船舶航运行业研究框架深度解析

船舶航运研究框架&深度解析证券分析师：闫海A02305190100042023.08.253造船价格已经从成本定价进入需求边际定价节段，大周期已经开始：成本端随汇率钢价回落，运价下行但船价上行

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Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究船订单量持续11510595857565554535251510,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00集装箱新造船价格指数（右轴）集装箱新造船订单（$m）集装箱运价（千美元/day，右轴）西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续4历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。2022年4月，俄乌冲突影响，我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中提到，

高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。风险提示民船业务新接订单不及预期、航运景气度下滑、钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值、东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧船舶航运研究框架&深度解析近期主要变化:航运脱碳加速推进历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期长周期：船龄周期和船厂产能是核心中周期：需求来自于商品错配而非经济增长短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利估值空间和风险提示56重温船舶航运分析框架，理解长中短周期对船舶航运板块影响长周期：供给侧船龄周期上行（我们在新造船2021-2035上行周期的起点）行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导核心数据：资产价格、船厂产能逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存地产链拖累干散货需求）长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差回落拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金短周期（季节性，干散、油轮季节性）集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。油轮Q3为淡季，Q4为旺季。主要是北半球夏季高温炼厂检修驱动。对应数据：现货运价价格7航运分析框架：航运对应当前时点的供需，造船本质是期货，对应未来2年甚至4年以后的供需预期运费=

f（供给，需求）+δ图3：散货分析框架资料来源：申万宏源研究8大航海时代开始后，航运逐步专业化：帆船-不定期杂货船-散货船,

技术进步主导Maritime

Economics3E，Clarksons，申万宏源研究伴随着地理大发现，大航海时代开启1741-1869为帆船时代，此时航运周期属性就非常明显。随着技术进步，1869-1936为蒸汽动力的杂货船（不定期船时代

Tramp

Shipping）时代。图4：技术进步干散货周期的变革9杂货船&干散货历史周期影响因素：二战前，战争为影响航运周期主线战争线：1741年至今，奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响巨大经济危机线：1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步图5：帆船时代周期与战争、技术进步密切相关

图6：蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振Maritime

Economics3E，Clarksons，申万宏源研究101947年至今干散货长周期走势：二战后，航运进入专业化子行业分工阶段Maritime

Economics3E，Clarksons，申万宏源研究1947年后，干散货作为专用船逐步从杂货船独立，逐步分化成干散货、油轮、件杂货班轮1980年后集装箱班轮才加速普及几次战争因素对干散货影响同样显著1979-1981，第二次石油危机，煤炭作为替代能源，海运需求激增，干散货运价大涨图7：干散货运输1947-2007复盘1979-1981第二次石油危机，煤炭替代石油，干散货运价大涨11长周期-时代的beta：大国崛起与航运造船份额密切相关上游造船供给约束为航运景气周期持续性提供保障二战后全球经历了两轮完整的造船周期，每一轮周期均以国家级别新造船产能结束收尾。当前除中日韩外，其他国家无论是气候条件，还是产业链完整性，均不具备造船扩产条件，中日韩城镇化、工程师红利不可逆转，造船业不具备再次大幅扩产能条件。历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件本轮航运上行周期中，具备劳动力优势的东南亚在气候、产业链完整性等方面劣势明显，或无法承接产能；具有气候、劳动力优势的乌克兰尚不具备条件。图8：全球主要造船国各时期市场份额与全球大国相对地位排名一致Clarksons、Bloomberg、Ray

Dalio，申万宏源研究12一战：日本抓住机会航运造船业快速发展二战前半段：日本航运公司抓住机会盈利上涨表1：日本一战后班轮运力翻倍资料来源：申万宏源研究1914 1919数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）European

trade1310329193American(WestCoast)

trade1712125166NewYork

trade--325SouthAmerican

trade3251687Australian

trade3181354Bombay

trade9431772表2：日本一战后不定期船市场份额扩张15-25倍May

1914August1920数量载重吨（千GT）数量载重吨（千GT）EuropeanandOrient

regions2960453Atlanticregion1542333Pacific

region1422178IndianOceanandAfrican

regions131797Australian

region62839228一战日本作为战胜国成为主要受益者航运、造船全球份额大增造船能力、航运公司崛起图9：一战后日本造船、航运份额激增The

Japanese

Shipping

and

Shipbuilding

Industries，申万宏源研究Operator193219331934193519361937上半年

下半年上半年

下半年上半年

下半年上半年

下半年上半年

下半年上半年

下半年Yamashita

Kisen0.94loss12.511.68.515Daido

Kaiun10.3222.0429.5916.832.44169.48Kawasaki

Kisenloss 1.04.7 loss6.4 9.010.5 12.823.7 26.530.7 n/aBritish

trampshipping(on

different5.1lossloss1.33.310.2图10：两次世界大战英国造船航运份额下滑表3：各航运公司ROICbasis) 13朝鲜战争后解除管制：日本造船业迎来新一轮发展194919531956Man-hours14511478Index1007853表7：造船效率快速提高10,000,0005,000,000020,000,00015,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00019461947194819491950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977The

Japanese

Shipping

and

Shipbuilding

Industries，申万宏源研究表6：造船市占率快速提升Tankershare（%）Bulk-carrier

share（%）19.890.2Year

Total

Tonnage

(千GT）1955 3,7351964 10,8132910允许日本船只通过巴拿马运河。1950.8.15TrampshipsgivenblanketclearancetoenterAmerican

ports.不定期船获得进入美国港口的全面许可。23countries,districtsandauthoritiesgaveblanketclearanceand14countriesgave

1950.8.31limitedclearancestoJapanese

shipping.23个国家、地区和当局给予日本船只全面许可，14个国家给予日本船舶有限许可。1950.9.27Japanesevesselspermittedtoengagein

cross-trades.允许日本船只从事多边贸易。1952.4FinalblanketclearancegivenbytheUnitedKingdomandotherCommonwealthcountriesfollowingtheimplementationofthePeace

Treaty.英国及其他英联邦国家在执行《和平条约》后给予的最后全面批准。表5：日本航运公司全球航线快速开辟时间 事件1950Okinawa,SouthAmerica(EastCoast)viaSouth

Africa.冲绳岛，南美洲(东海岸)，经南非。Bangkok,Indo-pakistan,NewYork,Rangoon-Calcytta,

Seattle.1951

曼谷，印巴，纽约，仰光-卡尔西塔，西雅图。Europe(Westbound),Indonesia,Australia,NorthAmerica

(West1952

Coast).欧洲(西行)，印度尼西亚，澳大利亚，北美(西海岸)。Europe(Eastbound),NewZealand,RoundtheWorld

(Westbound1953andEastbound),SouthAmerica(WestandEastCoast

direct).欧洲(东行)，新西兰，环球(西行和东行)，南美洲(东西海岸直达)。Africa(WestCoast),Middle

East.1954

非洲(西海岸)，中东。◼

朝鲜战争后，管制放开，日本航运造船业快速发展表4：西方放松日本航运造船管制时间 事件1950.8.4JapaneseshipspermittedtopassthroughthePanama

Canal.图11：朝鲜战争爆发后管制解除，日本新船订单激增(GT)二战后：船龄更新周期主导航运周期历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。图12：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）Maritime

Economics

3e(Martin

Stopford)，Clarksons，申万宏源研究14船舶航运研究框架&深度解析近期主要变化:航运脱碳加速推进历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期长周期：船龄周期和船厂产能是核心中周期：需求来自于商品错配而非经济增长短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利估值空间和风险提示1516造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续需要满足的条件基本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充1、2016-2021航运公司资产负债表已经完成修复

，资金问题解决2、产能周期替代：20-25年船龄替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期开始替代，我们站在新一轮造船周期

2021-2038的起点上。环保公约确保老旧船只在20-25年船龄淘汰：IMO碳排放相关，短期措施（2023年开始：CII、

EEXI）中期措施（碳税、目标型船用燃料标准）；欧盟相关：EU

ETS、Fuel

EUMaritime。CII存在动态调整机制，随着新船交付整体能效水平提升，原B或C级也会将至D和E级，“逼迫航运公司内卷式淘汰低能效旧船，建造高能效新船”3、全球碳中和会带来增量需求技术革命：新能源船，无人船有望在2035-2040年后接力，为造船大周期续航。无人船平均航速5-6节低于传统货船11-17节水平，航速下降导致新造船需求进一步增加海上二氧化碳捕捉、封存、储运装备。随着全球脱碳政策的加速，预计到2050年全球碳捕集量将接近76亿吨，二氧化碳运输船是碳捕捉重要的配套，要在低温、高压条件下将液货二氧化碳储存运输，因此建造难度相对较大，附加值较高。克拉克森预测二氧化碳船需求在700-1500条，和当前VLCC船队规模接近除商船外，海工装备也是船厂的重要产品，海上风电相关设施、风电运输船、运维船需求上升。海上制氢、储运装备。波浪能、潮汐能、太阳能发电装置。4、船舶附加值提升，为了满足EEDI、EEXI、CII等新规，船舶需要加装节能设备，氨燃料主机比常规主机价格高25%-35%5、竞争格局：对船厂技术研发和技术整合能力要求不断提高，推动船企加大研发投入，利好头部船厂

DNV，申万宏源研究17新造船价格进入趋势上涨阶段，订单饱和度持续200.00150.00100.0050.000.00250.00300.00Jan-1976Oct-1976Jul-1977Apr-1978Jan-1979Oct-1979Jul-1980Apr-1981Jan-1982Oct-1982Jul-1983Apr-1984Jan-1985Oct-1985Jul-1986Apr-1987Jan-1988Oct-1988Jul-1989Apr-1990Jan-1991Oct-1991Jul-1992Apr-1993Jan-1994Oct-1994Jul-1995Apr-1996Jan-1997Oct-1997Jul-1998Apr-1999Jan-2000Oct-2000Jul-2001Apr-2002Jan-2003Oct-2003Jul-2004Apr-2005Jan-2006Oct-2006Jul-2007Apr-2008Jan-2009Oct-2009Jul-2010Apr-2011Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020Jan-2021Oct-2021Jul-2022Apr-2023BulkcarrierNewbuildingPriceIndex

IndexOilTankerNewbuildingPriceIndexIndexContainershipNewbuildingPricesIndex

IndexGasCarrierNewbuildingPriceIndex

IndexNewbuildingPriceIndex

IndexDryCargoNewbuildingPriceIndex

Index图13：船价和订单覆盖年数（手持订单/最近5年最大产能密切相关）与运价不同，船价涨跌基本是趋势行情订单饱和度超过3年，船厂不急于跌单，船价易涨难跌船厂订单饱和，船公司远期更新需求，被迫提前谈判，否则交期延后影响使用计划，船东被逼空图14：活跃船厂数量下行Clarksons，申万宏源研究复盘2002-2008

Frontline与明村造船先后上涨，与船价涨幅接近Wind、申万宏源研究02004006008001000120002040608010012002-04，油轮龙头Frontline2年倍涨幅，日本明村造船，之后一年后03年1年10倍06年，中国造船爆发

中国船舶、中船防务启动图15：航运造船股复盘140 140001/31/200203/29/200204/30/200206/28/200207/31/200209/30/200210/31/200212/31/200201/31/200303/31/200304/30/200306/30/200307/31/200309/30/200310/31/200312/31/200301/30/200403/31/200404/30/200406/30/200407/30/200409/30/200410/29/200412/31/200401/31/200503/31/200504/29/200506/30/200507/29/200509/30/200510/31/200512/30/200501/31/200603/31/200604/28/200606/30/200607/31/200609/29/200610/31/200612/29/200601/31/200703/30/200704/30/200706/29/200707/31/200709/28/200710/31/200712/31/200701/31/200803/31/200804/30/200806/30/200807/31/200809/30/200810/31/200812/31/2008名村造船所（左轴）中国船舶（左轴）中船防务（左轴）前线海运（右轴）Period12002-2004Period2006-2008油轮龙头Frontline两年倍涨幅Period22003-2004日本名村造船03年起一年涨幅10倍06年中国造船爆发，中国船舶、中船防务启动19油轮手持订单处于历史0%分位，新船价格持续上涨，二手船价格大涨，集装箱船与干散货轮二手船价格回落资料来源:

Clarksons，申万宏源研究资料来源:

Clarksons，申万宏源研究周期位置：手持订单运力占比，原油轮处于2000年以来1%分位，集装箱船处于56%分位除集装箱船外，干散货、原油轮、成品油轮与全部船型船舶手持订单占比处于历史低位。所有船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为10.63%、27.81%、3.28%、9.46%、7.81%，处于2000年以来历史15.6%、56.0%、1.4%、21.9%、4.9%分位。当前订单量翻五倍，才和08年高点接近，当前阶段谈周期高点为时尚早图17：不同船型手持订单运力占比（%）图16：手持订单运力占比（%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023手持订单运力占比（%）所有船型集装箱干散货原油轮成品油轮20长周期：新造船2021-2038上行周期的初期，集运、LNG、LPG、干散、PCTC、油轮交替上行，供给约束保证周期持续性船舶寿命长（20年-年），船厂及配套产业链产能出清缓慢但出清后扩张更加缓慢是船舶周期较长的原因，历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张，当前不具备条件。五大因素制约，船厂产能扩张缓慢，造船强国均是工业化国家，从欧洲向美国、中日韩转移，重工业基础薄弱的国家不具备扩张造船能力。东南亚、印度、南美等国家不具备发展造船业的比较优势劳动力成本、工程师红利：造船业具备劳动密集属性，较高的劳动力成本将压缩船厂利润空间，需要熟练的技术工人配套产业链需要重工业强国：上游原材料价格和下游造船需求都成为了船厂发展的制约条件，本国内拥有完整产业链无疑将极大促进船厂发展。环保因素&造船技术及设施：造船需要海岸线资源，船舶涂料、打砂喷漆、均有一定环境危害。贸易份额&产业政策：造船业与航运业具有强相关性。中日韩造船业均是贸易大国，均有“国货国运“、“国轮国造”等产业政策扶植，高贸易份额使得本国内航运需求旺盛，航运高景气又经由产业链传导至造船。气候条件与地理位置：造船工业是一种庞杂的机械工业，气候条件和地理位置条件是其重要的限制因素。首先，造船工业生产过程复杂，建造期长，造船大型化后，露天作业时间长，因此它不宜分布在炎热、酷寒、多雨、过湿的地区；另外，造船工业生产的船舶需要及时下水试用，这就要求造船厂必须靠近具有一定深度的水域。图18：活跃船厂数量下行0.00200.00400.00Jan-1976Jan-1978Jan-1980Jan-1982Jan-1984Jan-1986Jan-1988Jan-1990Jan-1992Jan-1994Jan-1996Jan-1998Jan-2000Jan-2002Jan-2004Jan-2006Jan-2008Jan-2010Jan-2012Jan-2014Jan-2016Jan-2018Jan-2020Jan-2022图19：活跃船厂数量下行BulkcarrierNewbuildingPriceIndexIndexGasCarrierNewbuildingPriceIndexIndexOilTankerNewbuildingPriceIndexIndexNewbuildingPriceIndexIndexContainershipNewbuildingPricesIndexIndexDryCargoNewbuildingPriceIndex

IndexClarksons，申万宏源研究212022年起船龄替代周期已经开始Clarksons、申万宏源研究预测的核心假设：（1）全球GDP增速：2022-2026年之前按照IMF预测在年均3.3%，2026之后仍保持3.3%的复合增速；（2）全球海运贸易周转量与GDP的比例关系：参考过去该比例稳定在0.8-1.3之间，我们预计在悲观/中性/乐观假设下分别为0.6/0.8/1.0x；（3）船队替换需求：20-25年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）；（4）需求预测未考虑IMO环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；（3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。图20：替换需求持续80%70%60%50%40%30%20%10%0%300250200150100500-50-100-150-2001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E新船交付需求（悲观）新船交付需求（中性）新船交付需求（乐观）运力退出替代需求占比碳中和叠加船龄周期，替代高峰开始单壳油轮淘汰开始，替代需求大增22新造船产能供给：集中度大幅上升全球船厂加速整合，CR2达到25%，CR5达到50%，高于4年前CR4

25%，CR12

50%水平中国南北船合并，招商局与中外运整合下属船厂合并韩国现代大宇造船谋求整合，反垄断失败后，大宇造船改名韩华造船日本

Imabari

Shipbuilding和JapanMarine

United（JMU）联手图21：2022年6月，前2大造船集团占据35%份额，前5大造船集团占据56%份额图22：2017年3月，前4大造船集团占据25%份额，前12大造船集团占据50%份额Clarksons，申万宏源研究23排名第11的船厂份额为第一的10%◼中船集团◼扬子江船业◼苏美达大洋造船◼

南通象屿◼中集烟台来福士图23：排名第11的船厂份额为第一的10%Clarksons，申万宏源研究24中韩船厂有明显聚集效应图24：中国造船业整合迫在眉睫Clarksons，申万宏源研究船舶航运研究框架&深度解析近期主要变化:航运脱碳加速推进历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期长周期：船龄周期和船厂产能是核心中周期：需求来自于商品错配而非经济增长短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利估值空间和风险提示2526中周期：航运各子行业共享造船产能，但景气度受自身上游景气度影响，长周期上行叠加中周期波动0.0050.00100.00150.00200.00050000100000150000200000Oct-1980Dec-1981Feb-1983Apr-1984Jun-1985Aug-1986Oct-1987Dec-1988Feb-1990Apr-1991Jun-1992Aug-1993Oct-1994Dec-1995Feb-1997Apr-1998Jun-1999Aug-2000Oct-2001Dec-2002Feb-2004Apr-2005Jun-2006Aug-2007Oct-2008Dec-2009Feb-2011Apr-2012Jun-2013Aug-2014Oct-2015Dec-2016Feb-2018Apr-2019Jun-2020Aug-2021Oct-2022中周期：需求侧子版块分化(原油库存周期底部，俄乌战争地缘新变化起点，欧美消费品去库存，地产链拖累干散货需求）长周期资产价格上行阶段，中周期各子行业景气度受上游需求和库存影响商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2022原油去库；疫情导致美国消费品补库）上游需求景气度（地产链拖累干散货需求，化工景气度裂解价差绘罗拖累成品油需求）地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）对应数据：期租租金图25：克拉克森新造船价格指数（长周期）与各船型期租租金（中周期指标）新造船价格指数（右轴）250000 集装箱

2,750

TEU船0.5-1年期租租金（美元/天） 250.00LNG

160K

CBM船1年期租租金（美元/天）好望角型散货船1年期租租金（美元/天）VLCC

船1年期租租金（美元/天）Clarksons，申万宏源研究航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑商品地域错配产生运输需求经济增长带来总需求（量）对标2001-2008顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动比较优势决定贸易路径（距离）乱纪元-供应链效率损失油等必选消费品需求有韧性（量）乱世“镖局”，对标1956-1973

奥纳西斯时代战争、制裁供应链从最优向次优妥协（距离）全球经济衰退预期对油轮需求影响有限商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%

VS

2004

运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑图26：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先27新增需求：全球贸易量与全球GDP增长同步，具有韧性全球贸易量与全球GDP，人口数量相关海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%Clarksons、申万宏源研究图27：全球海运贸易量具有韧性（百万吨）图28：全球海运贸易量具有韧性1950-2004（百万吨）0.10.080.060.040.020-0.02-0.04-0.0605,00010,00015,00020,00025,00030,0001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

(f)ContainersLPG^TOTAL

ChemicalsTOTALMajor

BulkCrudeLNGTOTALTOTALMinor

BulkOilTOTALGas

''y-o-y

%新增需求：全球贸易量增速与GDP增速分析Clarksons、World

Bank、申万宏源研究◼

5年移动均值看，全球海运贸易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍图29：全球海运贸易量增速是GDP增速的0.8-1.3倍0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

(e)2023

(f)2024

(f)全球GDP增速(WB)全球贸易量增速全球周转量增速全球贸易量增速/GDP增速（五年移动平均，右轴）全球贸易周转量增数/GDP增速（五年移动平均，右轴）新增需求：制成品只占海运贸易量的15%左右，大宗品主导且运距持续拉长集装箱为代表的制成品占全球贸易量15%制成品平均运距缩短，新型国家经济增长，区域间贸易占比提升资源品平均运距持续拉长，地理资源禀赋，贸易无法回流图：制成品运距下行，资源品运距持续上行Clarksons、申万宏源研究0.180.160.140.120.10.080.060.040.020集装箱占海运周转量占比集装箱占海运量占比集装箱平均运距(千海里，右轴)除集装箱外其他货种运距(千海里，右轴）5.25.154.94.84.74.64.54.4012345.25.154.9 54.84.74.64.54.44.367TOTAL

Major

Bulk（千海里）Crudeoil（千海里）LPG^（千海里）TOTAL

Chemicals（千海里）Containers（千海里，左轴）TOTAL

Minor

Bulk（千海里）Oilpro（千海里）LNG（千海里）TOTAL（千海里）31乱纪元

全球供应链重构：资源品运距大幅拉升，带来需求Teekay

Tanker、申万宏源研究图31：资源品运距大幅拉升，吨海里需求上升船舶航运研究框架&深度解析近期主要变化:航运脱碳加速推进历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期长周期：船龄周期和船厂产能是核心中周期：需求来自于商品错配而非经济增长短周期&弹性分析：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利估值空间和风险提示3233季节性：淡定面对季节性波动，淡季不淡需要重视集运旺季：7-9月春节前1个月圣诞节备货春节前集中出货干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗双控后，干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3铁矿石、煤炭补库存能源消耗旺季北半球粮食油运旺季：Q4、次年Q1夏季炼厂检修结束补库存消耗旺季图32：BDI

指数

2021

年

1-2

月春节淡季不谈，全球干散货板块主升浪开始图33：2020年9-10

月，集运淡季不淡，全球集运板块主升浪开始图34：BCTI

成品油

2022

年

7-7

月淡季不淡，主升浪行情或开启中图35：BDTI

原油运价

2022

年

6-7

月淡季不淡中小原油轮主升浪或率先开启资料来源:

申万宏源研究，WIND资料来源:

申万宏源研究，WIND资料来源:

申万宏源研究，WIND资料来源:

申万宏源研究，WIND34弹性分析：从成本边际定价到需求边际定价，永远不要低估航运的弹性航运运价边际弹性极高，周期底部运价对供需改善反应不明显，一旦启动斜率极大BDI从底部500点上升至1500点，需要产能利用率提升10%以上，但BDI突破1500点，产能利用率处于相对较高水平，1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。航运定价机制：周期底部，成本边际定价，运价由成本最低的船公司成本决定；周期高点，需求边际定价，运费由货主对运费的承受能力决定例如，美线2021年周期从1000美元/FEU（船舶大型化后的可变成本），上涨至货代端20000美元/FEU（部分货主可以承受的最高运费，低货值货物需求小时）图36：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同 图37：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感Clarksons，

Maritime

Economics3e，申万宏源研究35弹性分析：从成本边际定价到需求边际定价，永远不要低估航运的弹性26002400220020001800160014001200100080060013012011010090807060每一轮航运周期启动，都是价格从成本边际定价到需求边际定价的过程，多年跑输CPI的部分一次性修复，高点连创新高2023年船价持续上涨，未受钢材、汇率等成本端扰动，再次证明运价进入需求边际定价模式与其他商品不同，航运对通胀的传导不是连续的。周期底部，价格处于成本边际定价模式，通胀传导能力较弱。景气周期，航运价格从成本边际定价转向需求边际定价，一次性把多年跑输通胀的部分修复。油运周期底部油轮运费占货值约2%。1970年代，运费占货值比例达到20%-70%，2020年低油价屯油逻辑，运费高点占货值比曾达15%。2004-2008中国进口铁矿石均出现过到岸价70%-80%为海运费的情况图38：不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同 图39：景气高点，小幅供需变化价格反映极端敏感两次周期高点间，BDI涨幅始终低于CPI涨幅，到达周期高点时，BDI跑输CPI部分被一次追回美国CPI累计CCFI-美西航线（右轴）两周期高点间CCFI涨幅97%以2005年为CPI基期，至2022年高点，CPI涨幅43%Clarksons、申万宏源研究36投资心态：逻辑一直在，不要只在运价上涨时选择相信期租租金、资产价格从中期盈利，重置成本对油轮估值进行支撑现货价格高频波动，受季节性、事件影响较大期租租金、资产价格企稳意味着长逻辑未发生变化，现货价格回落带来的情绪回落是较好的投资时间图40：VLCC运价（$/day）与船价数据Clarksons、申万宏源研究船舶航运研究框架&深度解析近期主要变化:航运脱碳加速推进历史复盘角度看航运分析框架长周期、中周期、短周期长周期：船龄周期和船厂产能是核心中周期：需求来自于商品错配而非经济增长短周期：供给短期刚性，季节性需求波动带来价格剧烈变化当前主线：航运脱碳老船更新逻辑强化，油轮、造船共享船价上涨红利估值空间和风险提示3738MEPC

80会议：航运脱碳目标加速中国船级社，申万宏源研究图41：MEPC

80：航运脱碳目标加速39航运加速脱碳：航运供给、造船需求逻辑进一步强化MEPC80会议，欧盟Fit

for

55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030年较2008年至少降低20%，并力争降低%（原计划40%）；2040年相比2008

年降低70%

，力争80%。全球碳排放从短期措施向中期措施推进短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标）中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EU

ETS）技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEU

Maritime）欧盟Fitfor

55计划碳排放相比IMO更加严格2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以及100%

在欧盟港口内产生的排放将受到管制航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势，造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升（1）船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段，推荐中国船舶，苏美达，关注中船防务、中国重工（2）油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景

气周期得到验证，后续供需改善催化可期，推荐中远海能，招商轮船 40一张图看懂全球航运脱碳中国船级社，申万宏源研究图42：一张图看懂全球航运脱碳目标、监督机构、实现路径41一图看懂全球航运环保时间线Clarksons，申万宏源研究图43：一张图看懂全球航运环保时间线42IMO

MEPC80会议核心变化：2026年1月全球范围碳税及燃料标准有望落地更严格的GHG减排目标明确了“接近2050前后”达到净零排放这一重要时间点，相较于《初步战略》中“在本世纪尽快逐步消除排放”的目标更高更具体。设定2030和2040为“指示性校验点”到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低%。这一校验点对船舶更替的需求十分迫切。20%的减排幅度很难靠运营措施来实现，这就要求船东必须选择低碳技术或燃料。到2040年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低70%，并力争降低80%。对比欧盟仍旧更为宽松：欧盟建议到2030年减排29%，到2040年减排83%。明确零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源占比目标设定目标到2030年，零/近零温室气体排放技术、燃料和/或能源使用占比至少达到5%，并力争达到10%。意味着航运业将减少2000万-4000万吨传统燃油的消耗，取而代之的将是新兴替代燃料，如LNG、LPG、甲醇等。这些替代燃料将成为航运业每年消耗的近4亿吨传统燃油的替代品。中期措施提上日程，2026年1月中期措施落地技术标准：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求。经济措施：将在后续讨论船舶GHG排放定价机制，包含受外界关注的“碳税”问题。资料来源：信德海事网，申万宏源研究43短期措施：EEXI、CII影响进入实质阶段航运业的脱碳进程在不断推进，EEXI，CII对运力影响进入实质阶段IMO于2018年提出了2030/2050年目标来降低航运业碳排放，并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，在技术和营运上共同鼓励与航运业相关的各方共同努力，按时完成脱碳目标。技术能效:

EEXI,

船舶技术性指标；即碳排放强度理论计算值。要求现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI

2/3阶段标准），并获得国际能效证书（IEE证书）碳排放强度:

CII,

船舶实际营运性指标,

从2023年开始，5,000总吨以上的船舶将需要每年度评估其碳排放度指数（CII），预计采用年度能效比（AER）作为指标。每艘船所达到的CII值将与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，按照其达标情况，船舶将会被给予A-E的评级。评级为D和E的船舶将需要提交能效改进措施图44：IMO减排措施时间线图45：EEXI对现有船队影响评估影响逻辑：2023年1月1日期EEXI、CII生效，旺季提速受限，运价弹性大增淡季影响有限，受EEXI，CII影响，在降速航行11节水平，大部分老船可以满足EEXI生效初期的碳排放要求。供需曲线陡峭，旺季运价弹性激增：景气周期旺季，船舶无法在空载段通过提速周转，会导致供需曲线更加陡峭，同样的供需改善，运价弹性大增。预计EEXI，CII生效后，考虑淡旺季10%-20%的环比需求变化，淡季运价影响不大，旺季运价弹性大幅增加，淡旺季差别更加分明如果CII细则落地，排名D、E的船可选的航线减少，效率损失有希望进一步降低有效运力图46：供需曲线陡峭，EEXI油轮弹性大增Maritime

Economics3E,44CII实施后即将满1年，评级至D、E的船将采取措施，效率进一步损失将会出现，约2%-10%45CII传导机理从货主（租家、承租人）的角度，他们可能会在租约中加入CII评级的要求，未达到一定评级的船舶可能会被拒绝租用；从金融领域，CII评级较差的船舶难以拿到金融优惠；当不同港口，不同国家对海运排放提高要求时，也会根据CII评级制定不同的优惠措施。参考Clarksons数据，CII排名D、E的船航速11.4节，低于排名A-C的船4%。当前航速11.4节，相比历史最低航速10.7节高出6%，有进一步下降空间图47：CII排D和E的船航速已经比正常船舶低4%11.5011.0010.5010.0012.0012.50VLCCAverageSpeedTrackerbyTheoretical2023CIIRatingsD-E

KnotsVLCCAverageSpeedTrackerbyTheoretical2023

CIIRatingsA-CKnotsVLCCAverageSpeed

Knots图48：当前油轮CII评级占比情况Clarksons、Kpler、申万宏源研究CII实施后即将满1年，评级至D、E的船将采取措施效率进一步损失将会出现，2-10%462000-2014年交付的船只存在巨大的更新需求资料来源:

Clarksons，CSSC、申万宏源研究图49：全球海运船队碳排放现状及需求472026年，由于CII评级达到C以下，航速下降会导致有效运力下降2-6%GasMarketUpdate(forM-C)-Martin

Cartwright_DNV，Clarksons图50：2026年，由于CII评级达到C以下，航速下降会导致有效运力下降2-6%48中期措施：国际海事组织MEPC80会议中期措施与欧盟FuelEU

Maritime，航运业纳入碳交易底层逻辑一致资料来源：信德海事网，申万宏源研究技术要素，即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求。对应欧盟FuelEU

Maritime政策。经济要素，即船舶GHG排放定价机制。对应欧盟ETS碳税政策。FuelEUMaritimeEU

ETSMaritime从技术和经济方面提出中期措施短期措施：IMO于2018年提出了2030/2050年目标来降低航运业碳排放，并在2020年11月MEPC75次会议上通过了IMO短期减排措施，即引入现有船舶能效指数EEXI及碳排放强度指数CII，在技术和营运上共同鼓励与航运业相关的各方共同努力，按时完成脱碳目标。本期会议提出中期减排措施。中期措施2026年有望实施，26年碳税（经济要素）、船用燃料包含5%-10%生物燃料（技术要素）(Autumn2024)Reviewofthe

short-MEPC

83Approval

oftermmeasureto

be(Spring2025)measurescompleted

byJanuary

2026Extraordinaryone

ortwo-day

MEPCAdoption

of(sixmonths

aftermeasureEPC

83)MEPC

84(Spring2026)MEPC

85(Autumn2027)16monthsafterEntnyintoforce

ofadopton

(2027)measuresMEPC

86(Summer

2027)MEPC

87(Spring2028)MEPC

88(Autumn2028)Initiatether