中国优化基建投资投资热潮将渐消退

RatingsDirect®中国优化基建投资，投资热潮将渐消退2023

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日主分析师李春燕香港+85225333583laura.li@其他联系人叶翱行香港+85225333593christopher.yip@研究助理尹浚锳香港李天红香港刘淑阳杭州要点速览

在

2022-2023

年的暂时反弹之后，基建投资的升势将随着中国增长趋势的放缓而减缓。投资纪律的加强及对债务风险和投资可持续性更多关注，将带来投资结构的改变。因过于激进的投资导致债务风险上升，融资将更趋于市场导向，而非开发导向。/ratingsdirect2023

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日1中国优化基建投资，投资热潮将渐消退中国即将结束另一波基建热潮，去年为缓解疫情冲击和房地产市场下滑的影响，基建投资创下历史新高。从表面上看，这是耳熟能详的状态，中国长期以来一直通过举债投资来驱动增长。然而在表面之下，变化正悄然发生。标普全球评级预计至

2030

年基建投资的两大趋势。第一个涉及绝对量，这并不奇怪。基建投资将随着经济发展放缓而减缓。我们预计至

2030

年实际

GDP

增长率将保持在

4%-5%的水平。另一个已悄然发生，基建投资支出将越来越具选择性。政府将更多地聚焦于具有可持续收益的重大项目。其中许多项目与中国宏大的能源转型目标以及各种基础设施网络优化（如交通和水利）有关。例如，今年前四个月电力和公用事业领域的投资增速高达

24.4%，相比

2022

年全年的

19.3%上升了

5个百分点。然而，在中国，政策意义有时会凌驾于效率考量之上。过度投资的风险仍然存在，并可能会影响基建企业的信用质量，即使在眼前的投资回报或政策意义看起来很稳固的情况下亦如此。减少对基建刺激的依赖……随着消费从疫情封控状态下反弹，且房地产行业开始企稳，中国最近的基建支出热潮或将放缓。随着经济回归正轨，政府决策者将重新启动经济冲击前几年开始的改革。这意味着敦促地方政府摆脱投资驱动的增长模式。尽管如此，鉴于整体经济尚未完全回到正轨，我们预计基建支出不会直线下降。地方政府及其融资平台（城投）从以往发展模式中积累了巨量债务。突然削减支出可能会破坏当地经济，进而放大杠杆率（债务/GDP

比率）的影响。2022

年消费停滞且房地产投资收缩，基建投资同比增长

11.5%，创五年新高（见图

1）。我们预计：−−2023

年基建投资将以高个位数增长，2024

年将进一步放缓。至

2030

年基建投资增速将逐渐放缓至中至低个位数，与中国每年

4%-5%的长期增长趋势相符。/ratingsdirect2023

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日2中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

1疫情后经济复苏对基建投资的依赖程度降低2015105社会消费品零售总额实际GDP基建FAI（包括电力和公用事业）房地产开发FAI0制造业FAI-5-10-1520162017201820192020202120221Q2023FAI--固定资产投资。1Q--第一季度。资料来源：Wind，国家统计局，标普全球评级。版权

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LLC。版权所有。建造桥梁和涵洞等公共设施将面临更多约束即便过去几年基建支出的增加令人瞩目，支出习惯也在转变。中央政府要求逐步剥离地方城投承担的政府融资职能，在此指令下，地方政府不得不更多地直接使用财政预算来为公共基础设施投资提供资金。我们认为，这遏制了一些过度投资，有助于将更多资金转用于其它类别的支出。特别是

2015

至

2016

年以来，中国的城市和县城的市政公共基础设施支出占全国基建总投资的比例已降至六分之一以下（见图

2）。/ratingsdirect2023

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日3中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

2中国市级和县级的市政公共基础设施投资......占全国基建固定投资总额比例下降3.02.52.01.51.00.50.0242016128市政公共基础设施投资--城市(左轴)市政公共基础设施投资--县城(左轴)占全国基建固定投资总额比例(右轴)40201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，标普全球评级。版权

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。由于财政支出受到约束，推出中国版的市政债券市场，亦是加强监督基建支出举措的一部分。这是因为新增“专项债”发行的批准，要求将项目回报作为还款来源。而市政道路桥梁及排水沟等通常不能产生现金流。因此，自

2020

年以来，投入此类资产的政府财政基建支出的比例持续降低（见图

3），而彼时的新增专项债额度则剧增至

3.75

万亿元（较

2019

年上升

74%），为回报较好的项目提供资金支持。/ratingsdirect2023

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日4中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

3政府投入基础设施的一般公共预算支出正在缩减876543210302826242220181614能源与环境(左轴)城市和农村基础设施(左轴)农业、林业和水利(左轴)交通运输(左轴)占政府一般公共预算支出比例(右轴)2017201820192020202120224M20234M--前四个月。资料来源：财政部，标普全球评级。版权

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。近几年，地方城投融资规模仍在持续增长。即便如此，在

2022

年中国加大基建投资以刺激经济的时期，城投债务增速进一步放缓（见图

4）。此外，我们认为，大量的新增融资被用于为过往过度公共投资累积的债务付息。当下，政府通过地方城投投资不产生现金流项目的难度大幅增加，因此，它们在基础设施投资中发挥的作用不断减弱。图

4低层级的城投债务持续累积...但增速放缓504540353025201510540363228242016128区/县级城投债务规模(左轴)市级城投债务规模(左轴)市级城投债务同比变化(右轴)区/县级城投债务同比变化(右轴)4002016201720182019202020212022资料来源：Wind，标普全球评级。版权

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日5中国优化基建投资，投资热潮将渐消退……更加关注重大项目决策者在不断强调投资有效性，这意味着新项目要经过筛查。因而资金将向财务上更可行、更具战略性，或者二者兼具的重大项目倾斜。自

2020

年起新增专项债额度剧增并保持在高位以来，地方政府新发行的专项债主要为此类项目提供支持（见图

5）。既然现在新冠疫情冲击已过，经济逐步企稳，新增专项债在绝对量上很可能会减少。2023

年额度为3.8

万亿元人民币，低于去年的发行规模。其中很大一部分已在头四个月提前发行，1.64

万亿元的新增发行规模创下记录新高，超过去年同期水平。更多专项债近期都用于现有项目而非新项目，目的在于确保融资的持续性。经济企稳后，随着地方财政不复激进，2024

年及之后新增专项债额度可能会（见图

5）减少。（参见

2023

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日发布的《中国地方政府面临债务驱动增长的挑战》）。图

5新增专项债发行将退潮543216048362412新增专项债发行规模（左轴）用于基建的新增专项债比重*（右轴）002017201820192020202120222023e

2024e注：我们的预估数据覆盖新增专项债额度（2023年已获批）和用于基建的专项债占比。*基于指定用途的新增专项债。e—估算。资料来源：Wind，标普全球评级。版权

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LLC。版权所有。在逐步取代地方政府平台为开发项目融资的作用方面，专项债仍将扮演重要角色。长期而言城投将有必要转向更加市场化的运营，业务模式上将更接近自给自足并以盈利为导向的国有企业。重点国企有能力主导基建支出随着地方政府寻求在疫情后重新掌握支出，中国更加商业化的实体可能会在整体基建支出方面占据更大比重。相较债务负担沉重的地方政府和城投，经济发达地区的较高层级（如中央和省级）基建企业看起来杠杆状况更为健康，业务基本面也更强。这些企业的融资能力优良，现金流充裕，且资本结构可持续。其过往的债务增长也可控（见图

6a-6b和

7a-7b）。我们认为，良好的业务韧性有助于省级交通运输类国企消化

2022

年疫情封控带来的现金流冲击。/ratingsdirect2023

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日6中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

6a图

6b央企和省级电力公用事业国企的债务增长可控中国的央企平台主导电力和公用事业资本支出央企省级国企非国企市级国企央企省级国企市级国企区县国企非国企区县国企1,8001,6001,4001,2001,00080060402006004002000-2020172018201920202021202220182019202020212022资料来源：Wind，标普全球评级。版权

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7a图

7b央企和省级国企亦主导交通运输类基建资本支出重点交通运输类基建国企具备良好的融资能力央企省级国企市级国企区县国企非国企央企省级国企市级国企35302520151052022202120202019020182019202020212022*02004006008001,000十亿元人民币*现金流受到新冠疫情限制措施的冲击。资料来源：Wind，标普全球评级。版权

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LLC。版权所有。部分主要基建国企将更加忙碌。走势分化的状况将与国家当前的五年规划（2021-2025

年）所列重点一致。当前的规划蓝图为现代能源、水网、交通运输网络等设定了明确的目标。/ratingsdirect2023

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日7中国优化基建投资，投资热潮将渐消退高速公路和铁路项目刹车地方政府和当地国企将减缓新的交通项目投资。这主要缘于它们过去在高速公路和铁路项目上激进的投资。过度扩张导致一些内陆省份的高速公路集团在再融资压力下挣扎，依靠政府的支持解决债务问题，如将债务以较低的利率进行展期。即便参与重大项目的头部企业也经历了债务拉动扩张的阶段。例如，中国国家铁路集团有限公司（国铁集团）积累的债务超过人民币

6

万亿元。处于亏损状态的国铁集团是中国主要的铁路建设商，由中央政府持股。此外，过去几年的投资反弹可能也在一定程度上透支了

2023-2025

的增长。−高速公路项目投资增长将放缓。根据十四五规划，里程增速将在未来几年内放缓至低个位数（见图

8）。我们在估算时已经考虑到持续增长的建设成本。−铁路投资增速经历了过去几年持续的放缓之后，可能将从低基数小幅回升，主要原因是新增里程较多来自高铁，高铁的建设成本是普通线路的两倍甚至更多（见图

9）。/ratingsdirect2023

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日8中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

8中国高速公路里程增长将放缓181512912108高速公路里程增长（左轴）里程年复合增长率（2016-2020）高速公路投资同比增速（右轴）6估算里程年复合增长率（2021-2025，右轴）6432002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023e

2024e

2025e注：根据十四五规划估算。e-估算。资料来源：Wind，交通运输部，标普全球评级。版权

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9中国铁路里程增长趋稳72418126普通铁路里程增量（左轴）高铁里程增量（左轴）6543210普通铁路里程年复合增长率（2016-2020，右轴）高铁里程年复合增长率0（2016-2020）-6铁路投资同比增速（右轴）-12-18估算普通铁路年复合增长率（右轴）2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023e

2024e

2025e估算高铁里程年复合增长率（2021-2025，右轴）注：根据十四五规划估算。e--估算。资料来源：Wind，交通运输部，中国国家铁路集团有限公司，标普全球评级。版权

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日9中国优化基建投资，投资热潮将渐消退电力项目加速前进相比之下，电力和公用事业项目投资日渐成为基础设施行业的最大增长引擎（见图

10）。这也符合中国政府的“双碳”目标，即到

2030

年碳排放量达到峰值、到

2060

年实现碳中和。电力行业对于碳减排而言至关重要，该行业占中国总碳排放量的

40%以上。建设现代能源体系极具战略重要性，而且我们认为现代能源领域投资也有可持续的长期需求和回报作为支撑。政府明确提出的

2030

年能源转型目标也表明现代能源投资比其他基础设施投资的可持续性更强。扩张可再生能源产能，以及配套的电网和储能投资，都将持续获得中央和地方政府财务和运营上的支持。/ratingsdirect2023

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日10中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

10发电装机增长更具可持续性12108发电装机用电量实际GDP642020162017201820192020*20212022*2023e

2024e

2025e*当年用电量暂时受到疫情冲击。e--估算。资料来源：Wind，统计局，国家能源局，标普全球评级。版权

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11“双碳”目标提出后中国电力投资加速1.41.21.00.80.60.40.20.050403020100电网资产投资（左轴）发电装机投资（左轴）电力投资同比增速（右轴）-10-2020162017201820192020202120221Q20231Q--第一季度。资料来源：Wind，国家能源局，标普全球评级。版权

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。/ratingsdirect2023

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日11中国优化基建投资，投资热潮将渐消退融资模式开始转变随着政府对基建支出和城投债务增长的控制，市场化融资显得愈发重要。在

REITs等其他融资工具能够提供大量资金之前，除了新增专项债的资金外，银行贷款和债券也将成为保持基建投资强度的关键因素。由国家控制的金融体系的将会优先考虑市场原则——良好的风险管理和尽职调查——同时和政策指令保持一致。金融机构多为国有政策银行和商业银行。基础设施中长期贷款总规模在过去几年里稳步增长（见图

12）。例如，国家开发银行在削减棚户区改造贷款的同时，增加了基建敞口（见图

13）。图

12基础设施中长期贷款余额提速40352.23.8303.8253.12.0201.62.334.91510516.1020162017201820192020202120221Q2023

1Q20231Q--第一季度。资料来源：Wind，中国人民银行，标普全球评级。版权

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日12中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

13国家开发银行基础设施贷款和垫款组合的变动700600500400300200100028242016128交通（左轴）电力和公用事业（左轴）公共设施、水利和环境（左轴）旧城改造（左轴）40基础设施贷款余额增速（右轴）-100-200-4-8201720182019202020212022旧城改造属于非基础设施类。

资料来源：国家开发银行，标普全球评级。版权

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Standard&Poor'sFinancialServicesLLC。版权所有。由于

2022

年新增专项债发行激增的暂时性，银行融资扮演的角色或将越来越重要。合计约

4

万亿元的新增专项债包括下半年额外获批的

5,000

亿元额度，以及政策性银行阶段性投放的

7,400

亿元政策性融资，共同推动

2022

年的基建投资增速创五年新高。尽管这类政策驱动型融资的在未来几年内仍将形成支撑，因为大多数基建项目的建设周期都在数年以上。今年是否会继续额外增加额度仍然具有不确定性。对欠发达地区通过基建投资促进增长更加包容基建投资仍将是部分地区重要的

GDP

增长引擎，同时也是发展补短板的重要驱动因素。中央政府和金融体系或通过资源配置确保全国各地大致保持平衡发展。一般来讲，西部省份的基建投资回报率较低，但其在缩小区域差距这一中央和地方政府的重要目标方面却发挥着战略性作用。这样的平衡发展措施从政府基建类财政支出占比和新增专项债额度分配中可见一斑（见图

14）。/ratingsdirect2023

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日13中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

14政府基建支出侧重于......中国中西部地区5%5%5%中：地方政府一般公共预算中的基础设施支出占比24%21%东部中部西部东北33%44%46%52%内：GDP占比22%外：新增专项债发行额度占比18%25%注：GDP和新增专项债发行额度数据截至2022年。地方政府一般公共预算基础设施开支数据截至2021年。资料来源：Wind,

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LLC。版权所有。一些可再生资源丰富的西部省份或将持续推动能源基础设施的投资建设。这类项目将主要由中央政府资金划转和银行贷款提供资金支持，并由央企负责实施。例如，电力行业央企（以及东部经济发达省份的部分国企）将在未来数年内加大对可再生能源大基地项目的资本支出规模。这符合中国能源转型过程中的能源安全需求。此举的目的是将西部省份的大量电力资源传输至能源需求较大的东部沿海城市和工业中心（见图

15）。/ratingsdirect2023

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日14中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

15西部地区对能源供应安全至关重要5%中国东部中国中部5%外：发电量占比21%36%39%内：GDP占比52%22%中国西部中国东北部20%数据截至2022年。资料来源：Wind,

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LLC。版权所有。我们预计，部分欠发达地区的基础设施投资规模将在较低水平基础上持续快速增长（见图

16）。这些地区还将进一步加快投资符合国家能源优先战略的项目以及基础设施。/ratingsdirect2023

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日15中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

16因各省基本面情况差异，投资方向有所不同2022年同比变动

(%)120100806040200新疆

(中国西部)甘肃

(中国西部)云南

(中国西部)吉林

(中国东北)全国合计山西

(中国中部)河北

(中国东部)湖南

(中国中部)广东

(中国东部)河南

(中国中部)-20-20-1001020304050交通相关*

(%)*交通、仓储及邮政业。§电力和公用事业。气泡大小代表2022年基建投资整体规模（不含电力及相关行业）。资料来源：统计局，标普全球评级。版权

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LLC。版权所有。不过，信贷条件的限制将会制约过度投资，即便是在经济较落后的省份亦然。由于投资回报率普遍较为低迷，这些地区的城投和其它平台可能会难以获得新融资。例如，因地方平台的信用状况弱化，过去一两年内贵州和甘肃的基建投资规模（不含电力及相关）持续低迷（见图

17）。/ratingsdirect2023

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日16中国优化基建投资，投资热潮将渐消退图

17个别省份信贷条件承压将导致投资开支受限40广东

(中国东部)江苏

(中国东部)浙江

(中国东部)山东

(中国东部)内蒙古

(中国西部)甘肃

(中国西部)云南

(中国西部)贵州

(中国西部)广西

(中国西部)安徽

(中国中部)湖南

(中国中部)河南

(中国中部)辽宁

(中国东北部)吉林

(中国东北部)全国合计3020100贵州,-2.5%贵州,2.0%甘肃,-0.5%-10-20贵州,-15.5%202120202022各省基础设施投资增速（不含电力及电力相关项目）资料来源：Wind,

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LLC。版权所有。遗留问题将令城投及其政府承压我们认为一些负债累累的市和县/区级城投将进一步陷入困境。城投信用质量将继续分化。由于该行业被遗留包袱拖累，许多城投很难转型成为盈利性企业。另一个关键因素是，受重创的地方政府对于城投的支持将更具选择性。土地出让（地方政府收入的核心来源）的疲软可能会增加违约风险。因为基于土地出让将持续繁荣的假设之下，许多城投在土地及相关开发方面的大量前期支出将主要通过土地出让收入来偿还。而这样的旧模式正陷入瓦解。例如，兰州市和遵义市城投在偿还债务时举步维艰，随后又因政府财政资源紧张而无法再融资。自2021

年底以来低迷的土地出让尚未出现明显改善迹象。继

2022

年全年下降

23%之后，今年前四个月土地出让同比下降

22%。许多地方政府继续依赖城投开展公共项目。官方未统计与这些活动相关的债务，但市场估算其规模为30

万亿元至

50

万亿元人民币（相当于

2022

年中国

GDP

的

25%-41%）。好的一面是，债务问题正在被逐步化解；一位财政部官员在公开讲话中表示，1/3

的此类债务已得到化解。过度投资隐患仍然存在投资效能有望提升。然而，正如我们在最近疫情期间所见，基建刺激依然是缓解经济衰退的首选。即使监管收紧，过度投资仍可能出现在如交通、能源和水利等关键领域。在某些情况下，政策意义超越经济效率亦可能扭曲决策。2022

年，中国提出“适度超前开展基础设施投资”，认为基础设施依然是经济发展的支柱，也是经济低迷时期的有效刺激手段。然而，决策者希望看到更多“新型基础设施”建设投资，即具有良好经济回报的项目。/ratingsdirect2023

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日17中国优化基建投资，投资热潮将渐消退我们认为，欠发达和债务缠身地区的基建平台将更难实现上述目标。持续的信贷分化将使融资灵活性下降，并推高此类地方平台的融资成本。转变仍需时间。相关研究−

中国发电企业能够承受新能源投资的信用压力；2023

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中国企业违约综述

2023：下一波何处来？；2023

年

4

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日−

信用答疑：解读两会财政政策信号；2023

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日−

地方政府将被迫放弃对困难国企的支持；2023

年

3

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2

日−

中国地方政府面临债务驱动增长的挑战；2023

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日−

信用答疑：中国房地产业复苏曙光乍现；2023

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日−

ChineseTollRoads--TariffIncreases

FarFromKeeping

PaceWithCosts；2022

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日−

中国基础设施

REIT

蓄势待发；2022

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日−

融资平台大举拿地将难以为继；2022

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14

日−

中国趋势增长率将会放缓，但追赶仍将继续；2022

年

11

月

10

日−

信用答疑：中国减速：经济刺激政策是否起效，钱从哪里来？；2022

年

11

月

3

日−

中国收费公路上市运营商面临特许经营权到期挑战；2022

年

10

月

10

日−

中国城投：2022

年将优先控制债务而非基建刺激；2022

年

4

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日本报告不构成评级行动。中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。阅读英文版请点击：/CIQDotNet/CreditResearch/SPResearch.aspx?articleId=&ArtObjectId=12739954&ArtRevId=1&sid=&sind=A&/ratingsdirect2023

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