2023年11月A股反弹延续

主要结论2一、讨论当前市场判断的三个重要背景：1.

我们距离大级别行情还有较长时间：公募基金暂时不具备全面增量博弈的条件。中国经济新发展范式：先进制造支撑外循环，消费服务支撑内循环，新范式确立需要一段时间的数据验证。美日韩主导的新经济资本开支，会在2024-25年集中释放产能，彼时全球先进制造竞争可能加剧。我们认为，当前市场不具备大级别行情的条件。主要做三点讨论：1.

历史上，大级别行情都有公募基金增量博弈的过程。但公募基金新发行放量，需要上一波发行高峰的产品先解套。目前2020-21年新发行的基金仍有相当比例处于水位线以下。历史经验看，这部分产品回到水位线上所需要的时间，可能以年为单位。2.

房地产弹性不复以往，传统经济向上弹性受限，A股市场基于经济发酵乐观预期，需要确认新发展范式。未来的范式是明确的，先进制造支撑外循环，消费服务支撑内循环，但现阶段，出口和消费体现弹性，确认对总量经济的支撑还需要一系列的数据验证，不宜操之过急。3.

美日韩主导的新经济资本开支高增，已经持续了一段时间，这部分投资会在2024-25年集中释放产能，彼时中国先进制造企业面临的国际竞争可能加剧。这使得未来1-2年，总体和产业景气展望可能都面临着一定的不确定性。2.

窄幅震荡市已经持续了较长时间，选股胜率的下降已经非常充分。市场已处于波动率再放大的窗口临近，此时需要重点研究宏观层面的重大变化。市场总体的选股胜率(买入持有1月，获得正收益的概率)已连续回落了7个月，从历史经验上看，这对应窄幅震荡行情已处于中后段。这一阶段，市场已处于波动率可能再次放大的窗口。终结窄幅震荡行情通常需要看到宏观的重大变化：2014年7月降息触发杠杆资金正循环，2017年8月供给侧改革行情引发了经济的乐观预期，2020年2月疫情影响，2022年2月俄乌冲突

+

全球通胀。现阶段，跟踪研判宏观层面的重大变化是重点，不对中期预期产生明显影响的数据验证，对市场格局的影响不大。3.

10月问卷调查(10月8日)：市场对美债收益率年内的变化方向，中美经济展望的组合差异显著，预期缺乏共识。未来，新的宏观共识产生的过程，可能就是占优风格确认的过程。具体参见我们10月12日发布的报告《投资者对宏观经济展望差异显著》。二、2024年经济展望五个“前高后低”，岁末年初经济向好本就是大概率。这个组合下2024年全年可能仍是震荡市，岁末年初是更有机会的窗口。每年四季度，下一年的展望是行情演绎的核心线索。2024年经济展望五个“前高后低”，国内财政发力前高后低，房地产投资前高后低，中美经贸关系前高后低，中国出口“前高后低”，库存周期前高后低。岁末年初经济向好本就是大概率。这个组合下，经济短期改善，但2024年仍难有持续改善，A股2024年全年可能仍是震荡市。而岁末年初是更有利于反弹行情开展的窗口，有效反弹需要关键催化(中美关系阶段性改善，国内准财政发力，美联储货币政策、美债重大变化等)与季节性改善的基本面相结合，发酵乐观预期。三、短期变化：岁末年初经济改善的预期被强化。三季度经济向好情况下，特别国债落地，市场期待的刺激政策被证实。中美经贸关系改善的预期升温，出口增速回升幅度更高，持续性更好。同时，中美经贸关系改善是美国供给侧抗通胀的关键信号，年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口。这构成反弹延续的线索。主要结论3短期两个变化，都强化了经济阶段性改善的预期：1.

在三季度经济内生改善的情况下，特别国债依然发力稳增长，市场对经济好政策就不刺激的担忧被证伪。2.

中美经贸关系改善的预期升温。美国去库存告一段落，美国消费需求和进口增速的剪刀差可能持续收窄。中国出口增速本就会有阶段性改善。叠加中美改善预期，出口增速回升，可以预期幅度更高，持续性更好。另外，人民币汇率贬值压力缓和，也有利于国内进一步刺激的空间打开，这将为2024年的投资提供更多看点。再次提示，中美经贸关系改善，岁末年初内外需共振改善的预期可能一通百通。同时，中美经贸关系改善，是美国供给侧抗通胀的关键信号。美联储货币政策面临的通胀约束缓和。年底可能迎来美联储加息真正结束的窗口。历史经验看，股市反弹，美债收益率回落，黄金价格反弹，石油和铜高位震荡是大概率。这构成A股后续反弹延续的宏观线索。中期，我们维持A股延续震荡市的判断，短期看好A股市场有效反弹。四、11月值得关注的变化：APEC峰会是观察中美关系阶段性改善的窗口，11月15日美国财政临时拨款协议到期，是2024美国财政预算又一个观察期；国内准财政布局可能进一步加码，继续关注城中村改造的具体安排。国内金融、经济重要会议可能召开。11月还有哪些值得关注的变化？1.

APEC峰会是中美经贸关系改善预期的验证窗口。彼时中国贸易条件的变化，可以进行更多定量评估。2.

11月15日美国财政临时拨款协议到期，美国政府可能再次面临关门威胁，同时这也是2024年美国财政预算落地情况，又一个重要观察节点。2023年美国经济韧性超预期，与4月后美国财政赤字再加码直接相关，所以，2024年美国财政预算案两党博弈，将是2024年经济展望的关键因素。历史上，除非是明确的衰退年，否则美国大选年，赤字率扩张从未边际扩张。我们预期后续还有激烈博弈。3.

国内准财政布局可能进一步加码，继续重点关注城中村改造的具体安排。4.

国内金融、经济重要会议可能召开，11月可能出现一些可能产生多年影响的关键政策定调。这可能是11月反弹行情延续的催化来源。五、短期出口链改善预期升温，关注家电家居、纺织服装、汽车零部件、工程机械等。经济预期可能阶段性修复，当前A股什么是beta资产？出口链先进制造

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核心消费迎来反弹窗口。继续提示，23Q4是医药行情阻力较小的窗口。中期继续看好华为链、中特估、AI应用海外映射的投资机会。预期中美关系改善是短期反弹的主要线索，短期要重视出口链的投资机会。重点关注家电家居、纺织服装，汽车零部件、工程机械等。除了出口链改善外，经济总体预期也可能出现阶段性修复。我们提示，市场beta可能已经出现了变化。中国经济新范式，外循环重点看先进制造的国际竞争力，内循环重点看消费服务的支撑力。经济好，大概率是出口好、消费好。那么，市场交易经济预期修复的beta资产，未来可能就是核心消费和先进制造。所以，我们短期同样看好核心资产反弹。其中，医药生物是市场普遍关注的2024年困境反转方向，那么23Q4就是行情阻力较小的窗口。中期继续看好华为链自主可控创新，同时，华为证实了消费电子企业在电动车创新上的优势。这仍是2024年值得期待的景气赛道方向。另外，广义中特估正在形成一种思潮，强调公司治理，强调股东回报成为市场共同的关注点。我们持续推荐中特估，不是简单的看好高股息。而是因为这可能成为未来1-2年赚钱效应扩散，板块估值提升的重要线索。风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）美联储加息超预期，美债利率处于高位的时间过长；3）海外地缘政治冲突；4）国内经济复苏不及预期，房地产后续刺激政策不及预期；5）中游景气行业产能释放竞争加剧Part

I4当前市场判断的三个重要背景Part

I-15我们距离大级别行情还有较长时间22年以来市场遇到的问题：新的基本面趋势尚未形成2022-23年连续两年调整，市场遇到了哪些问题？基本面问题肯定客观存在，新的基本面趋势尚未形成：房地产大周期

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化债迫在眉睫，中国经济增长的新范式尚待明确，顺周期乐观预期难有效发酵；科技成长有主题性催化，但重大产业趋势尚未确立。对应2022-23年各因子回报率均偏低2022-23年各因子回报率普遍回落，23Q3仅小市值和低波动因子的回报小幅为正40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30高股息70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30价值40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30低波动60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30小市值50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30成长50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind，申万宏源研究62012/12/312013/9/302014/6/302015/3/312015/12/312016/9/302017/6/302018/3/312018/12/312019/9/302020/6/302021/3/312021/12/312022/9/302023/6/30盈利质量存量博弈可能持续较长时间A2013-11-29,

1.042014-02-28,

1.042014-09-30,

1.161.100.900.700.501.301.501.701.902.102.302.502010-01-292010-03-292010-05-292010-07-292010-09-292010-11-292011-01-292011-03-292011-05-292011-07-292011-09-292011-11-292012-01-292012-03-292012-05-292012-07-292012-09-292012-11-292013-01-292013-03-292013-05-292013-07-292013-09-292013-11-292014-01-292014-03-292014-05-292014-07-292014-09-292014-11-292015-01-292015-03-292015-05-292015-07-292015-09-292015-11-292016-01-292010年发行基金组合平均净值-发行量加权

1水平线资料来源：Wind，申万宏源研究7赚钱效应积累第1波

(标志：单月发行接近300亿级别)2014.3：2010发行基金净值已经明显水上5个月，主动权益基金单月发行228亿，创2011年以来单月新高；但后续5个月发行再度走弱2014.9：2010发行基金净值水上保持4个月，单月发行放量319亿2014.12：年底再度放量390亿2015上半年：发行持续放量，5月最高峰2724亿居民什么时候会增配权益以及权益基金？这不影响股价拐点的择时，但会影响市场的动量效应，也决定了公募基金在核心资产的定价能力何时归来赚钱效应积累很重要，新基金发行放量是否与

前一轮高点发行的基金是否明显解套

有关案例1：2014年9月，2010年发行的基金净值稳稳回到水上，基金发行放量2014H2公募基金发行放量与2010年高点发行基金是否解套密切相关2025年之前，公募基金可能不具备增量博弈的基础案例2：2017年10月，2015年成立基金净值首次明显水上，11月基金发行立即放量案例3：

2019年7月之后，2015年发行基金净值站稳水上，下半年基金发行放量2020-2021年发行的基金净值回到水位线以上可能是新一轮基金发行启动的关键信号，目前净值大约为0.74，预计还需要时间2017、2019公募基金发行放量与2015年高点发行基金是否解套密切相关2023-10-27,

0.74-0.501.001.502.002.502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072015年发行基金组合平均净值-份额加权2020-2021发行基金组合净值-份额加权

1水平线资料来源：Wind，申万宏源研究，截至2023-10-278赚钱效应积累第2波

(标志：单月发行接近500亿级别)2017.10：2015成立基金净值首次明显水上；2017.11：单月主动权益成立505亿(前10月平均121亿；12月再度转弱)2018.1：2015成立基金平均净值超过1.05，新基金开门红成立1180亿，2-3月持续放量2018.4：再度回到单月100-200亿水平赚钱效应积累第3波

(标志：单月发行接近500亿级别)2019.3：2015成立基金净值首次明显水上，单月主动权益成立347亿，年内首次高于2002019.9：单月发行382亿，接近年内新高(4月389亿)2019.12：年内新高469亿2020.1-2：分别成立基金765、1016亿最近一次发行放量：2023.3月573亿2023年单月维持200-300亿左右当投研能力系统性转化为规模，难免有阵痛期◼

截至23年10月，2020-21年新发行的基金仍有89.7%的产品处于水下，对应的股票投资头寸约1.37万亿。新基金发行再放量的前提，可能是这部分产品要先解套2020-21年新发行的基金仍有89.7%的产品处于水下，对应的股票投资头寸约1.37万亿2011-12,

1166.62011-12,

88.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,4001,2001,00080060040020002009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012009-2010年发行基金-净值小于1持有股票总规模-考虑份额变化(亿元)2009-2010年发行基金-净值小于1持有股票规模占比-考虑份额变化(右轴)2016-02,

93.2%2016-02,

3605.8100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052015年发行基金-净值小于1持有股票总规模-考虑份额变化(亿元)2015年发行基金-净值小于1持有股票规模占比-考虑份额变化(右轴)2019-01,

1671.12019-01,

89.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062017/11-2018年发行基金-净值小于1持有股票总规模-考虑份额变化(亿元)2017/11-2018年发行基金-净值小于1持有股票规模占比-考虑份额变化(右轴)2023-10,13699.32022-04,

85.7%2023-10,

89.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16000140001200010000800060004000200002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092020-2021年发行基金-净值小于1持有股票总规模-考虑份额变化（亿元）2020-2021年发行基金-净值小于1持有股票规模占比-考虑份额变化（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究，截至2023-10-2792.18：央行下调存款准备金率0.5个百分点3.5：全国两会：我国GDP目标八年来首次低于8%3.14：两会总理答记者问：房价远远没有回到合理价位5.7

希腊与法国的在任者均在选举中失利5.12：央行下调存款准备金率0.5个百分点7.20：国务院发布“十二五”国家战略性新兴产业发展规划7.31：中共中央政治局召开会议：把稳增长放在更加重要位置9.7：欧央行宣布购买债券计划；国家发改委密集批复近万亿基建投资9.13：美国推出QE39.27：创业板集体承诺不减持；新华社呼吁救市11.8：党的十八大召开12.5：政治局会议：要保持宏观经济政策连续性稳定性，积极稳妥推进城镇化等目标4.5：嘉实沪深300ETF开始发售11.19：酒鬼酒被曝塑化剂超标6.8：央行降息0.25个百分点神似2012：市场怀疑稳增长效果，市场底滞后经济底资料来源：Wind，申万宏源研究；注：标注的各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期上证指数走势无必然相关关系

10策略观察输入变量的预期，并讨论映射到资产价格的函数2012年的A股函数是非常特殊的，但2022-23年确实有很多相似之处◼

最重要的一点，2012年和2022-23年市场都怀疑稳增长的效果…◼

…这引发了两个特殊的市场特征：1.

市场对利空的反应强，对利好的反应弱，降准降息市场大跌(市场认为降准降息是基本面差的确认)是常态2.

市场底滞后于经济底，直到无可辩驳的经济复苏验证，市场才全面回暖详见申万宏源策略发布于2022年3月29日的2012年A股复盘报告《2022神似2012：一个特殊的生物钟》结束阵痛期，耐心等待新的产业趋势行情确立当前的阵痛期，神似2012年、2015H2和2018年，结束阵痛期，需要新的产业趋势行情确立2013-15

移动互联网周期

+

双创政策周期

+金融改革周期(券商重资产业务

+

并购放松)2016-17

消费核心资产

+

外资加速流入；供给侧改革，周期Alpha起点2019-21

新能源周期(中国制造国际竞争力的精华)，资管新规机构投资者大发展结束公募基金净值连续回调的阵痛期，需要等待新的产业趋势行情确立80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09公募主动权益：净值回报率TTM2012

产能周期高点，四万亿的反思2013-15

移动互联网周期

+

双创政策周期

+

金融改革周期(券商重资产业务

+

并购资料来源：Wind，申万宏源研究11放松)2015

双创牛、并购牛、杠杆牛高点2016-17

消费核心资产

+

外资加速流入+

供给侧改革，周期Alpha的起点2018

中美摩擦起点+资管新规影响2019-21

新能源周期(中国国际竞争力的抓手)，资管新规长期影响显现2022-23：投研能力已系统性转化为规模的休整期中美科技对抗“小院高墙”中国经济发展动力切换，新增长点待确认未来两年全球先进制造竞争可能加剧美国制造业建筑投资持续高增，主要来自于计算机、电子和电气设备的贡献◼

美日韩主导的新经济资本开支高增，已经持续了一段时间，这部分投资会在2024-25年集中释放产能，彼时中国先进制造企业面临的国际竞争可能加剧。这使得未来1-2年，总体和产业景气展望可能都面临着一定的不确定性-50000-100000

1000005000002000001500002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美国非住宅类建筑支出同比多增（百万美元）办公楼 贸易 基建类 电力 制造业 其他100,00080,00060,00040,00020,0000-20,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美国制造业建筑支出同比多增（百万美元）橡胶塑料计算机/电子/电气设备食品饮料非金属矿物交通运输设备化工加工金属其他资料来源：Wind，申万宏源研究12Part

I-2历史复盘：窄幅震荡市或已接近尾声13识别“超窄幅震荡+行业持续性下降”行情近期投资者的感受是，市场波动偏小、布局机会相对较少，同时，虽然热点频出，但行业持续占优的行情稀缺近5年A股越发频繁地陷入窄幅震荡、持续性不佳，背后是经济产业周期双弱。我们定量识别了历史上5轮类似阶段，观察行业轮动特性130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%1995-01-011995-08-011996-03-011996-10-011997-05-011997-12-011998-07-011999-02-011999-09-012000-04-012000-11-012001-06-012002-01-012002-08-012003-03-012003-10-012004-05-012004-12-012005-07-012006-02-012006-09-012007-04-012007-11-012008-06-012009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-012020-02-012020-09-012021-04-012021-11-012022-06-012023-01-012023-08-01上证指数未来6个月收益率25%5%45%65%85%105%1995-01-011995-08-011996-03-011996-10-011997-05-011997-12-011998-07-011999-02-011999-09-012000-04-012000-11-012001-06-012002-01-012002-08-012003-03-012003-10-012004-05-012004-12-012005-07-012006-02-012006-09-012007-04-012007-11-012008-06-012009-01-012009-08-012010-03-012010-10-012011-05-012011-12-012012-07-012013-02-012013-09-012014-04-012014-11-012015-06-012016-01-012016-08-012017-03-012017-10-012018-05-012018-12-012019-07-012020-02-012020-09-012021-04-012021-11-012022-06-012023-01-012023-08-01是否震荡市(未来6个月涨跌幅绝对数小于1%、振幅小于15%)未来6个月振幅14资料来源：Wind，申万宏源研究2013.6-2014.72016.3-2017.82019.5-2020.12021.3-2022.22022.7-至今识别“超窄幅震荡+行业持续性下降”行情我们用两组量化指标锚定这一市场特征：1）波动类指标，上证指数半年累计涨跌幅低于1%、振幅低于15%，持续3个月以上；2）买入胜率指标，一级行业指数在季度范围内任意时间买入、后1个月正收益的概率、采取成交额加权汇总两组指标综合定位，自2022年7月以来，上证指数处于窄幅震荡状态，行业持续性快速回落，目前处于第15个月。2023年9月的市场特征类似于2014年5月、2017年5月、2022年3月。参考类似宏观背景、历史时长、胜率水平，大约仍处于震荡市后段“买入胜率降低”行情识别：当前处于买入胜率下降的第7个月，可比历史3个时间段10%80%70%60%50%40%30%20%90%100%2000-05-292000-11-292001-05-292001-11-292002-05-292002-11-292003-05-292003-11-292004-05-292004-11-292005-05-292005-11-292006-05-292006-11-292007-05-292007-11-292008-05-292008-11-292009-05-292009-11-292010-05-292010-11-292011-05-292011-11-292012-05-292012-11-292013-05-292013-11-292014-05-292014-11-292015-05-292015-11-292016-05-292016-11-292017-05-292017-11-292018-05-292018-11-292019-05-292019-11-292020-05-292020-11-292021-05-292021-11-292022-05-292022-11-292023-05-29单月买入胜率(一级行业成交额加权)60%阈值>60%:买入持续性较好类似2023年9月(行业持续性大幅下滑至低位)的时间识别：2014年5月、2017年5月、2022年3月<60%:买入持续性不佳0%15资料来源：Wind，申万宏源研究超窄幅震荡行情弱周期为因，以宏观预期大幅波动为终终结2023年超窄幅震荡的可能性：1）央企承担任务，同时解决2023年稳增长与转型的问题。2）3月13日互联互通扩容触发外资大幅增配A股。3）全球金融风险进一步发酵，但对国内的传导可控，反而构成A股年内布局时点。综合考虑上下行风险，未来终结震荡市的形态更有可能是向上，而不是向下的。五段超窄幅震荡行情的形成条件、结局成因以及演绎超窄幅震荡市国内宏观基本面国内宏观流动性A股流动性万得全A市盈率(首/尾)美联储操作震荡市如何结束(波动率上行)2013.6-2014.72013年3月国五条重挫地产，4月国内复苏证伪，经济数据低于预期；7月提经济增长保下限；8月经济数据超预期，基建是主要推手；2014年尝试地方经济微刺激，收效不佳；2014年初超日债违约。经济的结构矛盾在于需要兼顾地方债、土地财政问题、资金池问题、稳增长任务长端利率上行，钱荒存量博弈，融资资金+，公募-14/13降息2014.7央行万亿PSL驰援国开行，利率加速下行，重大资产重组办法公开征求意见，住建部定调下半年千方百计消化库存；9月央行对五大行5000亿SLF，放松首套房认定标准；11月陆股通通车2016年3月深圳上海出台地产调控政策，5月权威人士讲话市场开始重视供给侧改革，8月上海地产成交放2016.3-2017.8

风险，中央经济工作会议调节货币闸门；2017年初房地产去库存新政；4月金融去杠杆，9月多地楼市限购。经济的结构矛盾在于化解高库存问题，最终采取涨价方式融去杠杆量，9月人民日报再谈炒房，10月政治局会议防范金融

长端利率上行，金

减量博弈，2016保险+、2017外资+，融资资金-、银行理财-18/20加息2017.6MSCI纳入A股次年提升，叠加白马业绩超预期，主动外资资金大规模流入；6月工业增加值同比7.6%大超预期，政治局要求实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；供给侧逻辑强化，周期板块冲高；2018年初美联储加息、白马业绩低于预期、中美摩擦引发熊市2019年4月经济数据低于预期，但重提房住不炒，7月2019.5-2020.1

影响仍在，不过市场逐渐脱敏；2019年底工业增加值同比、PMI连续改善确认复苏。经济的结构矛盾在于通

降准，货币宽松胀约束(8月滞胀预期)政治局会议强调不将地产作为短期刺激手段；贸易摩擦

长端利率下行，包

存量博弈，融资资金商银行出险，全面

+、外资+，保险-18/17降息2020.2

疫情带来全球流动性剧变，国内制造业危中有机、出口份额提升，危中有机反而促进复苏大方向处于全球衰退，2021年3月政府工作报告强化反

长端利率下行，货2021.3-2022.2

垄断、防止资本无序扩张，4月政治局会议提防止学区

币政策稳定，致力

增量博弈，公募+，房炒作；能源紧缺，三季度拉闸限电限产，结构矛盾严

于调整大宗商品价

银行-、保险-重 格23/192021年初美债利发市场担忧，全年有惊无险率向上突破1%引

2022.2

俄乌冲突，大宗价格跳升，美联储加息2022.7-?2022年底保交楼、疫后恢复推动经济恢复性增长预期，2023年初社融信贷绝对量超预期、二手房市场明长端利率上行，但流动性倾向于宽 减量博弈，外资-、融显回暖，但市场预期政策刺激不持续，同步发生3月地

松，2023年初超预资资金-产和消费中观数据走弱 期降准18/?加息新的政策工具？(央企承担转型任务？)新的增量资金？(互联互通扩容+外资回A股避险？)全球金融风险传导加深衰退？(硅谷银行引发的海外中小银行风险？)地缘政治因素？……16资料来源：Wind，申万宏源研究2013年：超窄幅震荡行情中后段高买入胜率行业复盘2013.8-2015.2申万一级行业买入胜率变化一级行业行业类型 核心逻辑61.5%62.1%

79.7%92.1%83.9%75.8%59.7%47.1%35.4%40.2%43.7%

62.9%66.7%70.9%

79.4%86.3%69.7%62.8%54.7%49.5%39.2%42.7%46.8%

63.1%81.0%80.9%

84.4%98.6%100.0%

99.6%8.1%

20.5%17.9%

48.2%45.2%家用电器机械设备计算机电力设备智能穿戴反转+新基建互联网+新基建83.0%70.4%82.2%72.6%46.1%72.5%82.2%72.2%83.3%84.4%97.5%79.9%90.8%88.2%88.4%85.1%92.7%79.9%75.3%84.3%89.1%77.8%72.4%94.4%88.9%78.4%77.3%轻工制造互联网+67.1%69.6%49.6%74.1%70.0%71.9%医药生物互联网+64.1%61.9%51.6%66.3%62.2%63.8%90.0%87.4%38.8%70.2%68.1%74.8%68.7%31.9%72.5%70.9%39.6%76.3%80.6%72.2%76.7%75.5%78.7%传媒农林牧渔通信纺织服饰互联网+猪供给短缺 63.8%互联网+并购63.3%67.3%58.5%

55.3%61.6%

59.7%71.2%

69.4%52.2%

47.5%44.7%

39.3%52.3%

46.5%52.2%

52.8%38.8%42.2%42.0%

49.2%43.4%44.9%

62.3%45.3%41.6%

57.9%44.3%46.0%

64.3%38.9%38.9%

44.2%40.7%43.2%

61.8%48.6%50.4%

66.6%39.2%38.2%

52.7%80.3%75.6%75.8%互联网+68.6%72.6%71.5%

71.6%68.9%66.0%77.2%-56.2%51.1%51.1%53.0%

49.2%52.2%

48.1%75.9%71.1%72.4%66.1%65.6%69.6%69.3%71.5%70.6%72.6%71.5%51.1%35.7%92.6%88.9%91.2%63.9%68.7%77.2%62.8%48.9%46.6%47.8%44.6%90.1%87.3%87.9%12.3%

38.1%18.5%

35.2%13.6%

33.4%9.4%

23.4%8.6%

20.9%16.4%

38.8%10.6%

30.3%17.1%

42.9%14.2%

33.3%18.9%

44.3%9.7%

34.3%20.7%

37.0%60.4%61.6%61.3%69.4%50.6%35.9%86.4%84.4%85.0%34.6%70.9%83.6%68.6%33.7%68.4%59.1%67.8%15.3%社会服务综合商贸零售汽车基础化工石油石化公用事业互联网+反转+SUV 62.8%弱周期弱周期弱周期53.0%53.8%58.3%55.0%66.4%69.9%55.6%35.9%94.7%80.3%80.9%16.1%13.2%14.3%41.2%57.7%53.9%61.1%56.6%42.3%21.8%82.6%73.4%75.9%17.2%35.0%--60.8%59.8%60.6%68.7%51.7%36.8%88.1%81.7%74.5%60.5%56.5%51.7%38.5%42.8%

43.2%58.9%53.5%

38.5%49.4%42.8%

39.7%43.2%34.6%

26.8%36.7%33.8%

33.5%38.9%45.6%

47.2%41.3%95.6%83.2%81.1%11.1%11.0%54.1%71.8%60.0%63.5%59.5%58.6%58.0%67.1%68.9%

67.3%59.5%61.1%56.9%62.0%23.8%54.5%55.9%58.4%69.4%62.4%68.0%49.4%40.1%40.1%45.7%

39.1%52.3%49.2%

65.1%56.7%58.4%

68.4%37.6%31.3%

48.5%55.7%61.6%

75.8%42.8%43.8%

58.1%45.2%45.6%

60.0%47.9%53.8%

68.9%27.7%32.9%

50.0%41.0%44.4%

60.6%42.3%36.1%

47.8%54.5%56.1%

67.0%43.3%47.5%

59.9%35.5%弱周期互联网+弱周期地产调控67.3%60.6%56.6%54.3%35.2%23.8%25.9%39.8%39.2%48.6%52.6%

64.2%71.2%73.4%90.0%87.4%98.7%92.0%98.9%92.2%94.8%93.2%83.4%87.8%83.3%90.2%15.5%13.0%12.5%42.3%-86.7%99.8%89.4%75.9%69.9%64.3%64.9%26.3%50.2%55.4%52.3%58.0%56.1%56.3%55.7%68.2%65.5%56.0%48.3%47.0%32.0%48.8%40.3%35.8%46.5%52.2%

71.3%38.8%43.2%36.1%46.1%50.2%

61.9%75.6%90.4%97.6%97.8%93.3%82.8%84.4%19.4%55.9%弱周期地产调控50.8%49.3%53.8%57.6%45.0%30.2%52.2%53.9%54.4%72.6%70.2%71.6%2.8%25.7%-64.2%59.8%53.8%43.5%34.1%27.3%33.6%45.2%42.0%29.0%37.8%45.6%55.6%54.7%

59.4%37.2%52.6%

62.8%69.5%89.7%83.9%66.3%68.2%51.8%50.0%52.1%49.2%48.2%48.3%48.9%39.8%34.8%57.4%69.4%66.8%67.8%67.4%61.1%11.4%11.0%18.0%13.6%54.3%47.1%44.8%48.2%28.6%24.9%36.9%38.8%36.0%35.7%46.8%45.6%44.3%41.6%

46.7%48.0%52.7%

68.6%74.4%76.9%21.9%36.2%72.2%88.8%82.5%91.6%81.4%80.0%76.1%68.2%99.4%

100.0%98.2%84.3%82.2%10.0%46.3%环保非银金融交通运输电子建筑材料房地产国防军工钢铁银行美容护理食品饮料有色金属建筑装饰煤炭塑化剂弱周期传统基建弱周期51.3%36.8%42.5%40.5%40.9%39.8%51.7%52.1%41.5%36.4%31.1%24.5%34.4%26.0%38.9%30.2%33.9%30.3%41.8%43.3%44.4%

59.5%44.6%

59.9%67.4%72.0%81.0%84.4%84.8%72.3%68.3%14.2%34.6%胜率整体相对偏低Ⅱ一度胜率较高，但后续持续性不佳Ⅰ高胜率保持在季度以上月度买入胜率

(站在2013年10月胜率高点，由高到低排序，观察未来，高于60%标色) 2014.5之后未

未来半年Aug-13Sep-13Oct-13Nov-13Dec-13Jan-14Feb-14Mar-14Apr-14May-14Jun-14Jul-14Aug-14Sep-14Oct-14Nov-14Dec-14Jan-15Feb-15来3个月涨跌幅

涨跌幅44.4%高4胜6.7%率方52.3%42.4%向3收7.8%缩39.2%78原.6%有7逻7.1辑%

收68缩.2%；68共.6%同6点6.7是%

业58.4%17资料来源：Wind，申万宏源研究74绩.8%增7速7.1逐%

季65向.3%上63.3%72.0%77.5%65.3%

63.3%59.6%56.2%62.6%

72.2%77.0%68.8%58.6%

56.7%76.2%85.7%69.4%

54.7%73.3%72.6%53.2%

52.9%71.7%78.8%67.1%

54.4%76.7%91.8%

92.4%

89.2%85.6%99.6%

90.7%

81.4%63.8%72.1%

61.2%

74.9%77.1%90.8%

91.5%

90.6%86.0宏%

观97波.7%动8放8.9%大

87.7%70.0%89.7%

97.4%

95.8%普涨轮动78.6%87.6%

82.3%

81.4%84.4%99.5%

93.8%

91.4%64.4%82.4%

93.1%

96.7%85.9%99.3%

96.0%

95.2%74.4%92.0%

95.2%

92.9%80.0%87.2%

70.3%

68.9%84.4%98.2%

96.7%

96.7%74.4%92.2%

85.4%

86.0%56.9%68.0%

80.4%

84.4%60.4%81.2%

97.2%

100.0%80.0%90.2%

78.8%

75.4%2016年：超窄幅震荡行情中后段高买入胜率行业复盘2016.8-2018.2申万一级行业胜率变化60.0%57.1%56.1%66.3%87.4%78.8%80.8%62.8%60.1%69.2%54.9%56.1%48.5%50.7%60.8%43.7%44.4%59.6%77.3%78.5%建筑材料涨价72.5%90.5%92.2%88.4%72.5%家用电器地产后周期71.5%84.7%85.6%84.0%73.1%建筑装饰PPP一带一路65.5%80.8%85.6%83.4%67.8%钢铁Ⅰ高胜率供给侧+涨价61.5%72.2%78.7%81.9%77.9%一级行业行业类型核心逻辑80.8%

67.9%

58.9%

47.4%

37.8%

-7.5%

9.0%10.6%66.4%68.9%67.3%

69.1%69.9%

68.9%

79.0%

73.4%

59.0%

6.6%19.3%52.9%

36.5%

33.3%

27.3%

23.2%

-6.7%7.5%5.9%-1.2%85.6%82.2%65.4%

51.0%64.7%

57.2%

43.5%

52.9%

60.1%

-9.6%28.4%29.1%商贸零售72.3%78.7%79.4%67.2%61.4%37.1%

-13.7%4.4%-1.2%76.5%77.8%75.8%70.4%59.3%61.1%37.1%

-12.2%62.3%71.6%75.5%82.4%85.9%76.1%50.1%56.3%41.6%35.2%36.0%25.8%41.7%

45.0%24.8%

43.5%63.7%-9.0%11.0%2.1%68.7%70.0%68.7%61.9%69.1%59.8%58.1%56.1%

38.9%53.5%33.1%-8.2%4.0%7.7%0.1%3.1%基础化工石油石化汽车银行- 62.9%涨价 64.5%涨价 52.9%地产后周期

60.8%地产出清

62.7%60.3%68.1%72.3%58.8%70.5%44.1%54.2%53.9%

65.3%78.7%50.0%69.3%59.5%53.0%55.1%

41.7%71.9%63.5%59.4%

59.3%63.2%53.1%-0.5%8.3%9.3%食品饮料涨价验证70.3%57.8%58.6%53.7%50.1%

63.5%72.2%

66.2%74.8%

53.3%70.0%

68.9%67.5%71.1%

67.1%国防军工润反转高额补贴利54.7%57.4%42.7%51.3%48.0%46.4%38.7%25.2%21.0%-2.6%-0.7%-6.5%成本压力未再涨价71.2%71.3%84.6%82.8%87.9%

81.9%87.8%78.2%56.3%60.7%56.7%48.9%48.8%51.2%53.6%63.3%76.4%81.1%63.3%50.4%43.2%43.4%43.9%-8.1%25.5%18.4%66.6%84.8%87.8%80.6%72.5%

58.8%57.8%57.8%56.0%47.8%47.8%

30.2%39.3%52.2%56.7%50.6%45.7%43.0%36.0%-6.4%4.5%0.2%72.7%81.6%83.3%72.1%51.8%21.5%-17.6%9.2%-1.9%58.0%60.5%63.0%61.8%60.5%63.6%60.1%61.2%-12.4%3.2%5.5%2016一致性评价67.3%78.8%77.3%82.1%80.1%72.5%71.9%46.3%

48.0%39.9%

46.4%71.9%73.7%75.0%76.6%62.8%52.2%%-4.62.0%5.1%71.0%84.3%79.7%70.8%39.1%64.2%

62.0%52.5%52.9%50.9%47.0%

31.3%25.3%1.7%-2.1%52.7%53.3%56.5%47.0%45.3%48.9%43.6%54.3%41.2%51.4%

34.6%59.5%

40.2%42.8%

33.8%52.2%40.8%52.2%13.4%-7.6%0.6%78.9%78.5%72.0%80.0%60.9%51.9%37.6%

38.0%52.8%45.2%40.0%48.4%55.7%

43.9%70.0%

59.1%52.2%63.6%48.8%49.6%54.7%

50.1%32.0%

-46.1%-5.1%6.6%3.2%5.2%-3.5%10