2.0%3.2%2.9%2.6%4.4%4.1%3.8%3.5%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03国内债券发行规模(亿) 平均票面利率-右轴0%5%10%15%20%25%2019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03国内债券发行:TOP100占比 民营企业占比票面利率上行，房企国内发债规模明显回升TOP100企业占比稳定在10-15%，民企占比仍处低位23Q1，房企发债规模同比上涨6.1%，3月房企发债规模同比上涨21%，企业内部造血回升-外部输血好转正反馈机制显现。融资结构分化明显，头部房企与国企持续占优，民企融资规模占比仍处低位。数据来源：中指研究院，国泰君安证券研究10

/11012016年底，“房住不炒”提出以来，地产行业开始了去金融化的进程，融资端政策连续收紧，直到2022年末房地产三支箭渐次落地，企业端迎来政策放松。-1.5%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%商品房销售面积:当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比-右轴2008年12月“新国十条”

：扩大内需，合理扩大信贷规模2010年1月合理引导住房消费抑制投资投机性购房需求2011年1月强化差别化住房信贷政策，限购、限制二套房贷款2013年2月坚决抑制投机投资性购2014年9月930房贷新政：放宽首套房及改善性二套房贷款政策2016年3月上海、深圳从严执行住房限购政策、差别化信贷政策2016年12月首次提出“房住不炒”房地产金融化（居民端政策形成小周期）房地产去金融化（企业端连续调2018年4月资管新规出台2020年8月“三道红线”出台2021年7月预售资金监管2022年11月-1.0%房地产三支箭放松收紧2015年12月化解房地产库存，国泰君安证券研究02地产去金融化后销售拿地走势出现背离,

23年一季度销售端修复力度强于拿地端-100%0%100%200%300%400%500%02,0004,0006,0008,00010,00012,000拿地金额（亿元） 销售金额（亿元） 拿地金额累计同比（右轴） 销售金额累计同比（右轴）2017年前，销售端可以视为拿地端的前置指标；2017年后，销售金额的上涨无法有效拉动拿地金额的提升，正反馈机制不再明显。近年来企业拿地金额累计同比持续下滑，一定程度上反映出房企投资较为保守，拿地意愿不强，风险偏好仍处低位。12数据来源：中指研究院，国泰君安证券研究03拿地端修复不及销售端，企业结构分化显著，民企在销售端与拿地端表现均不及央国企。销售端：房企销售top5中，2023年1-4月民企仅剩碧桂园一家，销售金额同比回落27%；top10房企中，民企权益销售额平均同比增长7%，国央企权益销售额平均同比增长74%。拿地端：房企拿地top5中，2023年1-4月民企退出前列;

top10房企拿地平均同比下降27.2%，top20房企拿地平均同比下降18.8%；其中越秀地产、招商蛇口增长强劲。房企销售端好于拿地端，央国企跑赢民企2023年1-4月排名企业名称企业性质权益销售额(亿元)同比增长2022年1-4月排名企业名称企业性质权益销售额(亿元)1保利发展央企112738.8%1碧桂园民企12182中海地产央企110863.0%2万科国企11043万科国企1067-3.4%3保利发展央企8124碧桂园民企890-26.9%4中海地产央企6805华润置地央企859119.3%5融创中国民企5116招商蛇口央企68582.7%6华润置地央企3927建发房产国企47884.6%7招商蛇口央企3758龙湖集团民企44540.8%8绿地控股国企3579绿城中国国企44073.9%9金地集团民企35510华发股份国企431130.4%10中国金茂央企319Top10

权益销售金额总计753023.0%Top10

权益销售金额总计6123Top20

权益销售金额总计1032819.6%Top20

权益销售金额总计86362023年1-4月排名企业名称企业性质拿地金额（亿元）同比增长2022年1-4月排名企业名称企业性质拿地金额（亿元）1华润置地央企2332.2%1绿城中国国企2832建发房产国企161-42.5%2建发房产国企2803保利发展央企13940.4%3华润置地央企2284绿城中国国企114-59.7%4中海地产央企1915万科国企11014.6%5滨江集团民企1826招商蛇口央企104271.4%6上海地产集团国企1357长隆集团民企99/7保利发展央企998越秀地产国企90164.7%8万科国企969伟星房产民企7885.7%9大家房产民企8310中国铁建央企7668.9%10武汉城建集团国企77Top10

拿地金额总计1204-27.2%Top10

拿地金额总计1654Top20

拿地金额总计1746-18.8%Top20

拿地金额总计215113数据来源：中指研究院，国泰君安证券研究14

/012023Q1全国和地方针对地产需求端重要政策各级政府将支持住房合理需求作为政策发力点。1）22年末，央行、银保监会两部门明确新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。2）地方层面，据中国房地产报统计，23年以来有111城共计出台稳楼市政策163次。主要内容包括降低贷款利率、降低首付比例、延长贷款年限、增加公积金贷款额度、优化限购政策、实施购房补贴等。1501个人住房贷款利率已持续下降至近4%首套房贷款利率政策驱动下，居民个人住房贷款利率较去年进一步下行。根据中指研究院数据，截至23年3月，全国共有83个城市下调了首套房贷利率下限，其中超40城下调至4%以下，驱动房贷利率进一步下行，3月新发放个人住房贷款加权平均利率为4.14%，同比下降135bp。8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款LPR自22年8月以来维持低位3.5%3.8%4.1%4.4%4.7%5.0%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04LPR:1年 LPR:5年1602居民可支配收入增速企稳修复，但仍显著低于疫情前中枢，收入修复速度落后于商品房价回升速度。居民对于房价上涨预期改善，央行调查显示，2023Q1居民预期未来房价上涨人数占比为2021Q2以来首次占据主动。居民可支配收入修复速度不及房价上涨速度0%2%4%6%8%10%12%14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03城镇居民人均可支配收入:累计同比（右轴） 商品房价格环比5%0%10%15%20%25%30%35%40%2013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03未来房价预期:上涨占比 未来房价预期:下跌占比看涨房价人数占比自2021Q2以来首次超过看跌占比17032023Q1国内商品房销售呈现“价在量先”态势。3月，商品房销售面积自21年7月起首次录得正值；商品房价格同比达到疫情前中枢水平。分层级来看，一线城市整体与二线城市新房价格韧性较强，房价修复速度较快，二线城市二手房与三线城市整体市场运行偏弱，预计后续政策刺激对三四线城市有所倾斜。价格修复领先于销售修复，销售面积近一年同比首次回正一线城市与二线城市一手房价格韧性较强25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03商品房销售面积:当月同比 商品房价格同比-右轴939597991011031051072021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03一线城市:一手一线城市:二手二线城市:一手 三线城市:一手二线城市:二手 三线城市:二手1803成交面积一二线有韧性，三线相对低迷。2023Q1，在供需两端政策作用下，周度成交面积明显回升，一线至三线城市成交面积回升幅度逐级递减。4月，各级城市商品房成交面积较3月均出现了回落，一二线城市韧性较强，三线城市承压较大，未来商品房销售回暖持续性仍需验证。05010015020012-111-110-19-18-17-16-15-14-13-12-11-1一线城市:2018年2020年2019年2021年2022年2023年40035030025020015010050012-111-110-19-18-17-16-15-14-13-12-11-1二线城市:2018年2020年2019年2021年2022年2023年05010015020012-111-110-19-18-17-16-15-14-13-12-11-1三线城市:2018年

2020年2019年2021年2022年2023年192004库存与出清周期的低位表现反映出一季度地产市场相对活跃，企业去库压力减小。广义存量：23年1月，一二线城市房地产广义存量环比下跌15%，2月跌幅有所收窄，3月跌幅进一步增大。出清周期：23年1月，一二线城市平均出清周期分别环比下跌46%/70%，为近两年来最低点。2-3月低位维稳。一二线城市广义存量连续下滑一二线城市出清周期均显著下滑10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03一线城市广义存量(万平方米) 二线城市广义存量(万平方米)20%一线城市广义存量环比-右轴 二线城市广义存量环比-右轴15%051015202530352020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03一线城市 二线城市数据来源：中指研究院，国泰君安证券研究21

/01“停贷”事件的负面影响已逐渐消退：2023Q1，停贷数量