建筑行业央企专题研究市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来

建筑行业央企专题研究：市场化的建筑央企改革时间窗口或已到来一、股权激励再度放开有望激发建筑央企业绩提升动力1、中国建筑：建筑央企股权激励的探索与成功实践（1）股权激励相关政策回顾：从严苛受限到鼓励放权国资委成立以来，于2006年、2008年先后印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，从总体上构建了国有控股上市公司规范实施股权激励的政策框架体系。2016年证监会公布《上市公司股权激励管理办法》，废止了于2005年发布的试行办法。2019年国资委制定出台《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，标志着中央企业控股上市公司实施股权激励的政策体系已经基本定型。2020年出台《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，把股权激励的相关政策规定和前期实践经验进行了汇总梳理，推动中央企业扩大控股上市公司实施股权激励的覆盖面，构建科学、规范的中长期激励机制，推动企业高质量发展。在2016年的《管理办法》与2019年《通知》出台之前，在证监会和国资委的双重监管下，国资控股上市公司实施股权激励的业绩要求苛刻，授予数量与受益层面受到限制。2008年到2016年间，股权激励相关政策未发生改变，但实施股权激励计划的央企较少，中国建筑作为建筑行业里的试点企业，成为2021年11月前唯一一家在境内进行股权激励计划的建筑央企。2019年出台的《通知》与2020年出台的《指引》加大了授权放权力度，对股权激励计划实施规范进行系统性梳理，标志着未来会有更多的国资控股上市公司制定出科学合理的股权激励计划。（2）中国建筑1-4期股权激励计划：股权激励带来业绩持续较快增长中国建筑集团有限公司是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，是全球建筑行业唯一新签合同额、营业收入达到“双万亿”的企业，在房屋建筑领域具有绝对优势，代表着中国房建领域的最高水平。公司是最早实施股权激励的建筑央企，2011年首次公告计划后经过国资委两年的审批后通过，成为试点央企。其计划授予的股票所涉及的标的股票总量不超过公司股本总额的10%，有效期为10年，每两年授予一次。公司先后于2013年、2016年、2018年和2020年共实施了四期限制性股票激励计划。其中，公司于2020年12月24日公布第四期股票激励计划，以授予价格3.06元/股向2765名激励对象授予A股限制性股票91203.6万股，进一步扩大股权激励范围。此次股票激励方案授予股数占目前总股本的2.17%，规模超过前三期。公司股权激励范围不断扩大，有助于释放公司增长潜力，彰显了公司长期发展信心。激励与业绩挂钩，有利于激发企业员工积极性与创新性。据公司公告信息，截止到2021年底，中国建筑较好地完成了预定业绩目标，完成了前三期股权激励计划，解锁了八个批次的限制性股票，净资产收益率与净利润三年复合增长率均处于较高水平。由于前三次均超预期完成业绩指标，且目前公司在手订单充足，未来3年业绩增长仍有较强支撑，在宏观经济不出现大幅下行的情况下，我们认为公司大概率能够达成指标。公司通过扩大股权激励范围，生产经营质量和效益显著提高。可以看到，2013年后，中国建筑在净利润复合增长率、ROA、ROE等指标上，均领先行业其他央企，显示了股权激励计划给公司带来的积极意义，也显示出中国建筑在经营方面的稳健性。2、中国中铁：政策放开后首家股权激励建筑央企2019年的《通知》与2020年的《指引》出台后，国资控股上市公司市场化经营机制建设成果显著，2020年新增22家国资控股上市公司实施股权激励。在这个背景下，中国中铁于2021年11月22日公告限制性股票激励计划，成为中国建筑后第二家进行股权激励计划的建筑央企。本次股权激励人均授予股票数量较高，有望使得公司骨干形成关注股价、关注市值的良好氛围；而从一个较长的角度，也使得公司骨干不仅关注所在部门的效益和考核，更可能关注整个公司的经营状况，有利于形成不同子公司之间、部门之间良好的竞合关系。以股权为纽带，增强了公司的凝聚力、向心力。此次计划拟定的授予价格为3.55元/股，授予日二级市场股价为5.98元/股。如只考虑首次授予，则人均需要投入87万元左右，授予价格和二级市场价格之间的价差应能形成一定的吸引力，87万元的绝对数字也需要被授予人员自筹投入。从这个角度，此次计划有望在一定程度上将管理层核心骨干利益、大股东利益、二级市场股东利益统一起来，有望改善企业经营效率，理直气壮的做大做强国企。从业绩考核要求看，解锁条件较为苛刻，在目前形势下显得难能可贵。此次计划的解锁条件对公司经营考核提出了具体的要求，三次解锁需要2021-2023年扣非归母净利润年化增速达到12%以上，且不低于对标企业75%以上分位值。近年来我国固定资产投资增速快速下滑，目前可能已低至3%-4%之间，预计后面还将长期持续下滑，前述考核条件实属难能可贵。中国中铁属于证监会行业分类下的“建筑业--土木工程建筑业”行业，上述“同行业”平均业绩为“建筑业--土木工程建筑业”行业下的全部A股上市公司的平均业绩。同时公司选取15家主营业务相近的A股上市公司作为公司限制性股票解除限售的业绩对标企业。从历史数据看，16家公司的75分位值水平为降序排名的第四位公司，两项指标均处于边界线水平，其中加权净资产收益率低于对标企业75分位值水平，未来完成考核压力存在，但仍彰显了公司开拓进取的决心。3、央企股权激励的考核目标可作为其业绩预测重要参考建筑央企与地方施工企业相比利润稳健性更强，利润与经营净现金流匹配程度好，业绩波动较小，其设置的业绩考核目标大多基于企业过往业绩数据。考虑到这些央企的稳健性，综合中国建筑股权激励的目标设置与完成情况，我们认为建筑央企设置的业绩考核目标完成可能性大，可作为其业绩预测的重要参考。选取八大建筑央企与规模前十的地方企业近五年营业收入增长率与净利润增长率数据，分别计算其标准差，可以看到八大央企收入增速