2023年金融改革自贸区离岸金融市场分析报告

2023年金融改革自贸区离岸金融市场分析报告2023年9月目录一、自贸区实为“以开放促改革” 61、自贸区相关概念辨析 6（1）自有贸易协定（FTA）与自由贸易区（FTZ） 6（2）境内关外与境内关内 7（3）准入前国民待遇与准入后国民待遇 8（4）负面清单与正面清单 92、自贸区政策核心在于金融改革 93、金改聚焦人民币国际化和离岸金融中心 13二、人民币国际化是对外开放的关键节点 131、人民币国际化步步推进 14（1）人民币跨境结算试点不断扩充 15（2）资本项目可兑换程度待提高 16（3）人民币离岸市场雏形已现 182、典型分析：香港人民币离岸市场 20（1）三阶段建设香港人民币业务 20（2）三个维度衡量香港人民币离岸业务 22（3）四个领域带动金融产品创新 253、另类双城记：上海较香港的相对优势 27三、离岸金融是构建国际金融中心的重要一步 291、上海更适合内外分离型离岸中心 29（1）离岸金融的传统与现代定义 29（2）为何上海适合分离型离岸中心 302、全球离岸金融已进入成熟期 32（1）地域分布相对分散 32（2）市场规模增长显著 343、新加坡离岸金融：从分离型走向混合型 36（1）完全的利率和资本自由化并非离岸金融的必备前提 36（2）离岸金融规模超越M2和GDP 38（3）资本市场是离岸金融重要组成部分 39四、自贸区为券商带来业务机遇和创新方向 401、自贸区带给证券行业的业务机遇 412、证券公司的具体业务方向 42（1）为境内企业发行人民币债券和境外投资提供投行服务 42（2）为境内企业利用自贸区开展新型融资服务 43（3）在自贸区面向内外境内外投资者发展财富管理业务 44（4）参与自贸区内各类金融市场的建设 45五、投资策略与结论 45自2013年7月3日国务院原则性通过了《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》，自贸区的地产、航运、物流和金融板块应声而起，而8月底国务院批准设立中国（上海）自贸区进一步助长市场热情。那么在市场情绪尚未平复之时，我们认为有必要对自贸区的政策内涵进行梳理，在此基础上挖掘区内金融开放和改革举措的实质，并分析这些举措对国内信贷和资本市场的长远影响。这是本报告的研究出发点。我们认为自贸区的建设不仅是为了促进贸易的流通，对于改革中的中国经济而言，具有深远的意义。（一）通过窗口效应加速中国经济结构调整上海自贸区定位于成为亚太区最大的自由港，其金融地位和市场容量不仅要超过香港和新加坡，而且强调以更开放的贸易环境、更优惠的各种税收政策、更市场化的运作效率、更具有竞争力的资金价格，通过与国内和国外的贸易、航运、制造业、金融等产业的一体化联动，改革外贸经济模式，达到对上海周边，乃至对全国经济增长的带动效应，实现增长方式的转变。（二）以试验区的方式率先推动金融全面改革我们认为上海自贸区不会像保税区一样，发展空间仅停留在对货物贸易的海关监管和税收优惠层面，自贸区建设的核心内容是通过金融改革建设离岸金融市场，这不仅有助于改变传统的外贸经济模式，更能通过示范效应加速国内的金融改革。金融改革主要的目的是优化社会融资结构，降低融资成本，提高开放程度，促进金融体系稳健发展。上海自贸区的建设将率先在某个区域内，探索人民币的国际化、汇率自由浮动和利率的市场化，这是金融改革的重要内容。在自贸区对外开放的过程中，将通过建立在亚太区活跃的贸易市场和离岸金融市场，实现人民币在区域内的国际化，实现区域内经济体的金融自由化，并吸纳海外低成本的资金，促进国内经济的发展，真正达到“以开放促改革”的目的。金融创新过程需要加强风险的控制，那么通过自贸区试点的方法既可以看到改革可能带来的红利，也能将可能出现的风险降低到最低程度。（三）建立人民币为主导的贸易圈、资本圈上海相对于香港而言，产业结构更丰富，与内陆省份的经济联系也更紧密。上海自贸区的建立，将形成真正以人民币为主导的贸易圈和资本圈，与东南亚、中亚等国发展更高层次、更开放的贸易往来和资本流通关系，奠定人民币的国际化地位。自贸区将在9大领域、通过98项细则进行改革，与金融领域相关的细则多达15项，并将以产品创新的形式呈现。我们认为，自贸区金改举措将“对外开放”和“对内改革”双管齐下，前者主要包括人民币资本项下的可兑换和离岸金融市场的构建，后者包括利率市场化和资产证券化的推进，且自贸区将以前者为主。当然两者相互影响，甚至存在交叉业务。我们将通过分别探讨香港人民币离岸业务和新加坡国际离岸金融中心的历程及发展，来探索自贸区未来的人民币国际化和离岸金融市场之路。一、自贸区实为“以开放促改革”我们认为，中国（上海）自由贸易试验区的政策思路可以分为“对外开放”和“对内改革”，且以开放促改革。“开放”体现在人民币跨境结算、离岸金融市场构建等，“改革”则是以自贸区这个试点带动整个金融改革的推进，如区内利率市场化和资产证券化，即以自贸区作为支点撬动国内金融体系改革的棋盘。1、自贸区相关概念辨析（1）自有贸易协定（FTA）与自由贸易区（FTZ）自由贸易协定区（FreeTradeAgreement）被称为广义上的自贸区，是指两个或两个以上的国家通过达成某种协定或条约取消相互之间的关税和与关税具有同等效力的其他措施的国际经济一体化组织。特征是跨国界、区域性的协定组织。典型的如东盟自贸区、中日韩自贸区、北美自贸区等。自由贸易区（FreeTradeZone）被称为狭义的自贸区，是指在主权国家或地区的关境以外，划出特定的区域，准许外国商品豁免关税自由进出，实质上是采取自由港政策的关税隔离区。典型的如德国汉堡港、台湾高雄港、新加坡樟宜等。自由贸易协定与自由贸易区设立的目的都是为了减少国际贸易和资本流通的交易成本，促进对外贸易和国际投资的发展，但是前者驱动力在于区域经济的一体化，是多边协定，而后者则是某主权国家贸易对外开放的举措，设定特定区域成立自由港，属于国内立法范畴。（2）境内关外与境内关内境内关外：海关设置专门区域（FTZ），它是国境之内、海关监管线之外的特殊关税监管区域，因此，自贸区与关内的货物往来视为进出口，自贸区与该区域的贸易享受有关优惠政策，通关速度和便利程度也大大提高，有利于“两头在外、大进大出”的加工贸易发展，区内则可以免关税、免增值税。这与“一线彻底放开、二线高效管住、区内货物自由流通”的基本管理要求十分契合，其中“一线”指国境线、“二线”指海关线。境内关内则是指设立独立的海关特殊监管区域，但是该区域与境外贸易的往来仍要经过复杂的检验、过关手续。目前国内的15个保税区在相关管理条例应实行“境内关外”，但由于实际操作中海关监管手续复杂、多层监管，实际上保税区仍然是“境内关内”性质。因此，自贸区的明确要求实行“境内关外”，对一线彻底放开，实行“一口受理、综合审批和高效运作”，推进组建统一高效的口岸监管机构（3）准入前国民待遇与准入后国民待遇准入后国民待遇是传统贸易模式下的规定，适用于投资建立之后阶段，主要涉及外国投资者拥有或控制的企业在东道国的运营条件，这种国民待遇在国内法的适用方面提供非歧视待遇，同时允许国内法继续限制外国资本的进入，并在监管和税收待遇上继续实行差别待遇。准入前国民待遇是在新型自由贸易模式下产生的，适用于投资建立之前，它将平等待遇扩大到准入权，并在国家监管和税收待遇等方面给予法律上和实质上的同等待遇。准入前国民待遇是传统投资协定采取的控制模式与开放投资体制中的自由模式最重要的差别。目前全球至少77个国家采用了此种模式。（4）负面清单与正面清单负面清单与准入前国民待遇密切相关，因为后者意味着享受国民待遇是有条件的，这些条件是以“否定列表形式出现”，规定外资投资不能进入的领域和项目，而清单以外的则为合法，即“法不禁止则可为”；正面清单则是与准入后国民待遇相关，是为了对外商投资进行管理控制，允许进入的领域列入名单，且对项目采取行政审批。2、自贸区政策核心在于金融改革上海自贸区涵盖上海四个海关特殊监管区：外高桥保税区、外高桥保税物流园区、洋山保税港区和浦东机场综合保税区，占地面积28.78平方公里。政策的加速推进：上海自由贸易试验区的尝试实际上开始于2009年上海市综合保税区的成立，它同理管理了洋山保税港区等三大特殊监管区，为自贸区区域的确定埋下伏笔。2013年是自贸区方案正式启动的一年，其中3月底克强总理考察综合保税区时，对自贸区建立的鼓励成为加速点，7月3日，国务院原则性通过了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，8月22日，国务院正式批准自贸区。我们认为，2013年是自贸区进程的转折点，其推进速度超市场预期，《总体方案》提出的具体改革细则也将其从设想落到实处，这均体现出新一届政府通过自贸区试点带动整个金融和经济领域改革的坚定决心和态度。政策细则：我们认为，自贸区将从金融、投资、贸易和综合管理四个领域着手改革，细则总计98条，其中金融领域的开放和改革将成首要举措。自贸区的金融改革又可细分为3个层次，分别是金融宏观环境、金融机构和金融产品的改革。宏观环境的改革包括人民币跨境结算、人民币资本项下的可兑换以及利率市场化的深化；金融机构又细分为银行、证券、保险和融资租赁，银行包括外资银行的设立、中外合资银行的成立以及中资银行的离岸业务；资本市场主要为跨境融资自由化、综合金融服务平台、境外股权投资母基金以及面向国际的交易平台；保险涉及人民币再保险和外资设立健康医疗险。最后，金融产品的创新包括允许外资参与商品期货和航运运价指数衍生品交易业务等。从98条细则涉及领域的分布和改革程度看，金融改革将是自贸区最具创新力和试点效应的领域。而金改中涉及的利率市场化、人民币资本项下可兑换以及离岸市场的构建，都是国内金融改革中的攻坚环节，因此，区内金融改革的力度前所未有，将对整个国内金融改革产生深远影响。与2011年开始的深圳前海相比，自贸区的管理模式转变和开放程度更高，前海特区主要定位于发展与港澳的金融和贸易领域合作，将其打造成亚洲供应链管理中心。而自贸区则定位于与我国经济贸易地位相匹配的国际贸易中心和大宗商品交易市场，开放领域更广、程度更高。3、金改聚焦人民币国际化和离岸金融中心我们认为，自贸区的金融改革虽然涉及细则条例繁多，但是概括起来可以从分为内部已有金融改革举措的推进和自贸区特有金改举措的试点，其中前者包括利率市场化和资产证券化在内的已有金改政策，在自贸区开展主要是为了加快其改革进程同时降低风险，而包括人民币国际化和离岸金融中心的措施是自贸区所特有的，因此，我们将通过对比香港和新加坡的离岸金融发展，着重分析这两个改革方向的内涵和未来空间。（1）人民币国际化，金融方面的改革包括跨境人民币跨境结算、人民币离岸业务、人民币资本项下可兑换以及金融业的全面对外开放等。这是个循序渐进的过程，上海市市长表示自贸区正在申请试点人民币资本项目下开放，而且这一改革不会因为短期的流动性变化、热钱流向的变化而变化。（2）构建离岸金融中心。离岸金融业务是自由贸易区的重要组成部分，也将极大推进人民币资本项目的开放。同时离岸金融市场的发展对国内信贷和资本市场的业务、产品及交易制度创新作用巨大。历史经验表明，成为全球非避税港型离岸金融中心的城市将最终发展成为国际金融中心。二、人民币国际化是对外开放的关键节点从2001年中国加入世界贸易组织（WTO），人民币可兑换问题在国内外市场时常引起讨论，人民币经常项目的开放早在1996年已经基本实现，而人民币资本项目的可兑换始终徘徊不前，反对开放的声音认为在国内利率市场化和汇率自由化尚未实现的前提下，开放将引起国际资本的冲击，并影响货币政策的独立性。但随着金融改革市场化方向的日渐明确，利率、汇率自由化成为大趋势，更多声音倾向于对人民币资本项下进行开放，并在自贸区进行试点。我们认为，自贸区的设立一方面是为了使国内外贸易更加便利化，降低货物和服务贸易的摩擦成本，另一方面是将金融改革的攻坚环节放在自贸区进行试点，加快利率和汇率市场化的节奏。而人民币资本项下的可兑换和更进一步的人民币国际化，恰恰是这两个问题的重要交叉点，因此推进资本项下的可兑换势在必行。当然，国际经验表明，资本项目的开放并非一蹴而就，而是循序渐进的。我们认为，自贸区的人民币国际化进程可以借鉴香港的人民币离岸业务市场，分阶段推进，由最初的人民币跨境贸易结算到最后的人民币跨境投融资体系的完善。1、人民币国际化步步推进人民币的国际化是指人民币能在中国大陆境外和海关特殊监管区域流通，发挥价值尺度、交易媒介、贮藏手段和储备货币等货币职能，成为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程，人民币的国际化是一个动态的过程。我们认为，人民币国际化的进程是一个循序渐进的，将先后经历跨境贸易人民币结算、人民币资本项目可兑换和人民币离岸市场的建立。（1）人民币跨境结算试点不断扩充跨境贸易人民币结算，是指经国家允许指定的、有条件的企业在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易的结算，商业银行在央行规定的政策范围内，可直接为企业提供跨境贸易人民币相关结算服务。从相关管理规定看，跨境贸易人民币结算的试点地区已扩大至包括山西、内蒙古等中部地区在内的大多数地区，境外区域也扩展至所有国家和地区。虽然目前关于跨境贸易结算已在相关管理条例将试点范围和交易主体扩大化，但是实际操作中仍显不足，需要持续扩大规模和范围。而自贸区明确将跨境人民币使用作为重要任务，且将短时间内推出相关创新型产品，这将有力推动其在贸易活动中的进展。目前跨境贸易人民币结算增速较为稳定，但其进出口贸易总额占比仍需提高。2010年6月跨境人民币试点范围扩大使其增长突出，其后人民币跨境结算增速稳定在10%左右，2013年二季度跨境贸易人民币结算的金额为1.05万亿元，占当季度进出口贸易总额的16.3%，规模增速和进出口贸易占比均需继续提升。结构上，进出口货物贸易仍占据主导地位，占整个人民币跨境结算的70%，2013年以来其占比有所下降，2013年8月货物贸易占比下降至63.7%，表明包括金融在内的服务贸易占比有所提升，而自贸区设立将以提升服务贸易为主，这一比例也将持续提升。（2）资本项目可兑换程度待提高《自贸区总体方案》中明确提出，在风险可控的条件下，人民币资本项目可兑换将先试先行，并事先以金融产品形式出现。目前人民币资本项下并非完全封闭，但是历次改进都是形式大于实质。目前人民币的资本账户完全不可兑换共4项，主要集中在资本和货币市场和衍生工具交易；完全可兑换则主要集中于信贷工具交易；部分可兑换项目共计22项，占比55%，主要集中于债券市场、个人资本交易和地产交易领域。因此，自贸区将金融改革作为重点，将逐步放开资本市场尤其是债券市场、股票市场的资本项目可兑换，这对国内资本市场的制度设计和现行改革产生直接影响。*注：“部分可兑换”指存在严格准入限制或额度控制；“基本可兑换”指有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。在人民币的跨境结算之外，截止2013年6月，我国已与22个主权国家签订双边货币互换协议，这也是在人民币国际化初级阶段，扩大人民币的进出口贸易使用、提升人民币国际地位的重要举措。2008年-2013年，央行首先积极与周边国家签订货币协议，包括韩国、新加坡、印度等国，协议金额平均为1500亿元，其后随着国内贸易地位的提升，央行与其他地区的主要经济体签订双边协议，包括澳大利亚、巴西和英国等国家，平均协议金额也增加至2000亿元。（3）人民币离岸市场雏形已现离岸金融市场在传统定义上强调交易的非居民性和非本国货币性，但美国国际银行便利设施（IBFs）成立后，弱化了非本国货币性，但仍强调非居民性，即交易的主体双方“两头在外”，所以香港的人民币交易市场并非严格意义上的离岸市场，因为交易主体多为香港居民和内地居民，而且离岸货币的必备特征是可自由兑换的。那么，人民币的离岸市场是特指，人民币在不可自由兑换以及存在资本项目管制的情况下，不具备离岸货币的特征，在中国内地金融体系以外的独立经济体内形成的，仅为非居民提供人民币离岸业务的国际金融市场。事实上欧洲美元和新加坡亚洲货币单位在其形成的初期也是不可自由兑换的，直到市场发展到一定时机才放开货币自由兑换这一限制条件的。人民币跨境结算与人民币离岸市场相互影响、共同推进。人民币跨境结算为人民币离岸市场提供了资金的供给以及业务的需求；人民币离岸市场的发展,可以提高非居民持有人民币的意愿,提供境外人民币结算的资金来源,促进离岸人民币业务的创新和发展,从而大大提高人民币跨境结算的热情和规模。因此,人民币离岸市场将成为人民币实现国际结算货币职能的重要推动力。目前全球存在的三大人民币离岸中心，分别是香港、新加坡和伦敦市场，先后成立于2003年11月、2011年1月和2012年4月。目前存在的业务类型主要是人民币存款和人民币债券（又称”点心债”）。截止2013年8月，香港、新加坡和伦敦的人民币离岸业务规模占比分别为82%、7%和10.6%。2、典型分析：香港人民币离岸市场自贸区的人民币国际化试点需有效借鉴香港市场的发展，因为一方面香港与内地经济贸易联系密切，其中跨境贸易人民币结算业务中，香港占比高达80%,借鉴香港有利于自贸区初期在人民币跨境结算业务中的提升，另一方面香港人民币债券初具规模，有利于自贸区探索如何充分利用国内外两种资源和两个市场，而且香港是重要的国际金融中心，而决策层也有意将上海打造成国际金融中心之一。（1）三阶段建设香港人民币业务从2003年底到目前,香港人民币离岸市场的建立过程总体上可以分为三个阶段,即萌芽阶段(2003年底~2008年底)、形成阶段(2009年初~2011年中)和全面建设阶段(2011年8月以来)。同时，由于香港人民币离岸金融业务也是从易到难逐步推进的，因而在香港人民币离岸市场的建立过程中，先后经历了离岸人民币个人业务、离岸人民币债券业务、离岸人民币存贷款业务、离岸人民币产品创新等离岸业务的发展。其中2003年签订两地签订《合作备忘录》、2007年拟定《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》和2010年跨境贸易人民币结算试点范围扩大至20个省市，是人民币离岸业务的重要转折点。（2）三个维度衡量香港人民币离岸业务香港人民币离岸业务可以从人民币跨境贸易的贡献度、人民币存款的规模和人民币债券三个指标来看其发展进程和规模，分别对应香港进出口贸易、人民币借贷市场和债券市场的发展。首先，香港的人民币跨境贸易结算业务占整个跨境贸易的80%以上，占据主导地位。2013年一季度，香港的人民币跨境贸易结算金额为8309.6亿元，占比所有人民币跨境结算金额的83%，年均增速高达80%。其次，人民币存款余额最能反映香港人民币借贷市场的发展。2004年2月，香港开始人民币存款业务，当年年底存款余额仅为121.3亿元，占所有存款的0.3%，直到2010年6月，人民币存款余额维持在较低水平。但是在2010年跨境人民币试点扩大至全国20个省市后，其存款余额急剧增长。截止2013年二季度，在港人民币存款为6979亿元，年均增速22.4%，占所有存款的10.4%，较2010年提升9个百分点，而且经营人民币业务的机构数也由2010年的73家翻倍增长至2013年的140家。最后，人民币债券市场代表人民币离岸资本市场业务的开展，2007年国开行在港发行金额50亿元的人民币债券，获得超额认购。但直到2010年2月，才允许香港及海外企业、金融机构在香港发行人民币债券，此后其发行规模、流通规模和成交金额都有大幅提升。截止2013年8月，香港人民币债券的未偿余额（Outstanding，流通余额）为3663亿元，较2011年初增长4.4倍，当月成交额为791亿港元，较2011年1月增长1.8倍。与2010年前以发行政策性银行债券为主的结构不同，目前香港人民币债券的发行主体以香港、海外企业为主，截止2013年8月，企业债券的债券数量为164只，未偿余额达到1755亿元，占比为60%，财政部债券的存量规模为615亿元，占比20%，而政策性金融债券的余额占比下降至9.3%。这表明香港人民币债券市场更多地服务于香港、海外企业的融资需求，增强其离岸货币属性。（3）四个领域带动金融产品创新根据离岸金融业务的不同类型,目前香港的人民币离岸金融业务可以分为四种,即存贷款类、证券类、资金交易类、资产管理类。其中，存款类业务在2010年8月跨境人民币试点扩大的政策背景下发展迅速，2013年二季度末，香港的人民币存款余额为6980亿元，占香港所有货币存款的10.4%；证券类业务目前主要为人民币债券和人民币计价的股票，2007年1月央行发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，首只债券由国家开发银行发行，规模为50亿元，截止2013年8月，人民币债券流通余额为3663亿元，当月成交791亿港元。股票方面，2011年4月，汇贤房地产信托基金发行人民币股票111亿元，标志着香港联人民币股票的出现。交易类业务，目前香港已经推出了人民币外汇掉期交易、人民币拆借交易、可交割人民币利率互换、可交割人民币利率互换期权、可交割人民币期权，其中离岸人民币本金交割为主导，日均成交2~3亿美元。资产管理类，主要包括离岸人民币保险业务和基金业务，截至2011年年底,香港市场已经有5只公募人民币债券基金。3、另类双城记：上海较香港的相对优势上海和香港两座城市近百年来似乎是有不解之缘，时常被相提并论，先是20世纪20-50年代，香港经历了明显的“上海化”，无论是经济、文化、社会各个层面，而在20世纪80年代至今，上海的现代化又似乎是对香港的复制，成为自身镜像的镜像，上海与香港始终是两颗亮眼的东方明珠，上演着另类双城记。从上海与香港的金融成长路径看，我们认为两者在金融中心的竞争将出现在人民币离岸业务和亚太金融中心。由于目前香港已经成为国际第三大金融中心，上海在国际业务的效率和规模都相差较远，但随着自贸区跨境人民币结算的试点、资本项下的可兑换试行，人民币离岸业务将与香港产生直接竞争，而亚太金融中心的竞争也将随之而至。香港由于历史原因，长期以来外资银行、证券和保险公司在当地金融市场的比重维持在60%以上，在金融人才储备、经营效率、服务理念等各方面积淀深厚，但我们认为，上海相较于香港，有其相对优势，有望在未来发展成为人民币离岸金融中心和国际金融中心之一。其一、政策红利。实际上，香港人民币离岸金融业务的发展很大程度归因于央行对其管制的放开，2010年6月前，香港人民币存款增速长期在10%以下，而在试点扩展至20省市后，下半年增加2.5倍。而目前来看，克强总理和国务院反复强调自贸区建设的重要性，并提出在2020年将上海建设成重要的国际金融中心。而且自贸区98项细则明确提出跨境人民币结算、汇率自由化等措施。政策红利将成为自贸区金融中心发展的重要条件和保障。其二、腹地经济水平。所谓“腹地有多大、金融中心就有多大”，这点在美国大纽约区、日本东京-大阪城市群的发展得以证实。而上海背靠经济水平持续发展的长三角地区，香港则依靠珠三角的发展。长三角的经济生产总值长期高于珠三角地区，而且从2008年后，增速也高于珠三角地区。2011年长三角GDP为10.06万亿元，是珠三角的2.3倍，增速为16.6%，高于珠三角。同时，长三角的存款和贷款余额长期为珠三角的2倍，且倍数呈上升态势。其三，国际评价成长性。国际金融中心指数（GFCI）是由Z/yen集团综合数量指标和采访调查结果编制的金融中心排名，主要衡量指标包括人才储备、经营环境、市场准入、金融设施、综合实力等，共计96个细分指标。2001年GFCI1显示上海排名第24，而2011年上海GFCI10排名与东京并列第5，GFCI11有所下滑排名第8。表明上海作为国际金融中心，自身的硬件和软实力已经得到国际上的逐步认可。三、离岸金融是构建国际金融中心的重要一步根据2013年的国际金融中心指数（GFCI），排名前5的金融中心依次是伦敦、纽约、东京、新加坡和苏黎世，它们的共同特点是均作为全球著名的离岸金融中心，而且正是离岸金融业务使其国际业务规模和影响力大幅提升，由于离岸金融市场的产生具有巨大的业务发展空间，这就为较早推行该市场业务的金融城市带来了市场扩张的巨大推动，大大提升了后者在全球各国际金融中心成长中的竞争力，促使有些非国际金融中心城市迅速成长为国际金融中心。所以，上海如果要在2020年成为全球排名前3的国际金融中心，离岸金融业务成为其跨越区域性金融中心走向全球的重要一步。1、上海更适合内外分离型离岸中心（1）离岸金融的传统与现代定义离岸金融中心的概念可以分为传统和现代定义，传统定义强调交易货币的离岸性和交易主体的非居民性，但伴随着20世纪80年代美国国际银行设施（InternationalBankingFacility）的建立，货币的离岸特征被弱化，因为IBF设立于美国，非居民在该平台进行的美元或其他货币均为离岸业务。在新的定义中，离岸金融市场和离岸金融货币的最主要特征是特殊的监管、优惠的税收以及非居民性三者的集合。本报告采用其综合概念，即在高度自由化和国际化的金融管理体制和优惠税收制度下的，在一国金融体系之外的，由非居民参与的资金融通。（巴曙松等，2008）由于离岸金融的非居民性，交易主体存在“两头在外”的特征，即严格意义上，离岸金融市场主要服务于外国投资者和融资者，现金流在这两个主体间进行流动，而国内投（融）资者与国外融（投）资者之间的现金流流动这属于在岸金融或者对外金融。（2）为何上海适合分离型离岸中心从不同角度来看，离岸金融市场有不同的类型，根据从事的业务和监管范围分类，主要有混合型、分离型、渗漏型及避税港型等离岸金融市场。其中前三者又合称为“功能型离岸金融市场”（FunctionalOffshoreCenters），因为市场有实物贸易和国际银行为基础，并从事具体的吸储、放贷、投融资业务；避税港型则被称为“簿记型中心”(PaperforBookingCenter)，其目的为企业逃避税收和金融管制提供场所，多为经济实力较弱的岛国。我们认为，上海更适合分离型金融理由如下：其一、目前国内金融市场仍存在存款利率、资本项目等管制，而自贸区的建设原则是“一线彻底放开，二线高效管住”，在建设初期已经把自贸区与内地进行隔离；其二、国际经验表明混合型离岸中心（如伦敦或香港）需要长期自由的金融环境和特殊的历史机遇（政治或军事领域），而全球其他离岸中心（如纽约、新加坡和东京）在初期均建设成为内外分离型离岸中心，其后随着业务规模的扩大和产品的创新，才逐步放松管制，向混合型转移。它们之间的区别如下：2、全球离岸金融已进入成熟期（1）地域分布相对分散离岸金融市场兴起于20世纪50年代的欧洲美元市场，起因是冷战、朝鲜战争导致前苏联和中国的美元资产遭到冻结，而英国恰逢英镑管制时期，供需两端共同驱使美元资产流往以英格兰银行为代表的欧洲银行体系，欧洲美元市场雏形建立。其后离岸金融货币的发展三大转折点分别是亚洲美元的出现、石油美元的兴起和美国国际银行便利设施（IBFs）的建立。这导致离岸金融中心的资产规模及其在所有经济体占比大幅提升，离岸金融的国际地位确立，并在20世纪90年代进入成熟和整合期。全球的离岸金融中心分布相对分散，基本实现全球24个时区全覆盖（中亚地区除外），以提高国际金融运行效率。主要分布在西欧、中东、亚太、北美和加勒比地区，每一区域由中心城市及其辐射城市圈组成，其中中心城市往往是国际金融中心。但每个地区的离岸金融类型和特征大不相同，如西欧地区多为内外混合型离岸中心，亚太地区多为内外分离型中心以及加勒比地区多为避税港型离岸中心，这种区别主要是历史上的经济发展水平和自由化程度造成的。（2）市场规模增长显著欧洲美元是全球离岸金融中心的雏形也是目前最主要的组成部分。其发展有两个关键节点，20世纪60年代和70年代中后期，前者是由于冷战以及美国实行诸如“Q条例”、“M条款”等存贷市场限制引起美元资产流向英国、德国的银行体系，后者是由于越南战争引起美国巨额军事开支以及OPEC提升石油价格引起对石油美元的巨大需求，使欧洲成为美元的重要拆借中心。美元资产在欧洲的“一进一出”造就了规模十分可观的欧洲美元市场。1979年包括欧洲美元在内的离岸货币市场规模合计6620亿美元，相当于1968年的19.6倍。全球离岸金融中心的规模可用离岸金融中心的国外债权（ForeignClaims）、外部资产（ExternalAssets）和国际债券（InternationalBonds）来衡量。其中，离岸金融中心的国外债权由1999年的7656.6亿美元增加至2013年一季度的2.76万亿美元，年均增速12%，占所有经济体的国外债权比例在8%，近年来有所提升。全球离岸金融中心的外部资产2013年一季度末为4.95万亿美元，年均增长14%，是1977年的54倍。其外部资产占所有经济体的比重在20世纪90年代达到35%的顶峰后，近些年来持续下降，主要原因是随着国际金融发展程度的提升，各主权国家金融对外开放程度有所提升，而在2001年金融危机后国际组织如巴塞尔银行监管委员会加大了对离岸金融中心的管制力度，这两方面引起各离岸金融中心的竞争加剧和整合加快。离岸金融中心的资本市场发展主要以发行欧洲美元债券为代表的离岸国际债券。截止2013年一季度，离岸金融中心的国际债务未偿余额为1.73万亿美元，年均增长14%，而离岸中心占所有经济体的比重较为稳定，维持在8%的水平。3、新加坡离岸金融：从分离型走向混合型（1）完全的利率和资本自由化并非离岸金融的必备前提根据国际金融中心指数（GFCI）,新加坡长期位居排名前5名，我们认为，新加坡的离岸金融发展模式对上海离岸金融业务的开展最具借鉴意义。首先，新加坡开展离岸业务的金融环境与国内较为相似，即存款利率限制未放开且资本管制较为严格，这两方面均是在离岸金融业务开展之后逐步放开和取消的。这也表明，一国离岸金融业务的开展并非必须要以完全的利率自由化和资本市场化为前提，可以通过开展离岸金融业务逐步来推动资本市场的自由化。其次，新加坡离岸金融市场开始是内外分离型，离岸业务和内地业务使用完全隔离的账户，这有别于香港的内外混合型离岸金融，但新加坡的离岸业务逐步放开，在2000年后逐步向混合型离岸业务，这区别于东京离岸市场的一成不变，在国际离岸业务竞争加剧的环境下，新加坡离岸金融地位已经超越东京（GFCI13）。（2）离岸金融规模超越M2和GDP新加坡离岸金融业务是以亚洲货币单位（ACUs）的开办为起点，逐渐形成亚洲美元市场，其后亚洲美元市场增长显著。截止2013年7月，亚洲美元市场资产合计1.12万亿美元，是1989年市场规模的3.3倍，而且亚洲美元资产超过了新加坡的货币供给和GDP，2012年其资产规模为新加坡M2的1.76倍，是其当年GDP的4倍。由此可见，一国离岸金融中心将带来的业务规模和国际影响力。（3）资本市场是离岸金融重要组成部分新加坡的亚洲美元市场资产主要包括非金融企业贷款、银行间资产、债券和股票资产以及其他资产。目前资产主要以银行间资产和非金融企业贷款为主，但离岸债券和股票市场出现后，其占比也较为突出，表明离岸金融业务在基本的借贷市场外，资本市场也是重要组成部分。截止2013年7月，银行间资产为573.9亿美元，占比51%，对非金融企业贷款占比32.6%，债券和股票资产为984亿美元，是2004年的1.4倍，占比为9%。更进一步，对非金融企业贷款和银行间资产中，对非居民、新加坡境外的亚洲美元规模更大，占比更高，凸显了其作为离岸金融中心的本质，即服务于非居民性和境外客户。其中，2013年7月底，对非居民的贷款余额为2407亿美元，占比66%；银行间资产中，在亚洲美元单位间的占比10.1%，而新加坡境外的银行间资产占比高达65.5%。四、自贸区为券商带来业务机遇和创新方向金融改革主要的目的是优化社会融资结构，降低融资成本，提高开放程度，促进金融体系稳健发展。而上海自贸区的建设将率先在某个区域内，探索人民币的国际化、汇率自由浮动和利率的市场化。在自贸区对外开放的过程中，将通过建立在亚太区活跃的贸易市场，实现人民币在区域内的国际化，实现对区域内经济体的金融开放，并吸纳海外低成本的资金，促进国内经济的发展，真正达到“以开放促改革”的目的。1、自贸区带给证券行业的业务机遇结合自贸区改革的98项细则和其他金融中心的业务现状，我们认为证券公司可以在以下领域开展创新业务。1、投资类服务。证券公司可以为境内的个人和机构投资者，通过发行境外投资组合产品、投资顾问服务等方式，为客户提供境外投资的服务；也可以为境外的个人和机构投资者，提供投资于自贸区内离岸金融市场的服务，发行针对境外投资者的资产管理产品。证券公司还可以在区域内设立股权投资基金，开展对境外或区域内企业的股权投资业务。2、融资类服务。证券公司可以为设立在自贸区内的企业，通过发行债券、股权等方式，吸纳境外的资金，提供融资类服务，1979-2011年中国累计使用外商直接投资1.2万亿美元，其中1118亿美元来自英属维京群岛，占比9.1%，而在上海开展离岸金融业务后，这种离岸金融中心之间的资金往来规模更大，届时自贸区有望成为亚太区内最大的资金融通市场。3、交易类服务。自贸区将建立面向国际的交易平台，包括逐步允许境外企业参与商品期货交易、鼓励金融市场产品创新、支持股权托管交易机构在区内建立综合金融服务平台等。证券公司在可以贸易、商品期货交易等过程中，可发展仓单质押、应收账款的资产证券化、中小企业私募债等创新业务，积极参与市场，发挥做市商的功能，积极带动境内的企业和个人参与离岸金融市场。4、金融产品创新。由于离岸金融市场的高度自由化，它往往也是各类衍生品和对冲基金发展的天堂。证券公司可以结合资产证券化、股指期货、个股期权等业务，开发独特的、具有吸引力的理财产品，丰富投资者的资产配置结构，实现更好的理财、避险等功能。2、证券公司的具体业务方向结合香港人民币离岸业务发展的历程，我们认为，短期内公司在自贸区的业务创新主要包括发行人民币债券为主的融资类业务、服务于境内外投资者的资产管理类业务、以及参与各类金融市场的建设。（1）为境内企业发行人民币债券和境外投资提供投行服务自贸区将鼓励企业面向境外融资。境内企业在自贸区发行人民币债券能充分吸引海外低成本资金，在目前货币流动性不太充裕的环境下，将大幅降低企业的融资成本。对境外投资者发行人民币债券是高效的境外融资方式之一，公司可以与国内大型企业、亚太区主要的机构投资者接触，根据政策落实的情况设计相关债券